2024基础化工行业报告：盈利触底，硬资产投资推荐

1.2023年营收同比下滑，利润规模收缩

2023年基础化工行业上市公司（根据申万2021一级分类基础化工行业上市公司合计397家）共实现营业收入20861亿元，同比下降6.5%，实现营业利润1431亿元，同比下降45.4%，实现归属上市公司股东的净利润111 4亿元，同比下降45.8%。行业整体综合毛利率为16.6%，同比-3.6pcts；期间费用率为9.0%，同比+0.9pcts。行业整体净利润率为5.6%，同比-4.3pcts。

研发费用方面，2023年平均每家上市公司的研发费用较高的子行业为聚氨酯、氨纶、煤化工、氟化工和氮肥，平均研发投入均在2.5亿元以上；研发费用率较高的子行业为其他化学纤维、膜材料、涂料和氟化工，研发费用率均在4.5%以上。

考虑到行业运行情况可比性角度，且近两年来上市公司较多，我们选取201家2017年1月1日以前上市且具有连续可比口径财务数据的基础化工企业作为统计样本（即2016年后数据均可比），下文关于子行业数据分析皆基于此样本数据（标注“样本”）。

2023年样本上市公司合计实现营业收入15647亿元，同比下降7.7%，实现营业利润1080亿元，同比下降46.5%；实现归属母公司所有者净利润为81 5亿元，同比下降47.5%。整体综合毛利率为16.8%，同比-3.7pcts；期间费用率为9.1%，同比+0.8pc ts。

行业整体净利润率为5.6%，同比-4.4pcts。研发费用方面，2023年平均每家上市公司的研发费用较高的子行业为聚氨酯、氨纶、煤化工、氟化工和氮肥，平均研发投入均在2.5亿元以上；研发费用率较高的子行业为其他材料、其他化学纤维、氟化工、膜材料和涂料，研发费用率均在4.6%以上。

从我们筛选的33个子行业数据看，

13个子行业收入同比增长，其中涨幅居前的为 用品、改性塑料、涤纶以及其他材料，营业收入同比增长在10%以上；

9个子行业毛利率同比增长，其中涨幅居前的为非金属材料、涂料、合成 、粘胶以及纯碱，毛利率同比提升幅度分别8.5/3.1/2.3/2.3/1.5pcts；

4个子行业归母净利润同比增长，分别为 用品、非金属材料、涂料以及合成 ，同比增长117.9%、75.3%、43.7%和8.4%

2023年7月-9月，中国化工产品价格指数（CCPI）走势呈现触底反弹，而进入四季度CCPI呈现回落。进入24年一季度，CCPI呈现小幅震荡回升，CCPI从23/12/1 4的457 9点小幅回升，到24/3 /15回升至4700点，反弹幅度约2.6%。据我们统计的187种化工品的价格及历史分位，截至2024/5/10，化工品价格位于历史分位在30%以下的共有114种，占比61.0%；位于历史分位30-50%的共有41种，占比21.9%，位于历史分位50%以上的共有32种，占比17.1%。

2.24年第一季度营收环比小幅下降，盈利情况环比增长

2.1.营业收入环比小幅下降，净利润环比显著增长2024年第一季度单季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入488 4亿元，同比减少2.7%、环比减少5.4%；实现营业利润369亿元，同比下降14.4%、环比增加70.6%；实现归属母公司所有者净利润为291亿元，同比下降14.4%、环比增加100.1%；实现净利率6.2%，同比-0.9pcts、环比+3.5pcts，期间费用率为9.2%，同比+0.5pcts、环比-0.9pcts。

2024年第一季度单季度基础化工行业样本上市公司共实现营业收入363 7亿元，同比减少4.8%、环比减少4.6%；实现营业利润275亿元，同比下降17.9%、环比增加68.6%；实现归属母公司所有者净利润为213亿元，同比下降18.1%、环比增加116.1%；实现净利率6.2%，同比-1.1pcts、环比+3.7pcts，期间费用率为9.3%，同比+0.6pcts、环比-0.9pcts。

