【中国银河】深度研究报告:国产熔断器龙头,新能源属性纯粹.pdf

一、 中熔电气:深耕十五载,成就国产熔断器龙头


深耕熔断器研产十五年,技术实力获得国家级认可


国家级专精特新“小巨人” ,深耕专业领域15年。公司自2007年成立以来,聚焦熔断器及相关 配件的研发、生产和销售,公司产品广泛应用于新能源汽车、光伏、风力发电及储能、通信、 轨道交通等领域,为上述领域中涉及的各类高低压电源、配电系统、控制系统以及用电设备等 提供电路保护。公司熔断器产品在技术更新迭代过程中不断进入新客户供应链,产品质量得到 认可。依靠出色的技术创新能力,公司先后于2010年和2021年被评为“高新技术企业”和国家 级专精特新“小巨人” ,并于2021年7月于科创板成功上市。


产品覆盖风、光、储及新能源车,与各领域龙头合作紧密


产品进入各领域龙头企业供应链,营收结构符合行业集中度提升趋势。依靠高质量的产品,公 司持续打通各领域的龙头客户,公司产品成功进入电池龙头宁德时代、整车龙头比亚迪、风光 储领军企业阳光电源、通信领域龙头华为等企业供应链。 新能源汽车与风光储处于快速发展阶段,行业龙头技术实力领先,市场份额提升迅速,产品销 售规模扩张为公司下游需求提供了有力支撑。公司前五大客户营收占比稳定提升,坚实的客户 基础推动公司收入和行业地位稳步提升。 2021年,公司前五大客户营收占比为38.93%,同比 +5.61pct,深度受益于行业集中度提升。


聚焦熔断器产品,丰富产品系列拓展多业务领域


主营熔断器产品,产品系列丰富以满足不同领域及客户需求。公司主营熔断器产品,种类包括 电力熔断器、电子类熔断器和激励熔断器,其中电力熔断器可广泛应用于新能源汽车、风光发 电及储能、轨道交通和通信领域,类别最为丰富,包括圆管熔断器、方体熔断器、片式熔断器, 各系列产品用途各异,能够满足不同业务领域内的客户差异化需求。


管理层履历丰富,股权绑定公司核心利益


公司一致行动人过往履历丰富,核心管理层稳定。公司实际控制人为一致行动人方广文、刘冰、 石晓光、汪桂飞,截止2022年9月30日,一致行动人合计持股比例为38.04%。 公司一致行动人位于核心管理层,方文长担任董事长、总经理;刘冰担任董事、董事会秘书、 副总经理;汪桂飞担任董事、副总经理;石晓光担任董事、副总经理,另有持股3.62%的王伟担 任董事与采购部经理,核心管理层自公司成立起便担任重要职位,并通过持有公司股权与公司 核心利益形成绑定,提升公司稳健经营质量。


股权激励彰显信心,与骨干员工分享公司发展红利


公司对核心骨干实行股权激励计划,为公司未来技术创新与业务稳健经营奠定基础。2022年底, 公司对包括副总经理和海外市场部总监在内的共158人实行股权激烈计划,计划限制性股票总量 占股本总额的5%,授予价格为99.98元/股,授予对象包括核心管理、技术、业务骨干人员,共 计授予数量306.41万股,占计划授予数量的92.46%,计划设置5年考核期,营业收入年符合增速 不低于25%,公司以股权激励绑定骨干员工,提升了公司未来包括管理、技术、业务在内的全方 位发展稳定性,并兼顾海外市场,为公司前景打下良好基础。


二、熔断器是保障电路安全的关键,在新能源领 域广泛应用


熔断器是电流保护关键性器件


熔断器是对电路进行过电流保护的器件。工作时,熔断器串接在电路中,负载电流流经熔断器。 当电路发生短路或过载,过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口,断口产生电弧,熔断器 通过熄灭电弧切断故障电路,起到电路保护的作用。


根据电力强弱和应用场景的不同,熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器一般适 用于低电压、小功率以及电子控制等电路,主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电 路等领域,电力熔断器一般适用高电压、大功率电路,主要应用于传统发电、输配电、冶金、 采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。


