2024互联网传媒投资策略报告
复盘年初以来传媒板块行情走势：今年以来市场逐步回归基本面选股逻辑。1月份大盘走弱，传媒板块在业绩预期疲软以及监管波动担忧之下回调明显。2月开始，大盘明显修复，AI产业趋势向前，在Sora等视频模型发布，以及Kimi、阶跃星辰等国产大模型迭代的催化下，AI方向录得一定涨幅。其中同时有高股息概念的出版板块涨幅排前。随着国产大模型发布落地，市场短期缺少强催化，传媒板块整体有明显回调。进入4月业绩期，板块整体Q1业绩表现一般，同时叠加所得税影响，部分细分板块标的Q1同比录得业绩下滑，全年业绩也跟随有所调整，板块继续下探。进入Q2，市场对于传媒板块各细分方向全年业绩预期都较为谨慎，板块估值进一步下杀，游戏、出版等方向主要个股估值回落至接近23年年初水平。港股互联网来看，4月-5月进入业绩期，头部互联网公司降本增效成效显著，带动利润端超预期，同时起涨前估值较低，具有较大性价比，机构持续增配。业绩期过后，估值进入合理区间，短期缺少催化，部分个股略有回调。但我们认为，头部互联网公司降本增效在利润端有望持续体现，同时存量市场下头部互联网公司在广告、游戏等业务上优势明显，叠加AI对于业务的赋能，有望继续向上。细分赛道龙头规模效应显现，利润率进入上行通道，也具有较大投资价值。
从估值水平来看，当前传媒板块整体估值已处于历史较低区间。根据Wind，当前传媒（申万）板块PE（TTM）已处于历史较低区间，尤其是游戏、广告营销以及出版等板块。
综合来看，今年上半年基本面投资胜率较高，我们认为后续业绩和估值及分红仍然是关键指标。AI产业趋势向好，但相较于23年上半年，市场更关注落地，目前大模型以及AI工具推进，应用端的爆发仍需持续跟踪。
一、互联网：广积粮，筑高墙
（一）社交平台：视频化+商业多元化
1.流量：通过短视频化带来了高质量的收入流微信作为社交产品的龙头，通过视频号在视频内容领域形成了有利的防御。根据QM的数据显示，微信整体时长仍在增长，而用户更多的时间分配向视频号涌入，带来更强的变现场景。视频号流量爆发，一方面对于早些年崛起的短视频流量平台形成抵御，另一方面也为商业化场景带来新的机遇。
B站StoryMode创造增量的同时增长也快于大盘。根据公司财报，23年B站视频播放数量同比增长25%，较用户总时长的增速更快（同比增长17%），说明整体单视频的播放时长是在缩短，这从竖屏StoryMode的播放量增长更快也可以得到侧面印证。从不同类型的视频播放量占比来看，StoryMode在占比持续提升，但整体PUGV和StoryMode的视频播放量都保持了增长势头。
2.商业化：受益于场景的多元化，广告增长快于行业大盘，布局直播带货微信视频号等高变现潜力的流量持续增长，微信基于整个内容生态和工具逐步构建了更多元的高利润的业务组合。（1）小程序，本身构建了丰富的交易生态，23年微信小游戏、短剧生态明显起量。（2）视频号基于流量进行广告和直播电商的变现。（3）搜一搜，广告库存增加。（4）潜在的新入口培育，例如听一听。
24年视频号加大了对直播电商的培育力度，体现为人力的扩充，以及更积极的商家案例打造。根据晚点latepost，小程序单个季度的交易GMV达到1.5万亿元，而视频号24年GMV超过1000亿元，视频号将通过短视频和直播流量赋能商家卖货。这部分收入已经在23年带来了企业服务的增量创收，预计随着未来视频号电商交易规模的扩大，未来在企业服务费和广告投流方面都有将持续贡献收入。
B站广告收入保持较高增速，主要受效果广告的高增长驱动。根据公司财报，B站广告主要由品牌广告、效果广告和花火广告三类构成。三类广告由不同的中台系统实现广告主的投放，去年公司不断进行广告系统的整合和效率打通，为广告主和Up主提供了更便捷的广告投放体验。
