2024航运行业报告：油散双核驱动，龙头航运企业新征程

1.公司介绍：立足百年基业，打造多元业务

1.1航运基业百年传承，多元业务共同发展

招商局能源运输股份有限公司（以下简称“公司”），公司实际控制人为招商局集团和国资委，作为招商局集团交通板块的核心业务之一，致力于建设世界一流航运企业。截至2023年12月31日，招商局集团有限公司通过全资子公司招商局轮船有限公司持有上市公司54.02%股权。

公司以油（气）运和散运为核心业务，辅以集运、滚装运输等业务，目标成为世界一流航运企业。经过多年发展，公司形成了“油、散、气、车、集、管、网”全业态的业务格局，主营业务涵盖油品运输、干散货运输、气体运输、滚装运输和集装箱运输。公司连续收购整合后，初步形成以油气运输和干散货运输为双核心的油、散、气、车、集的全船型船队布局。截至2023年末，公司船队规模250艘，总计3937.4万载重吨。其中，自有船总计217艘：油轮共计57艘、散货船93艘，LNG船、滚装船、集装箱船、件杂货船分别为22、22、19、4艘；另有各类租入船总计33艘。

1.2多元业务平滑周期，盈利能力持续提升

元业务组合平滑细分市场周期波动，收入总体保持增长态势。2023年公司实现营业收入258.8亿元，同比-12.9%。2017-2023年，公司营收由61亿元增加到258.8亿元，年复合增长率27.3%。2023年远洋运输业务中油运、散运等核心业务收入为96.7、71.1亿元，占比37%、27%。2017-2023年，虽然远洋运输各单一业务收入增速变动较大，但是年平均增长率为25.1%，总体保持较快增长

公司持续提高经营能力，坚持高质量发展，盈利能力与分红比例稳步提升。2023年公司归母净利润48.4亿元，同比-4.9%；2017-2023年，公司归母净利润由6.1亿元增加到48.4亿元，年复合增长率41.1%（高于同期营收增速27.3%）。2023年，公司归母净利润率18.7%，同比+1.6pcts。2017-2023年，公司归母净利率、ROE（摊薄）、ROA分别由10.1%、4%、2.4%提高到18.7%、13.1%、7.7%，盈利能力和经营效率显著提升。2023年，公司以2023年度利润分配方案实施时股权登记日的应分配股数为基数，拟每股派发现金红利人民币0.238元（含税），拟合计派发现金股利19.4亿元，同比+25.5%；测算现金分红比例为40.1%，同比提高9.7pcts。

2.油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行

全球原油贸易和运输需求来源于原油生产地区和消费地区的地理分布不平衡。根据EI数据，中国、欧洲、美国、印度、日本为主要的石油进口国，2022年分别占全球原油总进口量的17.7%、20.9%、12.1%、8.4%、5%，总计占比64.1%。而全球石油出口国则主要集中于中东、美国、俄罗斯、加拿大、南美和西非等地区，2022年分别占全球原油总出口量的35.3%、12.7%、11.5%、6.8%、5.2%、4.3%，总计占比75.9%。因此，全球原油进出口地区的地理分布不平衡催生了原油海上运输需求，全球主要的原油运输路线有：中东-远东/欧洲/美湾、西非-远东/欧洲/美湾、俄罗斯-远东、美湾-欧洲/远东等。

原油贸易模式决定买方在原油运输中占主导地位。原油运输费用即油运运价通常由买方支付，同时由于原油运输成本在原油整体贸易成本中通常占比较小，除非运价发生大幅提高（即便发生，也只是延后运输需求），因此一般情况下，买方在原油运输中掌握更多话语权。油运运价与OPEC原油产量较为相关，后者或可作为领先指标。全球原油海运的直接需求由原油出口（供给）驱动，原油供给则以原油进口（需求）为锚。我们比较T-3月OPEC原油产量与BDTI指数，二者走势大体一致，原油产量变动情况或可作为油运运价变动方向的前瞻指标。

2.1复苏与补库需求共振，弹性或超预期

中国原油进口需求持续恢复，有望带动VLCC景气度上行。中国是目前世界上最大的原油进口国之一，2023年中国原油进口5.6亿吨，同比+11%，恢复正增长且创历史最高水平。2016-23年中国原油进口复合增长率为5.8%。从结构看，2023年中国原油进口主要来自中东地区和俄罗斯，占比分别为44.4%、19.0%。2016-2023年，中国原油进口区域结构主要变化：俄罗斯进口占比增加5.2pcts，中东地区进口占比增加4.9pcts，西非安哥拉占比则减少6.2pcts。

中国原油进口情况直接影响VLCC需求和运价。比较中国沙特原油进口量与中东湾拉斯坦努拉-中国宁波（CT1）进口原油运价指数，二者走势总体一致。同时，2023年6月以来中国主营炼厂产能利用率持续回升，下半年平均产能利用率为79%，高于2023上半年的76%和2022年同期的74%。中国经济的持续复苏将成为带动VLCC需求和运价提升的重要动力。

