2024新能源汽车市场展望报告

前言：复盘丰田对研究比亚迪的启示

复盘丰田对研究比亚迪的意义：底层基因类似，成功有迹可循

1.基因维度，比亚迪和丰田都追求高效益→高质量→高技术，比亚迪董事长曾表示最敬佩丰田；丰田精益制造体系核心为准时、自働化和Kaizen（改善），高效生产高质量且有技术含量的产品满足客户个性化要求；而比亚迪强调“少而精”，一次做好一个产品，在技术开发上“储备一代、在研一代、推出一代”。

2.竞争维度，丰田曾是汽车行业后来者（包括后续出口及高端市场），与比亚迪当前角色类似；初创时丰田创始人曾大量参考亨利·福特著作并观摩福特生产线，1935年丰田参考克莱斯勒Airflow推出AA型轿车，1947年丰田参考大众甲壳虫推出SA轿车，1989年丰田推出雷克萨斯进行品牌高端化（比宝马首款豪华轿车BMW 335晚50年）；比亚迪当前角色与此前丰田类似，也是汽车行业后来者。

3.战略维度，二者均在国内市占率达峰前布局出口，且出口战略布局地区相似；丰田于1970年代起在日本国内市占率长期保持40%左右，而在此前的1950年代丰田便开始布局出口，并先由门槛低且当地汽车工业相对欠缺的拉美、东南亚及中东进行拓展；当前比亚迪在国内情况与丰田开启出口战略时类似（国内市占率第一），且早期出口布局国家均为东南亚、拉美等地，整体思路有迹可循。

内在相似性①：公司基因均追求高效益、质量、技术

丰田生产方式（TPS）以低成本、高效率、高质量为目标，以及时生产（JIT）+自働化为支柱，以“改善（Kaizen）”为基础；TPS理念基于两大支柱：①及时生产（JIT）+②自働化，其中JIT指在合适时间（不过早/过晚）生产合适数量的高质量产品，自働化指发挥员工主观能动性，与产线设备有机配合。

内在相似性②：产业链维度重视核心部件垂直整合

供应链整合角度，丰田与比亚迪都强调对核心零部件的掌握（区别在燃油车/新能源车），并深度整合整车产业链上游；丰田对于整车产业链上中游（原材料及零部件）关键环节都以丰田集团体系内的公司掌握，如上游钢材-爱知制钢以及中游燃油车三大件发动机/底盘-丰田自身、变速箱-爱信精机；类似地，2020年比亚迪成立弗迪系公司深化垂直整合，如新能源车最关键的三电系统电池/电机-弗迪电池、电控-弗迪动力等。比亚迪也以成本、技术、效率、品质为目标，“新人海战术”与丰田“自働化”内核类似；比亚迪造车底层理念自公司发展早期便和丰田有相似之处，目标层面都追求成本、技术、效率和品质；理念方面，公司提出的“新人海战术”与丰田“自働化”类似，都重视人的能动性（工人+工程师），尤其强调研发方面。

丰田股价复盘①：对比日经225指数①1949-1973：丰田整体股价走势与日经相同（依靠日本战后宏观基本面修复拉动，“神武景气”、“奥林匹克景气”），内需拉动时期。②1974-1983：73-77年由于石油危机，丰田凭借更优秀的燃油效率北美销量高增，走势强于日经大盘，出口拉动时期。③1983-1990：日本处于泡沫经济时代，经济快速增长，并且政府实施宽松的货币政策，进一步刺激投资和消费。期间丰田股价涨幅254%，同期日经指数涨幅350%（90年期末值对比83年期初值）。

公司角度，丰田在日本国内市占率达峰，约40%。④1990-1999：日本处于失去的十年，泡沫经济破裂，并随带着经济长期低迷，日经指数和房地产市场同时崩盘，资产价格急剧下跌。期间丰田股价涨幅195%，同期日经指数下跌67%（99年期末值对比90年期初值）。丰田虽然在国内销量中枢下行，但自1994年美国出口VER取消后，海外销量开始迅速提升，并带动股价提升。⑤2000-2014：00年代起丰田进入中国市场并使出口销量持续高速增长；2007-2009经济危机导致短期宏观经济及丰田整体下滑；2009-2013经济危机结束，丰田及宏观情况开始复苏。⑥2014-2023：安倍晋三推出安倍经济学（货币宽松、灵活财政政策以及结构性改革），同期全球经济复苏、国际贸易持续增长。期间丰田股价涨幅389%，同期日经指数涨幅194%（23年期末值对比14年期初值）。公司维度，期间业绩稳定在200亿美元中枢，估值持续提升。