熔断器行业长期由外资品牌占领,国产替代空间广阔


外资品牌占据熔断器行业主要地位。根据 Paumanok Publications Inc.统计数据,2019年全球 熔断器行业中,Littelfuse、伊顿巴斯曼/Bussmann、美尔森/Mersen、PEC、SCHURTER、ABB、 SOC 合计占有全球约 90%的市场份额,中熔电气在全球份额为1.3%,处于加速追赶进程中。


公司是国内最大的熔断器生产公司,有望深度受益于国产替代。据公司招股说明书中测算, 2019年,公司在新能源汽车的全球市场占有率超过20%,国内市场占有率约40%,新能源风光发 电及储能全球市场占有率约5%,国内市场占有率超过15%。


新能源汽车市场规模快速增长,国产熔断器需求广阔


国内新能源汽车市场引领全球增长,配套电力熔断器规模仍有提升空间。在经历了技术进步与 产品迭代后,新能源汽车逐渐具备了一定的市场竞争力,获得消费者认可,渗透率快速提升。 2022年国内新能源汽车销量为688.66万辆,同比+95.61%,据中汽协预测,2023年国内新能源汽 车销量有望达到900万辆。2022年全球新能源乘用车销量1065万辆,同比+64%,据彭博社预测, 2023年全球新能源乘用车销量可达1360万辆,渗透率进一步上升。


持续扩容的新能源车市场将为熔断器行业提供装车量基础,未来高压充电技术推广以及激励熔 断器落地普及后,电力熔断器市场规模仍有提升空间。


三、核心客户群基础坚实,产能扩张释放业绩潜力


产品性能领先竞品,比较优势明显


核心产品性能领先竞品,得到下游客户广泛认可。公司产品具有明显的比较优势,体现在同等 尺寸下额定电流可选择范围、额定电压、可靠性等多方面的性能优势,在头部客户技术进步与 产品开发的过程中能够更好满足其特定需求,因此得到客户和市场的认可。另外,公司在开发 周期上领先外资品牌,可达3-6个月开发新品、6-12个月批量交付,在拓展新项目、新客户、新 市场方面享有速度优势。


电力熔断器行业壁垒高,公司享有先发优势


新能源汽车产业链对认证标准和电力熔断器定制化程度具有高要求,公司已成功进入整车厂产 业链,行业地位有望稳步提升。在熔断器行业,整车厂需要进行对供应商的考核评价、产品测 试、装车检验等测试,验证周期持续2-3年,对供应商产品质量与资金技术实力提出高要求。同 时,不同车型的电池容量、电压等级不同,其所需要的电力熔断器规格不同,需针对每款车型 开发出适配的熔断器产品,对公司的技术和定制化服务要求较为严格,因此该行业壁垒较高, 逐渐形成头部集中度高的寡头垄断竞争格局,公司自2007年起专注熔断器产品的研发生产,具 备先发优势,是目前国内少有的能够满足主机厂认证标准与定制化需求的供应商。


较早打入新能源汽车龙头供应链,市占率遥遥领先


公司在国内新能源汽车市场的熔断器产品市场份额排名第一,较早打入特斯拉、比亚迪、宁德 时代等新能源汽车头部企业供应链。据中国电动车百人会的研究报告,2019年公司在新能源汽 车用熔断器市场份额达55%,位居行业第一。2015年,公司与宁德时代达成合作,此后先后进入 其商用车、乘用车、储能平台供应链;2018年,公司与特斯拉首次建立合作,定点“Model 3 车型电池包高压控制组件用熔断器”项目,公司与核心客户的密切关系延续至今,受益于核心 客户产品放量带来的业绩增长机遇。


