2024食品饮料行业业绩分析报告
1.食品饮料整体板块综述：
1.123年整体食品饮料板块：收入端增速放缓，利润端优于收入端
伴随22年12月疫情封控解除，同时叠加23年春节旺季背景，消费场景逐步复苏，23Q1行业收入利润均有所增长，板块整体表现较好；进入Q2之后消费复苏强度低于市场预期，全国整体消费数据表现较弱，同时库存有所增加，整体板块表现较弱，全年收入增速有所回落。2023年食品饮料（中信）行业整体实现营业总收入10582.76亿元，同比增长7.33%，实现净利润2128.08亿元，同比增长17.01%，归母净利润2072.46亿元，同比增长17.74%。利润端，在原材料成本压力趋缓、同时各企业积极推进产品结构升级&控费增效下，助力其增速优于收入端增速。
毛/净利率略有上升，费用率同比有所下降：2023年行业整体毛利率为48.85%，同比上升2.10pcts；三项费用率合计15.42%，同比下降0.14pcts，其中整体销售费用率11.27%，同比持平；管理费用率4.82%，同比下降0.10pcts。综合影响下，行业整体净利率为19.58%，同比上升1.73pcts。
1.224Q1整体食品饮料板块：疫后&春节旺季下，收入利润稳步增长
总体而言，在经济弱复苏背景之下，食品饮料行业中，需求相对刚性的日常消费已基本恢复，但商务活动等消费需求仍待修复。今年一季度行业表现出需求韧性，春节等节日效应凸显。2024Q1行业收入利润均有所增长，其中利润增速优于收入增速。2024Q1食品饮料（中信）行业整体实现营业总收入3182.88亿元，同比增长6.55%，实现整体净利润838.17亿元，同比增长16.16%，实现归母净利润817.81亿元，同比增长16.36%。
成本压力持续缓解助力下，毛/净利率同比提升：部分原材料成本压力持续缓解，2024Q1整体毛利率54.82%，同比上升2.85pcts；三项费用率合计13.45%，同比下降0.02pcts，其中整体销售费用率10.18%，同比上升0.25pcts，管理费用率3.96%，同比下降0.16pcts。综合影响下，行业整体归母净利率25.69%，同比上升2.17pcts
2.酒水板块：
2.1白酒：板块受外因影响回调，长期价值凸显
2.1.1收入端：全年需求弱复苏，23Q4延续分化2.1.1.123年收入端：高端酒稳健增长，部分次高端相对承压2023年主要受宏观经济压力、需求恢复疲软等诸多因素影响，市场情绪受挫，全年白酒板块总体回调，估值由年初的PE-ttm36X下跌至12月底的30X。在去年底封控解除，23Q1春节旺季消费场景逐步恢复下，整体白酒行业周期逐步向好，多数酒企采取以价换量，库存得到有效消化；23Q2开始白酒行业整体消费有所承压，下游需求仍待恢复；23Q4行业以消化库存、回笼资金为主。
全年来看，主要上市公司2023年实现营业总收入4104.83亿元，同比增长15.55%，归母净利润1550.59亿元，同比增长18.84%。细分板块来看，高端酒23年在经济环境波动下体现出需求韧性，整体表现稳健。其中茅台23Q4提价后收入同增近20%，更加从容，五粮液动销优势延续，老窖回款确定性较优。高端酒23年营收/归母净利润同比增速分别为+16.51%/+18.46%；次高端分化延续。基地型次高端全年相对稳健，回款完成度较优，业绩确定性较强；扩张型次高端动销端持续承压。
综合之下，次高端23年营收/归母净利润同比增速分别为+12.44%/+11.64%；地产酒板块，地产酒龙头增长势头更为强劲，抗风险性更强，整体营收/归母净利润同比增速分别为+23.03%/+35.03%；光瓶酒板块，伴随企业主动作为，白酒板块逐步改善，顺鑫为代表的光瓶酒龙头营收/归母净利润同比增速分别为-9.30%/-56.09%。