丰田股价复盘②：对比国内及海外销量

对标丰田股价以及销量变化，根据丰田在日本国内/海外销售的不同趋势，可大致按不同阶段划分；选取几个重要事件作为时间节点：①55年左右出口开始放量（战后10年，国内销量逐渐趋向正常）；②73年石油危机开始（当年10月），北美对低油耗车型需求激增；③81年，美国推出VER政策限制日本车企（丰田）出口；④90年丰田在日本国内销量达峰/同期北美推出高端品牌雷克萨斯（89年）；⑤94年VER政策取消；⑥00年通过合资方式重返中国乘用车市场；⑦08年次贷危机；⑧14年起逐步走出次贷危机影响。

销量与股价的联系可按上述节点划分为几个阶段：1）55-73年：销量层面出口CAGR=25.1%，日本国内CAGR=26.7%，国内及出口均高增，同期丰田股价+1010.9%（但不及日经大盘涨幅，更多还是日本战后国内基本面修复逻辑）；2）74-83年：销量层面出口CAGR=11.2%，日本国内CAGR=2. 6%，国内增速放缓，海外把握石油危机机会高景气，同期丰田股价+379.4%；3）83-90年：销量层面出口CAGR=3.8%，日本国内CAGR=6.6%，出口增速高于国内，同期丰田股价+116.7%；4）94-07年：销量层面出口CAGR=7.8%，日本国内CAGR=-1.9%，出口增速显著提升且国内出现负增长，同期丰田股价+276.3%；5）14-23年：销量层面出口CAGR=1.6%，日本国内CAGR=0.8%，国内及出口增速均放缓，但同期业绩CAGR=6.8%（北美放量），同期丰田股价+389%。由此可见，出口景气为主逻辑带动丰田股价上涨主要就是：①74-83年、②94-07年和③14-23年三个时期。

出口复盘①：73年石油危机北美放量，81年遭VER政策限制

丰田海外销量70年代因石油危机高增，80年代收到VER政策限制进入瓶颈期；丰田1950年代便开始出海，早期拓展北美、拉美、东南亚等地区，北美地区为重点。1973年石油危机开始后，北美市场对便宜耐用的小排量汽车需求提升，丰田进入出海销量高增时期（75-80年CAGR=15.4%）。1981年美国政府推出针对日系车的VER政策（“自愿出口限制”：81年限制168万辆，84年限制185万辆，85年限制230万辆，94年取消），丰田海外销量进入瓶颈期（81-94年出口CAGR=2.3%）。

1990年代，89年推出通过高端化走价逻辑，94年VER限制解除后量逻辑重启；1990年丰田在日本国内销量达峰（250.4万），由于本国经济转入下行区间且北美仍存在对销量限制的VER政策，1989年丰田推出雷克萨斯品牌在出口端走出价逻辑；1994年美国VER政策取消推出后，出口量增重启（94-00年出口CAGR=5.3%）。

2000年代，丰田通过与一汽/广汽合资打开中国市场，迎来海外第二次高增；丰田在改革开放后便重回中国市场，但直到2000年左右才开始在中国拓展乘用车生产于销售业务，随着2000年一汽丰田及2004年广汽丰田成立，丰田海外销售再次开启高增（01-07年海外销量CAGR=10.8%）。

出口复盘③：14年起出口占比稳固（75%+），美洲/亚太是基盘◼2008年次贷危机后，丰田海外市场进入稳定阶段（出口占比75%+），亚洲（34%）和美洲（28%）是海外基本盘；2008年次贷危机后丰田海外销售出现起伏，2014年左右恢复，逐步进入稳定期（14-23年出口CAGR=1.6%；出口占比中枢77.3%）；分地区看，除日本本土外（23年销量占比21.9%），亚太地区和美洲是占比最高的两大出口基本盘，23年销量占比分别为34.4%和27.8%。

