2024年信用债市场投资策略报告

一、资产荒格局或缓解，债市进入均衡调整阶段

5月信用债市场从4月调整中逐渐修复，期间超长债发行放量以及稳地产政策预期形成阶段性扰动，当前信用债收益率基本修复至4月低点。具体来看，上旬，节后资金面均衡宽松，月初债市情绪回暖，信用债市场收益率修复明显，信用利差有所收窄。随后在特别国债发行预期及稳地产政策加码的影响下，信用债收益率小幅上行。中旬，受4月金融数据大幅不及预期影响，叠加特别国债发行计划落地且供给节奏慢于预期，债市走强。随后房地产政策“组合拳”发布，但在基本面弱修复基调下，信用债市场维持低位震荡。下旬，新一轮地产支持力度有所加码，在机构“欠配”、资金面平稳宽松的环境下，信用债收益率普遍下行，市场拉久期行情持续。

展望后市，从宏观环境来看，近期各地楼市新政积极落地，“稳增长”政策持续发力下经济环境面临的积极因素边际增多。从供需结构来看，历史上5月通常为信用债供给低点，后续信用债供给或加速放量，且随着禁止手工补息带来的广义基金、银行理财等资金集中转移效应逐渐减弱，“资产荒”格局或边际缓解。当前信用债收益率已修复至4月低点附近，进一步下行的动力边际减弱，债市或逐渐进入均衡调整阶段，后续更需通过综合运用久期、交易及下沉等多种策略增厚投资收益。

二、一级市场回顾：净融资为年初以来最低水平，产业债申购热度环比提升

5月产业债一级市场申购热度高于4月，城投债基本持平。5年期及以上信用债发行占比明显增加，为2015年以来各月份最高水平。信用债净融资同比上升、环比下降，其中产业债净融资同比大幅上升，环比下降，城投债净融资同比、环比均下降。（一）信用债：净融资同比上升、环比下降，产业债申购热度较上月有所上升5月信用债整体净融资规模同比上升、环比下降。具体看，5月信用债净融资322亿元，同比上升1849亿元，环比下降1538亿元，为年初以来各月最低水平。其中，产业债净融资696亿元，同比上升2047亿元，环比下降1304亿元，发行占比由4月的57%上升至61%。

产业债申购热度较上月有所上升，城投债基本持平。5月信用债共发行749只，投标（申购）数据可得的债券有392只。其中，产业债250只，发行火热（申购倍数大于等于2，下同）的共115只，所占比例为46%，较上月42%有所上升；城投债142只，发行火热的共109只，所占比例为77%，与上月基本持平。

（二）城投债：净融资同比、环比均下降，近半数省份净融资同比下降

城投债压降计划推行之下，5月全国城投债净融资持续为负，净融出374亿元，同比减少198亿元，近半数省份净融资同比下降，整体缩量较为明显。其中江苏、河南分别同比下降超100亿元，而北京同比上升140亿元。从环比变化来看，一揽子化债政策以来，监管对城投平台严控新增融资，城投债净融资自2023年9月开始连续4个月环比下降，其中11-12月净融资为负，且缺口有所扩大，1月趋势呈现反弹，环比大幅提升，净融资由负转正，3-5月净融资持续下行，缺口进一步扩大。

（三）融资期限：5年期及以上发行占比达2015年以来最高水平

5月5年期及以上发行占比由29%上升至32%，为2015年以来各月份最高水平，加权平均发行期限为3.21年，较4月有所下降。当前低利率环境下，部分发债主体发行长期限信用债，锁定长期债务融资成本。

（四）取消发行情况：5月取消发行规模环比大幅下降

5月信用债取消发行规模为14.5亿元，较上月大幅下降384亿元。

三、二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，成交活跃度环比上升

化债政策推进下，城投债依然是挖收益的重要板块，5月各期限平均成交收益率环比普遍下行，成交活跃度环比上升。城投债折价成交规模环比下降，高估值成交主要分布在山东、湖北、江苏、重庆等区域；城投低估值成交主要分布山东、四川、重庆等区域。地产债高估值成交和低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、金地集团等。5月稳地产政策“组合拳”推出，多地地产新政陆续落地，万科获多家银行信贷支持，但市场对地产行业偏弱基本面的风险担忧情绪仍存，后续地产债融资环境改善仍需房地产宽松政策持续发力。

