2024年北交所梓橦宫公司分析报告

1、公司：胞磷胆碱钠片为主要产品，阿咖酚散等增长较快

1.1、产品梳理：欣可来营收占比九成，普瑞巴林口服溶液等新品上市

梓橦宫成立于2005年4月26日，主要从事药品的研发、生产和销售。生产的药品涵盖中成药、专科药以及外用药。截至2023年12月31日，公司现拥有26项发明专利，99个药品生产批准文号，片剂、硬胶囊剂、散剂、搽剂、软膏剂等多种剂型。形成以神经系统类、消化系统类药品为主导领域，以神经系统类、消化系统类、内分泌系统类、镇痛类药品为未来发展重点的开发格局。公司主要的在产产品为胞磷胆碱钠片（商品名：欣可来）、东方胃药胶囊以及苯甲酸利扎曲普坦胶囊（商品名：欣渠）和一些普药。公司主要产品胞磷胆碱钠片，主要用于治疗颅脑损伤或脑血管意外所引起的神经系统的后遗症，为国家乙类医保产品、部分地方基药品种。其他在产产品还包括苯甲酸利扎曲普坦胶囊（商品名：欣渠，神经系统用药，化学药三类新药，用于成人有或无先兆的偏头痛发作的急性治疗。不适用于预防偏头痛。）、东方胃药胶囊（消化系统用药，中药三类新药，OTC甲类，降低胃液酸碱度、保护胃黏膜及具明细缓解胃溃疡的作用，对幽门螺旋菌有明细的抑制作用及抑菌作用）、磷酸奥司他韦（商品名：欣司奥，治疗甲型和乙型流感）等。同时，控股子公司昆明全新还拥有清肠通便胶囊（OTC甲类）、玄驹胶囊（OTC甲类）、虎杖伤痛酊（OTC甲类）3个全国独家民族药品种。

产销量上，2023年公司胞磷胆碱钠片销量达到15,509.05万片，原有产品苯甲酸利扎曲普坦胶囊等品种实现较大增长，普瑞巴林口服溶液等新品种上市销售。

营收占比方面，胞磷胆碱钠片为公司主要收入来源，2023年胞磷胆碱钠片营收占比达到85.36%；其次为酚氨咖敏片、阿咖酚散与东方胃药胶囊。

成长性上，苯甲酸利扎曲普坦胶囊增速最快，达到100.10%，2023年销售营收达到561.33万元；2023年新上市品种普瑞巴林口服溶液营收规模达到464.19万元。受市场需求变化、地方带量采购等影响，公司主要品种胞磷胆碱钠片营业收入同比下降11.71%。

盈利能力上看，欣可来的毛利率最高且基本维持在85%上下，较为稳定；其次为苯甲酸利扎曲普坦胶囊与2023年新上市的普瑞巴林口服溶液，2023年毛利率分贝为78.05%、77.34%。东方胃药毛利率2023年有所改善，提升11.12个百分点，达到72.67%。

公司目前主要在售4个产品6个规格均在各省市中标销售。截至2023年12月31日，公司未有产品纳入国家集中带量采购目录，胞磷胆碱钠片纳入江苏、广东、江西、深圳带量采购。

1.2、发展历程：“中华老字号”品牌，四川省“专精特新”中小企业

四川梓橦宫药业股份有限公司是以药品的研发、生产与营销为主的国家级高新技术企业，2021年8月13日北交所上市，为北交所首批上市企业。“梓橦宫”品牌始于1780年清代乾隆年间，迄今已有240余年历史，是四川省历史悠久的制药品牌。“梓橦宫”品牌为“中华老字号”、“中国驰名商标”。公司是国家高新技术企业、四川省“专精特新”中小企业，公司企业技术中心是四川省企业技术中心，被国家知识产权局评为“国家知识产权优势企业”。公司的产品和品牌在国内市场上具有良好的品牌知名度和美誉度。

股权结构上，截至2024Q1，梓橦宫控股股东与实际控制人为唐铣，直接持股比例22.94%。内江聚才为公司员工持股平台，直接持股比例1.30%。

公司董事长为实控人唐铣，直接持股3362.57万股；总经理李云持股158.51万股；副总经理兼研发总监陈健直接持股279.65万股；董秘曾培玉直接持股15.21万股，高管团队均在行业内深耕多年，经验丰富。

