2024运动鞋制造行业分析：华利集团市场优势与前景预测

1、华利集团：茁壮成长的鞋履制造龙头

1.1.全球运动鞋制造龙头，诸多国际品牌供应商

三十载成就全球鞋履巨擎。公司成立于1990年，从事运动鞋履的产品开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，也是同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。公司主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、HOKA ONE ONE等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务。公司管理总部及开发设计中心位于广东中山，生产制造工厂位于越南、多米尼加、缅甸及印度尼西亚等地，贸易中心设于中国香港及中山，截至2022年底，公司总产能达到2.4亿双，产量达到2.2亿双。

公司的发展历程大致可以分为三个阶段：

1）公司创立初期，快速拓展客户、成立设计中心（1990-2004年）：公司创始人张聪渊和合伙人共同创立良兴实业有限公司（新沣集团前身），张聪渊先生作为生产业务总裁负责鞋履生产制造的业务。这段时间公司先后与Converse、TEVA、UGG、Vans等品牌开始合作。1999年中山精美（集团的开发设计中心）成立，2003年公司成为硫化鞋制造商龙头。2）越南产能扩张，合作伙伴迈向国际（2005-2013年）：2005年后，公司的制鞋工厂逐步向越南转移，越南正川、越南邦威、越南上杰（Vans专制工厂）、越南跃升、越南宏美、越南弘邦成立。2009年，公司开发中心和管理总部中山志捷成立。2012年，越南弘邦成为Nike专制工厂并设立Nike开发中心。2013年收购新沣集团鞋履制造业务，包括新沣集团所有鞋履制造实体以及相关的贸易公司。该阶段内，公司先后与Nike、Columbia、Hoka One One等品牌开始合作。3）全业务链布局，海外扩产加速（2014年至今）：2016年公司出货量正式突破1亿双。2017年中山腾星成立，公司成为同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。2021年公司产能突破两亿双。公司印尼一期工厂预计于2023年内开始投产。该阶段内，公司先后与Cole Haan、Under Armour等品牌开始合作。

公司产品矩阵丰富，主要包括运动休闲鞋、户外鞋靴、运动凉拖等产品。公司主打运动休闲品类鞋的设计与制造，同时具备高端户外靴鞋和运动凉拖的制造工艺，满足鞋类市场多元的需求，扩大公司增长潜力。

1.2业绩快速增长，产品结构持续优化

业绩快速增长。公司2017-2023年营业收入CAGR为12%，归母净利润CAGR为19%。从过去3年经营周期来看，2020年收入下滑，主要是因为全球疫情导致需求萎缩，外销订单下滑。2021年随着1）海外消费刺激政策效果显现，2）越南以及国内疫情管控效果较好，公司鞋品连续生产能力较强，从全球范围来看供货能力稀缺性凸显，订单饱满，收入和利润双高增。2022年，公司受益于1）越南工厂产能扩张以及产能爬坡顺利，2）持续推进自动化，改善产品品质、提高效率，在21年高基数的基础上实现营收206亿元，同比+18%，归母净利润32亿元，同比+17%，业绩创新高。2023年公司营业收入为201.14亿元，同比-2.21%，归母净利润为32.00亿元，同比-0.86%。23年受下游去库影响，行业需求较弱，华利于2023Q4率先恢复增长，2023Q4营收同比增长11.7%。

分产品来看，公司主要收入来源为运动休闲鞋。公司主打运动休闲鞋的生产和销售，运动休闲鞋营收保持高增态势，2018-2023年CAGR为14%，2022-2023年营收达到185、178亿元，分别同比+30%、-3.64%，营收占比在2023年达到了88.53%，营收占比呈上升趋势。

分地区来看，以欧美客户为主。由于公司客户主要为美国的运动品牌，合作伙伴包括耐克、匡威、vans、UGG、HOKA等，美国收入占比常年保持在85%以上。近年来欧洲市场发展较快，2019-2022年营收增速均高于美国市场，营收占比也呈现逐年提升趋势，2022年欧洲市场营收达28亿元，同比+37%（VS 美国市场14%），占比14%，同比+2pct，有望进一步快速发展。

