2024功能糖行业报告：产能增长与泰国基地发展机遇

1功能糖领先企业，业绩增长驶入快车道

1.1深耕功能糖及发酵产业，营收业绩持续高增

百龙创园公司成立于2005年12月30日，是集产、学、研于一体以生物工程为主导产业的高新技术企业。公司益生元系列产品、膳食纤维系列产品收入贡献占较大比例，行业发展前景广阔，是公司未来业务发展的重点，健康甜味剂系列产品得益于境外市场对阿洛酮糖产品快速增长的需求，是公司新的收入及利润的重要来源之一，其他淀粉糖（醇）产品是公司产品线以及满足不同客户需求的重要补充。公司连续多年被中国轻工业联合会评选为“中国轻工业百强企业”、“中国轻工业食品添加剂及配料行业十强企业”。公司致力于向烘焙、冰淇淋、乳制品、糖果、饮料等领域的食品企业提供优质的食品配料和食品制造解决方案，例如娃哈哈既向公司采购聚葡萄糖用于其娃哈哈乳酸菌饮料系列产品中，又采购低聚果糖用于娃哈哈AD钙奶中，还采购低聚异麦芽糖、麦芽糖醇产品用于八宝粥系列产品中。目前公司品牌客户包括Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利等国内外大中型知名企业，覆盖了食品、饮料、乳制品、保健品、医药、动物营养及饲料等行业。

作为全球主要益生元、膳食纤维和阿洛酮糖生产商之一，公司已有70 余种不同规格型号的产品。2023年，公司通过自主研发，又增加了复合益生元（纤维）、异麦芽酮糖醇两款十余种规格型号的产品，同时补充十余种抗性糊精、低聚木糖、低聚果糖规格型号，更加丰富了产品种类，以更好地满足不同客户多元化的需求。公司股权结构集中，实控人为窦宝德父子，合计持有公司49.74%的股份。窦宝德先生担任公司董事长，窦光朋先生担任公司副总经理。郭恩元、青岛恩复、嘉兴恩复为一致行动人。

益生元低聚异麦芽糖精制淀粉、麦芽糖浆人体摄入益生元后，体内有益菌菌群数量可增值10-100倍，抑制有害菌的生长繁殖，减少肠内腐败物质的生长和积累，促进肠道蠕动，清除肠道垃圾，防止和改善便秘、腹泻和痔疮。低聚果糖蔗糖低聚半乳糖精制乳糖低聚木糖玉米芯膳食纤维抗性糊精淀粉抗性糊精和聚葡萄糖为水溶性膳食纤维，是能够溶解于水中的纤维类型，具有黏性，能在肠道中大量吸收水分，使粪便保持柔软的状态。还能有效的使肠道中的益生菌活化，促进生长繁殖，创造肠道的健康状态。聚葡萄糖精制葡萄糖、山梨醇其他淀粉糖醇麦芽糖醇精制淀粉/麦芽糖浆主要是作为蔗糖替代品，应用于食品行业。麦芽糖浆精制淀粉果葡糖浆精制淀粉麦芽糊精精制淀粉健康甜味剂阿洛酮糖淀粉/葡萄糖/果葡糖浆/果糖阿洛酮糖是D-果糖的C-3的差向异构体。甜度能达到蔗糖的70%，且热量几乎为零。高温和酸性环境下均有较强的稳定性，可产生美拉德反应，具有更好的抗氧化能力，适合应用于烘焙产品。由玉米或甜菜中提取的果糖通过酶促差向异构化方法制成，属于天然产品，安全性高。

1.2主营产品增长显著，盈利水平不断提升

公司膳食纤维系列增长显著，阿洛酮糖迅速扩张。2018-2020 年益生元系列作为百龙创园的核心支柱，营收占比超过50%。但随着市场对膳食纤维认可的提升，中外企业对抗性糊精和聚葡萄糖的需求得到提升。公司抓住机遇，不断提升终端膳食产品的渗透率，带动公司抗性糊精和聚葡萄糖在食品饮料客户销售持续增长。2023公司益生元系列产品实现营业收入2.57亿元，同比增长4.49%，贡献全年营收29.61%，同比下降4.47PCT；膳食纤维系列产品实现营业收入4.44亿元，同比增长31.08%，贡献全年营收51.15%，同比增长4.22PCT。公司健康甜味剂产品以阿洛酮糖为主增长迅速。公司2019 年推出阿洛酮糖，并于2021 年推出晶体阿洛酮糖，海外市场的需求持续提升，2023年健康甜味剂系列产品实现收入1.37亿元，同比增长44.91%，贡献全年营收15.81%，同比增长2.69PCT，已成为公司重要的业务板块和收入利润来源。