1.3、商业模式：主要客户为医药商业公司，2023年前五大销售占比63%

公司主要盈利模式为依靠自有的药品生产经营许可、生产设备、专利、药品生产批准文件和核心技术人员等关键资源要素，生产出符合药品生产质量管理规范的药品，通过商业流通公司配送或自己直接配送的方式销售给医疗终端或医药零售机构而盈利。生产上，公司主要产品的生产周期较短，从投料到生产完成直至可供配送，一般情况下需要两周左右的时间。公司的采购根据采购标的不同主要采用MRP采购、JIT采购和临时零星采购等三种模式。

公司的采购部门通过互联网或同行业单位推荐、原料市场、设备厂家初步遴选供应商，根据供应商的资质文件以及提供的样品进行初步筛选，并且在公司质量部门的组织下按照《药品生产质量管理规范》或《药品经营质量管理规范》的规定，进行供应商现场考核评价，经考核合格后成为公司的合格供应商。公司对所确定供应商建立质量档案，档案内容包括供应商的资质证明文件、质量协议、质量标准、供应商的检查报告、现场质量审计报告、产品稳定性考察报告、定期的质量回顾分析报告。

销售方面，公司主要收入来源于药品销售，主要客户为医药商业公司。2023年，公司向前五大客户销售额达到2.55亿元，占比达到62.55%。

公司主要产品为处方药，公司在严格遵守行业法律法规的基础上，为符合地区医药采购政策和医院采购习惯，公司主要产品的国内销售主要采用学术推广加配送商模式（简称为配送商模式），即公司或公司委托第三方专业推广机构通过学术推广向市场介绍公司药品的药理药性、适应症、使用方法、安全性以及相关的学术理论和最新临床研究成果，促进终端医疗机构的认可和购买需求，再通过配送商（医药流通企业）向医院和其他医疗终端机构进行药品的销售配送。配送商模式下配送商主要为具有较强配送能力、资金实力和商业信誉的区域性或全国性的大型医药流通企业。因此，公司直接将产品销往该类客户，并由其直接销往终端医疗机构。2020年度，与公司发生业务往来的配送商共计454家。此外，针对非处方药可以直销终端的特点，对于公司生产的非处方药的销售，公司采用了直销+经销的销售模式，该模式下公司除了自建团队将药品销售给医药连锁公司外，也在一些地区将药品的销售代理权授予符合公司招商要求的医药商业公司，使之成为公司的经销商。

1.4、财务分析：2024Q1营收同比+3.61%，归母净利润同比+22.99%

经营能力上，公司2016-2022年营收保持连年增长，2023年实现营收4.08亿元，同比下滑7.71%；2024Q1实现营收0.94亿元，同比增长3.61%。公司坚持以市场需求为导向，持续加强产品梯队建设，积极挖掘和培育潜力品种，苯甲酸利扎曲普坦胶囊、阿咖酚散等品种实现较大增长，普瑞巴林口服溶液等新品种陆续上市销售，为公司未来业绩增长奠定了良好基础。

营收的时间分布上，医药行业不存在明显季节性。但由于国内的五一、十一和春节等长假期间，配送不便以及客户提前备货的情况客观存在，使得上半年销售收入会小于下半年，其中第一季度占全年销售收入的比重略低，第四季度占全年销售收入的比重略高。公司2023年营收季节分布上，一季度占比相对较小，四季度占比最高，达到27.40%。

地域分布上，公司营收主要源于西南、华东、华北区域，2023年西南地区营收达到1.76亿元，占比达到43.24%，其次为华东地区，2023年营收也过亿，占比达到25.79%。发展趋势上看，2020-2023年营收变化趋势上，华南、东北为增速较快的区域，CAGR分别达到28.13%、20.91%。2023年东北维持较快速度增长，同比增速达到56.55%，营收占比最大的西南地区2023年营收同比增长14.85%。

盈利能力上，公司2016年至今保持连续稳定增长。2023年公司归母净利润规模1.02亿元，同比增长0.25%；2024Q1归母净利润达到1988.62万元，同比增长22.99%。公司毛利率自2016年以来，基本较为稳定，净利率随着期间费用率缓步下降而有所升高。2023年公司毛利率、净利率分别为80.94%、25.06%。

