2024房地产行业报告：盈利弱化与头部房企分化趋势

一、开发房企年报综述：盈利能力弱化，行业整体亏损

2023年开发房企进入结算高峰期导致营收表现平稳，但盈利能力下滑及房价下跌带来减值压力，行业整体出现亏损。我们根据申万房地产开发行业个股名单筛选，剔除B股、剔除未发布2023年年报的个股后，统计了全行业174家开发房企财务数据。在销售低迷、房企融资环境收缩的2023年，行业整体利润表现继续承压，近年来首次出现板块级别亏损。

2023年，开发房企整体实现营收5.87万亿元（人民币，同比+1.3%，下同）；实现利润总额2269.9亿元（-32.8%）；实现净利润-101.3亿元（-112.0%）；实现归母净利润-587.0亿元（-3413.7%）。利润率方面，2023年开发房企整体毛利率为16.8%，同比下降2.35pct；归母净利润率为-1.0%，同比下降1.03pct。从销售至结算的节奏来看，行业销售规模于2021年见顶，理论上营收见顶的时间在2023-2024年，之所以营收也在2021年出现高点，主要是2021年下半年后部分房企交付延迟，从而影响结转进度。全行业归母净利润2022年略高于0，2023年大幅亏损，最大原因仍然是房价大幅下跌带来的压力。从预收账款+合同负债对应的一部分未来可结算收入来看，后续行业还面临前期销售规模下行带来的营收下行的压力。

二、重点房企财务及经营分析

如前文所述，2023年开发房企整体亏损，但头部房企财务、经营表现相对良好，部分核心房企甚至有远超行业整体水平的表现。我们认为，在经历两年竞争格局优化的背景下，头部与非头部房企正不断分化，国央企与民企也正不断分化。我们选取了头部15家房企进行分析，其中国央企及国资占比相对较大的混合所有制10家，民企及国资占比相对较小的混合所有制5家。报告下文均简称国央企、民企。具体房企名单见下表：

重点房企财报解析之核心结论：

（1）营业收入：2023年样本国央企营收同比+7.5%，民企同比-9.9%。在销售总量见顶后，房企整体结转收入将承压，国央企凭借稳健的销售，近年来营收表现相对稳健。我们认为未来国央企营收增速也会逐步承压，但仍将显著优于民企营收增速表现。

（2）毛利率：2023年样本国央企与民企毛利率均为16.3%，近年下滑明显。前几年土拍火热时期的高价地进入结算周期，导致房企的毛利率空间压缩到了极致。低毛利项目占比的差异导致了房企之间的差异。对于还在持续拿地更新土储，且土地储备聚焦核心城市的房企，受到住房价格下跌影响相对小，这些房企仍保有毛利率绝对值优势，未来也有望率先实现毛利率企稳修复。

（3）销管费率：2023年样本国央企与民企销售额口径销管费用率为3.6%、5.2%，自2021年以来均有所提高。销售低迷的背景下，房企对中介渠道的依赖度较高，预计在销售企稳修复之前，整体费用率仍将保持高位。国央企在这个过程中将表现将相对突出，2023年样本10家国央企的销管费率提升仅0.1pct，显著好于样本民企。从更长期的角度看，限地价在逐步松动的同时，部分城市也正在取消限售价，新房市场价格体系将逐步全面市场化。这对房企自身的销售管理能力也提出了更高要求，利好成本费用管控能力强的品质房企。

（4）减值：2023年样本房企继续大规模计提资产减值，存货跌价为资产减值主因。样本国央企计提资产减值规模为283.9亿元，占净利润比例升至22.2%。样本民企计提资产减值规模为190.6亿元，占利润比例升至73.7%。2023年房企普遍提升减值规模，是拖累全年利润表现一个很重要的因素。

（5）业绩：2023年房企归母净利润继续下滑，样本国央企、民企同比分别-16.8%、-52.0%；归母净利润率分别为4.9%、3.3%，均较上年进一步下滑，样本民企降幅更为明显。销售见顶回落影响结转收入规模、住房价格疲软影响利润率水平，叠加多数房企大规模计提减值，导致2023年房企利润规模继续大幅下滑。我们认为，本轮持续拿地、融资顺畅、布局核心的房企在本轮周期中竞争格局受益，有望领先行业企稳。但目前销售规模下行、毛利率低位、房价不确定性带来的减值压力等因素仍存，利润规模承压。此外，历史包袱无论是通过结算还是减值的方式出清，出清较多的房企更快见底。