B站Up主带货初具规模。根据公司投资者PPT，在新业务方面，B站23年初步形成了自己的带货模式基调，即（1）视频带货+（2）直播带货的大开环模式进行试水。根据B站AD Talk，亿邦动力网，整体的带货GMV在23年超过100亿元，23年双11期间GMV同比增长250%。
3.AIGC场景在社交媒体平台中的应用微博在搜索栏推出“智搜”功能，“智搜”也有独立的搜索入口。根据微博APP显示，主要功能包括AI对话，以及结合微博用户发布的内容进行舆情和观点总结，可以快速帮助用户理解某个热门事件发生的前因后果，以大众情绪、讨论关键词。AI机器人“吃瓜罗伯特”发言生动有趣，引发用户高频互动。AI机器人作为一个独立账号，在站内积极参与话题讨论，用户艾特其账号，进行留言互动。
（二）短视频：直播电商向货架扩展
强运营进一步增强粘性。短视频平台在流量端，通过运营垂直类目，例如短剧、布局小游戏等生态，以及通过算法推荐提升消费时长，仍有一定的增长空间，但已经过了高速增长期。内容生态的进一步丰富，带来了变现的增厚，以快手为例，在付费短剧、小游戏等行业的加持下，外循环广告增长也有所加速。电商仍是目前最重要的业务板块，抖音快手电商增速高于行业。根据国家统计局数据，24年1-5月，社会消费品零售总额为19.5万亿元，同比增长4.1%。实物商品网上零售额为4.83万亿元，同比增长11.5%。根据快手财报和晚点Latepost的披露，24Q1，各平台来看，抖音仍保持更高的增速，快手和拼多多同比增速接近30%。
货架场域成为视频电商新的增长点。根据快手财报，晚点Latepost，从抖音和快手618消费数据表现来看，“泛货架”场域成为增长最快的消费场景。快手将商城建设和品类丰富作为今年电商运营的重点，泛货架交易额占整体交易额的比例上升较快，但对标抖音，货架商城的占比仍有较大的提升空间。目前，快手APP显示，非大促期间，货架商城的入口在二级界面为主，并未提到一级入口进行展示。而从商品供给来看，手机和日用消费等标品，是货架最主要的推广品类。当货架场域的供给和用户培育都更为成熟时，商城或得到更高的流量扶持。
抖音618：货架GMV同比增长150%，动销商家数量同比增长35%。根据抖音商城618好物节消费数据报告披露，5月24日至6月18日期间，抖音电商整体动销商品数同比增长50%，动销商家数同比增长35%，货架GMV同比增长150%。较为突出的是美妆产品，同比增长107%，其中，平台男士护肤品销量同比增长147%。快手618：泛货架支付订单量同比增长65%，电商动销商家数同比增长26%。根据快手电商微信公众号的披露，在5月20日-6月18日活动期间，快手电商动销商家数同比增长26%，动销中小商家订单数同比增长25%，动销中小商家数同比增长28%。泛货架支付订单量同比增长65%，泛货架支付用户数同比增长57%。短视频挂车GMV同比增长66%。较为突出的是消电家居行业，GMV同比增长83%。
（三）长视频：长剧进入精品化时代，定价提升
1.内容趋势：长剧向精品化+系列化升级，持续创新长剧进入精品化时代，24年各平台内容百花齐放，精品层出不穷。上半年来看，腾讯视频、爱奇艺、优酷均有优质内容，百花齐放。腾讯视频主要热播内容包括《繁花》、《与凤行》（芒果TV联播）、《庆余年2》及《玫瑰故事》。爱奇艺则有《南来北往》、《追风者》、《城中之城》、《我的阿勒泰》和《看不见影子的少年》。优酷则有《墨云雨间》等。
