2024年保险行业中期策略报告：价值回归与市场展望

一、回顾：资产端触底回升，保险指数跑赢市场

（一）市场表现：上半年实现绝对收益，且跑赢市场

在板块极低的估值以及冰点的持仓背景下，资产端触底回升推动保险指数在上半年跑赢市场。从2024上半年来看，年初保险指数受长端利率的快速下行而下滑，因此公募基金持续减持保险板块，估值处于较低水平，但随着一季报业绩较好，叠加长端利率预期改善（央行频繁喊话“长端利率与经济潜在增长速度相匹配”推动市场预期利率存在上行可能），加上房地产政策大幅放松等资产端综合因素的变化，保险指数开始回升，因此推动保险指数上半年跑赢市场。截至6月26日，保险指数（申万一级指数）较年初涨幅4.8%，相较于沪深300指数涨幅1.4%，保险指数跑赢市场，上半年期间保险指数最高实现涨幅14.2%，超额收益7%。（本文未特殊指定，数据均来自于公司财报）从个股来看，截至6月21日，上半年涨跌幅分别为太保A（16.7%）>国寿A（+9.2%）>中国财险H（+6.6%）>平安A（3.4%）>新华A（-2.2%）>友邦H（-18.4%），其中太保受转型效果及行业红利助推负债端持续领先同业，同时公司管理层调整落地，上半年涨幅领跑板块，而友邦受估值较高所拖累，虽然新业务价值增速较高，但上半年股价仍然有所回调。

（二）基本面表现：负债维持高景气度，利润在高基数背景下分化

寿险负债端延续高景气度，政策不改基本面上行趋势。（1）新单维度，虽然在2023年四季度监管对开门红预售进行规范，同时银保渠道报行合一均对保险的销售造成了一定的影响，但当前居民风险偏好仍然较低，而保险产品具有刚兑和收益率的优势，仍然受到低风险偏好客户的青睐。受银保渠道新单下滑的影响，2024年一季度新单保费增速分别为太保（+0.4%）>国寿（-4.4%）>平安（-13.6%）>新华（-41%），其中太保个险渠道新单增长（同比+31.3%）弥补了银保渠道新单保费增速的下滑（同比-21.8%），在高基数及银保渠道下滑的背景下仍能实现正增长，而国寿新单降幅较低受益于银保渠道占比较低以及较好的开门红预售节奏，新华降幅较大主因公司调整银保渠道策略，降低趸交规模所致。（2）价值率的维度，虽然新单保费不同程度的下滑，但受产品结构的改善以及银保渠道报行合一降低手续费及佣金的影响，价值率大幅度提升，平安、太保在非可比口径下价值率同比提升1.9pct、3.7pct。虽然新单保费不同程度的下滑，但受价值率的提升推动新业务价值仍实现两位数的增长，一季度新业务价值增速分别为新华（+51%）>太保（+30.7%，非可比口径）>友邦（+26.9%，非可比口径）>国寿（+26.3%）>平安（+20.7%）。

财险保费穿越周期稳定增长，承保盈利能力受自然灾害影响有所下降。（1）保费维度，财险具有刚需的属性，在经济相对低迷的背景仍实现稳定的正增长，2024年一季度财险保费增速分别为太保财险（+8.6%）>人保财险（3.8%）>平安财险（2.8%），车险保费增速在费用率下调导致的车均保费下滑而有收敛，如人保财险一季度车均保费为2427元，同比去年下降3%（数据来源于偿付能力报告），而太保财险同比保持稳定，但车险保费仍实现正增长，而非车险受政策性业务的遴选节奏的原因有所放缓，但太保财险非车险仍实现13.8%的两位数增长，优于同业。（2）承保盈利维度，一季度COR分别为人保财（97.9%）<太保财（98%）<平安财（99.6%），同比变化幅度为+2.2pct、-0.4pct、+0.9pct，因去年同期COR基数较低，且今年一季度自然灾害影响赔付率，同业赔付率有所提升，但太保却实现综合成本率的改善较为难得。

