2024轻工制造行业报告：出口景气与家居行业增长策略分析
1.2023年上半年轻工制造行业回顾
1.1.行业二级市场走势弱于大盘
截至2024年6月21日收盘，2024年中信轻工制造行业指数涨跌幅为-17.64%，上证指数、沪深300指数、创业板指数涨跌幅分别为+0.78%、+1.88%、-7.16%，分别跑输同期上证指数、沪深300指数、创业板指数18.42pct、19.52pct、10.47pct，轻工制造行业走势明显弱于上证指数和沪深300指数。
从三级子行业来看，截至2024年6月21日，2024年上半年轻工制造各细分子行业均呈现下跌，其中：金属包装（-6.3%）、家具（-10.87%）、造纸（-12.37%）、其他家居（-15.69%）跌幅小于行业跌幅，而文娱轻工（-19.82%）、其他包装（-21.52%）、纸包装（-22.26%）、其他轻工（-22.32%）、印刷（-51.59%）跌幅大于行业跌幅。
1.2.行业估值处于历史较低水平，部分子板块估值修复空间大
截至2024年6月21日，板块的PE（TTM）为23.70倍，处于近十年13.08%分位；PB（LF）为1.57倍，处于近十年0.16%分位，估值处于历史较低水平。细分二级子板块中，造纸、家居、包装印刷、文娱轻工、其他轻工的PE（TTM）分别为23.85/18.71/30.63/32.77/25.94倍，分别处于历史52.40%、0.27%、33.64%、6.35%、0.09%分位；家居、文娱轻工和其他轻工的估值处于历史较低水平。
1.3.个股涨少跌多
中信轻工制造板块共有169只个股。截至2024年6月21日收盘，2024年以来上涨的个股有23个，下跌的个股有146个，个股的上涨比例为13.61%，涨跌幅中位数为-24.39%。涨幅前10名分别是嘉益股份、方大新材、百亚股份、齐峰新材、匠心家居、翔港科技、永新股份、仙鹤股份、太阳纸业、紫江企业。涨幅后10名分别是集友股份、永安林业、中锐股份、康欣新材、海伦钢琴、松炀资源、菲林格尔、山东华鹏、鸿博股份、*ST易连。
1.4.行业基本面：收入承压，利润改善
2023年收入承压，2024Q1收入回升，业绩改善明显。2023年中信轻工制造行业实现营业收入6113.45亿元，同比-1.52%，实现归母净利润286.02亿元，同比+2.95%；2024年1季度中信轻工制造行业实现营业收入1410.01亿元，同比+7.33%，实现归母净利润73.77亿元，同比+39.52%。
行业利润率在2022年触底后开始逐步恢复，2023年行业毛利率20.81%、净利率4.67%，分别同比+1.05pct、+0.15pct，2024Q1毛利率和净利率环比继续提升，分别+0.02pct、+0.60pct；行业ROE在2023年触底降至6.26%，2024Q1回升至6.48%，而行业资产负债率较稳定，一直在48%上下波动，2024Q1降至47.58%。
从二级子板块看，2023年家居板块收入实现稳健增长，文娱轻工板块收入大幅增长，造纸和包装印刷收入承压，利润端除包装印刷小幅下滑外，其余子板块均实现小幅增长；2024Q1各二级子板块收入端均有所增长，其他轻工和家居收入增长较明显，利润端家居实现稳健增长，造纸利润大幅改善。
2.造纸：供需有望改善，关注具备林浆纸一体化优势的龙头企业
2.1.原材料：浆价近期高位运行，后续随新产能投放，预计上行空间有限
2.1.1.废纸：受下游需求拖累价格处在低位，期待下半年需求修复