从我们筛选的33个子行业数据看，

2024年第一季度17个子行业营业收入同比增长，其中涨幅居前的子行业为其他橡胶制品、锦纶、粘胶、涤纶、改性塑料和聚氨酯，同比增速均在10%以上；而钾肥、非金属材料、其他化学纤维等子行业收入同比下滑较多。

2024年第一季度13个子行业归母净利润同比增长，其中涨幅居前的子行业为炭黑（23Q1黑猫股份亏损较多拖累）、涂料、锦纶、钛白粉以及煤化工，同比增速超过50%；而其他材料、膜材料、粘胶、其他化学纤维、农药以及钾肥等行业同比增速下滑超过50%。

2.2.24Q1毛利率环比基本持平，净利率环比改善

2024年第一季度基础化工行业全部上市公司实现毛利率为16.6%，同比下降0.7pc ts，环比增加0.2pcts；2024年第一季度基础化工行业样本上市公司实现毛利率为16.8%，同比下降0.7pcts，环比下降0.2pcts。分子行业看，33个子行业中有15个子行业毛利率同比提升，其中钛白粉、炭黑、其他材料、煤化工，同比提升超过4.0pcts；18个子行业毛利率同比下滑，其中毛利率同比下降幅度较大的行业主要为钾肥、其他化学纤维、有机硅、 机 ，降幅均超过3.0pcts。

2024年第一季度基础化工行业期间费用率为9.2%，同比增加0.5pcts，环比减少0.9pcts；其中销售//研发/财务费用率 分 别同比+0.1/+0.3/+0.1/-0.1pcts， 分 别 环 比-0.2/-0.4/-0.3/+0.1pcts。2024年第一季度基础化工行业（样本）期间费用率为9.3%，同比增加0.6pc ts，环比减少0.9pcts；其中销售//研发/财务费用率分别同比+0.2/+0.4/+0.2/-0.1pcts，分别环比-0.1/-0.5/-0.4/+0.1pcts。从子行业角度看，33个子行业中21个行业24年一季度单季度费用率同比提升，12个同比下降，其中下降幅度较大的有其他橡胶制品、粘胶、氟化工、锦纶，同比下降幅度均超过1.0pcts。

研发费用方面，2024年第一季度研发费用规模较大的子行业为其他化学制品、聚氨酯、农药、改性塑料，研发费用在9亿元以上；按照平均每家上市公司研发费用规模排序，排名靠前的子行业为聚氨酯、氨纶、煤化工、氟化工、钛白粉，平均每家公司Q1研发投入在0.5亿元以上。研发费用率较高的子行业为其他化学纤维、膜材料、涂料、合成 ，研发费用率均在4.5%以上。

2.3.资产负债率环比微增，近半数子行业经营性现金流同比增加

截至2024年一季度末基础化工上市公司及样本上市公司资产负债率分别为47.7%、49.1%，同比分别+1.5、+0.6pcts，环比分别+0.7、+0.5pcts。分子行业看，有机硅、其他橡胶制品、其他化学纤维等行业同比增加较多，增幅均超过5.0pc ts；而纯碱、非金属材料、钾肥、 化工等行业同比下降较多，降幅超过2.0pc ts。

应收及存货占比位于历史中枢水平，半数子行业经营性现金流同比增加2024年第一季度末基础化工行业全体/样本上市公司应收账款及应收票据占流动资产比重为20.1%/19.7%，分别环比提升0.3pcts/0.4pcts。就历史一季度末应收账款及应收票据占流动资产比重来看，目前应收账款及应收票据占流动资产比重处于近 年中枢水平。2024年第一季度末基础化工行业全体/样本上市公司存货占流动资产比重为24.7%/25.1%，分别环比+0.3pcts/-0.3pcts。就历史一季度末存货占流动资产比重来看，目前存货占流动资产比重处于近五年中枢水平。

