2024年水务行业报告：价格改革与市场机制增强分析

水务行业主要包括市政供水与市政污水

水务行业：有原水、输水、净水、供水、售水、排水、污水治理、再生水回收利用和相关管网设施维护、设备生产等一系列产业节点构成。从业务上看，水务行业包括制造、输送、配送和零售各个环节。发展历程：①1992年之前，计划经济时代：自来水厂一般为国营企业，污水处理厂一般为事业单位，完全依赖政府投资运营；②1992-2021年，外资水务引领行业发展：法国威立雅、法国苏伊士、英国泰晤士等外资水务公司进入中国市场，投资项目主要集中于一二线及省会城市；③2002-2015年，外资撤退&民营高歌猛进：2002年出台《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，启动水务行业民营力量的崛起。污水处理行业快速爆发；④2016-2020年，水环境综合治理需求以PPP模式迅速释放。⑤“十四五”以来，政策加持下，水务行业进入高质量发展阶段。

业绩稳健增长+优质现金流+高分红，优质水务资产价值重估

务运营业绩稳健增长，运营收入占比持续提升•业绩稳健增长：供水和污水业务具备民生刚需属性，水务运营板块营收、利润总体保持稳步增长，2023年板块归母净利润下滑主要系①首创环保2022年出售资产取得一次性投资收益28.82亿元；②重庆水务第六期（2023-2025年）污水处理费调降导致2023年收入减少8.54亿元，归母净利润减少7.20亿元。剔除首创和重水，2023年板块归母同比+13%。

业绩稳健增长+优质现金流+高分红，优质水务资产价值重估

水务运营商业模式佳，具备优质现金流经营性现金流：供水业务C端收费机制明确，污水处理费随水费一同征收，商业模式佳。2021年经营性现金流净额及净现比同比下滑主要系首创环保、中原环保于2021年开始将PPP建造支出计入经营活动现金流出。资本开支：随着水厂配套完备，提标改造高峰已过，2020-2022年资本开支呈下降趋势，2023年资本开支同比回升。自由现金流：以“经营性现金流净额-构建固定&无形和其他长期资产支付的现金”衡量自由现金流，2020年以来自由现金流持续向好，2023年受资本开支上升影响，自由现金流承压。

水务运营板块长期分红能力提升分红能力：随着水务企业进入稳定运营期，自由现金流长期向好，内生分红能力将提升。分红表现：重庆水务、洪城环境2018-2023年平均分红比例超50%，具备较强分红意愿。2023年首创环保、兴蓉环境提升分红比例。

产业资本定价——出售污水资产PB1.8倍：鹏鹞环保向中广核环保转让水务资产，转让价格2.99亿元，截至2023/3/31转让对价/标的净资产为1.82。•估值差异源于——现金流价值：鹏鹞环保2023/3/31PB为0.996，低于单个项目PB估值，主要源于单个运营项目具备稳定的收益和现金流入，无较大资本开支；上市公司体内在筹建项目仍需资本投入，或有收并购扩规模的诉求。•当公司大部分项目进入稳定运营期，自由现金流改善，对标产业资本定价，公司PB水平有80%提升空间。

供水：市政供水增速放缓，直饮水运营提供翻倍空间

成长点1——政策支持+用水安全+消费升级，共同驱动饮用水深度处置新空间！政策支持：政策陆续出台提升现有的饮用水标准。2022年3月，更严格的《生活饮用水卫生标准》发布，自2023年4月1日起正式实施。用水安全：我国水体水质不佳，地表水中可用于水源地的比例为83.5%，而在地下水中这一数字仅为13.6%。水源地水质整体达标率保持在92%~95%，主要超标污染物种类呈现增加趋势。消费升级：我国人均可支配收入保持稳定增长，净水器销量保持平稳上升。

成长点1——我们预计2035年直饮水售水市场2035年2030亿元，2021-2035年复增20%直饮水售水市场：预计2025/2030/2035年直饮水售水空间分别为769/1459/2030亿元，2021-2035年CAGR约20%。2022年城镇供水总量801亿m³，按供水均价2元/m³测算得2022年市政供水市场约1600亿元。到2035年直饮水售水市场较2022年市政供水市场提供翻倍以上增长空间。情景假设：•①假设直饮水只覆盖居民饮用水部分（占用水量的2%）•②根据华经产业研究院统计，2017年中国饮用水消费中桶装水占比19.7%、净水器过滤水占比29.0%。保守假设直饮水主要替代桶装水及净水器过滤水，市场渗透率达50%•③供水质量越差&人均可支配收入越高的地区将首先迎来直饮水的覆盖测算逻辑：∑【各地区直饮水占比*各城市用水人口*各地人均生活用水量*直饮水价格】*市场渗透率