长剧IP系列化开发已经初具体系。我们看到优质IP和经过市场验证的项目，也越来越倾向于向系列化模式开发。24年上半年热播的《庆余年2》是在第一季上的延续开发，未来还有《庆余年3》将投入制作。根据各平台官网显示，后续待播的系列化剧集包括《长相思2》、《唐朝诡事录之西行》（《唐朝诡事录》的第二季）、《斗罗大陆2》等。优质内容的系列化开发，意味着精品内容的长线运营能力和整体盈利性进一步增强。持续创新以向上突破。24年爱奇艺上线了8集短剧《我的阿勒泰》，首次以散文作为基础创作电视剧，获得了一致好评，豆瓣评分达到8.9分。未来，我们或看到更多基于经典文学、严肃文学改编的优质长剧内容面世。长剧定位于最高品质的娱乐消费内容，唯有不断向上创作，才能打破品质的天花板，保持对用户的持续吸引力。24年暑期档展望。根据各平台官网，暑期档均备有优质内容，腾讯视频以头部IP的系列化为主，储备丰富。爱奇艺兼具多元题材，现实主义、悬疑和古装均有备播。
（四）音乐流媒体：订阅收入高增，经营杠杆提升
订阅业务仍保持较高增速，订阅会员和ARPU双边因素驱动。音乐流媒体平台的订阅收入保持较快增速，付费用户同比增长，结合ARPU的优化，带来较高持续增长。UE来看，随着规模效应的显现，各音乐平台的利润率仍在优化。根据各公司财报，24Q1不论是TME还是云音乐都呈现毛利率环比持续优化的趋势。考虑到订阅业务增长较快，整体业务的规模效应仍有提升空间，国内音乐流媒体的利润率仍在爬坡期。
（五）IP公司：强化IP运营能力，进入新的产品周期
1.泡泡玛特：IP+产品形态延展带来新的增长动能IP为核心，多维产品运营表现出色。根据泡泡玛特财报，IP方面，LABUBU和CRYBABY表现较为突出，有望实现销售跃迁。产品方面，根据不同的IP进行了不同产品形态的拓展，例如搪胶公仔、积木、卡牌等，都有较大的突破。
2.阅文：新丽在长剧系列化开发上获得认同，IP迭代能力增强24年新丽布局的多个重磅项目均获得了较好的口碑和热度。包括新丽参与出品的春节档电影项目《热辣滚烫》，电视剧方面则包括《庆余年2》、《与凤行》、《玫瑰故事》均有优异的播出表现。24H2展望来看，根据猫眼专业版，2部电影《海关战线》、《异人之下》均在暑期上线，后续电视剧仍有《四方馆》、《大奉打更人》值得关注。投资建议：建议关注（1）社交平台，腾讯、哔哩哔哩在商业化多元化上带来的业绩增厚，广告保持快于行业的增速，内容产品均有一定的新产品周期带动业绩增厚，腾讯关注《地下城与勇士：起源》的持续表现，哔哩哔哩则受益于《三国谋定天下》的表现有业绩提振效应。（2）内容平台、IP公司的产品周期，下半年出现优质内容/新品迭代对业绩的驱动，建议关注爱奇艺、芒果超媒、泡泡玛特和阅文集团。（3）短视频：快手稳定的盈利稳定释放。（4）音乐流媒体：订阅稳定增长模型结合利润率持续优化带来的估值提振，建议关注TME和云音乐。
（六）本地生活：宏观经济承压，本地生活增速放缓，美团利润释放
美团系APP用户持续提升，商家入驻丰富，骑手供给充足。根据Quest Mobile数据，平台侧来看，美团及大众点评的用户数实现强势增长，主要外卖平台的MAU则均小幅下降。2024年5月，美团、大众点评、美团外卖的MAU分别达4.64、1.19、0.66亿人，同比增速分别为15.64%、14.47%、-1.29%，DAU均实现同比正增长。饿了么用户MAU则同比下滑0.42%。供给侧来看，美团商家入驻快速拓展，主要平台商家MAU增速分化。2024年5月美团外卖商家版、美团开店宝、美团酒店商家的MAU增速分别达9.99%、41.85%、29.31%，远超饿了么商家版及阿里本地通4.52%、-24.68%的同比增速。骑手侧来看，美团骑手供应总量比较稳定。美团众包及美团骑手的MAU增速分别为8.90%、-10.78%，总MAU达577.33万人，同比增长4.54%，蜂鸟众包的MAU则同比增长9.38%。