2024年上半年废黄板纸价格整体下跌，价格处在历史低位，库存处在历史中等水平，受成品纸需求较弱拖累，纸企采购原料压价意愿较强。2024年6月21日，中国废黄板纸均价为1438元/吨，较2023年末-10.07%，上半年价格呈现波动下滑趋势；2024年5月中国废黄板纸消费量526.5万吨，环比上升，处在历史高位；2024年5月，废黄板纸库存天数为8.1天，环比增加0.5天，库存略有回升，处在历史中等水平。
2.1.2.木浆：价格高位运行，中期供给端新增产能投产后，预计上行空间有限
从供给端来看：2024年以来，受供给端事件影响（芬兰罢工/爆炸等导致部分浆厂停产），供应端偏紧，木浆价格偏强势运行，中国针叶浆、阔叶浆，以及外盘针叶浆（银星）、阔叶浆（明星）价格呈上涨趋势，截至目前已攀升至历史中高位水平。2024年6月21日，中国针叶浆、阔叶浆、本色浆及化机浆价格分别为6348、5564、5500、3975元/吨，较2023年末分别+9.05%、+12.35%、-1.79%、-12.15%；2024年6月21日，针叶浆（银星）、阔叶浆（明星）外盘报价分别为840、770美元/吨，较2023年末分别+10.53%、+18.46%。中期来看，下半年国内外阔叶浆供给宽松，国内外木浆新增产能将陆续投产，对浆价形成一定压力，预计浆价高位调整，上行空间有限，下游纸企成本压力或将减小。国外供给方面，根据Suzano公告，2024年下半年Suzano将释放255万吨阔叶浆产能，对供给端造成较大压力。国内供给方面，2024年内联盛浆纸、华泰纸业分别预计有120、70万吨阔叶浆待投产，北海玖龙、仙鹤分别有110、40万吨化学浆待投产，木浆供给端宽松。
从需求端来看：欧洲需求整体改善，国内需求一般，海外需求对浆价有一定支撑，国内后续随着消费旺季的来临预计需求将有所修复，或将对浆价形成有力支撑。外需方面，2024年欧洲需求整体改善，消费量同比呈现提升态势，2024年4月，欧洲漂针木浆/漂阔叶浆/本色浆/化学浆销量分别同比+9.23%/+24.19%/+10.32%/+19.31%；欧洲消费量提升带动库存天数下降，欧洲漂针木浆/漂阔叶浆/本色浆/化学浆库存天数较2024年1月均呈现下降，分别-1/-2/-1/-2天。内需方面，2024年前4个月中国木浆月度表观消费量增速低迷，国内纸浆消费需求不旺；中国木浆进口量增速出现分化，2024年4月阔叶浆进口量增速较好，针叶浆平稳，本色浆和化机浆增速下滑；2024年3月，中国纸浆月度港口库存178.94万吨,环比减少20.9万吨，处于历史42%分位，库存较年初有所上升。
2.2.箱板瓦楞纸：供应端压力减轻，需求有待修复
需求端来看，箱板瓦楞纸消费属性较强，其终端需求与宏观经济发展情况高度相关，国内需求低迷，导致箱板瓦楞纸价格走势低迷，若后续国内需求恢复及出口提升，将带动纸品价格提升。2024年上半年箱板瓦楞纸价格呈现下跌走势，2024年6月21日，中国箱板纸、瓦楞纸价格分别为3640、2629元/吨，较2023年末分别-5.52%、-10.13%。从库存来看，库存2024年初以来持续增加，到2024年4月库存达到历史较高水平，需求端低迷使库存出现积压现象。2024年4月，箱板纸和瓦楞纸月度企业库存分别为152.8、90.4万吨，较年初分别同比增长27.44%、49.67%，5月份同比仍然增长，但环比下降，主要由于部分纸厂停机检修以及部分纸厂让利出货，整体纸厂库存小幅下降。
供应端来看，箱板纸和瓦楞纸的供需缺口在2020年至2022年逐年升高，而后开始下降，2024年4月供需缺口进一步缩小，显示供应端压力逐渐减轻。伴随2023年太阳、玖龙、山鹰箱板纸产能的陆续投放，2024年起大厂产能投放进度趋缓，多数年底陆续投产，年内预计供应端压力趋缓。