OECD石油库存历史低位，补库周期或开启，预计进一步支撑油运需求。截至2023年末，OECD石油库存约为39.63亿桶，相比于2020年7月的最高值（47.84亿桶）减少17%，处于历史低位。此外，美国为降低通胀压力，持续释放石油战略储备，截至2023年12月末已下降至3.5亿桶，处于自1990年以来最低水平。中长期来看，全球原油的低库存局面或将驱动补库需求，从而支撑油运需求。

全球原油供需格局变化，预计提高吨海里需求。根据中远海能业绩推介材料中引用的国际能源署的数据，2023-2028年，预计全球石油需求将增加3.4百万桶/天，其中亚太地区将成为未来石油需求增长（+3.5百万桶/天）的主要动力来源。与此同时,预计全球石油供给将增加4.4百万桶/天，其中供给增量更多来自美洲和拉美等大西洋地区（合计供给+3.3百万桶/天），地理区域上的错配将为全球油运市场带来更多的吨海里需求。

2.2油运供给约束较大，新增运力低速增长

新船价格持续上行，船东造船意愿降低。根据Fearnleys新船价格，2024年3月第二周，VLCC新船价格为1.25亿美元，同比2023年、17年同期分别+3.3%、+54.3%；苏伊士、阿芙拉新船价格相比2023年、2017年同期分别+3.1%、+5.5%，+57.5%、+53.4%，新船造价处于历史高位，船东投资回报率承压，预计下单将更加谨慎。2017-2023年，油船订单占全球新造船订单比重由15.2%降低到12%；其中，2022年占比仅为3.3%。

VLCC在手订单运力占比仅2%且预计维持较低比例。根据中远海能业绩推介材料中引用的Clarksons数据，2023年末VLCC在手订单占船队运力总运力比重仅为4.3%，低于其他大部分原油船型。2017-2023年，全球油船新订单由157艘增加到246艘，但是单艘载重吨反而由16.9万吨降低到11.1万吨，从侧面说明VLCC等大型油轮新接订单占比逐步降低。

VLCC老旧船舶占比高叠加环保政策生效预计加速船舶拆解，降低原油运力有效供给。根据中远海能业绩推介材料中引用的Clarksons数据，截至2023年9月末，VLCC、苏伊士、阿芙拉船型15年以上船舶占比分别为27.8%、29.4%、45.1%。因此，部分老旧船舶面临拆解出清的可能，或降低实际有效运力。同时根据Clarksons研究，IMO于2018年提出了降低航运业碳排放的2030、2050年目标，并于2020年11月通过相关减排措施。环保政策的日渐趋严，一方面使得老旧船舶被迫降速以满足环保要求，另一方面加速淘汰高耗能的老旧船舶，从而进一步降低有效供给。Clarksons预计2024年，全球原油海运需求同比+4.3%，而运力供给增速仅为0.2%，供需差为近几年最大。

2.3油轮船队规模较大，运价利润弹性可期

海宏轮船（香港）有限公司是公司（持股100%）从事油品运输的专业油轮管理公司，成立于1993年，管理大型油轮的经验丰富，是将超大型油轮（VLCC）引入亚太地区的先驱者之一。截至2023年12月31日，公司拥有原油油轮共计57艘，合计1664.65万载重吨，其中VLCC（超大型原油轮）52艘，1611万载重吨。同时公司油轮船队的平均船龄为9.1年，VLCC平均船龄为8.6年，船龄均较为年轻。2023年，公司实现油轮运输量8,752万吨，同比+9.0%；实现营收、毛利分别为96.7、38.4亿元，同比+37.6%、+198.1%。2017-2023年，公司油轮业务货运量、营业收入、毛利年复合增长率分别为5.6%、12.5%、23.3%。

公司油轮船队主要以VLCC为主，Aframax为辅。其中，由于公司目前Aframax船队船龄较老，以期租经营为主。因此我们主要尝试测算公司VLCC船队的盈利弹性。我们假设VLCC年运营天数为340天，美元兑人民币汇率为7.2，VLCC保本点为2.5万美元/天，经测算：TCE每提高1万美元，VLCC船队可贡献增量利润12.7亿元；当TCE达到5万美元/天时，VLCC船队每年将贡献税前净利润31.8亿元；当TCE达到8万美元/天，则贡献税前净利润70亿元。

3.干散货运输：需求有望回升，盈利弹性低估

水路运输是干散货运输的主要方式，干散货航运主要运送铁矿石、煤炭、粮食、铝矾土、磷灰石、木材、水泥、化肥、原糖等与经济发展、民生福祉相关的货物；下游主要对应房地产、基建、机械、汽车、家用电器、建材、有色金属冶炼、服务业、零售业、餐饮服务业等产业，因此干散货航运的景气度与全球经济发展高度相关。根据载重能力的差异，干散货船主要分为好望角型、巴拿马型、超灵便型、灵便型等类型。其中，好望角型（Capesize）以运输铁矿石为主，巴拿马型（Panamax）以运输煤炭、粮食为主。

