【中国银河】深度研究报告：国产熔断器龙头，新能源属性纯粹.pdf

2023-03-31

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一、中熔电气：深耕十五载，成就国产熔断器龙头

深耕熔断器研产十五年，技术实力获得国家级认可

国家级专精特新“小巨人” ，深耕专业领域15年。公司自2007年成立以来，聚焦熔断器及相关配件的研发、生产和销售，公司产品广泛应用于新能源汽车、光伏、风力发电及储能、通信、轨道交通等领域，为上述领域中涉及的各类高低压电源、配电系统、控制系统以及用电设备等提供电路保护。公司熔断器产品在技术更新迭代过程中不断进入新客户供应链，产品质量得到认可。依靠出色的技术创新能力，公司先后于2010年和2021年被评为“高新技术企业”和国家级专精特新“小巨人” ，并于2021年7月于科创板成功上市。

产品覆盖风、光、储及新能源车，与各领域龙头合作紧密

产品进入各领域龙头企业供应链，营收结构符合行业集中度提升趋势。依靠高质量的产品，公司持续打通各领域的龙头客户，公司产品成功进入电池龙头宁德时代、整车龙头比亚迪、风光储领军企业阳光电源、通信领域龙头华为等企业供应链。新能源汽车与风光储处于快速发展阶段，行业龙头技术实力领先，市场份额提升迅速，产品销售规模扩张为公司下游需求提供了有力支撑。公司前五大客户营收占比稳定提升，坚实的客户基础推动公司收入和行业地位稳步提升。 2021年，公司前五大客户营收占比为38.93%，同比 +5.61pct，深度受益于行业集中度提升。

聚焦熔断器产品，丰富产品系列拓展多业务领域

主营熔断器产品，产品系列丰富以满足不同领域及客户需求。公司主营熔断器产品，种类包括电力熔断器、电子类熔断器和激励熔断器，其中电力熔断器可广泛应用于新能源汽车、风光发电及储能、轨道交通和通信领域，类别最为丰富，包括圆管熔断器、方体熔断器、片式熔断器，各系列产品用途各异，能够满足不同业务领域内的客户差异化需求。

管理层履历丰富，股权绑定公司核心利益

公司一致行动人过往履历丰富，核心管理层稳定。公司实际控制人为一致行动人方广文、刘冰、石晓光、汪桂飞，截止2022年9月30日，一致行动人合计持股比例为38.04%。公司一致行动人位于核心管理层，方文长担任董事长、总经理；刘冰担任董事、董事会秘书、副总经理；汪桂飞担任董事、副总经理；石晓光担任董事、副总经理，另有持股3.62%的王伟担任董事与采购部经理，核心管理层自公司成立起便担任重要职位，并通过持有公司股权与公司核心利益形成绑定，提升公司稳健经营质量。

股权激励彰显信心，与骨干员工分享公司发展红利

公司对核心骨干实行股权激励计划，为公司未来技术创新与业务稳健经营奠定基础。2022年底，公司对包括副总经理和海外市场部总监在内的共158人实行股权激烈计划，计划限制性股票总量占股本总额的5%，授予价格为99.98元/股，授予对象包括核心管理、技术、业务骨干人员，共计授予数量306.41万股，占计划授予数量的92.46%，计划设置5年考核期，营业收入年符合增速不低于25%，公司以股权激励绑定骨干员工，提升了公司未来包括管理、技术、业务在内的全方位发展稳定性，并兼顾海外市场，为公司前景打下良好基础。

二、熔断器是保障电路安全的关键，在新能源领域广泛应用

熔断器是电流保护关键性器件

熔断器是对电路进行过电流保护的器件。工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器。当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口，断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。

根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域，电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。

熔断器行业长期由外资品牌占领，国产替代空间广阔

外资品牌占据熔断器行业主要地位。根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019年全球熔断器行业中，Littelfuse、伊顿巴斯曼/Bussmann、美尔森/Mersen、PEC、SCHURTER、ABB、 SOC 合计占有全球约 90%的市场份额，中熔电气在全球份额为1.3%，处于加速追赶进程中。

公司是国内最大的熔断器生产公司，有望深度受益于国产替代。据公司招股说明书中测算， 2019年，公司在新能源汽车的全球市场占有率超过20%，国内市场占有率约40%，新能源风光发电及储能全球市场占有率约5%，国内市场占有率超过15%。

新能源汽车市场规模快速增长，国产熔断器需求广阔

国内新能源汽车市场引领全球增长，配套电力熔断器规模仍有提升空间。在经历了技术进步与产品迭代后，新能源汽车逐渐具备了一定的市场竞争力，获得消费者认可，渗透率快速提升。 2022年国内新能源汽车销量为688.66万辆，同比+95.61%，据中汽协预测，2023年国内新能源汽车销量有望达到900万辆。2022年全球新能源乘用车销量1065万辆，同比+64%，据彭博社预测， 2023年全球新能源乘用车销量可达1360万辆，渗透率进一步上升。