管网建设：管网的建设及接驳，针对管网塌陷及跑冒滴漏问题的修复，需高度重视，从而满足政策对于污水收集率与污水厂进水浓度的考核要求。2022年城镇排水管网长度116.52万公里（同比+5%，同比+5.45万公里），其中污水管网53.98万公里，占46%，雨水管网50.12万公里，占43%。雨污合流管道12.42万公里，占11%。政策目标：根据2021年6月发布的《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，“十四五”期间要新增和改造污水收集管网8万公里。2024年3月，住建部发布《关于加强城市生活污水管网建设和运行维护的通知》，要求到2027年城市生活污水集中收集率达到73%以上。管网投资需求测算：2022年城市生活污水集中收集度同比提升1.5pct至70%，对应当年新增管网约5万公里，单公里造价200-300万元，总投资约1000~1500亿元。从当前70%到目标值73%后续难度逐步加大，预计未来三年每年提升1%，年化投资1000亿元，2024-2026年投资需求约3000亿元。

污水管网理论配套空间测算：•污水处理厂配套管网单位投资：参考洪城环境厂网一体化项目投资强度，1m³/日污水处理产能对应管网投资约1.3万元，污水处理厂单位投资约3000-5000元/（m³/日），管网投资强度为污水处理厂的2倍以上。•理论空间测算：2022年城镇污水处理能力2.69亿m³/日，参考洪城环境厂网一体化项目投资强度，保守按1m³/日污水处理产能对应管网投资1万元测算，污水管网配套投资空间约2.69万亿元。

对标海外，价格改革驱动持续成长&价值重估

水价市场化改革+污水顺价，驱动长期成长及价值重估

价格改革：水价市场化增强盈利稳定性，污水顺价促商业模式B/C端理顺图：水务产业链梳理供水收益来源：收入来自终端用户水费，水价调整受政府管制，供水资产现金流优质但盈利承压。污水收益来源：回报机制包括1）政府支付新建项目的可用性付费；2）运营期间根据污水处理量，满足污水处理成本及合理利润需要的污水处理费；3）运营期间维持污水管网可用性的管网运维费。总体来看，部分来自使用者付费，部分来自可行性缺口补助，BOT协议盈利有保障，但涉及G端支付，财政压力加大背景下现金流承压。

长周期维度中国水价涨幅略高于CPI增速，2021年以来跑输CPI，期待基础水价增长的均值回归图：中国36城市CPI& 居民生活用水价格变动(%)1）基础水价：2007M6-2024M3，中国36个大中城市CPI月度同比均值为2.4%，36城市居民生活用水价格（不含污水处理费、水价附加等）月度同比均值为2.5%。2021年以来水价增速跑输CPI月度同比均值0.59pct，出于体现真实水资源价值、保障项目合理盈利、防通缩等角度考虑，期待水价增长的均值回归。2）前端污水处理收费标准：2007M6-2024M3，中国36城市居民:污水处理费月度同比均值为3.2%，高于CPI平均增幅0.8pct，2022年以来污水处理费收费标准的同比增速低于CPI增速，对比前期趋势，具备上行空间。

对标海外：美国水价显著跑赢CPI，水务资产具备抗通胀属性图：全美CPI& 水和下水道维护CPI (1982-84年=100)对标海外：美国水价显著跑赢CPI，水务资产具备抗通胀属性，叠加需求刚性&B/C端付费模式，收益稳健&现金流优质。2007M6-2024M3，美国CPI月度同比均值为2.5%，其中水和下水道维护CPI（季调）月度同比均值为4.8%。

美国水价市场化&及时调价保障盈利稳定性，生产者付费制商业模式优美国供水价格市场化，调价通畅：目标收入=计价基准(𝑬𝒔𝒕𝒂𝒃𝒍𝒊𝒔𝒉𝑹𝒂𝒕𝒆𝑩𝒂𝒔𝒆) ×允许回报率+ (运营成本+ 其他税费)，其中允许回报率(𝑾𝑨𝑪𝑪) = 加权权益回报率+ 加权债务成本。水务项目预期资本开支、成本增加可向用户传导。企业提交调价申请后即召开听证会，消费者和水务企业通过听证会确定调价结果。整个调价流程耗时2-3 个月或一年及以上。生产者付费制，商业模式to B/C：根据《国外供水行业管理模式》研究，美国用于饮用水和污水处理的资金绝大多数来自国内的用户和纳税人，只有2%的收入来自于联邦和各州的拨款。

2024M1-4美国水业PE（TTM）均值为25倍。美国水业ROE与A股水务运营公司相当，且自由现金流长期为负。估值差异核心在于：•①价格市场化驱动稳定ROE下的12年3倍成长：美国水业净利润从2011年的3.10亿美元提至2023年的9.44亿美元，美国水价市场化且调价通畅，2018-2023年美国水业供水量复增-0.9%，供水均价复增6.0%，水价提升未显著体现在ROE提升上，而是用于对新增资本开支的覆盖上，水价市场化驱动长期成长。