期间费用率方面，公司期间费用率自2016年以来有缓步下降趋势，2023年公司期间费用率为53.89%。

公司管理费用自2020年以来，基本保持平稳，2023年管理费用为3,001.33万元，在总营收中占比为7.36%。销售费用自2021年占比略有下降，2023年销售费用为1.84亿元，占比45.04%。

2、行业：2020-2022年胞磷胆碱钠片终端市场规模CAGR 10%

2.1、全国样本医院用药销售额2253亿元，呼吸系统药物增速最高

随着我国人均收入水平提高、城镇化和老龄化进程加快以及国民健康意识的逐步增强，公众对医疗卫生服务需求显著提高，同时随着医疗改革深入等因素，我国医药行业保持了较快的增长速度。2023年，全国样本医院用药市场总销售额2253亿元，同比增长2.2%。相较2022年有小幅度回升，疫情对整个市场的影响正逐渐削弱，同时由于2023年流感、肺炎、合胞病毒等陆续逐个登场，医院用药有所增长。

地域分布上，销售额Top10为广东（347.98亿元）、北京（205.93亿元）、上海（180.63亿元）、浙江（154.34亿元）、江苏（152.48亿元）、湖北（134.8亿元）、山东（131.51亿元）、湖南（113.69亿元）、辽宁（92.91亿元）、福建（91.93亿元）。Top3的广东、北京、上海合计占比达到31.8%，销售额同比变动分别为0.8%、4.8%、14.5%。新疆为销售额同比增幅最大的省份，为31.3%，云南省为降幅最大的省份，为-23.8%。

2023年，在总共19个治疗大类中，销售金额占比前三治疗大类分别是：抗肿瘤药（15.7%）、血液和造血系统用药（13.6%）、抗感染药（12.2%）。此外，中药位列第十，销售额占比4.1%，同比上涨9.6%。呼吸系统药物增速最高，销售额同比上涨24.2%，神经系统用药降幅最大，销售额同比下降9.9%。

2.2、神经系统药中镇痛药占比最高，2022年胞磷胆碱钠片市场10亿元

神经系统疾病主要指发生于中枢神经系统、周围神经系统、植物神经系统的以感觉、运动、意识、植物神经功能障碍为主要表现的疾病。神经系统疾病用药主要集中在精神刺激和益智药、抗抑郁药、解热镇痛药、止痛药、精神安定药、催眠镇静剂、抗癫痫药、抗帕金森氏病药、抗痛风药等。2023年神经系统用药销售额为134亿元，其中，镇痛药为占比最大的小类，2023年销售额为50.8亿元，占比达到37.85%，其次为脑血管病用药、抗癫痫药、痴呆治疗药、抗帕金森病药等。

胞磷胆碱钠是一种神经递质，也称为乙酰胆碱。它是由胆碱和磷酸酯化而成的，可以在神经元之间传递信号。胞磷胆碱钠在人体中起着重要的作用，包括控制肌肉运动、调节心率和呼吸等生理功能。此外，胞磷胆碱钠还被广泛用于治疗阿尔茨海默病等神经系统疾病。总的来说，胞磷胆碱钠的主流产品广泛应用于医药、保健品、化妆品、农业等领域。

胞磷胆碱钠片主要用于治疗颅脑损伤或脑血管意外所引起的神经系统的后遗症，并可用于帕金森综合症和老年性痴呆症的辅助治疗，对急性中风、脑损伤后神经功能损害（包括意识障碍、认知障碍等）、青光眼等，也有明显的临床治疗效果。胞磷胆碱钠片系《卒中后认知障碍管理专家共识2021》《脑损伤神经功能损害与修复专家共识》《脑小血管病相关认知功能障碍中国诊疗指南2019》《老年高血压合并认知障碍诊疗中国专家共识（2021版）》《青光眼药物治疗进展》推荐用药。根据米内网数据，2020-2022年，胞磷胆碱钠片终端市场规模复合增长率为10.11%，2022年度市场规模已增长至约10亿元。