（一）城投债成交跟踪：区域表现分化，尾部区域短端下沉、中间梯队拉久期

成交收益率方面，不同区域表现分化。多个偏尾部区域短端品种表现较优，辽宁、广西、甘肃、宁夏等区域1年以内成交收益率环比下行超40BP，内蒙古、青海、甘肃等区域1-2年期成交收益率环比下行超30BP，云南、广西、青海、吉林等区域2-3年期成交收益率下行超40BP。中间梯队区域中，四川、陕西、河南、湖北区域5年期以上成交收益率环比下行超30BP，反映出市场在中间梯队拉久期增厚收益。

成交活跃度方面，各期限城投债日均成交笔数普遍上升。分区域来看，城投债成交增量主要来自山东、江苏、四川、广东等区域，部分偏尾部区域成交小幅减少。

（二）异常成交前十大活跃主体5月城投债前十大低估值成交活跃主体成交金额高于前十大高估值成交活跃主体成交金额。城投债高估值成交主体主要为山东、湖北、江苏、重庆等区域，低估值成交主体分布于山东、四川、重庆等区域。地产行业高估值成交主体和低估值成交主体主要集中于万科、重庆龙湖、金地集团等。钢铁债方面，内蒙古包钢股份高估值成交0.2亿元，河钢集团低估值成交3.08亿元。煤炭债本月无高低估值成交主体。

（三）城投债折价成交情况5月折价成交城投主体共6家，较上月持平。城投债折价成交总额为0.5亿元，环比下降0.96亿元。

四、评级调整及热点政策跟踪

评级调整方面，月内共发生5起主体评级下调事件，10起主体评级上调事件；1家企业债项隐含评级下调，4家企业债项隐含评级上调。热点政策方面，中央层面，稳地产政策“组合拳”推出，同时要求承接保障性住房再贷款的主体不得涉及隐债且不能是地方融资平台，月末政治局会议定调金融风险问责，进一步加强金融监管；地方层面，多地跟进出台地产新政，重点省份第二笔“统借统还”落地，化债政策有序推进。（一）评级调整：下调主要为地方国有企业从主体评级来看，5月发生5起主体评级下调事件，10起主体评级上调事件。下调企业包括2家城投主体、1家地方国企、1家民企以及万科；上调企业主要为多家产业主体。

从隐含评级来看，5月1家企业债项隐含评级下调，4家企业债项隐含评级上调。其中调低企业为1家房地产公司，调高企业主要为城投。

（二）政策跟踪：稳地产政策“组合拳”推出，政治局会议定调金融风险问责

从中央政策来看，主要有以下重大政策：1、城投方面，1）金融监管总局非银机构监管司发文强调推动金融租赁公司积极稳妥退出融资平台业务，严禁将不适格租赁物进行重组、续作，后续金租公司的城投业务或加速缩量，进一步加快业务转型。2）国务院政策例行吹风会强调承接保障性住房再贷款的国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信要求和授信空间，收购后迅速配售或租赁。2、地产方面，1）央行5月17日推出一系列“稳地产”政策，包括需求侧（限贷放松）和供给侧（设立保障性住房再贷款、鼓励地方回收土地）两方面。

具体包括：①取消全国首套房、二套房商业贷款利率政策下限；②下调公积金贷款利率；③降低首套和二套首付比例；④设立3000亿保障性住房再贷款，按利息1.75%、本金的60%发放贷款，带动银行贷款5000亿，用于鼓励地方国企收购已建成、未出售商品房，用于配售型或配租型保障性住房。

2）在全国切实做好保交房工作视频会议上，国务院有关领导表示鼓励地方政府以收回、收购等方式处置已出让的闲置存量住宅用地，纾困资金困难的房企；鼓励商品房库存较多的城市，政府以需定购，以合理价格收购商品房用作保障性住房。3、金融方面，月末中央政治局会议审议《防范化解金融风险问责规定（试行）》，进一步压实金融领域相关管理部门、金融机构、行业主管部门和地方党委政府的责任，落实好全面加强金融监管、防范化解金融风险、促进金融高质量发展各项任务，推动金融监管真正做到“长牙带刺”、有棱有角。文件有助于进一步加强金融监管，防范化解金融风险。

