2024银行行业报告：流动性趋势与市场前瞻分析

一、2023年银行间流动性回顾

1、全年呈“N”型走势，阶段性超季节性收紧

2023年是疫后经济修复第一年，资金面整体较2022年收敛，全年呈“N”型走势。分季度看，在信贷显著前置背景下，23Q1流动性快速收紧，3月资金价格超疫情三年同期水平；伴随信贷增速回落、债券供给放缓，23Q2流动性转宽；8-10月，流动性环境超季节性收紧，10月DR007利率（均值）较7月抬升超35BP，明显高于历年同期变化幅度；11-12月，随着央行加大公开市场操作力度、财政逐渐进入支出区间、结构性货币政策落地等，流动性环境趋于平稳。

2、8-10月流动性为何超季节性收紧？

1）传统超储视角：财政存款是核心扰动

银行间流动性松紧变化本质上取决于银行超储水位变化，并通过DR利率直观表现出来。对于银行超储的跟踪主要来自央行资产负债表，根据资产负债两端相等，并结合资产、负债的主要构成看，银行超储率的变化主要取决于五项因素（即传统的“五因素”模型）：对其他存款性公司债权（正向）、财政存款（负向，如无特殊说明，均指狭义财政存款，即央行资产负债表下的政府存款）、外汇占款（负向）、法定存款准备金（负向）以及货币发行（负向）。其中前两项是核心影响因素。

现阶段，央行主要通过公开市场操作进行扩表。当央行进行OMO、MLF等公开市场操作向市场投放流动性时，映射到央行资产负债表上，资产端增加对其他存款性公司债权，负债端增加对其他存款性公司存款（即银行超储）；反映到银行资产负债表上，资产端增加存放中央银行款项（超储），负债端增加向中央银行借款，银行间流动性边际宽松。

财政存款对银行间流动性产生较为显著的“吞吐”效应。一是财政收支，财政收入大月资金上缴国库，对应银行超储下降，回笼银行间流动性，反之在财政支出大月，向银行间投放流动性，不同的拨款方式下，财政存款或直接增加银行超储，或先转化为企业、居民存款，进而再增加银行超储。由于财政收支具有明显的季节性特征，季初月通常为财政收入大月，季末月通常为财政支出大月，因此其对银行间流动性的影响也有类似的季节性特征。

二是政府债券发行，影响路径与财政收支类似，公开发行情况下，由于资金上缴国库到最终支出存在时滞，因此短期形成对银行间流动性的回笼，拉长周期看，政府债发行对银行间流动性影响偏中性，伴随财政进入支出区间，财政存款直接或间接转化为银行超储，相当于向银行间回吐流动性。

8月以来政府债发行明显提速，是资金面超季节性收紧的主要原因。23Q2政府债发行明显放缓后，23Q3开始先是专项债加大发行力度，继而10月特殊再融资债券开始放量，11-12月1万亿元特别国债接替发行。与之对应的是2023年8-12月政府债发行量显著高于过往同期水平，特别是10月单月，这带来了当月财政存款的快速增长，与此同时10月又是财政收入大月，进一步加剧了银行间流动性的收紧，甚至出现了隔夜利率冲至50%的“钱荒”现象。

2）银行资负缺口视角：存款缺口加深带来的资金面波动

从超储角度对流动性进行跟踪，一是侧重总量视角，即将商业银行看作一个整体，忽略银行间的流动性传导链条（“央行—大行为主的一级交易商—中小行”），二是侧重供给视角，即流动性的资金来源，而忽视了银行的流动性需求。因此，本报告将微观和需求侧视角纳入分析框架，通过观测银行资产负债匹配程度的变化，对银行间流动性进行更为细致的跟踪。

考虑到银行资产和负债的构成，我们重点关注贷款、金融投资以及存款对银行资负缺口的影响。截至23H1，贷款、金融投资合计占上市银行总资产比重超8成，存款占上市银行总负债比重超3/4。

资产端，信贷投放主要集中在Q1以及季末月。项目开工需求叠加银行自身的盈利诉求下，Q1贷款投放占比全年通常在30%-40%（23Q1超46%），且近年有一定上升趋势，上半年投放占比基本在60%左右。此外，受季度监管考核等影响，银行在季末月也有加大投放力度的动力。不考虑银行主动揽储（从实体部门获取流动性），仅从贷款派生存款的角度来说，信贷集中投放会导致部分超储转变为法定准备金，进而给银行间流动性带来压力，因此Q1资金面通常出现收敛趋势。

国股行信贷前置特征更为突出，或放大阶段性的银行间流动性压力。国股行信贷前置特点突出，可能与客户、业务结构有关，国股行大型客户占比相对更高，特别是国有行是涉政业务重要的金融资源供给者，项目储备能够较为充分的在信贷开门红阶段投放；城农商行客户规模相对更小，且深耕当地，信贷投放节奏与企业等实体经济部门经营情况更为契合，因此信贷投放相对更为均衡。考虑到银行间流动性传导链条，Q1国股行信贷投放的前置可能会加剧资金面的压力（还存在春节等因素的加持）。

银行金融投资具有被动配置属性，在信贷增速中枢下行背景下，体现的更为明显。当信贷增速整体维持相对较高的水平时，由于银行金融投资整体以持有至到期为主（意味着更追求票息产生的净利息收入），实际上与信贷周期类似（价格角度），因此方向上表现较为一致。而当信贷增速趋势性下移，银行通过债券投资等支撑扩表及营收表现的动力有所增强。