一季度归母净利润增速增速有所分化，在高基数下整体表现较好。去年同期受权益市场上行导致的利润基数相对较高，而今年利率下行，且权益市场单季度涨幅低于去年同期，因此市场普遍预期相对较低，但受利率下行推动的固收类资产公允价值提升，且保险公司在新准则下纷纷增配高股息标的，推动一季度净利润增速整体好于市场的预期，但也存在明显分化，增速分别为太保（+1.1%）>平安（-4.3%）>国寿（-24.5%）>新华（-28.6%）>中国财险（-38.3%），其中太保在去年高基数背景下实现了小幅正增长，预计主因公司积极配置了高股息资产，在一季度取得了不错的收益，以及财险部分综合成本率同比优化推动承保利润改善；而平安归母净利润增速明显优于其他上市同业，主要受益于三大核心业务（寿险+财险+银行）的归母营运利润同比+0.3%，其中寿险业务和银行业务的归母营运利润分别同比增长了2.2%、2.3%，冲回了财险业务因承保盈利能力下滑导致的归母营运利润同比下降14.3%。

二、展望寿险：负债成本有望下滑，利润率有望提升

（一）利差预期：政策引导降低存量和增量负债成本

近年来随着宏观经济增速的下移，长端利率中枢有所下降，因此引发市场担忧保险公司利差损，尤其是2024年开年来长端利率下行幅度较大，导致保险指数下滑，公募基金保险持仓降至历史冰点水平，但我们认为监管持续引导行业降低负债成本，不仅是新增保单预定利率下调，更有存量负债成本的下降，负债成本有望明显下行，利差水平有望改善。1.增量维度：监管持续引导行业降低负债成本近年来随着长端利率下移，监管持续下调保险产品预定利率，根据金融监管总局数据显示，2019年传统险预定利率下调至3.5%，而2023年8月1日下调至3%。而今年从中国证券报的报道显示，部分保险公司将在2024年6月30日停售预定利率3%的增额终身寿险产品，有望上线2.75%的增额终身寿产品，预计离再次下调预定利率已经不远。而持续下调新产品的预定利率有望引导行业降低新产品的负债成本。

2.存量维度：下调分红险、万能险产品的收益率据中国证券报的报道，监管部门对部分人身险公司进行窗口指导，要求大部分中小公司的万能险结算利率水平不超过3.3%，大型保险公司万能险结算利率不得超过3.1%，且分红险的实际分红水平也要求降至与万能险结算利率同等水平。如中国平安官网的数据显示，截至5月份的结算利率（年化利率）均调至3.1%及以下，如“平安聚财宝（20）终身寿险（万能型）”产品的结算利率从2023年12月份的4.2%逐步下调至2024年5月份的3.1%，如中国人寿官网显示的“国寿鑫账户年仅保险（万能型）（铂金版）”产品的结算利率从3.95%逐步降至3.05%。

而分红险的实际分红水平参照万能险利率的同等水平调整，有望极大的降低存量保单的负债。分红险的实际红利=利差水平*70%=（实际投资收益率-预定利率）*70%，红利实现率=实际红利*70%/(演示利率-预定利率)，而因此保险公司分红险的成本≈实际红利+预定利率，因此我们测算2023年分红险成本：假设条件：2023年受权益市场下滑的影响，现金红利实现率有所下降，而2023年分红险的演示利率为4.5%，预定利率为2.5%，且参考中国太保官网披露的分红险产品的现金红利实现率主要在75%左右，我们可以计算2023年分红险的成本测算为：2023年分红险实际红利=红利实现率*70%*（演示利率-预定利率）=75%*70%*（4.5%-2.5%）=1.05%；2023年分红险成本近似为=1.05%+预定利率=1.05%+2.5%=3.55%；因此受监管政策的引导，2024年分红险的成本上限降至3.1%左右，相较于2024年的3.55%下滑45个BP。而分红险占存量负债比例相对较高，在1999年监管将传统险预定利率降至2.5%后，分红险等新型险种占比明显提升，呈现出一险独大的趋势，据保险年鉴的数据显示，分红险占比从2000年的0.9%提升至2012年77.3%，虽然后续传统寿险及健康险的产品占比提升，但分红险仍在20%以上比重，因此预计分红险在行业存量负债中占比相对较高。