产品结构优化带来毛利率提升，期间费用率控制较好，盈利能力提升。2019-2021年由于受到产品上游原料的成本上升的影响，导致期间公司毛利率持续走低。2021年以来，公司不断调节产能，推动产品结构优化，拓展高附加值产品品类，盈利能力不断提升。公司2023年实现营收8.68亿元，同比增长20.28%；实现归母净利润1.93亿元，同比增长28.02%；实现扣非净利润1.76亿元，同比增长24.56%。2024年Q1实现营收2.52亿元，同比/环比增长29.63% /17.55%；实现归母净利润0.54亿元，同比/环比增长20.47%/3.65%；实现扣非净利润0.51亿元，同比/环比增长25.80%/21.43%。公司不断改善产品结构，在发展益生元和膳食纤维主营产品的同时，也在有序推进其他淀粉糖醇和甜味剂的产品发展。营业收入构成方面，近年来公司海外营收有所提升，2023年境外营收占比为50.75%，在50%左右波动。

2膳食纤维领跑者，阿洛酮糖有望高增

2.1水溶性膳食纤维占据主要市场，未来行业空间较大

膳食纤维人均消费空间较大。世界卫生组织和各国营养学界对膳食纤维的摄入给出了统一的建议，即每人每天摄入量在25g—35g 之间，其中美国糖尿病协会建议糖尿病患者可以适度提高到45—55g。学术界还认为该类产品的应用范围为3-100 岁男女老幼均适用。由于我国拥有约14 亿的人口基数，膳食纤维产业有着巨大的经济价值。预计到2026 年，我国膳食纤维行业总产值将达到55.27 亿元，全球膳食纤维行业总产值将达到229.13 亿元。“年产30000吨产能可溶性膳食纤维项目”已投产，公司发展值得期待。公司在行业内耕耘多年，生产的膳食纤维系列产品已经获得客户的广泛认可。公司早在2019年膳食纤维系列产品产能利用率为131.06%，已饱和，限制了公司发展。本次投产将大幅改善公司产能不足的问题，有利于进一步扩大生产规模，缓解客户需求，为继续完善产品矩阵，优化布局奠定基础。

膳食纤维市场整体增速明显。随着老龄人群需求日益增加，膳食纤维人均摄入量提升空间大，2024年全球膳食纤维市场增速已达7.36%。中国和北美是膳食纤维产品的两个重要生产地区，2023年分别占有45.5%和25.02%的市场份额，预计未来几年中国地区将保持最快增速，其中抗性糊精增速将稍快于聚葡萄糖。

膳食纤维是第七大营养元素，在大健康行业中的作用举足轻重。目前水溶性膳食纤维市场抗性糊精增速最快，聚葡萄糖应用量最大。抗性糊精的功效相对更好，可以通过改性适应不同产品，属于新兴市场，产品增速最快。聚葡萄糖目前占据主要市场，价格相对更低，具备基本功效，已经被各类食品饮料广泛添加。

现状耐高温，耐酸碱，糊精化反应可做很多调节，该环节决定产品性能。属于新兴市场，产品增速快。生产工艺简单，价格低，市场应用量大。原材料玉米淀粉0.32万元/吨葡萄糖0.37万元/吨价格玉米抗性糊精2.1-2.7万元/吨有机木薯2.8-4.5万元/吨0.69万元/吨类型普通食品原料食品添加剂应用性能佳，可改性，适应不同产品添加。具备基本功效，各类食品饮品广泛添加。性能1.低分子，略有甜味，水溶液粘度低2.不吸潮，在消化道中不能被小肠吸收，直接进入大肠，改善消化道激素的分泌和肠道内消化酶活性3.耐酸、耐压、耐冷冻、耐储存，添加到食品中不会改变食品的品质4.具有低吸湿性，可更好地用于固体饮料5.具有抑制糖类的消化与吸收，降低血糖，降低血脂，增强微量元素吸收等作用1.无甜度，粘性高，在低PH值下，稳定性更好2.在肠道内吸水膨胀保持水分，刺激肠道蠕动增强便意3.有助于改善产品风味、质构和口感4.具有良好的溶解性和吸湿性，可以作为保湿剂，保持或延长产品的货架时间5.血糖反应低，代谢不依赖胰岛素，有助于稳定血糖。