产品量价分析：量价齐升驱动增长。销量方面，2021年，公司鞋品销量同比+29.5%，2022年，公司鞋品销量增速放缓，同比增加5%，2023年，公司鞋品销量同比-14%；单价方面，2021年，公司鞋品均价（美元口径）同比增加约4%，2022年鞋品均价增加8%，2023年鞋品均价增加8%。公司2018-2023年运动鞋均价范围是11.5-15美元。

成本结构：直接材料占比60%以上，规模效应助力成本缩减。公司的主营业务成本包括直接材料、直接人工、制造费用、运费以及报关费等，2018-2022年公司直接材料（主要有皮料、纺织布料、包装材料、发泡类鞋材、橡胶、鞋底添加剂等）占主营业务成本比例维持在60%以上，近五年占比变化不大。公司所需的主要原材料由客户指定供应商，其采购定价主要由客户与供应商谈定，部分橡胶原材料等由公司根据客户指定的质量标准进行自主采购，采购的价格则根据市场价格由公司与供应商谈定。公司针对直接材料成本优化的措施有：1）当前公司是全球规模领先的运动鞋制造商之一，公司原材料采购金额大且稳定，大规模采购可以有效降低原材料采购成本。2）公司将产能布局越南，越南是东南亚与中国的运输中枢，拥有发达的水路运输网络，为原材料的采购、运输提供便利，进一步提高成本优势。

公司毛利率常年维持在23%以上。公司通过提升自动化水平、规模效应以及完善产业链布局推动盈利水平增长，毛利率、净利率基本分别维持在23%、11%以上。

毛利率行业领先，制造技术成熟。同业对比方面，公司毛利率始终处于行业均值以上，自21年之后显著高于可比公司，主要原因是1）公司客户结构优化、产品品类优化，高毛利率的客户占比和运动休闲鞋占比提升；2）产量扩大带来规模效应。分产品来看，运动休闲鞋毛利率维持在最高水平。2017-2023年，运动休闲鞋毛利率在25%以上，领先户外靴鞋和运动凉拖。主要原因是1）运动休闲鞋制作流程较短，规模优势明显，2）户外靴鞋制作工艺较为复杂，用料成本更高；3）运动凉拖生产规模较小且产品附加值较低。

分地区来看，美国地区的销售毛利率处于最高水平。2017-2023年，美国地区毛利率在23%以上，领先于欧洲市场，主要原因是售往美国地区的产品大多为公司毛利率水平最高的运动休闲鞋产品，拉动了美国地区毛利率水平。期间费用结构持续优化。2023年公司期间费用率为4.88%，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.35%/3.43%/-0.44%/1.54%。公司的管理费用呈明显下降趋势，主要受益于公司通过规模效应控制成本和积极引进自动化生产设备；研发费用较为稳定，2021年后研发投入有上升趋势，公司总专利数为139项（截至2023年末），2022至2023年间公司新申请专利13项，占比9.35%，预计未来公司为保障产品优势，将保持较强的研发投入力度；销售费用率较低，主要是因为公司深度绑定优质大客户，且客户关系稳定；财务费用率为负表示公司资金状况良好。

营运能力处于行业偏上水平，现金流充足，保持增长趋势。近年来公司应收账款周转率和存货周转率整体处于行业平均偏上水平。应收账款方面，2018年以来公司应收账款周转天数略有上升，2023年为62天，同比增加13天。现金流方面，公司现金流充沛，2017-2022年经营性活动现金/净利润比率为1.11/1.13/1.26/1.59/0.88/1.09，经营性活动现金流近五年复合增长率23%，2023年经营性活动现金流为36.94亿元，同比增加5.45%。

1.3股权集中，决策高效

公司股权结构清晰，控制权稳定。香港俊耀集团直接持有公司84.85%的股份，为公司绝对控股股东，中山浤霆鞋业直接持有公司2.63%的股份。公司实控人张聪渊、周美月、张志邦、张文馨、张育维是一致行动人，通过各自的中国香港持股公司间接持有华利股份87.48%的股权，控制权较为集中稳定，有利于公司快速决策。

