2024全球货币政策分析：降息潮起与流动性观察

一、全球货币政策转向跟踪：降息潮启动

（一）全球利率图谱：全球降息潮启动

4月以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中有5个经济体降息、没有经济体加息。与Q1相比，4月以来没有经济体继续加息，而G7中加拿大与欧央行启动降息，全球降息潮预计将逐步扩散。5月8日巴西将政策利率由10.75%下调至11.25%；5月15日瑞典将政策利率由4%下调25bp至3.75%；智利于4月、5月分别再降息75bp、50bp，将基准利率由7.25%下调至6%；6月5日加拿大将隔夜目标利率由5%下调25bp至4.75%；6月6日欧央行将存款便利利率下调25bp至3.75%。（注：图表2的全球利率图谱描绘了全球26个主要经济体、每月政策利率的变动情况，每格代表1个月，红色格代表当月该经济体加息、绿色格代表当月该经济体降息。）

通胀仍然是各央行调整货币政策时最主要的考虑，同时已降息央行也开始考虑本国经济增长前景的偏弱。例如加拿大央行与欧央行降息的原因中，均是一方面考虑了通胀压力正在缓解且前景明显改善，另一方面国内经济增长偏弱、降息有助于金融环境的放松。

美联储、英央行、日央行在此次议息会议中仍未调整货币政策，英国央行继续向市场传递偏鸽信号：一方面央行下调了通胀预期，且经济增速预期仍疲弱；另一方面此次会议中有2位官员支持降息（3月会议仅1人），英央行行长也表示未来降息幅度可能超预期。美联储议息会议立场偏鹰：经济预测上调2024-2025年通胀与政策利率预期，同时点阵图中值由全年降息3次调整为降息1次。日央行计划与7月正式决定减少国债购买计划，此前市场预期6月会议将落地QT，有所低于预期，不过日央行对通胀与经济的积极表述使得市场仍维持年内再加息2次左右的预期。

欧央行在6月货币政策会议中如期降息25bp，同时其上调2024年通胀预期：HICP与核心HICP分别上调0.2个百分点至2.5%、2.8%；上调2024年实际GDP同比增速预期0.3个百分点至0.9%。但会议中并没有释放进一步宽松的预期，反而表示“在实现通胀恢复至2%这一目标所需的时间内保持政策利率足够具有限制性水平”，因此会后市场预期欧央行不会连续降息。

4月至今调整货币政策的经济体/关键央行的官方表态：

巴西5月8日将基准利率由10.75%下调至11.25%，符合市场预期1、国内通胀仍在下降过程中，但下降进程趋缓，通胀预期有脱锚的迹象。2、降息也有助于平滑经济波动和促进充分就业。货币政策应延续限制性知道通胀下行进程得到巩固；未来降息进程将取决于通胀是否趋近目标。此次会议中4名委员支持降息50bp、5名委员支持降息25bp；是2023年8月份以来首次在投票中出现意见分歧。可能意味着巴西央行未来的降息进程将更为谨慎。

瑞典5月15日将政策利率由4%下调25bp至3.75%通胀率目前已接近目标水平；GDP增长乏力且劳动力市场将在未来一段时间内继续走弱。瑞典央行表示：如果通胀前景保持不变，政策利率可能会在今年下半年再下调两次。

智利5月23日4月、5月智利央行分别再降息75bp、50bp，将基准利率由7.25%下调至6%，符合市场预期。1、通胀已得到缓解，年内CPI控制在3.5%左右，未来2年通胀预期在3%，符合央行预期。2、经济增长符合央行预期，但失业率仍较高，企业和家庭的预期仍悲观。目前市场预期下半年智利央行将以每次会议25bp的速度继续降息，年底基准利率达到5%。

加拿大6月5日将隔夜目标利率由5%下调25bp至4.75%，符合市场预期。1、通胀：通胀压力正在缓解，对通胀继续接近2%目标的信心增加。2、经济增长：一季度GDP增速低于预期，库存投资偏弱，就业市场增长也偏弱。3、因此央行认为货币政策不再需要限制性政策。市场预期加拿大央行在下半年将会有更多次的降息。

欧元区6月6日1、将存款便利利率、边际贷款利率和主要再融资利率分别下调25bp至3.75%、4.5%和4.25%，符合市场预期。2、下半年平均每月减少PEPP计划下的证券持有量75亿欧元，2024年底停止PEPP的再投资。3、上调2024年通胀预期：HICP与核心HICP分别上调0.2个百分点至2.5%、2.8%；上调2024年实际GDP预期0.3个百分点至0.9%。1、通胀：自2023年9月会议以来，通胀下降超过2.5个百分点，且通胀前景改善，通胀预期全面下降。