波罗的海干散货指数（BDI）反映全球干散货航运业景气程度，主要受全球经济发展影响。2012-19年，BDI维持波动走势：2016年初，受经济危机影响，BDI降至近十年最低点的290点。2016年后，全球经济总体保持增长，BDI呈震荡上升趋势。2020年，受疫情影响，全球经济下滑，BDI降至393点，全年均值仅为1,066点。2021年，全球经济逐步复苏叠加港口拥堵导致船舶周转量下降，有效运力供给不足，BDI大幅上升。

BDI自年初1,374 点持续增长，10月份达到近十年最高点5,650 点，全年平均值达到2,943 点。而后随着全球供应链逐步恢复正常，BDI大幅回落。2022年，受美元利率上行及中国经济波动影响，BDI总体呈现波动下行趋势。2023年一季度，中国全面解除封控，经济逐步复苏，成为带动BDI向上的主力。此外，从不同船型分析运价走势情况，好望角型运费指数（BCI）因船舶主要服务于铁矿石运输，货源和航线较为固定，运价受中国等进口国需求以及铁矿石、钢铁等价格走势影响较大，波动相比于BDI更为剧烈。2020年疫情初期，甚至出现指数为负的情况。巴拿马型运费指数（BPI）因船舶主要运输煤炭，其作为主要化石燃料，全球范围需求更大，因此价格波动幅度较BCI更平稳，基本与BDI保持一致。

3.1同频全球经济周期，需求有望继续回升

干散货运输占全球总货运量的比例超过40%，行业景气度与全球经济发展相关度较高。根据海通发展招股说明书中援引克拉克森的统计数据，2012-2021年，全球干散货海运贸易量由41亿吨增长至53.7亿吨，年均复合增长率为3.0%，占全球海运贸易货运量的40%以上。干散海运货运量增速与全球GDP增速趋势基本保持一致。

铁矿石、煤炭、粮食是全球干散海运中货运量最大的三种。2021年，铁矿石、煤炭、粮食海运量分别为15.2、12.3、5.2亿吨，占比分别为28.3%、22.9%、9.7%。铁矿石、煤炭、粮食等大宗商品供需格局的地域分布不平衡构成了全球干散货海运的市场基础。铁矿石需求方面，中国、日本、韩国等东亚地区国家是主要的消费地，而供给则以澳大利亚、巴西等国为主。因此，铁矿石的主要运输路线是从澳大利亚、巴西向东亚地区运输。煤炭是主要的化石燃料之一，全球分布区域较广；主要的出口国为印度尼西亚、澳大利亚、俄罗斯等国，主要进口国为中国、印度、日本等国。

粮食主要包括玉米、小麦、稻谷和大豆等，全球主要的粮食产地为北美、南美和东欧等地区，而粮食进口地主要为中国、印度等人口大国。2023年中国铁矿石、煤炭进口量以及主要的铁矿石生产国的出口量均超越疫情前水平。2023年中国铁矿石进口量11.8亿，同比+6.5%，同比2019年+10.3%；澳大利亚&巴西铁矿石发货量12.0亿吨，同比+4.4%，同比2019年+6.7%。2023年中国煤炭进口量4.7亿吨，同比+61.8%，同比19年+58.2%。2022年，印尼煤炭出口量4.7亿吨，同比+6.9%，同比2019年+2.4%。

未来随着全球经济和制造业以及中国经济的继续复苏，预计将带动铁矿石和煤炭海运量稳步增长。2024年3月，全球综合、制造业PMI为52.3、50.6，均在50荣枯线以上，相较于2023年10月提高2.3、1.8pcts；中国规模以上工业增加值同比+4.5%，其中制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比+5.1%、+4.9%。全球和中国经济总体呈现复苏态势，预计将带动2024年铁矿石、煤炭等大宗商品海运需求继续提升。

3.2运力保持稳定增长，供给增速有望放缓

2012-2021年，全球干散货运力呈现平稳增长的趋势，好望角型和巴拿马船运力占比超65%。根据海通发展招股说明书援引克拉克森的统计数据，截至2021年末，全球干散货船舶总计12,685艘，干散货运力总计9.44亿载重吨，2012-2021年，干散货船舶数量与运力复合增长率分别为3.3%、3.7%。截至2022年1月末，好望角型、巴拿马型、超灵便型、灵便型运力占比分别为40%、25%、23%、12%。

干散货船在手订单处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速整体下滑。根据BRS2023年报统计，散货船手持订单量为7,590万DWT,占2022年底运营散货船队运力(9.64亿DWT)的7.9%；2022年的交付量为3,010万DWT，是十年来第二低，远低于2022年同期的平均水平4,330万DWT。同时，根据BRS 2023年报统计，2005-2010年全球交付了大量船舶，其中散货船占比最多，合计3021艘（占22年1月末全球干散货船队的23.8%），该批船舶将在2025-2030年间陆续达到20年船龄。由于船舶价值折旧具有非线性的特点，当船龄达到15年后，船舶价值将加速下跌。考虑到当前干散货船在手订单处在较低水平且老旧船占比提高导致拆解增加，同时目前全球船台排期较满，新船交付周期长，因此预计2028年前干散货船运力供给增速将总体下降。

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