从地方政策来看，主要有以下重大政策：1、城投方面，1）吉林省金融控股集团公告称收到吉林省人民政府《关于省投资集团改革方案和省金控改革方案的批复》，同意《吉林省金融控股集团改革方案》，方案总体目标是，依托省金控集团，布局“债权”板块，打造地方国有资本运营平台，强化金融资本监管。一是有序划入相关金融企业股权，二是组建省信用增信公司。

吉林省内信用环境有望进一步修复，关注后续政策落地情况。2）重点省份第二笔“统借统还”落地，盘州市盘南开发投资有限责任公司成功发行“24盘开01”，Wind信息显示，本期债券募集资金扣除发行费用后,拟全部用于“统借统还”偿还到期公司债券本金，为第二笔重点省份“统借统还”债券。该模式下区域内弱资质主体安全性或边际提升，关注相关主体投资机会。3）天津市继续发行特殊再融资债券，天津地区已累计发行1749亿元，区域债务风险进一步缓释，关注后续特殊再融资债券发行节奏。

4）重庆市3家主体退出融资平台，后续企业依照市场法则自主经营，自负盈亏，政府在出资范围内承担有限责任，地方城投平台转型加速推进。2、地产方面，1）杭州、西安上旬接连取消住房限购，宣布全市范围全面取消住房限购政策。2）中央出台一系列“稳地产”政策后，各区域相继落地地产新政。从一线城市政策落地情况来看，上海提出调整优化住房限购政策、支持多子女家庭合理住房需求、优化住房信贷政策、支持“以旧换新”等政策措施。广州商贷首付款执行首套15%、二套25%的首付比例，取消首套、二套贷款利率下限，鼓励规模化租赁机构收购存量商品住房。深圳下调个人住房贷款最低首付比例和利率下限。

五、信用债策略：综合运用久期、交易与下沉策略，精细化挖掘增厚收益

当前信用债收益率基本修复至4月低点，进一步下行的动力边际减弱。5月信用债供给通常为全年较低水平，随着后续供给加速放量，“资产荒”行情有望边际缓解，信用债市场定价或将进入均衡调整阶段，后续仍可通过综合运用久期、交易及下沉等多种策略增厚投资收益。从最新市场行情来看，各板块信用策略如下：

1、城投债拉久期博收益策略仍可行，可结合主体资质、存量余额、成交活跃度等指标优选高流动性品种。久期方面，3y以内品种，可进一步下沉，若拉久期至5y，则建议控制区域及主体资质；品种方面，私募债与一般企业债存在20-70BP的超额利差空间，收益挖掘机会值得关注；区域方面，可关注当前利差在80BP以上的地市机会，包括枣庄、日照、菏泽、德州、咸阳、柳州、昆明、六盘水、遵义、贵阳、南宁、银川等。

2、近期地产宽松政策力度有所加码，地产债行情表现占优，可结合基本面情况关注隐含评级AA及以上央国企地产债收益挖掘机会，其中建发房产、首开集团、金融街、上海金茂、中交房地产等配置价值较高。考虑到当前行业景气度处于下行区间，且行业负面舆情频发，地产债估值波动风险仍存，建议适当控制久期。对于地产债投研精力充沛的机构，可择时参与，把握波段交易机会。

3、煤炭债整体配置性价比较低，可适当拉长久期至2y并采取骑乘策略增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会，当前煤炭债2y-1y隐含评级AA品种的期限利差较为充裕，可配置2年期流动性较好的隐含评级AA煤炭债持有1年后卖出，获得资本利得的超额收益。

4、钢铁债行业景气度处于较低水平，需谨慎信用下沉以规避尾部主体信用风险，当前3-5y隐含评级AA+钢铁债较煤炭债品种溢价较高，收益挖掘机会值得关注。考虑到近期钢贸企业暴雷事件频发及下游需求较弱，行业景气度偏低，对钢铁债过度信用下沉需保持谨慎。