货币政策对融资条件的限制对通胀回落做出了较大的贡献。2、当前欧元区制造业增长偏低，降息有助于维持实际利率偏宽松。在实现通胀恢复至2%这一目标所需的时间内保持政策利率足够具有限制性水平；将基于数据依赖逐次会议评估适当的利率水平。市场预期6月会议后欧央行不会连续降息。货币政策未调整的关键央行英国5月9日1、维持利率不变，符合市场预期，会议立场仍偏鸽。2人投票支持降息，3月会议仅1人支持降息。2、央行下调通胀预期：预计1年后(2025Q2)、2年后(2026Q2)CPI同比2.6%、1.9%（前值为2.7%、2.2%），且2024Q2通胀将回落至2%。3、央行上调经济增长预期，但经济增速仍疲软：预计1年后(2025Q2)、2年后(2026Q2)GDP同比0.9%、1.2%（前值为0.6%、1%），且2024Q2GDP增速为0.2%（前值为0.1%）/市场预期英国央行将于9月启动降息美国6月12日1、维持利率不变，符合市场预期。会议声明将“通胀下降缺乏进展”修改为“通胀下降有了更进一步的适度进展”。新闻发布会立场偏鹰派。2、上调2024、2025年PCE预期至2.6%、2.3%（前值2.4%、2.2%）；

上调2024、2025年核心PCE预期至2.8%、2.3%（前值2.6%、2.2%）；上调2024、2025年政策利率预期至5.1%、4.1%（前值4.6%、3.9%）；上调长期利率预期至2.8%（前值2.6%）。/点阵图中值从3次调整至1次；官员中4人支持年内不降息，有7人支持年内降息1次，8人支持年内降息2次。FOMC会议后联邦基金期货隐含9月降息概率提升至56.5%；此前为49%。

日本6月14日1、维持基准利率在0%-0.1%不变，符合预期2、计划减少国债购买规模，但将在7月会议中决定未来1-2年减少的购债量，此前市场预期本次会议将落地QT计划/中长期通胀预期将上升，预计到2025财年，CPI（除去生鲜食品的所有项目）的同比增幅进一步提高；预计经济将以超过潜在增长率的速度持续增长。因此会后市场仍预期日央行年内将再加息2次左右。

（二）全球降息预期：多数经济体降息预期延后

根据彭博测算的基于OIS隐含的加息/降息预期值，我们可以跟踪11个主要经济体的政策利率调整幅度预期。可以看到：（1）对各经济体货币政策调整时点的预期：与4月预期相比，欧央行、瑞典、加拿大降息如期落地，而多数经济体的降息/加息预期延后。美国首次降息预期由6月延后至最早9月；新西兰首次降息预期由8月延后至11月；瑞士6月降息落空，目前市场预期可能于9月再度降息；而印度4月加息预期落空后，目前市场尚未预期年内印度有望加息；澳大利亚首次降息预期也由8月延后至年内可能不降息；不过日本近期加息预期有所升温，4月时预期年内仅在12月有望再加息1次，目前预期最早9月有望再次加息，年内加息2次。瑞典降息预期有所升温，5月降息落地后，目前市场预期8月、11月有望再度降息2次。

（2）对主要经济体（美欧英日）2024年利率政策调整的预期变化：4月以来美欧英降息预期均在持续回落。

美国：全年降息预期由3次降至1-2次。3月末联邦基金期货隐含美联储全年降息预期为降息3次，而4-6月以来随着美联储官员货币政策立场快速转鹰（近期有小幅转鸽）。不过5月美国经济数据与通胀均弱于预期，因此5月以来降息预期未进一步下调，且随着数据发布波动较大。目前外资机构对美联储全年降息预期也未形成稳定一致预期，对全年降息1次或2次、首次降息在9月或12月的预期分歧较大。欧元区：全年降息预期由3次降至1-2次。3月末欧元区全年降息预期为3-4次，而4-6月以来降息预期持续回落到全年降息1-2次。5月以来欧洲经济数据表现边际优于美国，带来降息预期降温；10月再次降息概率由3月末的55%左右降低至20%左右。日本：加息预期有所波动，但仍维持在全年再加息约2次。日央行在4月政策会议中上调2024-2025年通胀预期，带来日央行加息预期升温，6月会议中日央行对通胀与经济增长同样表态积极；同时市场也在关注日央行放缓每月国债购买规模，启动量化紧缩进程。

（三）中国内地利率所处位置：实际利率仍在全球高位

4-6月中国内地实际利率绝对水平继续小幅下降，但在全球仍处高位。4-6月中国内地名义10Y国债收益率均值进一步下行至2.3%以下，仍处于2002年以来历史最低水平，在全球14个经济体中也处于第二低的水平。但由于通胀依然低迷，实际利率仍高：4-6月中国内地实际10Y国债收益率均值在3.11%左右，虽有小幅下行，但在全球14个经济体中仍排11位，处于历史64%的分位数。（指标含义：通过对比中国内地的名义利率/实际利率在全球14个主要经济体的位置，可以观察我们的利率成本高低。样本经济体为14个（中国内地、欧元区、美国、韩国、日本、英国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、俄罗斯、巴西、墨西哥），名义利率选取各经济体10Y国债收益率（其中韩国因数据可得性选择5Y国债收益率），实际利率=名义利率-通胀增速。分别计算中国内地名义利率/实际利率所处的历史分位数、以及在14个经济体中的排名，其中排名数越低表明利率在全球14个经济体内越低。）