盈利情况来看，毛利率自2024年初开始呈现上升走势，直至3月下旬升至高点，而后开始回落，6月份整体由跌企稳，后续随供需改善，盈利情况有望得到修复。2024年6月21日，中国箱板纸、瓦楞纸毛利率分别为19.15%、8.99%，较2023年末分别+1pct、-2.15pct。2024年6月21日，箱板纸湿法未涂布法税后毛利、瓦楞纸湿法未涂布法税后装置毛利分别为552、157元/吨，较2023年末单吨毛利分别-2、-79元/吨，瓦楞纸下滑明显，主要由于瓦楞纸门槛相较于箱板纸更低，价格回落幅度更大。
2.3.文化纸：需求相对刚性，2024H2供应端压力有限
需求端来看，文化纸需求相对刚性，价格变化幅度较小，2024年上半年呈现先涨后跌趋势，3月进入传统教辅教材招标季，教材出版及党政学习订单释放，纸价表现相对较好，3月下旬到4月上旬涨到年内高点，社会面订单表现一般，而后价格开始回落，在上游浆价高位运行下有一定支撑，回落幅度较小。后期预计成本端将延续强势，对文化纸价格形成一定支撑，另外随着出版类订单进入提货周期，库存适度去化，纸价或将触底回弹。2024年6月21日，中国双胶纸、双铜纸价格分别为5738、5685元/吨，较2023年末分别-2.13%、-4.13%。从库存来看，库存2024年初以来持续下降，3月降至低点，主要由于随着纸价上涨，下游拿货积极性提升，之后库存开始回升，主要受到社会面订单疲弱影响，进入6月后，出版类订单或进入提货周期，部分纸厂库存将适当去化。2024年5月，双胶纸和双铜纸月度企业库存分别为49.5、38.3万吨，较年初分别+0.97%、-2.30%。
供应端来看，近几年双胶纸产能不断增加，2023年产能增长率达9.09%，2024年新增产能集中在年初和年底，2024年1月新增产能55万吨，12月预计新增产能70万吨，期间供应端压力有限。同时，新产能的释放主要集中在头部企业，其中带有配套浆线的产能占多数，头部企业通过推进浆纸一体化项目，不断扩大产线，提高自身市场占有率，行业竞争格局不断优化，集中度有望得到提升。
双胶纸供需情况略好于双铜纸，双胶纸供需差在2021年达到高点后，逐步下降，得益于进口量下降及出口量上升的情况，供需基本达到平衡。双铜纸在出口量大幅上升的情况下，供需也基本达到平衡状态。由于文化纸的需求相对刚性，产能多数由大厂投放，且文化纸对品质要求严格，以出版社招投标模式为主，因此行业竞争格局相对更优，头部企业在林浆纸一体化配套下，与中小企业无论是订单或是成本方面相比都有明显优势，头部企业在价格协同上更具一致性，因此文化纸价格更具韧性。
盈利情况来看，毛利率自2024年初开始呈现下降走势，主要由于上游浆价持续攀升，使盈利空间逐渐收缩，毛利率和税后吨毛利在6月初由跌企稳。考虑到实际生产中，企业木浆原材料成本价格滞后3个月左右，且头部企业具备自制浆线，可供给自身部分自制浆，因而整体成本低于木浆报价，后续随着浆价高位回落，预计2024年下半年企业盈利情况有望得到改善。2024年6月21日，中国双胶纸、双铜纸毛利率分别为-2.58%、-0.71%，较2023年末分别-7.92pct、-8.75pct。2024年6月21日，双胶纸湿法未涂布法税后装置毛利、双铜纸湿法涂布法税后装置毛利分别为-304、-228元/吨，较2023年末单吨毛利分别-408、-457元/吨。
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