供水价格新政预期明确，强化市场机制和资产回报稳定性

资源价值回归——我国水价不及发达国家的1/4，未充分体现其资源属性和稀缺程度水价：截至2023年底，我国36个重点城市第一阶梯终端水价（含污水处理费）处于2.3～5.2元/m³。根据水利部发展研究中心，2020年我国36个重点城市水费支出占可支配收入比例介于0.21%～0.67%之间。《水利建设项目经济评价规范》(SL72—2013)规定，城市居民人均水费支出占可支配收入比例在1.5%～3%以内时，为用水户可接受范围。•中国水资源短缺，核心城市水价及水费负担率不及发达国家城市1/4。中国人均水资源量为世界人均水平的35%。美国加州第一阶梯价格超过20元/吨，北京水价5元/吨，不到美国加州的1/4。根据《国内外大城市居民生活水价对比研究》，纽约、伦敦、东京家庭水费支出占城市家庭收入的比例介于0.70%~1.34%，平均为1.00%；北京、上海和广州家庭水费支出占城市家庭收入的比例介于0.21%~0.32%，平均为0.26%。

合理盈利回归——水价新政施行，准许收益明确市场化回报，三年调价周期回报确定性增强新办法施行水价实现市场化，水务资产回报稳定价值重估。《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监管办法》自2021年10月1日起施行，按照“准许成本加合理收益”的方法核定用水价格。准许收益率：权益资产收益率*（1-资产负债率）+债务资本收益*资产负债率，其中权益资产收益率不高于10年期国债+400bp，债务资本收益率按LPR确定。明确供水价格监管周期为3年，回报市场化同时确定性增强。

准许成本监审更具操作性，优秀运营能力有望获超额收益准确成本项包括固定资产折旧费、无形资产摊销和运行维护费。核定供水量考虑自用水率和漏损率。•1）通过减少运行维护费获得超额收益。按照成本核定要求，15人/万方（日生产能力）作为运行维护人员定员参考上限，假设每万方的运行维护人员只需要10人，则核定成本按10人/万方与15人/万方平均值12.5人/万方计算，企业可以获得2.5人/万方人工成本的超额收益。

准许成本监审更具操作性，优秀运营能力有望获超额收益2）通过减少管网漏损获得超额收益。核定供水量时，按照取水量*（1-自用水量）*（1-漏损率）。漏损率按《城镇供水管网漏损控制及评定标准》（CJJ92）分为两级，一级为10%，二级为12%，原则上按照一级评定标准计算。我们测算2019年一个年供水量处于行业平均水平的企业，漏损率每增加2%，收入减少2.22%。

供水价格新政预期明确，强化市场机制和资产回报稳定性

我国水价交叉补贴长期存在：我们统计截至2024Q1，我国地级市居民第一阶梯水价均值约2.1元/m³，非居民水价约3.2元/m³（不含污水处理费）。对比海外，美国水业供水均价：居民＞商业＞工业。广州听证方案中居民端涨幅相对较高的方案获票多：方案一综合统筹各方利益，体现价格管理办法中的公平负担原则，对于工业、商业用户水价征收更为友好，有利于营商环境的建设。•方案一：居民第一阶梯涨至2.60元/吨（+0.62元/吨，涨幅31%），非居涨至4.56元/吨（+1.10元/吨，涨幅32%）•方案二：居民第一阶梯涨至2.46元/吨（+0.48元/吨，涨幅24%），非居涨至4.81元/吨（+1.35元/吨，涨幅39%

供水价格新政预期明确，强化市场机制和资产回报稳定性图：水价提价带来公司供水业务营业收入和毛利同比大幅上升图：公司供水业务毛利率随水价调升呈现出周期性抬升复盘调价历史：水价提升供水公司营收利润率双受益供水公司受益地区水价提升，营收利润率双升。以洪城环境为例，供水业务布局扎根南昌市，水价调整周期一般为5年，复盘2009、2013、2018年三次调价，水价的提升均带动公司供水业务营业收入与毛利双升。2018年11月，南昌市各类水水价相较于调价前平均涨幅28.5%，2019年公司供水业务整体营收/毛利同比增长29.62%/65.40%。

调价案例测算：参考重庆市自来水公司，水价调整带来翻倍利润弹性重庆水价机制：重庆主城区居民生活用水第一阶梯到户综合水价3.50元/m³，其中自来水价格2.50元/m³，污水处理费1元/m³，第二、三阶梯较第一阶梯分别高0.72、2.40元/m³。2023年重庆水务于重庆主城区平均水价为2.74元/m³。

水价调价案例测算：参考重庆市自来水公司，水价调整带来翻倍利润弹性水价调价测算：2023年重庆水务全资子公司重庆市自来水公司的ROA水平为2.14%，参考2024年5月31日10年期国债收益率和5年期贷款市场报价利率，按新管理办法要求算得，供水企业准许收益率为5.58%。假设ROA水平达到准许收益率，自来水均价需从2.74元/m³调增0.58元/m³至3.32元/m³，调增幅度21%，调价给上市公司带来的利润弹性为28%。

供水价格新政预期明确，强化市场机制和资产回报稳定性

提价对企业端影响：假设洪城/兴蓉/重水/瀚蓝均提价25%，有望增厚公司收益14%~33%供水提价增厚企业盈利：参照近期核心城市（广州市+31%、上海浦东+17% ）调价幅度，假设洪城环境、兴蓉环境、重庆水务、瀚蓝环境供水均价提升25%，提价幅度分别为0.61、0.57、0.68、0.53元/吨，所得税率均按15%计算，供水提价在2023年基础上有望带来19%、28%、33%、14%的盈利弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）