2024年第一季度单季度基础化工行业全体/样本上市公司经营性现金流净额为-5/+79亿元，（全体上市公司23Q1为10亿元）样本上市公司同比-7.6%。从子行业（样本）看，21个行业单季度经营性现金流为正，12个子行业为负；33个子行业中15个行业经营性现金流净额同比增加，其中 碱、煤化工、农药以及其他化学制品等子行业增加额居前。

2.4.在建工程增速持续回落，固定资产增速出现拐点，规模仍持续扩张

2024年一季度期末基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为11445/8756亿元，同比分别增长19.7%/17.8%，环比增长8.3%/7.5%；在建工程总额分别为3836/2516亿元，同比分别增长12.4%/1.8%，环比增长9.0%/8.3%。

基础化工行业在建工程增速自22Q4见顶持续回落。行业在建工程同比增速自201 5年第 季度进入负增长阶段，共连续11个季度，至2018Q2转正，后在2018Q4达到阶段高点的24%，之后逐渐回落至2021Q2的10%。从2021Q3开始，基础化工行业在建工程同比增速持续提升，2022Q4在建工程同比增速达到自20 12Q3以来的最高点，化工行业处在新一轮资本开支密集期，随后增速逐步回落。

2 024年第一季度基础化工行业全体/样本上市公司在建工程投资占总资产比例分别为11.1%/9.8%，同比+1.5/-0.3pcts，环比-0.1/+0.5pc ts。分行业来看，截至24Q1在建工程增加较多的子行业仍集中在有机硅、聚氨酯，在建工程同比增加额超过100亿元以上，其次为其他化学制品、其他橡胶制品、农药，在建工程同比增加额在30亿元以上。

从在建工程/固定资产的比例上看，该比例在23Q3出现拐点，23Q4明显回落，到24Q1该比例环比基本持平，但仍处于历史高位水平。对比24Q1和11Q4，同比增加比例较高的细分子行业集中在有机硅（+24.6pcts）、其他橡胶制品（+19.0pcts）、其他化学制品（+10.6pcts）、锦纶（+8.8 pcts）。基础化工行业固定资产增速在23Q4出现拐点，而固定资产规模仍持续扩张。

2024年一季度期末基础化工行业全体/样本上市公司固定资产同比增速分别为19.7%/17.8%，同比分别+5.8/6.3pcts，环比+0/-0.4 pcts。通过对比统计的化工行业投资增速及上市公司投资增速，头部企业固定资产同比增速在24Q1环比下降，但24 Q1行业整体同比增速仍为正，预计未来行业整体固定资产规模仍将保持持续扩张态势。

继2011-2012年、2018-2019年两轮在建工程快速增长期后，2021年下半年以来，基础化工行业开启新一轮在建工程规模高速增长期，增速在23 Q1见顶开始回落，到24Q1增速回落至21年Q2水平：

本轮基础化工行业上市公司在建工程数额更大，反映出基础化工板块上市公司数量和规模的提升；

上轮扩张集中在氮肥、钾肥、 碱以及 化工等子行业，而这轮扩张集中在聚氨酯、其他化学制品、煤化工、 碱、有机硅、改性塑料、农药等子行业。我们认为值得注意的是，基础化工行业头部企业已经开始具备平台优势， 前投资方向不一定与公司原有业务一致，如万华化学向上游拓展至 化产业、向下游拓展至新材料产业，华鲁恒升依托煤气化平台布局多条产业链，向上下游一体化布局而非重复建设可能是目前化工行业头部企业的最优 ；

从涉及的行业上看，本轮较上一轮更加分散，或导致本轮后续去产能的时间周期和压力更大；同时从行业集中度看，本轮更加偏中下游化学品及新应用材料；而上轮多为基础的大宗化学品；