（6）融资：行业整体转向去杠杆，国央企融资相对稳健畅通，民企普遍缩表。样本国央企公开债务融资渠道基本畅通，财务表现稳健，2023年有息负债同比微降0.5%。而民企的融资环境在房企持续出险的背景下更加困难，多数民企被动缩表，有息负债规模同比减少15.1%。2024年以来，在中央与地方持续推动城市房地产融资协调机制的背景下，开发房企的融资环境有望得到边际改善，但市场对于民企甚至混合所有制房企的悲观情绪恐难在短期彻底扭转；结合目前持续低迷的行业环境，行业整体或延续去杠杆趋势。

（7）销售&拿地：据克而瑞，2023年百强房企全口径销售金额同比下降17.7%，我们统计的10家样本国央企金额同比微降1.9%，样本民企则同比下降19.2%。2024年1-5月，行业销售规模普遍大幅回落，而头部国央企销售持续跑赢行业。拿地端，2023年样本国央企拿地金额逆势增长11.0%，投销比46.0%，仍维持相当拿地强度；而民企几乎丧失拿地能力。从城市人口及经济基本面看，一线、2/3的二线、少部分三线城市是未来销售成交的主力市场，也是领先全国企稳的方向。因此我们认为，土储布局核心城市、且维持核心城市拿地力度的房企销售将持续跑赢行业。

2.1国央企营收保持稳定，多数民企营收下滑

2023年国央企营收同比+7.5%，民企同比-9.9%。2023年样本10家国央企实现营收入19318.2亿元，同比增长7.5%；样本5家民企实现营收5419.3亿元，同比减少9.9%。头部开发房企中，国央企凭借稳健的销售，近年来营收表现稳健；民企近年营收增速下滑明显。考虑到2022年以来行业销售低迷，我们预计未来2-3年房企营收均会进一步承压，但国央企营收仍将显著优于民企。

从样本15家房企看，（1）规模方面，2023年有4家房企实现2000亿元以上的营收，分别是万科A、保利发展、华润置地、中国海外发展，其中万科A是唯一实现4000亿元以上营收的房企。（2）少量房企营收同比高增，滨江集团营收增长69.7%、建发国际集团营收增长34.9%，保利发展、华发股份、华润置地营收增长均超20%。（3）样本房企中有6家同比负增，处于营收规模中游的房企多数同比负增，其中龙湖集团营收同比下降27.9%降幅最大。

2.2毛利率全面承压，龙头房企仍保有毛利率绝对值优势

2023年样本国央企与民企毛利率均为16.3%，龙头房企仍保有毛利率绝对值优势。2023年样本国央企毛利率为16.3%，同比下降3.5pct；样本民企毛利率为16.3%，同比下降2.6pct。前几年土拍火热时期的高价地进入结算周期，导致房企的毛利率空间压缩到了极致。低毛利项目占比的差异导致了房企之间的差异。除此以外，带商业运营的房企天然毛利率表现相对好，如华润置地、新城控股、龙湖集团。而偏重住宅开发的房企中，中国海外发展由于其一贯控制成本的能力，毛利率水平也稳居第二。

对于还在持续拿地更新土储，且土地储备聚焦核心城市的房企，受到住房价格下跌影响相对小，这些房企仍保有毛利率绝对值优势，未来也有望率先实现毛利率企稳修复。具体看，2023年华润置地毛利率继续领先行业，达25.2%同比仅-1.1pct；中国海外发展、新城控股、华发股份等房企毛利率排名靠前。从降幅看，2023年保利发展降幅最大为6.0pct，主要因低利润项目结转占比提升。

2.3 销管费用率仍承压，头部房企优势明显

2023年样本国央企与民企营收口径销管费用率分别为4.6%、6.0%，销售额口径销管费用率为3.6%、5.2%。上述两个口径的费用率趋势有所背离，主要是在新房销售持续低迷的背景下，房企费用支出仍相对刚性，导致金额口径费用流程有所提升；而营收口径分母相对实际费用支出是滞后的。我们认为，当前销售额口径销管费用率更能体现房企真实费用使用情况。销售低迷的背景下，房企对中介渠道的依赖度较高，预计在销售企稳修复之前，整体费用率仍将保持高位。