核心管理层稳定且资历深厚。公司核心管理层普遍在公司任职超过10年，在鞋业拥有15年以上的从业经历，在行业经验丰富的同时也深入陪伴公司的发展成长。其中公司创始人张聪渊先生曾担任中国台湾景新鞋业有限公司总经理、广州番禺兴泰鞋业有限公司总经理，拥有超过50年鞋履制造经验，具备敏锐的行业前瞻性。总经理刘淑娟曾任匡威运动全球开发业务总监，具备全球视野，帮助公司把握下游客户诉求。优秀的管理层可以帮助公司在依赖资源积累与行业经验的运动鞋行业中崭露头角。

2、运动鞋履制造：需求向好，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升

2.1、需求端：运动赛道渗透率提升，下游去库结束景气度向上

运动赛道渗透率持续提升，市场规模稳健增长。2023年全球运动鞋零售市场规模1647亿美元，过去五年复合增速为4.3%，而全球鞋类整体零售市场规模五年复合增速为1.1%。运动鞋赛道保持较高景气度，在全球鞋类中的占比逐步从2009年的27.4%提升到2023年的42.9%。2023年美国/中国运动鞋零售市场规模分别为472.7亿美元/2240.6亿元，过去五年CAGR分别为5.0%/8.1%。

疫情及科技互联网行业的蓬勃发展是运动服饰渗透率提升的重要催化剂。疫情期间居家办公一定程度上改变了人们的穿着习惯，人们更偏向于舒适度高的运动休闲服装，这一习惯也保留到了疫情结束后，更多人在日常生活和通勤时选择运动休闲服装。另一方面，科技&互联网行业对于员工的着装要求通常较为宽松，随着科技互联网行业的蓬勃发展，这种着装标准也影响着其他行业的公司，职场对于运动休闲服饰的包容度明显提高。同时科技互联网行业领军人物的运动休闲着装风格在社交媒体的广泛传播，对于大众服装流行风格也带来显著影响。

全球运动鞋品牌集中度高，美国品牌占主导地位。运动鞋服行业集中度较高，2023年全球运动鞋服品牌公司CR4达到32.8%，CR8为42.1%，其中前四大公司分别为耐克、阿迪达斯、VF集团和安踏集团。从全球鞋类品牌公司的份额角度看，排名前十的公司均以运动鞋或运动休闲鞋为主要产品。2023年全球鞋类品牌公司CR4为21.6%，CR8为5.4%，其中耐克、阿迪达斯、斯凯奇、VF份额分别为12.8%、4.8%、2.3%、1.7%。

多维数据验证海外鞋服品牌商去库基本结束，24年景气度向上。1）美国批发商库销比进入合理区间。2021年受海运周期延长影响海外鞋服品牌商下单增加较多，随着海运恢复，2022年海外鞋服品牌进入累库阶段，服装及面料批发商库销比上升至历史高点（不考虑20年4月疫情爆发导致的异常值）。2023年，海外品牌进入去库阶段，鞋服制造商订单阶段性承压。截至2024年4月，美国服装及面料批发商库销比已从22年12月的2.98下降至2.23，基本进入合理区间。

2）2024年1-2月我国及越南制鞋出口基本恢复至2022年水平。2023年我国鞋靴出口金额530.08亿美元，同比-12.8%；越南鞋类出口金额206.5亿美元，同比-14.7%。2023H2起我国鞋靴出口降幅逐步收窄，2024年1-2月出口增速同比转正，较2022年同期-3.0%，2024年1-4月出口金额164.16亿美元，较2022年同期-4.1%；越南出口改善速度稍晚，于2023Q4起改善明显，2024Q1出口金额同比+6.6%，较2022年同期-8.5%，2024年1-5月出口金额86亿美元，较2022年同期-8.5%。

3）中国台湾鞋服制造商月度收入数据改善明显，裕元、儒鸿已转正。中国台湾制造商月度收入数据从2023Q4开始逐步改善，其中裕元、儒鸿改善最为明显，2024年1-5月裕元收入同比分别+13%/-12%/+0.2%/2.5%/8.3%；儒鸿收入同比分别+25%/+9%/+18%/13%/28%。