抗性糊精行业产能集中度较高，公司名列前茅，新产能放量在即。抗性糊精的主要生产厂家为松谷化学、泰莱、罗盖特、百龙创园和保龄宝，产能集中度较高。从全球来看，产能与需求分布基本一致，主要市场集中在北美、欧洲、中国、日本。国内的抗性糊精企业仅两家。公司“年产20000 吨功能糖干燥项目”已全面投产，该项目建成后年可生产8,000吨低聚果糖（粉体），5,000 吨抗性糊精（粉体），7,000 吨聚葡萄糖产品（粉体），预计年可新增收入3.75 亿元。

2.2阿洛酮糖应用潜力巨大，公司有望迎来首轮政策红利

阿洛酮糖综合性能优异，市场认可度高。阿洛酮糖作为代糖，相比于其他代糖，安全性高，口感与蔗糖相近，甜度约为蔗糖的70%，柔和细致，无副作用，且与蔗糖相比热量更低（0.4cal/g），高温和酸性条件下稳定性强，可产生美拉德反应，可应用于烘焙产品、调味品、低pH的饮料中，此外还具备降血糖血脂、抑制癌变、抗炎等生理功效。美国FDA 宣布阿洛酮糖不在“添加糖”、“总糖”营养标签中标注，因此在这两项类目中不计算其添加量，为阿洛酮糖在食品中，特别是无糖、少糖产品中大量应用奠定了政策基础。

阿洛酮糖的产能主要集中在国内，百龙创园已经实现规模化量产。目前公司还有5000吨产能准备投向政策即将放开的中国市场和欧洲市场。随着全球阿洛酮糖市场的逐步放开，阿洛酮糖市场规模将持续增长。

2.3益生元市场稳步增长，盈利结构有望进一步优化

益生元可催化益生菌生长，产品功能多样，可搭配使用。膳食补充剂主要包括益生元和膳食纤维。益生元主要是无生物活性的糖类物质，可以促进双歧杆菌等益生菌的增殖，抑制有害菌和致病菌。益生元主要包含五种产品，不同品种各有特点，可以搭配使用。公司产品包含其中四种益生元，可满足多种应用场景的需求。

低聚果糖天然低聚果糖/菊苣/人工合成低聚果糖/蔗糖较低（0.55-3.0）55型：蔗糖的60%95型：蔗糖的30%高（7800J/g）增殖双歧杆菌10-100倍Ca、Mg、Fe关注度最高的益生元，百龙创园、保龄宝将其作为未来发展的核心方向；泰莱收购量子高科，在中国市场布局低聚果糖业务。进入壁垒较高，离子交换/色谱分离核心技术决定高端产品。低聚半乳糖乳糖较高（5.7-6.0）蔗糖的20%-40%低（7.1J/g）增殖双歧杆菌10-100倍，对乳酸菌有增殖性Ca、Mg最适宜应用于婴幼儿营养品的益生菌，天然存在于人母乳中，婴儿体内的双歧杆菌菌群的建立很大程度上依赖低聚半乳糖成分。低聚木糖玉米芯/甘蔗渣/麦麸等较低（3.24）蔗糖的50%--Ca、Mg新兴益生元，由于食用效果更明显受到关注，而且生产成本低。低聚异麦芽糖淀粉较低（0.87）蔗糖的40%-50%高（2710J/g）增殖2-4倍-低成本益生元，在儿童饮料中较常见，但效果不明显。在亚洲市场广泛应用，欧美市场冷淡。菊粉菊芋（以断链为主，肠道改善方面效果较好）/菊苣（以中场连为主，流动性、颜色更好）较低（2.6-3.0）短链菊粉：蔗糖的30%-50%普通菊粉：蔗糖的10%-30%长链菊粉：几乎没有甜味低（6.3J/g）-Ca、Mg、Zn、Cu、Fe深入肠道远端的益生元。因为双歧杆菌先消耗短链，长链可以深入到肠道远端，作用于致病菌、病毒等的聚集地，但由于婴幼儿消化能力较弱，不适用于长链益生元，因此菊粉不适合添加在婴幼儿食品中。目前国内市场不大，处于国内生产与进口并存的格局。