当然，国央企在这个过程中表现相对突出，2023年样本10家国央企的销管费率提升仅0.1pct，显著好于样本民企。从更长期的角度看，限地价在逐步松动的同时，部分城市也正在取消限售价，新房市场价格体系将逐步全面市场化。这对房企自身的销售管理能力也提出了更高要求，利好成本费用管控能力强的品质房企。头部房企费用率优势明显，市场下行时费用率整体保持较低水平且平稳。具体到样本房企，滨江集团、中国海外发展处于行业最低区间，销售额口径销管费率分别为1.06%、2.22%；招商蛇口、越秀地产等费用率也处于3%以下。这些公司具备较强的费用管控能力；也说明公司土储布局高能级城市、产品力品牌力领先，销售去化相对更容易。新城控股、龙湖集团、美的置业等销售额口径销管费用率相对较高。从同比变化看，头部房企在市场下行时，适时调整销售管理策略，灵活应对市场变化，费用率变化相对更小。

2.4 投资收益随行业趋势继续下滑

投资收益随行业趋势继续下滑，2023年样本国央企与民企分别下33.4%、57.4%。投资收益大部分是对合联营企业的投资收益，在地产行业，多数是合作的非并表项目带来的项目回报。随着行业整体承压，非并表项目的收益也同步承压。2023年，样本国央企投资收益规模为100.5亿元，同比下滑33.4%；样本民企为34.4亿元，同比下滑57.4%，国央企与民企股权投资收益均明显下滑。样本民企对于投资收益依赖度维持高位，投资收益占归母净利润比重为19.2%。

从投资收益对归母净利润的贡献度看，国央企近年持续下降，2023年下降至10.7%。民企投资收益占归母净利润比重小幅降至19.2%，民企对于投资收益依赖度维持高位，一方面是因为此前合作开发是主流模式，而民企在合作谈判过程中相较头部国央企优势不显，并表比例不高；另一方面是样本中新城控股投资收益占比较大有所影响。

2.5 继续大规模计提资产减值，头部房企历史包袱逐步出清

2023年样本房企继续大规模计提资产减值，头部房企历史包袱逐步出清。2023年全国新房销售规模、销售均价出现较大程度的下滑，样本房企延续往年继续计提资产减值，且2023年计提规模进一步扩大，存货跌价为资产减值主因。2023年，样本国央企计提资产减值规模为283.9亿元，占净利润比例升至22.2%。样本民企计提资产减值规模为190.6亿元，其中新城控股、美的置业等大规模计提，导致民企计提规模占利润比例升至73.7%。民企计提减值的力度更大，主要是在民企信用危机的背景下，其打折促销力度更大，叠加民企布局的城市能级相对更低，导致其销售的下滑更为明显。整体看，2023年房企普遍提升减值规模，是拖累全年利润表现一个很重要的因素。往后看，部分头部房企本身土储布局优异，销售去化相对有保障，经历数年资产减值计提后，未来有望领先行业轻松上阵。

具体看样本房企，2023年华润置地、美的置业计提的资产减值损失规模相对较大，分别计提69.9、65.0亿元；中国海外发展未计提减值，龙湖集团、绿城中国计提相对较小。从占比看，多数房企资产减值损失占净利润比重在2023年有所上升，其中新城控股、美的置业计提资产减值规模占净利润比重相对较大，分别占955.7%、305.7%。

2.6归母净利润趋势性下行，头部房企业绩有望率先企稳

2023年样本房企归母净利润继续下滑，国央企同比-16.8%，民企同比-52.0%。2023年，样本15家房企归母净利润在低基数上进一步萎缩，样本国央企实现归母净利润938.0亿元，同比减少16.8%；样本民企实现归母净利润179.2亿元，同比-52.0%。从利润率角度看，2023年样本国央企和民企的归母净利润率分别为4.9%、3.3%，均较上年进一步下滑，民企降幅更为明显。在行业下行环境下，销售见顶回落影响结转收入规模、住房价格疲软影响利润率水平，叠加多数房企大规模计提减值，导致2023年房企利润规模继续大幅下滑。我们认为，本轮持续拿地、融资顺畅、布局核心的房企在本轮周期中竞争格局受益，有望领先行业企稳。但目前销售规模下行、毛利率低位、房价不确定性带来的减值压力等因素仍存，利润规模承压。此外，历史包袱无论是通过结算还是减值的方式出清，出清较多的房企更快见底。

具体看样本房企，2023年归母净利润排名前三的是华润置地、中国海外发展、龙湖集团，分别实现313.7、256.1、128.5亿元。从同比变化看，招商蛇口归母净利润同比增长48.2%领先样本房企（2022年招蛇减值较大，利润基数较低），实现业绩增长的还有绿城中国、华润置地、中国海外发展、建发国际集团。归母净利润下滑较多的房企包括中国金茂、金地集团、龙湖集团、新城控股、美的置业、万科A等，降幅均超40%。从归母净利润率表现看，中国海外发展、华润置地持续领先行业，分别为12.6%、12.5%。多数样本房企在2023年利润率有所下滑。