（二）新单预期：个险需求和供给共振，银保政策推动修复

1.个险渠道：需求和供给双轮驱动，新单有望实现正增长从需求的维度看，当前居民对于未来收入预期相对偏低（据wind数据显示，央行储户调查问卷中“未来收入信心指数为47%，低于50%”），同时人口老龄化及出生率的下降，因此居民的储蓄需求仍然非常高。如24Q1央行对储户的调查问卷中“更多储蓄占比”达到61.8%，仍处于历史非常高的水平，环比23Q4仍在提升，表明当前居民的储蓄需求仍非常之高，且24M5四大行居民储蓄存款中定期存款规模达到28.9万亿元，同比增速19%，而活期存款余额21万元，同比增速6.4%（数据来源于wind）。

在居民储蓄需求相对较高的背景下，而当前保险的竞品类产品持续走低，包括银行存款利率下降，根据wind数据显示，工商银行5年期存款利率再次下调至2%，另外银行理财产品打破刚兑，预期收益率也在下降，但保险产品一方面凭借收益率的优势，当前传统险预定利率为3%）；另外是刚兑优势，可以给予投保人在较长周期里稳定的回报且有一定的保证收益；最后包括附加服务的优势，其他理财类产品均是单一的投资回报，但目前大型保险公司提供医疗健康及养老等附加服务，在一定程度上提升了保险产品的竞争优势，因此保险产品目前凭借三重优势，有望在当前居民储蓄意愿较高的背景下，维持较高的需求。

供给端也在量稳价升的趋势。一季度末国寿、平安代理人规模分别为62.2万人、33.3万人，同比-6%、-17.6%，并且季度环比降幅分别为-1.9%、-4%，降幅逐季收敛，新单保费同比增长推动代理人的收入提升，预计活动率和留存率也随之不断优化，并且多年的改革推动虚有人力的清理。其中国寿代理人规模企稳态势巩固，季度环比降幅有所收敛，23Q4、24Q1分别为-3.9%、-1.9%；平安同比降幅继续收敛，季度环比降幅相对稳定；太保队伍基盘企稳，绩优队伍规模稳定，另外在长航转型的助力下，优增优育的成效显著，招募人力同比提升；新华在新基本法的引领下，绩优人力规模实现了较大幅度的提升。

在上述分析供给和需求的趋势下，我们认为虽然去年二季度受3.5%产品集中退市带来的高基数，并且在2024年内也有望再次调整预定利率，导致3%产品的退市带来的需求前置，因此我们认为全年个险渠道新单保费仍有望实现正增长。2.银保渠道：报行合一提升价值率，放开网点合作收敛保费降幅在行业产品结构逐渐由健康险转变为储蓄类产品后，银保渠道重新成为行业重要的新单保费增长来源，但历来银保渠道价值率相对较低，手续费及佣金率较高，导致过去银保渠道“只赚吆喝不赚钱”的现象，虽然近年来上市险企持续强调价值银保，但行业竞争有白热化的趋势，因此监管高度重视银保渠道风险的防控，在2023年率先在银保渠道实行“报行合一”，推动整体渠道的佣金费率较之前下降了30%左右（数据来源于金融监督管理总局），虽然导致了2024年一季度银保渠道新单保费有所下滑，但提升了渠道整体的价值率，实现以量补价，也是一季度新业务价值增速远好于新单增速的核心原因。