现有客户覆盖国内外知名整车厂商,海外业务潜力十足


公司通过动力电池和电控系统进入主机厂供应链,已覆盖国内外众多知名整车厂。公司动力电 池系统客户包括宁德时代、国轩高科等头部企业,电控系统下游客户包括比亚迪供应链、捷普 电子(特斯拉)、汇川技术等知名企业,通过动力电池及电控系统进入整车厂供应链,目前已 经覆盖特斯拉、比亚迪、上汽、广汽等国内外乘用车整车厂和宇通客车、中通客车等国内商用 车厂。公司定制化能力强,具备丰富的产品开发经验,可快速满足主机厂需求,随着下游客户 的全球化发展战略推进,以及公司逐步深入国际厂商供应链,未来公司海外发展空间广阔。


四、盈利能力稳步向好,产能稳步有序提升


紧跟新能源市场发展趋势,业绩飞速提升


受益于新能源市场快速扩容,公司近两年业绩得到飞速发展。2022年前三季度,公司实现营业 收入4.84亿元,同比+82.18%,在2021年取得靓丽表现后增速再上新台阶。自2021年以来,新能 源汽车与风力光伏发电及储能快速扩容,公司充分受益于新能源汽车销量、风电光伏装机量的 快速提升所带来的熔断器产品需求上涨,业绩表现亮眼。2022年前三季度,公司实现归母净利 润0.95亿元,同比+68.91%,增速处于不断提升态势,上涨幅度不及营收的主要原因在于上游铜、 银等原材料价格上涨造成的成本压力抬升。


电力熔断器贡献核心收入,新能源属性纯粹


新能源业务占比提升至85%以上,电力熔断器是公司核心产品。2022年H1,公司业务收入中新 能源汽车相关业务展播49.04%,新能源风光发电及储能相关业务占比38.11%,合计占比87.15%, 同比2021年提升4.97pct,主要系新能源行业扩容带来的业务增长机遇。2022年H1,公司业务产 品中电力熔断器贡献了97.69%,是公司最核心的产品,也是新能源业务领域中主要应用的产品 种类,预计未来公司仍将以电力熔断器为核心,重点布局新能源汽车与风光发电及储能领域。


毛利率水平较高,新能源汽车配套产品毛利率改善明显


原材料价格上涨抬升成本压力,新能源汽车配套产品毛利率回升显著。2022年前三季度,公司 毛利率为41.01%,同比下滑1.43pct,净利率为19.59%,同比下滑1.54pct,毛利率与净利率下 滑幅度基本一致,主要是由于铜、银等原材料价格上涨造成的成本压力抬升,公司熔断器产品 的材料成本占总成本比重超过70%,是影响毛利率的关键因素。2022年H1,新能源汽车和新能源 风光发电及储能业务毛利率分别为40.26%和42.54%,较2021年分别+1.52pct和-1.99pct,新能 源汽车业务毛利率回升较为明显。


直销模式收入占比持续提升,进一步呵护毛利率


直销模式收入占比持续提升,毛利率韧性更强。公司采用“直销为主、经销为辅”的销售模式, 对重要客户采用直销模式,直接与客户沟通,精准把握、快速响应客户需求,向客户提供优质 的应用设计、产品选型、交付速度、技术支持服务。2022年H1,公司直销模式收入占总收入比 重为81.61%,较2021年提升1.96pct,2021年直销模式毛利率为42.36%,高于经销模式8.46pct, 在原材料价格上涨与客户降价需求双重压力下,直销模式的毛利率韧性更强,直销模式收入占 比的上升更有助于未来公司毛利率的稳步上升。


毛利率领先可比公司,净利率处于行业中上游


毛利率较可比公司具有明显领先优势,净利率处于行业中上游水平。公司生产工艺先进,技术 实力出色,在毛利率方面领先于可比公司,2022年前三季度,公司毛利率(41.01%)高于可比 公司好利科技(36.08%)、良信股份(31.32%)、宏发股份(34.36%)、法拉电子(38.26%)。 净利率方面,公司2018年净利率大幅提升至20%左右高位,超越除法拉电子外的其余可比公司, 目前维持行业中上游位置,2022年前三季度,公司净利率(19.59%)高于可比公司好利科技 (10.75%)、良信股份(11.78%)、宏发股份(14.57%),仅低于法拉电子(24.94%)。


(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)


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