2.3、消化系统中成药2023年重点省份实体药店销售额突破200亿元

消化系统疾病是指发生在口腔、唾液腺、食管、胃、肠、胆、胰腺、腹膜及网膜等脏器的疾病，包括消化器官的器质性和功能性疾病。消化类药物主要包括抑酸药、抗酸药、胃黏膜保护剂、助消化药、促胃肠动力药、胃肠解痉药、止吐、催吐药、泻药、止泻药、微生态药等类型。

近年来在生活节奏加快、工作和生活压力增加等多种因素的作用下，消化系统疾病的患病率逐年上升；而随着年龄的增加、人口结构老化，胃肠道疾病等消化系统疾病发病率也越来越高。同时，因消化系统疾病存在着高复发率的特征，大部分患者将在很长的一段时间内需连续用药。因此在患者增多以及消化系统疾病一般需长期服药。米内网数据显示，消化系统中成药在2023年重点省份实体药店销售规模突破200亿元，同比增长8.76%。从省市格局来看，8个销售规模超过10亿元，广东、浙江、山东位居前三。

从亚类格局来看，祛暑剂、健胃消食类、胃药（胃炎、溃疡）、肝病用药、肠道用药是五大主力，合计市场份额占比超过80%。从处方性质来看，OTC、RX和双跨均有增长，OTC的市场份额最大，双跨则增速最快。

2.4、竞争格局：2023年梓橦宫销量在胞磷胆碱钠片市场中占有率28.64%

根据PDB中2020年样本医院的胞磷胆碱类全剂型（包含口服剂和注射剂）的销售情况统计，胞磷胆碱钠口服剂的销售金额占全市场的82.64%，其他剂型（注射剂）的生产厂家较多，且占比也较小。口服剂是胞磷胆碱类药品的主要用药剂型，四家主要生产厂家互为主要竞争对手。除梓橦宫以外，其他三家分别为齐鲁制药有限公司（生产胞磷胆碱钠胶囊剂，商品名：思考林）、华润双鹤利民药业（济南）有限公司（生产胞磷胆碱钠片剂，商品名：诺百益）和福建省闽东力捷迅药业有限公司（生产胞磷胆碱钠片剂，商品名：宝诺达）。2020-2022年，齐鲁制药的胞磷胆碱胶囊产品市场占有率最高，其次市占率高于15%的还有华润双鹤的胞磷胆碱钠片、梓橦宫的胞磷胆碱钠片。

全国共有3家企业拥有胞磷胆碱钠片药品批准文号，以销售数量维度分析胞磷胆碱钠片产品市场占有率情况，华润双鹤销量占比最高，力捷迅与梓橦宫的销量占比相近，分别为29.54%、28.64%。

梓橦宫生产同种产品的上市公司有华润双鹤，参考神经系统药物产品，选取可比公司：恩华药业、力生制药、赛升药业、华润双鹤等。

盈利能力上，梓橦宫毛利率与赛升药业的毛利率相对接近，略高于可比公司均值；净利率水平上，梓橦宫自2018年以来净利率与可比公司均值较为接近。

梓橦宫2018-2020年研发费用率与可比公司均值较接近，2021年以来研发费用率相对可比公司均值较低，赛升药业一路攀升至可比公司中最高。销售费用率水平上，梓橦宫与赛升药业较为接近，略高于可比公司均值。2019-2023年区间内，可比公司销售费用率有缓步下降趋势，梓橦宫销售费用率相对较为稳定。

2019年以来，梓橦宫管理费用率略低于可比公司均值，梓橦宫地处西部地区，人员费用和办公费用价格相对较低。梓橦宫财务费用率自2018年以来保持在-0.2%-0%区间内，力生制药财务费用率最低，其他可比公司财务费用基本都维持在-1.5%-0%之间。

3、亮点：2024Q1研发费用率提升，开展“十五五”管线布局

3.1、研发创新：专利84项，“十三五”、“十四五”研发项目步入收获期公司“十三五”、“十四五”期间投入的新药研发项目步入收获期，新药品种塞来昔布胶囊、维格列汀片继普瑞巴林口服溶液后也顺利取得药品注册证书；原研抗癌中药项目马甲子胶囊启动药品临床试验。截止2023年12月31日，公司拥有专利证书84项，其中发明专利26项，实用新型专利42项，外观专利16项。

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