2.1.1.224Q1收入端：回款有序推进，头部酒企业绩确定性强24年一季度是白酒行业传统春节旺季，各酒企春节前目标多保持积极，未出现明显降速，各酒企多放开票据等政策支持督促回款，虽厂商博弈现象仍存，但头部酒企回款多平稳有序推进。白酒板块当前整体消费升级节奏放缓，但部分场景如婚宴、大众消费仍呈现局部升级现象。24Q1白酒板块整体实现营业总收入1507.57亿元，同比增长14.92%，实现归母净利润620.06亿元，同比增长15.85%。收入端来看，高端和区域龙头24Q1回款较为顺利，普遍顺利完成开门红目标，为Q1业绩奠定基础，部分次高端酒企选择主动调整，业绩短期承压。其中整体高端酒营收/归母净利润同比+15.84%/+15.21%；次高端酒营收/归母净利润同比+11.31%/+13.21%；地产酒营收/归母净利润同比+21.68%/+26.66%。
2.1.2利润端：高端酒盈利能力稳中有升，地产酒表现优于行业2.1.2.123年利润端：高端酒稳健，次高端有所分化2023年板块毛利率为81.20%，同比+0.83pcts。其中高端酒消费相对刚性，毛利率稳中略升，高端酒企毛利率为86.53%，同比+0.49pcts；次高端酒毛利率为75.27%，同比-0.34pcts；地产酒毛利率为73.73%，同比+1.95pcts；光瓶酒顺鑫农业虽受猪肉和地产业务拖累，白酒产品结构升级成效初显，毛利率为31.80%，同比+0.07pcts，低基背景下同比改善。总体看在需求相对疲软之下，上市酒企费用投入相对理性，部分地产酒在区域扩张过程中费用投放比较积极。23年销售费用率为10.09%，同比+0.15pcts，管理费用率为5.52%，同比-0.47pcts，其中23年高端酒/次高端酒/地产酒销售费用率分别+0.22/-0.36/-0.17pcts。光瓶酒受相关费用支出仍处在较高水平。整体看，行业盈利能力保持稳中有升，净利率同比+1.05pct至37.77%。
2.1.2.224Q1利润端：费用率整体平稳，盈利能力稳定24Q1板块毛利率为81.30%，同比+0.45pcts。高端酒和地产酒表现较优，毛利率同比分别+0.22/+1.21pcts，次高端酒在动销承压下，毛利率亦承压，24Q1毛利率同比-0.12pcts。
同时可以看到，红包等费用投入对动销的带动作用边际减弱，今年春节各酒企并未普遍加大费用投入力度，板块24Q1销售费用率同比+0.06pcts，管理费用率同比-0.54pcts。高端龙头酒企保持稳健的盈利能力；次高端及地产酒在部分产品提价、控费增效助力下，盈利能力有所提升。24Q1白酒板块净利率为41.13%，同比+0.33pcts，其中高端/次高端/地产酒分别同比-0.26/+0.61/+1.11pcts。
2.1.3合同负债：季节打款节奏扰动下，24Q1行业合同负债环比下降24Q1末白酒板块合同负债为407.26亿元，同比+0.53%；同时24Q1环比23Q4白酒板块合同负债-23.26%。由于酒企经销商打款为春节作准备，24Q1合同负债下降为正常现象。拉长周期看，白酒板块的合同负债金额仍处于健康区间位置，经营余力较为充足。其中，24Q1高端白酒合同负债同比/环比+9.71%/-27.71%；次高端合同负债同比/环比-0.83%/-28.21%；地产酒合同负债同比/环比-2.35%/+28.02%。其中高端酒中泸州老窖合同负债同比增加；地产酒中古井贡酒、伊力特及老白干酒合同负债环比表现亮眼。
2.1.4分公司：高端白酒持续稳健，地产酒龙头增速更优2.1.4.1高端酒：需求相对韧性，24Q1实现稳健增长23年高端酒凭借其刚需属性和品牌力支撑，动销受宏观经济影响程度相对较小，营收/利润增速实现稳步增长。茅台持续释放改革红利，五粮液年底提价&动销优势延续，助力其全年任务的完成。同时24Q1高端白酒消费仍然相对刚性，旺季集中动销，整体表现稳健。贵州茅台：公司2023年实现营业总收入1505.60亿元，同比增长18.04%；其中酒类收入1472.19亿元，同比增长18.94%；实现归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。产量方面，2023年公司完成茅台酒及系列酒基酒总产量10.01万吨，同比增长8.98％，其中茅台酒基酒产量5.72万吨，同比增长0.69%；生产系列酒基酒4.29万吨，同比增长22.41%。