国有行政府债投资显著高于其他类型银行，或放大政府债供给放量时资金面的波动。截至23H1，国有行表内投资中，政府债占比达65.5%，高出上市银行均值近10pct，因此政府债发行提速时，国有行参与度相对更深，对超储的消耗也会更快，进而影响资金融出意愿。

从银行流动性需求视角出发，我们认为存款缺口的出现及加深会带来银行间流动性的收紧。本报告中，我们用存、贷款月度增量贡献度之差来表征存款缺口（负值即表示出现存款缺口），这一测算方式尽可能消除了贷款派生存款的影响。

从存款缺口情况看，下半年银行间流动性有天然的“脆弱性”。回溯2018-2023年各月存款缺口情况，4、7、9、10、12月存款缺口通常为负，即银行进入相对缺乏存款的状态，也不排除受到缴税等财政收支节奏的影响。整体看，存款缺口通常发生在下半年，这带来了下半年流动性的脆弱性，因此下半年银行主动负债的倾向性通常抬升，这从银行年内负债结构的变化，以及同业存单的发行节奏上可以得到印证。

大行下半年吸存节奏与其他银行有所错位，Q4存款缺口较为显著。Q1为吸存高峰，国有、农商行尤为显著，农商行负债冗余最为突出，这也是农商行Q1金融投资相对活跃的原因之一；Q2股份行吸存相对较多；Q3国有行吸存节奏与Q2类似，其他银行则回落明显，国有行存款缺口并不显著；Q4则与Q3相反，国有行近几年Q4新增存款贡献基本为负，而股份、城商行吸存节奏则相比Q3加快，Q4国有行存款缺口较为明显，大行作为中小行流动性的重要来源，资金融出意愿下降，进一步带来资金面的收敛。

回溯2023年，银行存款增速先高后低，下半年开始出现存贷款增速缺口。自21Q4开始出现的存款增速攀升及后续超额存款现象，在2023年年中已有见顶趋势。存款增速的回落或有几方面原因：1）存款挂牌利率的多次下调，其中长期限存款利率调整幅度更大，同时居民存款定期化倾向未有明显改变，因而不排除逐渐有部分存款流入广义基金；2）居民收入、就业情况改善有限，存款持续多增缺少支撑；3）贷款本身较弱，影响存款的派生。

二、2024年流动性展望

1、货币政策展望

2023年下半年央行货币政策整体较为谨慎。在政府债发行提速、资金面超季节性收紧阶段，央行更多通过OMO及MLF超额续作维护银行间流动性，并未进行降准，12月再次下调存款挂牌利率后，市场对2024年1月降息预期较高，但最终落空，因此对货币政策力度的感知偏“克制”。

2月超预期降准，提振货币政策预期。实际上，伴随财政进入支出区间，以及PSL的落地，2023年12月以来资金面压力得到有效缓解，2024年初以来延续了这一趋势。因此，1月24日央行行长在国新办发布会上宣布2月5日降准0.5pct，在降准时点和幅度上均超市场预期。此次降准有利于呵护春节前的资金面，以及一定程度对冲2-3月MLF的集中到期。

降准或进一步推动贷款降息的到来。我们认为，除了汇率因素的制约，银行净息差压力也逐渐成为货币政策的掣肘，这可能也部分解释了为何降准先于降息落地。截至23Q3，银行净息差1.71%（监管层的指引在1.8%），我们认为在三部门债务成本压降的背景下，净息差仍然具有下行压力。在这样的背景下，贷款降息给银行经营稳定性带来的压力，或变相抬升了政策的成本，因此央行对于降息的态度趋于审慎。基于此，我们认为降准的深意或在于进一步改善银行的负债成本，进而打开货币政策空间，当前MLF利率2.5%，高于绝大多数上市银行综合负债成本，因此通过MLF续作投放中长期流动性的方式边际上抬升了银行的负债成本，进而影响到净息差，而通过降准释放的流动性偿还到期的MLF，实际上起到了改善负债成本和净息差的效果。

贷款降息的环境在得到边际改善，监管层面的信号也更加清晰。无论是2023年12月的存款挂牌利率下调，还是2月降准落地，都直接或间接的改善了银行的负债成本，有利于货币政策空间的打开。与此同时，1月25日开始的支农支小再贷款、再贴现利率下调，以及潘行长针对LPR的相关阐述，或均指向贷款降息已在路上。

2、上半年流动性压力或有限，下半年或边际收敛

1）监管引导信贷平滑投放，叠加货币政策呵护，上半年资金面压力有限

监管层引导下，2024年银行信贷投放有望更加平滑，开门红阶段已有一定体现。2023年央行持续引导平滑信贷投放，并连续在23Q3和23Q4货政报告专栏中提及盘活存量信贷、减少对月度货币信贷高频数据的过度关注。因此我们预计2024年信贷增量同比大幅多增的可能性不高，24Q1开门红阶段的信贷前置效应或同比减弱。1月信贷数据给予侧面印证，即使有春节错位影响的加持，新增人民币贷款（金融数据口径）仅同比多增200亿元，且主要来自居民户信贷修复的支撑。

信贷平滑叠加央行流动性释放，有望助力资金面平稳，关注国债前置发行。如前文所述，Q1信贷集中阶段，对银行超储形成较快消耗，资金面通常快速收敛。24Q1信贷投放节奏有望更为缓和，同时5000亿元特别国债资金结转至今年使用、央行陆续投放5000亿元PSL（2023年12月3500亿元，2024年1月1500亿元PSL），叠加央行降准释放流动性，有望共同呵护资金面保持平稳。值得关注的是，财政部近期在国新办发布会上表示国债拟靠前安排发行，1月国债发行量已明显高于历年同期水平，或对资金面产生一定影响。

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。