公司产品矩阵丰富。在益生元产品中，低聚果糖和低聚半乳糖占据了近50%的市场，整体益生元的产地相对集中，主要在欧洲、中国和日本。公司能够生产低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖和低聚木糖等多个品种，产品矩阵较为丰富。

百龙创园中国低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖、低聚木糖275002020年销量分别为4799吨、14701吨、313吨、191吨荷兰皇家菲仕兰荷兰低聚半乳糖-全球最大。与WCB在澳大利亚的合资工厂产能为15000吨，其他工厂产能不详保龄宝中国低聚异麦芽糖、低聚果糖350002万吨低聚异麦芽糖、1万吨低聚果糖、0.5万吨低聚半乳糖量子高科（被泰莱收购）中国低聚果糖、低聚半乳糖33000低聚果糖2.5万吨，低聚半乳糖0.8万吨。

3渠道壁垒高筑，泰国项目进一步打开空间

公司产品高度定制化，客户绑定牢固。公司主要产品可根据客户需求，定制特殊指标的产品，长期以来形成了稳定且牢固的客户绑定关系。抗性糊精壁垒较高，首先在于糊精化反应，公司创新工艺，提高了膳食纤维含量，解决了苦味大、易潮解、流动性差的弊病，同时高端产品涉及上百个技术参数，公司凭借研发实力和技术水平实现了多种定制化改造，牢牢绑定下游客户。公司维持了较好的现金流水平，存货周转天数持续下降。2023年公司净现比为1.01，2024Q1净现比为0.54，维持了较好的现金流水平；2023年存货周转天数为98.54天，2024Q1存货周转天数为82.81天，在新产能不断落地的情况下存货周转天数持续下降的趋势，展现出市场对产品的强需求和公司的库存管理能力。

公司产能有序落地，进一步满足市场需求。2022年公司的产能已趋近饱和，难以满足市场需求，公司积极进行产能布局，2023年，公司“年产20000 吨功能糖干燥项目”已全面投产，该项目建成后年可生产8,000吨低聚果糖（粉体），5,000 吨抗性糊精（粉体），7,000 吨聚葡萄糖产品（粉体），预计年可新增收入3.75 亿元。公司在建的募投项目“年产30,000 吨可溶性膳食纤维项目”和自有资金投资建设的“年产15,000 吨结晶糖项目”已于2024 年5 月宣布全面投产。公司产能受限的情况有望解决，进一步满足下游需求。泰国工厂加速海外布局，提升公司国际竞争力。另外公司计划投资4.52亿元在泰国建设功能糖生产基地，其中阿洛酮糖生产线同时具备生产阿洛酮糖、结晶果糖、异麦芽酮糖等结晶糖产品；抗性糊精生产线可联产低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖等益生元产品。泰国具备原材料成本优势，公司主要原材料为蔗糖、淀粉及淀粉深加工产品，泰国玉米淀粉价格和木薯淀粉价格折合人民币比国内低15%-20%；其它糖质原料当地价格仅为国内的70%左右。此外，泰国基地还能有效避免美国对中国出口商品加征的关税，有利于公司更好发挥成本优势，提升盈利水平。

4盈利预测与投资建议

我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.72、3.57、4.60亿元，同比增速为41.1%、31.0%、28.9%。公司益生元系列产品保持稳步增长，膳食纤维及健康甜味剂受益于市场的快速渗透，预计膳食纤维及健康甜味剂2024-2026年的收入增速分别为40.5%、25.7%、28.5%和29.8%、39.3%、27.9%。首次覆盖，给予“增持”评级。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）