销量方面，1）从产品看，2023年茅台酒实现销量4.21万吨，系列酒实现销量3.12万吨。系列酒增速表现亮眼，受益于非标产品放量加快。2）从销售渠道看，批发渠道实现收入799.9亿元，占比酒类收入约54.3%，直销实现收入672.3亿元，占比约45.7%，其中“i茅台”实现收入223.7亿元，同比增长88.93%，助力直销渠道收入延续高占比。23年公司毛利率和净利率分别+0.03/+0.47pcts至92.12%/49.64%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。展望24年，我们预计公司将重点加大精品/生肖/小规格茅台/24节气等产品的市场投入，助力全年业绩的稳定提升，我们看好公司的长期投资价值。预计2024-2026年EPS分别为69.73/80.85/92.89元，维持“买入-A”投资评级。风险提示：宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期；改革推进不及预期；行业竞争加剧等。
五粮液：公司2023年实现营业收入832.72亿元，同比增长12.58%；实现归母净利润302.11亿元，同比增长13.19%。24Q1公司实现营业收入348.33亿元，同比增长11.86%；实现归母净利润140.45亿元，同比增长11.98%。1）分产品看，23年酒类收入为764.47亿元，同比+13.1%，五粮液/系列酒产品分别实现营收628.04/136.43亿元，同比+13.5%/+11.6%；销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量3.87/12.04万吨，同比+17.98%/+27.60%，系列酒销量在公司开展产品动销大会战助力下实现高增。2）分区域看，东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收223.89/68.10/262.15/80.74/129.58亿元，同比+17.92%/-8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%，东、西部及中部区域收入实现较快增长；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收459.85/304.62亿元，同比+13.56%/+12.53%。公司今年春节旺季动销表现优秀，同比实现双位数增长，为24年开局奠定了良好基础。24Q1公司毛利率为78.43%，同比+0.03ptc，净利率为40.32%，同比+0.04ptc，公司盈利能力稳定向好。我们预计24年在全面产品矩阵的发力下，八代五粮液的挺价目标有望实现，有助于其渠道盈利的改善，业绩稳定增长。
预计2024-2026年公司EPS分别为8.76/9.88/11.18元，维持公司“买入-A”投资评级。风险提示：经济基本面影响白酒消费；价格走势不及预期；食品安全问题等。2.1.4.2次高端酒：增长模式差异下，23年业绩延续分化23年次高端酒整体受商务宴请恢复偏弱影响，需求恢复偏弱，总体有所承压，业绩持续分化，其中有基地市场备书且产品结构较为完善的次高端酒企，抗风险能力强，增长较为稳健。
短期来看，次高端酒企集中于消化渠道库存，重在企业良性发展；中长期来看，在消费升级趋势的推动下，我们判断未来次高端白酒依然是扩容最为确定的价格带。山西汾酒：公司2023年实现营业收入319.28亿元，同比增长21.8%；归母净利润104.38亿元，同比增长28.93%。24Q1实现营收153.38亿元，同比增长20.94%；归母净利润62.62亿元，同比增长29.95%。1）分产品来，青花汾酒预计同比增长30%，腰部产品巴拿马和老白汾预计同比增长20%，玻汾预计增长15-20%；2)分市场来看，23年公司动态布局省内和省外市场，以稳定价格和省外市场的健康发展，省内/省外分别实现营收120.84/196.59亿，同比+20.41%/+22.84%。