从在建工程占总资产的比重上看，十年来占比明显下降的子行业主要有钾肥、氮肥、 品及 料 加剂以及橡胶 剂等，而明显上升的子行业主要有锦纶、其他化学原料、其他化学制品、改性塑料、有机硅等，反映出近年来基础化工企业投资方向的转变。

2023年营收同比下滑，利润规模收缩2023年基础化工行业上市公司（根据申万2021一级分类基础化工行业上市公司合计397家）共实现营业收入20861亿元，同比下降6.5%，实现营业利润1431亿元，同比下降45.4%，实现归属上市公司股东的净利润1114亿元，同比下降45.8%。

行业整体综合毛利率为16.6%，同比-3.6pcts；整体净利润率为5.6%，同比-4.3pcts。23年7月份以来，中国化工产品价格指数（CCPI）走势呈现反弹，四季度CCPI呈现回落。进入24年一季度，CCPI呈现小幅回升。CCPI从23/12/14的4579点小幅回升，到24/3/15回升至4700点，反弹幅度约2.6%。

2024年第一季度营收环比小幅下降，盈利情况环比大幅增长2024年第一季度单季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入4884亿元，同比减少2.7%、环比减少5.4%；实现营业利润369亿元，同比下降14.4%、环比增加70.6%；实现归属母公司所有者净利润为291亿元，同比下降14.4%、环比增加100.1%；实现净利率6.2%，同比-0.9pcts、环比+3.5pcts，期间费用率为9.2%，同比+0.5pcts、环比-0.9pcts。2024年第一季度17个子行业营业收入同比增长，其中涨幅居前的子行业为其他橡胶制品、锦纶、粘胶、涤纶、改性塑料和聚氨酯，同比增速均在10%以上；而钾肥、非金属材料、其他化学纤维等子行业收入同比下滑较多。

2024年第一季度13个子行业归母净利润同比增长，其中涨幅居前的子行业为炭黑（23Q1黑猫股份亏损较多拖累）、涂料、锦纶、钛白粉以及煤化工，同比增速超过50%；而其他材料、膜材料、粘胶、其他化学纤维、农药以及钾肥等行业同比增速下滑超过50%。

在建工程增速持续回落，固定资产增速出现拐点，规模仍持续扩张2024年一季度期末基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为11445/8756亿元，同比分别增长19.7%/17.8%，环比增长8.3%/7.5%；在建工程总额分别为3836/2516亿元，同比分别增长12.4%/1.8%，环比增长9.0%/8.3%。2022Q4在建工程同比增速达到自2012Q3以来的最高点，化工行业处在新一轮资本开支密集期。增速在23Q1见顶开始回落，到24Q1增速回落至21年Q2水平。

基础化工行业固定资产增速在23Q4出现拐点，而固定资产规模仍持续扩张。2024年一季度期末基础化工行业全体/样本上市公司固定资产同比增速分别为19.7%/17.8%，同比分别+5.8/6.3pcts，环比+0/-0.4pcts。投资建议：2024年Q1化工板块面临2000年以来仅有的多重低位的状态（价格、ROE、库存、PB），特别是行业PB 在24年Q1已经跌至2000年以来的低位水平。

从22年Q2国内化工在建增速见顶后，新增产能投放压力抑制了化工板块的盈利预期。我们从硬资产和景气两条主线推荐：①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、华鲁恒升、扬农化工②景气角度：

（1）地产链：房地产端利好政策推出，产业链相关化学品（MDI/TDI，钛白粉，纯碱，有机硅，制冷剂，PVC等）有望受益，重点推荐：万华化学，建议关注：龙佰集团、远兴能源、硅宝科技、江瀚新材。

（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。

（3）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注大宗除草剂草甘膦相关标的：江山股份、和邦生物、新安股份、广信股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。

（4）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。③聚焦前沿材料领域投资机会，合成生物学和催化剂在化工领域应用有望迎来广阔发展空间。重点推荐：华恒生物、凯立新材（与金属与材料组联合覆盖）。

风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）