美团本地生活外卖增长承压，到店业务竞争态势趋缓，盈利释放。根据美团财报，美团外卖在Q1实现了强劲的单量增长，4-5月美团外卖的单量增速低于3月，预计Q2外卖单量增速无法延续Q1单量强劲增长势头。受到宏观环境影响，单量增速承压，外卖客单价下行。在经营效率方面，美团持续迭代经营策略，提升了广告变现率，优化对用户和商户端的精准补贴效率，有效改善外卖业务整体盈利水平。美团闪购业务依然保持强劲的单量增长，闪购业务的盈利能力在Q1得到验证，我们对于美团在即时零售领域的壁垒和优势保持乐观。春节期间聚餐消费需求旺盛，以及到店业务的竞争形势趋于缓和，美团到店业务收入和OPM情况好于预期。预计Q2美团在全国开始推广直营模式后，低线城市的收入势能将进一步释放。尽管本地生活竞争尽管尚未走到终局，但美团的优势和壁垒仍明显。长期来看，对到店业务的竞争格局保持乐观，且后续美团到店业务稳住市占后，经营利润率将有望回升。
（七）在线出行：经营效益提升、利润弹性释放
1. 共享出行行业：滴滴单量增长，利润弹性有望释放滴滴出行月订单量市场份额高，稳居行业领先地位。根据交通运输部的统计数据，24年上半年网约车订单量同比明显恢复，24年4月全国网约车订单量达到8.97亿单，其中，滴滴订单量份额在70%以上，稳居行业龙头。
出行平台用户规模看，滴滴平台具备双边网络效应优势，订单量有望进一步增长。根据QuestMobile，24年上半年滴滴出行MAU呈现明显增长趋势，体现平台龙头地位下双边网络效应优势。花小猪打车（滴滴旗下）等平台MAU也持续修复。其他平台订单量与滴滴出行仍差距较大。司机端看，滴滴车主MAU 24年上半年增长后趋稳，超过疫情前水平，花小猪司机端、T3车主的MAU则分列第二、第三。滴滴在供需两端的用户规模上都具备明显的领先优势，双边网络效应下订单量有望进一步增长。
我们持续看好共享出行行业未来发展空间，滴滴出行作为出行行业龙头平台，双边网络效应显著，国内发展稳健、市占率领先、龙头地位稳固；海外持续开拓市场，在巴西、墨西哥等地区已初步建立领先优势，有望贡献第二增长曲线。国际业务包括出行、外卖、金融等，以出行业务为主，外卖和金融业务目前仅在部分区域试点，尚未全面铺开，贡献体量较小。根据滴滴财报，24Q1，滴滴国际业务经调整EBITA亏损3亿元，Non-GAAP EBITA/GTV为-1.7%（23Q1为-1.3%，23年为-3.3%），主要由于海外市场的扩张投入加大。滴滴出行业务在拉美地区成长为头部打车平台，市占份额与Uber相近，预计随地区出行需求增长、滴滴单量提升，国际业务将保持高速增长态势。利润弹性逐步释放，网约车业务或将接近盈亏平衡。
2. 货运行业：线上化率提升空间大，关注满帮经营效益提升货运行业来看，线上化率仍有较大渗透空间，满帮数字货运龙头地位稳固。根据Quest Mobile，24年上半年，除2月春节影响外，运满满货主端MAU呈现增长态势，24年5月MAU达353.56万人。司机端看，运满满司机端运力充足，24年5月司机端App的MAU达1164.8万人。平台双边网络效应显著，随获客力度加大和会员套餐的推出，24年下半年平台货主规模和粘性有望进一步增强。
根据满帮财报，从收入来看，满帮作为数字货运龙头，24Q1营收同增33.3%，再超指引上沿。24Q1开始抽佣覆盖率高于此前计划，同时订单量和单均抽佣继续提升。预计全年交易服务收入维持高增，成为收入增长的核心驱动力。24Q2收入指引为26.5-27.2亿元，同增28.3%-31.7%，主要仍是交易服务收入/抽佣的高增驱动。运营方面，24Q1平均月活跃托运人用户达到214万人，YoY+22.3%，履约订单数为3930万单，YoY+29.6%。货主MAU主要来自低频直客货主的增长，Q1 688和非会员贡献的完单量占比提升至47%，驱动履约率提升至新高的33.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