出口复盘④：收入方面，当前北美收入占比最高（39%）◼收入方面，海外收入占比持续提升，北美收入占比最高（23年39.1%）；2008年次贷危机后丰田海外收入占比持续提升，2019年日元兑美元进入下行通道后趋势更加显著，2023年海外收入占比高达77.4%；分地区看，北美收入近年来增速最快，2020-2023年CAGR=8.5%（而同期北美销量CAGR=2.1%），且占比最高，2023年北美收入1171.4亿美元创历史新高（占比39.1%），带动2023年全年丰田股价上涨+48.4%。

估值：近十年PE中枢与业绩呈现强相关性（量增→利增）◼销量稳定期，丰田PE中枢与业绩呈现明显的相关性；2014年后丰田销量层面进入稳定期，14-23年日本国内销量CAGR=0.8%，海外销量CAGR=1.6%；同时期业绩CAGR=6.8%，股价+178.5%（14年初-23年末），且PE中枢与业绩呈现强相关性：2013、2017、2021及2023等业绩同比增长年份PE中枢均出现显著抬升。由于同时期出口销量增速平稳但海外收入（如北美）高增，我们认为若不考虑日本宏观基本面影响，14年后丰田估值提升逻辑主要来自于海外出口业务贡献的业绩增量。

销售&产能拓展：55-60s拉美/东南亚，65s欧洲，00s中国◼丰田海外销售及产能拓展呈现出地区梯次性，50年代由拉美、中东、东南亚开始，65年左右进入欧洲市场，00年起进入中国、俄罗斯等新兴市场；丰田海外销售拓展从发展中国家开始布局，整体呈现出先落子于汽车工业薄弱/贸易壁垒较低的拉美（1950年代）、东南亚（1955年代）、中东（1955年代）和与日本关系密切的北美地区（1955年代），而后向本土拥有较强汽车工业的欧洲拓展（1960年代），继而又向中国、俄罗斯等新兴市场发展（2000年代）。产能布局方面整体进度偏晚，整体在1960年代密集拓展海外工厂（拉美、非洲、大洋洲、东南亚），1980年代因VER政策在北美建厂，欧洲整体产能布局较少。

当前产能布局：全球工厂近200座，总产能约1600万辆◼当前丰田海外工厂覆盖广且产能充足：当前，丰田产能遍布全球，根据Marklines数据，丰田全球约拥有工厂近200家（日本71家+海外127家），合计产能1656万辆，其中美洲38家（产能295万辆），欧洲21家（产能260万辆），非洲/澳洲3家（产能23万辆）以及亚洲（除日本）64家（产能627万辆）。

一、为什么要研究公司出口&如何研究

从行业和公司两个维度回答为什么当前需要研究出口？

行业层面：汽车出海空间广阔（约6000万辆），自主产品力领先有望依靠出口获得销量/利润弹性空间维度，海外汽车市场中枢约6000万辆；分地区，北美+欧洲+日韩等本土有较强汽车工业且贸易壁垒较高地区合计约4000万辆，东南亚+拉美+中东非等本土汽车工业实力偏弱且贸易壁垒较低地区合计约2000万辆，假设自主品牌在上述地区渗透率天花板不同，我们认为自主出海存在约500-1000万辆较高确定性的空间。销量维度（基于产品力）：当前自主各方面配置领先合资（国内市场是最好例证，尤其电动/智能方面），出海后依靠产品力优势有望持续抢占合资份额。利润维度：出海整车企业制定FOB价格时普遍存在比国内更厚的利润边际（详见后文），自主整车出海利润更高。

公司层面：1）量维度：整体“散点式”+“小水漫灌”策略，覆盖面广；自建船队+海外工厂逐步拓展供给端出海策略可概括为“散点式+小水漫灌”，除去部分高地缘风险地区，其余市场积极布局，呈现出东南亚/拉美与欧洲/日本并行的趋势，但节奏上东南亚/拉美会更快（与当年丰田类似）；供给端，乌兹、泰国、巴西和匈牙利等地自建产能+规避运力不足&海运费高涨自建船队。我们认为合适的出海战略+有效的供给端措施有望帮助公司海外快速起量。2）估值&股价维度：复盘丰田的出口历程及股价变化，出口业务量增/利增阶段都驱动股价提升复盘丰田股价&海外销量-①量增逻辑：94-07年北美VER解禁+00年入华带来的出口高增曾经帮助丰田股价在日经指数下行通道跑出高相对收益；②利增逻辑：14-23年海外销量平稳但北美持续贡献利润，PE中枢稳步上移。我们认为，比亚迪出海也会遵循量增/利增逻辑带来估值提升空间。