2.7融资：行业整体转向去杠杆，国央企、民企融资差异较大

行业整体转向去杠杆，国央企融资相对稳健畅通，民企普遍缩表。2023年，样本国央企在融资环境收缩的背景下，公开债务融资渠道基本畅通，财务表现稳健，样本国央企有息负债同比微降0.5%。其中包括越秀地产、招商蛇口、华润置地、绿城中国等房企维持扩表趋势。而民企的融资环境在房企持续出险的背景下更加困难，多数民企被动缩表，样本民企2023年有息负债规模同比减少15.1%。少数经营稳健的民企主动缩表，如滨江集团。2024年以来，在中央与地方持续推动城市房地产融资协调机制的背景下，开发房企的融资环境有望得到边际改善，但市场对于民企甚至混合所有制房企的悲观情绪恐难在短期彻底扭转；同时结合目前持续低迷的行业环境，行业整体或延续去杠杆趋势。

头部房企继续维持较低融资成本，财务指标看房企去杠杆特征明显。样本房企2023年融资成本整体下降，其中万科A、招商蛇口综合融资成本下滑最为明显，分别下降45bp、42bp。招商蛇口、中国海外发展、华润置地、保利发展综合融资成本处于行业最低区间，成本均在3.6%以下，融资优势突出。从财务指标看，2023年样本房企“去杠杆”特征明显，主要房企剔除预收款后资产负债率、净负债率等指标相较2022年继续优化；但也有少数房企财务指标有所弱化，包括金地集团、新城控股现金短债比降低。

2.8 销售：分化加剧，头部国央企持续跑赢行业，看好土储聚焦核心城市的房企

2023年样本国央企和民企销售金额同比-1.9%、-19.2%，分化加剧。回顾2023年全国房地产市场，在经历2、3月“小阳春”短暂回暖后持续回落，全年呈现前高后低的走势。据克而瑞，2023年百强房企全口径销售金额同比下降17.7%，我们统计的10家样本国央企金额同比微降1.9%，样本民企则同比下降19.2%。销售面积方面，百强房企全口径销售面积同比下降25.7%，样本国央企面积同比下降5.1%，样本民企面积同比下降13.7%。

销售均价方面，样本国央企2023年均价增长3.4%，而样本民企均价下降6.3%。整体看销售量价表现，民企均较国央企承受更大下行压力，房企间分化加剧。具体看，2023年保利发展是全行业唯一迈过4000亿元销售门槛的房企，全年销售金额达4246亿元；此外，维持3000亿元以上销售规模的房企包括万科A、中国海外发展、华润置地。从增速看，2023年越秀地产销售金额同比增长13.1%领先行业，建发国际集团同比增长11.0%紧随其后；样本多数房企销售金额同比有所回落，但多数优于行业整体水平。

2024年1-5月新房销售进一步走冷，地产政策频出，利好布局核心城市房企。1-5月，百强房企销售规模普遍大幅回落，行业全口径销售金额或面积同比降幅均接近50%；我们统计的10家样本国央企销售金额同比下降36.4%，样本民企同比下降50.8%，头部国央企依然显著跑赢市场。在地产销售低迷的背景下，4月中央政治局会议提出“消化存量、优化增量”。5月国务院召开全国切实做好保交房工作视频会议，多部委发布或计划发布新政，其中包括央行的“五一七”信贷新政，进一步下调全国住房商贷首套二套首付比例下限至15%/25%，同时取消住房商贷利率下限。

随后，二三线城市快速跟进信贷新政；5月底上海、深圳、广州进一步宽松购房政策。我们认为，央行信贷新政有望在降低购房门槛的同时减轻还贷压力。但必须注意到，5pct的下调边际放松不大，且杠杆空间并不是制约目前居民购房的核心。需求侧政策下限逐步见底，我们可以预见，未来需求侧的政策方向还剩下一线城市的进一步打开，利率中枢的下行带动银行利率下限的打开，限价限售的逐步退出，税费的减免，以及其他供给端、融资端的进一步政策。

从城市人口及经济基本面看，一线、2/3的二线、少部分三线城市是未来销售成交的主力市场，也是领先全国企稳的方向。因此我们认为，土储布局核心城市、且维持核心城市拿地力度的房企销售将持续跑赢行业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）