但展望未来，我们认为银保渠道在边际改善，放开合作网点政策有望推动新单降幅收敛，同时报行合一确保价值率保持稳定，因此有望实现整体渠道价值规模的继续改善。5月9日金融监督管理总局发布《关于商业银行代理保险业务有关事项的通知》（以下简称《通知》），主要内容包括：一是取消银行网点与保险公司合作的数量限制，明确商业银行代理互联网保险业务、电话销售保险业务和其他保险业务，各级分支行及网点均不限制合作保险公司数量；二是明确双方合作层级，保险公司与商业银行开展合作原则上应由双方法人机构签订书面委托代理协议；三是明确银行代理业务佣金标准，要求委托代理协议约定的佣金率不得超过保险公司法人机构产品备案的佣金水平。银保渠道代理方式的调整有望推动保费增长，利好行业负债端。自2010年11月《关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理》要求每个网点只能与不超过3家保险公司开展合作，本次《通知》放开网点合作限制，有利于银行销售所有保险公司的相关产品，利好渠道的销售。从历史变化趋势来看，监管政策是银保渠道的保费收入增速变化的核心影响因素，如2003年开启银保渠道“1+多”的代销模式，当年银保保费收入同比+96.9%；2005年底放开银保渠道销售万能险，06年银保保费收入同比+30.5%；2010年11月份监管规定每个网点原则上只能与不超过3家保险公司开展合作，2011年保费收入同比下降12.7%。从此次政策取消了银行网点合作的数量限制，有望推动每家银行网点合作保险公司的数量进一步提升，进而推动银保渠道保费规模的提升（数据来源于保险年鉴）。

三）价值率预期：费差提升有望推动NBVM持续改善

保险公司的利润来源包括死差、利差和费差，而三者的变化都会影响保单的利润，进而影响保单的利润率，近年来受产品结构的变化导致价值率降至较低水平。但2024年受益报行合一的推动，银保渠道的费差改善有望贯穿全年，推动价值率的提升，24Q1已经体现出银保渠道价值率的提升，将有望推动2024全年新业务价值增速超过新单增速。而展望2025年价值率有望继续改善，一是新产品费差继续改善，个险渠道报行合一虽然并未实施，但部分保险公司为了应对未来可能实施的报行合一开始调整代理人基本法，整体降低直接佣金和间接佣金，因此个险渠道的费差改善也有望推动2024年计算新产品的新业务价值率时起到积极作用；二是新产品利差有望改善，若在年内再次下调产品的预定利率，有望降低新产品的负债成本，而投资收益率假设有望继续保持在4.5%水平（数据来源于公司财报），因此利差的扩大有望提升价值率。因此2025年新产品的利差和费差双双改善将推动价值率延续改善趋势，而并非仅2024年改善。

三、展望财险：保费增速回暖，关注大灾的影响

（一）保费：增速有望逐渐回暖

一季度受车均保费同比下降导致的车险保费增速放缓，且非车受政策性业务遴选节奏的影响，保费增速相对较低。但展望下半年我们认为保费增速有望逐步回暖，但全年增速仍将较2023年略有放缓：展望2024下半年车险增速，车均保费维度，下半年车均保费基数走低，因此随着费用率保持稳定后车均保费有望保持稳定，从偿付能力报告数据显示，如人保财险23Q3、23Q4单季度车均保费为2503元、2459元，基数逐季走低；机动车保有量维度，根据wind的数据表明2024年前5个月汽车销量同比增长8.3%，利好机动车保有量的增速，因此机动车保有量增速维持稳定的背景下，车均保费降幅收敛甚至持平背景下，车险保费增速有望逐渐回暖。展望2024下半年非车险增速，随着政策性业务遴选的逐渐推进，预计非车险保费增速将有所回升，但考虑到现在宏观经济仍在低位运行，且地方财政收入的紧张，预计政策性业务难以较过往年份继续扩大，预计全年增速将低于往年。

（二）盈利能力：费用率有望下行，赔付率关注自然灾害的影响程度

一季度综合成本率整体呈现上行的趋势，一方面是去年基数非常低，另外是今年一季度自然灾害的影响导致赔付率整体有所上行，从偿付能力报告显示，24Q1人保、太保、平安财险赔付率分别为73.1%、71.7%、71.5%，较23Q1同比变化幅度分别为+3.7pct、+1.8pct、1.3pct。展望2024下半年：（1）费用率有望持续下行，一方面监管持续强化车险报行合一，包括通过检查机制、通报机制和挂钩机制等综合手段来全面强化车险报行合一，有望推动费用率下行。从偿付能力报告显示，24Q1人保、太保、平安财险费用率分别为23%、25.8%、26.5%，同比变化幅度分别为-1.4pct、-2.1pct、-2.1pct。另外2023年受自然灾害的影响导致行业综合成本率提升，因此倒逼行业降低费用的投放来提升承保盈利能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）