5、当前国股行二永债整体配置性价比不高，若出现行情调整估值波动风险较大，可逢高配置博弈波段操作的交易机会。对于江浙、川渝、广东等经济发达区域的城农商行，可结合主体基本面对其隐含评级AA-、AA二永债适当信用下沉，但建议控制久期。当前来看，区域基本面较好的城农商行如嘉兴银行、厦门国际银行、青岛农商行等，其收益率具有一定吸引力，配置性价比相对较高，存在一定的信用下沉价值。

6、ABS各期限收益率处于历史较低水平，品种比价之下，仍具有一定吸引力，可关注1-2y隐含评级AAA、AA+品种收益挖掘机会。

（一）信用债收益率全线下行，各品种信用利差普遍收窄5月信用债收益率全线下行，中长端2-5y各等级品种表现较优，对应下行13-23BP，1y品种小幅下行8BP左右。信用利差普遍收窄，中长端2-5y品种收窄8-19BP，短端1y品种信用利差与上月末持平。

（二）期限利差走势分化，2y-1y各等级显著收窄5月期限利差走势分化，其中5y-4y各等级品种期限利差收窄2-3BP，2y-1y各等级品种期限利差收窄8-12BP，而4y-3y各等级品种期限利差走阔0-3BP，3y-2y各等级品种期限利差走阔0-1BP，整体来看2y-1y品种期限利差收窄明显。

（三）等级利差普遍收窄，2-5y品种等级利差历史分位数已普遍低于10%5月等级利差普遍收窄，2-5yAA+/AAA品种收窄1-2BP，2-5yAA/AA+品种收窄3-6BP，而1yAA+/AAA和1yAA/AA+品种利差基本维持上月水平，当前2-5y品种等级利差历史分位数已普遍低于10%。

（四）城投利差全线收窄，中长端低等级品种尤为显著5月中央继续强调进一步推动一揽子化债方案落地见效，天津新发行特殊再融资债券，第二笔重点省份“统借统还”债券发行落地，后续该模式的推广值得期待，区域债务风险持续缓释。城投债各品种收益率全线下行，在化债行情持续演绎下，中长端低等级城投债品种表现更优，反映出收益诉求驱动下市场青睐于对城投债进行下沉并拉久期。具体来看，2-5yAA-品种收益率下行23-36BP，对应信用利差收窄18-29BP，2-5y其余品种收益率普遍下行10-19BP，对应信用利差收窄5-15BP，1y各等级品种信用利差收窄6-12BP。

当前行权收益率在3%-5%之间、剩余期限在3年以内的存量城投债券可选择空间较大，虽然基本面或存在一定瑕疵，但在当前化债政策持续护航之下，短期内违约和估值风险相对可控，建议理财、公募及券商资管账户可重点关注其中机会。此外，鉴于3-5年品种债券余额尚可、成交活跃度进一步提升，负债端相对稳定的险资也可进一步关注其中拉久期要收益的机会，但需控制区域及主体资质。

在控制久期的前提下，无论是重点省份还是非重点省份各城投券种均存在一定超额利差：其中非重点省份3年以内私募债、企业债、定向工具平均超额利差相对较高，在18-25BP间，建议可在其中寻找机会；重点省份2年以内私募债、企业债、定向工具、一般中期票据、一般公司债平均超额利差相对高，在20-66BP间，建议均可关注短端品种，但拉长久期建议在除私募债之外的品种中进行，风险相对可控。

从区域来看，各区域城投利差全线收窄，当前大多处于历史最低水平，弱区域进一步下沉的性价比有所降低。其中广西、辽宁、青海等区域利差收窄20BP以上，其他区域利差较上月末全线收窄6-20BP。

若进一步从地级市角度进行挖掘，结合存量城投债券余额、区域信用利差以及经济、财政、债务等指标来看，非重点省份可选择3年以内存量城投债券余额在100亿元以上、信用利差在80BP以上的48个地级市进行收益挖掘，重点省份可选择2年以内存量城投债券余额在100亿元以上、信用利差在80BP以上的7个地级市进行收益挖掘。具体来看：1、对于风险偏好偏低的机构可以选择区域债务率相对偏低的枣庄、日照、菏泽、德州、咸阳等地寻找机会；2、有明显收益诉求的机构则可在柳州、昆明、六盘水、遵义、贵阳、南宁、银川等地市博弈高票息机会，若要拉久期，建议控制在2年以内。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）