二、全球流动性跟踪：流动性仍充裕

（一）全球央行流动性跟踪：总资产规模继续下行

4-6月，美欧日英央行总资产规模继续下行，由3月末20.7万亿美元降低至20.2万亿美元；总资产/GDP比重由3月末的40.3%继续回落至39.5%。（总资产规模与总资产/GDP比重的含义：货币流动性是股市波动的关键，标普500走势与全球主要经济体（美欧日英）央行持有的资产规模高度契合。对比过去20年间全球主要经济体总资产总额与标普500的走势，可以发现两者之间高度契合：标普500随着全球货币流动性的扩张而走强，也会随着货币政策的收紧而承压。）

（二）美联储缩表的流动性跟踪

1、缩表的“数量”跟踪信号：缩表尚未带来流动性冲击指标1：美联储准备金余额与ONRRP、TGA账户余额截至2024年6月12日，美联储准备金规模相比缩表前仍扩张，缩表对准备金的冲击仍未显现。4-6月期间美联储继续缩表1473亿美元，目前美联储准备金余额3.43万亿美元，与3月末相比准备金规模下降1071亿美元，但相比缩表前仍扩张766亿美元。4-6月期间TGA余额下降826亿美元，是最主要对冲缩表带来准备金规模下降的因素。（指标含义：美联储缩表直接的冲击在于回笼金融机构“超额准备金”，而隔夜逆回购账户ONRRP与财政部一般存款账户TGA是“超额准备金”的两大蓄水池，即当金融机构将“存”在美联储ONRRP账户中的资金或财政部将“存”在美联储TGA账户中的资金取出投向金融市场时，可以起到向市场“投放”流动性的效果，对冲缩表对“超额准备金”的回笼。）

指标2：美联储资产端流动性投放工具目前，缩表未造成联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺。截至2024年6月12日，美联储常备回购便利SRF用量未提升，央行流动性互换规模处于低位。不过近期美联储贴现窗口工具用量有小幅提升，从正常时期的20亿美元左右存量规模提升至60-70亿美元，这一规模本身并不大，并无法反映当前美国银行体系流动性出现短缺，可能与BTFP工具到期后部分中小银行转向贴现窗口工具实现流动性补充有关。（指标含义：美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，诸如贴现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等，上述工具能够在各类金融机构出现流动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机：当贴现窗口、常备回购便利SRF用量提升时，反映缩表导致联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；当央行流动性互换反映离岸美元流动性出现短缺。）

2、缩表的“价格”跟踪信号：各项利差指标有所波动但仍健康伴随缩表回笼“超额流动性”，货币市场可能因流动性紧张而出现利率走高，当利率出现异常走高时，或反映出金融市场存在潜在风险，美联储有必要对缩表进度进行调整。指标1：EFFR-利率走廊上限IOER利差是否逐步收窄？在正常的利率走廊运行机制下，有效联邦基金利率EFFR运行于利率走廊区间中枢，而一旦美联储缩表开始引起准备金规模的收缩，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降，有效联邦基金利率随之走高，EFFR与利率走廊上限IOER的利差就会出现收窄。目前该利差稳定在-7bp，未出现收窄。

指标2：SOFR-EFFR利差是否转正？当回购市场（非银机构为主体）流动性短缺时，回购市场利率SOFR会提高至联邦基金市场利率之上，以吸引GSEs向非银融出资金。目前SOFR-EFFR利差在月中稳定在-2bp左右，不过月末偶尔会出现SOFR与EFFR利率持平或SOFR-EFFR利差转正的现象，这可能反映了缩表确实带来了部分非银机构流动性不再随时都非常充裕。但考虑到月中利差会恢复正常，因此这一指标目前还不能说明非银流动性已出现短缺，需要继续跟踪未来变动情况。

指标3：SOFR是否连续一周突破利率走廊上限IOER？当回购市场（非银机构为主体）与中小银行流动性均出现短缺时，回购市场利率SOFR提高至银行准备金利率之上，以吸引银行向非银融出资金。目前SOFR-利率走廊上限IOER利差稳定在-5bp至-9bp之间，未出现转正。不过与3月以前相比，当时SOFR-IOER利差能够稳定在-9bp之下，而4月以来利差的区间上移至-5bp至-9bp之间，考虑到这一利差尚未转正，因此目前同样不能说明回购市场（非银机构为主体）与中小银行流动性出现短缺，但指标区间的上移可能反映了金融机构的融资需求变高。

（三）全球金融市场流动性跟踪

1、国债买卖价差：日本波动加大，美欧流动性均充裕主要经济体的国债市场流动性相对平稳。2024年4-6月期间，美国10Y国债买卖价差稳定处于较低水平，长期国债市场流动性相对充裕。日本10Y国债买卖价差在4月中旬有所飙升，此后恢复平稳，近期市场在预期日央行或将减少或停止国债购买，或对国债市场形成冲击。意大利与德国国债市场流动性显著改善，买卖价差呈现快速回落。（指标含义：买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是衡量国债市场流动性的常用指标之一：买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背后的原因是，买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格越接近，越有可能真正成交。买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也随之缩小。通过跟踪主要经济体国债买卖价差可以观察各经济体金融市场流动性情况。）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）