公司23/24Q1净利率分别为32.76%/40.86%，同比+1.64/2.75pct，产品结构优化+管理提质增效，盈利弹性持续释放。全年看，公司掌握战略主动，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望实现年度20%的营收目标；中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。预计2024-2026年公司EPS10.72/13.28/16.32元，维持“买入-A”评级。风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险等。2.1.4.3地产酒：大众价格带动销表现亮眼，地产龙头业绩确定性强23年受宏观经济弱复苏影响，酒类整体消费偏弱。
但在节日走亲访友、宴请等消费场景助力下，大众消费带整体动销表现亮眼，助力地产酒龙头业绩确定性强。同时从22-23年渠道跟踪来看，大众宴席市场也出现了消费升级初步趋势，中长期来看，结构升级将为地产酒龙头贡献主要业绩增量。受益于春节宴席市场景气度，地产酒24Q1基本完成回款目标，开局良好。江苏市场，今世缘四开提价后价盘稳定度提升，动销增速较快，产品结构持续升级。安徽市场，省内消费升级的趋势延续，古井费投保持理性，省外经营节奏加快；迎驾洞藏保持较高自点率，淡季或有提价预期。
今世缘：公司2023年实现营业收入101.00亿元，同比增长28.05%，归母净利润31.36亿元，同比增长25.30%。24Q1实现营业收入46.71亿元，同比增长22.82%，归母净利润15.33亿元，同比增长22.12%。分产品看，23年特A+类/特A类/A类营收分别为65.04/28.70/4.11亿元，同比+25.1%/+37.1%/+26.7%，特A+/特A类产品合计占比达92.83%，同比+0.36pct；23年公司各产品价格带实现均衡发展，同时受消费环境疲软影响，产品结构升级略有放缓。分地区看，23年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区/省外分别实现营收19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，同比+25.8%/+21.2%/+28.6%/+38.8%/+26.0%/+25.0%/+40.2%，其中，苏中、省外市场增速表现更优。
在公司主动优化管理、提振整体势能背景下，23年圆满完成年度目标。同时24Q1公司春节动销略超预期。23年/24Q1公司毛利率分别为78.35%/74.23%，同比+1.74/-1.17pct；净利率分别为31.05%/32.81%，同比-0.68/-0.19pct，公司盈利能力稳定保持稳定。24年公司将延续此前的产品结构，不同价格带表现均衡，业绩增长的确定性高。预计公司2024-2026年EPS3.03/3.63/4.42元，维持“买入-A”投资评级。风险提示：消费疲软下业绩增长不及预期，产品升级不及预期，行业竞争加剧等。2.1.4.4光瓶酒：光瓶酒行业升级持续，业绩受其他影响下承压2022年6月，白酒“新国标”正式实施，对白酒原料界定进行了更新。根据“新国标”分类，低线光瓶酒多为调香配制酒，各酒企为顺应新规定，纷纷对光瓶酒进行升级换代，推出纯粮发酵白酒，产品品质与价格同步提升，光瓶酒企业盈利能力有望随之提升。
同时从主流光瓶酒产品价位来看，已经出现从20元/瓶以下上升至30元/瓶消费趋势。23年受消费场景弱复苏影响，光瓶酒行业升级持续，但节奏稍显缓慢，展望24年，伴随大众消费场景的逐步恢复，我们预计光瓶酒重回消费者视线，同时光瓶酒板块有望持续升级，高线光瓶酒或将成为未来最具潜力的子赛道。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