行业-空间：海外6000万空间，自主可展望15%+份额◼自主出口弹性大，海外份额存翻倍空间；市场空间看，海外汽车整体销量约6000w。2023年受益于多家自主车企发力东南亚+欧洲市场，自主海外份额已快速提升至7%。随着新兴国家海外产能持续释放，远期自主海外份额有望翻倍(海外格局固化后多车系份额达15%+)，存约500w出口增量。

行业-格局：海外市场竞争格局稳固僵化◼长期以来海外形成了市场份额高度集中的竞争格局；11-23年海外乘用车市场市占率前三名均为丰田、大众、现代-起亚，短期看大众集团的市场地位可能受到FCA与PCA重组后的斯特兰蒂斯集团挑战。◼2010-2023年间三家厂商海外市占率趋势持续稳定，合计占比在32%-36%区间内波动；海外市场23年CR3=35%，CR5=53%，竞争格局高度集中、僵化。稳定的行业格局有利于自主品牌发挥产品竞争力优势，逐步拓展，待渠道/产能铺开后全面抢夺行业巨头的市场份额。

行业-产品力：自主品牌出海后产品力将领先◼自主品牌产品力全面优于主流合资竞品；以丰田bZ4X为例，在价格、续航、加速、电机功率、快充时间、车机屏幕尺寸等方面全面弱于同价格带车型海豹、宋PLUS相当。原因：1）汽车核心技术更迭，发动机技术不再形成高壁垒，自主品牌具有三电、智能技术先发优势。2）传统汽车巨头新能源转型缓慢，产品受到“油改电”诟病，纯电平台开发落后。3）自主品牌供应链完备、垂直整合能力强，具有成本优势，体现到产品的价格优势上。

行业-利润：自主品牌整车出口利润更高◼整车出口终端售价为FOB价格与各费用加成；海外终端售价定价策略为国内FOB+各类费用，通常情况下海运费、关税、保险费以及经销商让利水平较为稳定，因此FOB价格决定出口车型盈利水平。◼海外市场消费能力保障高盈利水平;以国内终端售价约15万元车型为例，海外终端售价约27万元（以低关税地区为例），反算后得出FOB价格约16.5万元。由于相同产品国内生产成本相同，因此出口单车存更高额外利润。

行业：当前车企出口主要分三种模式◼整车出口主要分为三种模式，当前以整车出口为主；整车出口是当前中国品牌出海的主要商业模式，凭借国内成熟且高效率的供应链体系，在出口至低关税地区时可做到“具备竞争力的定价+比国内更优秀的盈利”。◼进入高关税地区时，以本地组装/生产模式为主；整车出口模式进入高关税地区难以维持高盈利能力，而相比整车，零部件的关税比例通常较低，因此以零部件出口，在海外当地组装是面对高关税地区的常见出口模式。并且在权衡成本、规模与盈利性后，也可使用海外本地供应链进行本土化生产。

公司层面：“散点式小水漫灌”出口策略，覆盖面广◼公司出口呈现出“散点式小水漫灌”特点；公司出口在地区分布上呈散点式而非集中，多点铺开带动量增，截至24Q1已进入全球83个国家和地区。出口地区选择策略方面，公司避开高地缘风险、产品易受制裁或当地法规限制的地区（如美、俄等），选择东南亚、拉美等温和市场扩大销量，并同步向日本、西欧等扩展。

公司层面：供给端海外建厂+自建船队提升供应量◼海运费走高情况下，公司自建船队保障出口供应量；根据Clarksons的统计，6500车位和5000车位的滚装船一年期租期的单日租金已经分别从2021年的约1.8万美元和1.7万美元，提升至2024年的约12万美元和9万美元。海运费走高背景下，公司已委托广船国际、招商工业等制造商建造滚装船。截至2024年6月，公司已完工+在建滚装船数量为7艘，合计运力约5.8万车。◼海外陆续拓展产能，本地化生产有望绕开关税等贸易限制；公司当前已有4处海外产能投产/在建，分别位于乌兹别克斯坦、泰国、巴西和匈牙利，远期合计产能约50-80万辆。我们认为，随着公司海外工厂不断投产并实现供应链本地化，将有效规避出口目的地国诸如关税等的贸易限制。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）