2.2、供给端：鞋履产业分工明显，产能向东南亚转移

运动鞋履制造业处于鞋履行业中游，行业分工细致且明确。上游主要为化工原料制造和纺织等鞋履原材料企业，下游为品牌运营和销售商。运动鞋的主要制作原料为织物、布料皮料和橡胶、化纤等化工产品。

由于运动鞋履制造具有工艺繁多、自动化难度大且资本投入高的特点，目前产业链专业化分工趋势明显，品牌运营与制造分离模式成为行业主流。运动鞋履生产工艺复杂专业性较强，例如华利主要运动鞋履生产工序超过180道。目前全球领先的运动品牌如Nike、Adidas、Puma等均重点着力于品牌价值的塑造、产品设计及营销体系建设，将鞋履生产制造委托专业制造商完成。国产品牌如安踏、特步等仍在部分产品上采用品牌与制造相结合的方式，但近年来逐步降低自产比例，外包比重持续扩大。一方面，制造环节是产品设计落地与实物交付的重要依托，直接影响了品牌方的产品质量与周转能力；另一方面品牌方的业绩也会对制造商经营产生深远影响。

亚洲为制鞋业核心产地。2022年全球鞋类生产达到了239亿双的水平，基本恢复到了疫情前的水平。制鞋产业仍然高度集中在亚洲，占全球总产量的87.4%。中国2022年产量略有增长，而位居其后的东南亚国家印度、越南及印度尼西亚的产量，呈较强上升趋势，其中，越南的产量增幅达10.3%。

制造商产能向东南亚转移。因东南亚地区劳动力丰富且薪酬较低、土地成本低、出台税收优惠、外贸环境良好、出口欧美有关税优惠等因素，近年来运动鞋制造中心逐步从中国大陆向越南、印度尼西亚、柬埔寨、缅甸、印度等东南亚和南亚国家转移。目前Nike/Adidas鞋履主要生产基地已迁至越南和印尼。同时两者在中国也保留一定的供应商产能，占比约在10-20%左右。2023财年Nike鞋履产量50%来自于越南、27%来自于印尼、18%来自于中国；Adidas鞋履产量38%来自于越南、32%来自于印尼、14%来自于中国。从出口数据来看，2022年中国/越南鞋类出口金额分别为620亿美元/245.5亿美元，中国/越南鞋类出口金额之比从2010年的6.8下降至2.5。

2.3、制造商格局：高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升

绑定头部品牌共同成长，集中度持续提升。按照4倍加价倍率测算，2023年全球运动鞋出厂规模约412亿美元。国内运动鞋履制造商中，主要上市公司包括华利集团、裕元集团、丰泰企业及钰齐国际等。2023年华利集团、裕元集团、丰泰企业、钰齐国际的年营收分别为28.5、50.6、27.5、5.4亿美元，市场份额分别约为7%、12%、7%、1%。运动鞋制造环节当前集中度仍然较低，集中度提升空间充足。

我们认为渗透率提升的核心驱动因素是1）运动鞋制造较高的进入壁垒；2）品牌方对于供应链的精简优化。运动鞋生产较为复杂，进入壁垒较高。运动鞋履生产的工艺环节较多，主要运动鞋生产工序超过180道，以布料、皮料等原材料加工开始，经裁切、印花、针车等加工程序后制成鞋面；布料、EVA等鞋材经贴合、裁剪工序打磨制成鞋垫；与此同时，使用橡胶、化工原料制作底台、大底等。在鞋面、鞋垫、底台、大底准备好后进行后序成型生产，经过粘合、烘干、冷粘或者硫化等工序后形成成品鞋。

复杂的工序不仅对制造商工艺和经验有较高要求，也为自动化生产带来较高难度，打通自动化和人工，提升生产效率对于制造商能力是较大的考验。目前头部的制造商均拥有20年以上的生产经验，新进入者难以短期追赶超越。从品牌方角度看，头部运动品牌鞋履制造商数量远低于服饰类制造商，集中度高于服饰类制造商。例如NIKE品牌在2023财年鞋履制造商数量为15家，前四家制造商份额均超过10%，前四家合计份额达到58%；而2023财年服饰类制造商数量55家，仅有1家制造商份额超过10%，前五家制造商份额为52%。Adidas在2023年鞋履制造商数量为24家，而服饰类制造商数量为55家。

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