持续扩容的新能源车市场将为熔断器行业提供装车量基础，未来高压充电技术推广以及激励熔断器落地普及后，电力熔断器市场规模仍有提升空间。

三、核心客户群基础坚实，产能扩张释放业绩潜力

产品性能领先竞品，比较优势明显

核心产品性能领先竞品，得到下游客户广泛认可。公司产品具有明显的比较优势，体现在同等尺寸下额定电流可选择范围、额定电压、可靠性等多方面的性能优势，在头部客户技术进步与产品开发的过程中能够更好满足其特定需求，因此得到客户和市场的认可。另外，公司在开发周期上领先外资品牌，可达3-6个月开发新品、6-12个月批量交付，在拓展新项目、新客户、新市场方面享有速度优势。

电力熔断器行业壁垒高，公司享有先发优势

新能源汽车产业链对认证标准和电力熔断器定制化程度具有高要求，公司已成功进入整车厂产业链，行业地位有望稳步提升。在熔断器行业，整车厂需要进行对供应商的考核评价、产品测试、装车检验等测试，验证周期持续2-3年，对供应商产品质量与资金技术实力提出高要求。同时，不同车型的电池容量、电压等级不同，其所需要的电力熔断器规格不同，需针对每款车型开发出适配的熔断器产品，对公司的技术和定制化服务要求较为严格，因此该行业壁垒较高，逐渐形成头部集中度高的寡头垄断竞争格局，公司自2007年起专注熔断器产品的研发生产，具备先发优势，是目前国内少有的能够满足主机厂认证标准与定制化需求的供应商。

较早打入新能源汽车龙头供应链，市占率遥遥领先

公司在国内新能源汽车市场的熔断器产品市场份额排名第一，较早打入特斯拉、比亚迪、宁德时代等新能源汽车头部企业供应链。据中国电动车百人会的研究报告，2019年公司在新能源汽车用熔断器市场份额达55%，位居行业第一。2015年，公司与宁德时代达成合作，此后先后进入其商用车、乘用车、储能平台供应链；2018年，公司与特斯拉首次建立合作，定点“Model 3 车型电池包高压控制组件用熔断器”项目，公司与核心客户的密切关系延续至今，受益于核心客户产品放量带来的业绩增长机遇。

现有客户覆盖国内外知名整车厂商，海外业务潜力十足

公司通过动力电池和电控系统进入主机厂供应链，已覆盖国内外众多知名整车厂。公司动力电池系统客户包括宁德时代、国轩高科等头部企业，电控系统下游客户包括比亚迪供应链、捷普电子（特斯拉）、汇川技术等知名企业，通过动力电池及电控系统进入整车厂供应链，目前已经覆盖特斯拉、比亚迪、上汽、广汽等国内外乘用车整车厂和宇通客车、中通客车等国内商用车厂。公司定制化能力强，具备丰富的产品开发经验，可快速满足主机厂需求，随着下游客户的全球化发展战略推进，以及公司逐步深入国际厂商供应链，未来公司海外发展空间广阔。

四、盈利能力稳步向好，产能稳步有序提升

紧跟新能源市场发展趋势，业绩飞速提升

受益于新能源市场快速扩容，公司近两年业绩得到飞速发展。2022年前三季度，公司实现营业收入4.84亿元，同比+82.18%，在2021年取得靓丽表现后增速再上新台阶。自2021年以来，新能源汽车与风力光伏发电及储能快速扩容，公司充分受益于新能源汽车销量、风电光伏装机量的快速提升所带来的熔断器产品需求上涨，业绩表现亮眼。2022年前三季度，公司实现归母净利润0.95亿元，同比+68.91%，增速处于不断提升态势，上涨幅度不及营收的主要原因在于上游铜、银等原材料价格上涨造成的成本压力抬升。

电力熔断器贡献核心收入，新能源属性纯粹

新能源业务占比提升至85%以上，电力熔断器是公司核心产品。2022年H1，公司业务收入中新能源汽车相关业务展播49.04%，新能源风光发电及储能相关业务占比38.11%，合计占比87.15%，同比2021年提升4.97pct，主要系新能源行业扩容带来的业务增长机遇。2022年H1，公司业务产品中电力熔断器贡献了97.69%，是公司最核心的产品，也是新能源业务领域中主要应用的产品种类，预计未来公司仍将以电力熔断器为核心，重点布局新能源汽车与风光发电及储能领域。

毛利率水平较高，新能源汽车配套产品毛利率改善明显

原材料价格上涨抬升成本压力，新能源汽车配套产品毛利率回升显著。2022年前三季度，公司毛利率为41.01%，同比下滑1.43pct，净利率为19.59%，同比下滑1.54pct，毛利率与净利率下滑幅度基本一致，主要是由于铜、银等原材料价格上涨造成的成本压力抬升，公司熔断器产品的材料成本占总成本比重超过70%，是影响毛利率的关键因素。2022年H1，新能源汽车和新能源风光发电及储能业务毛利率分别为40.26%和42.54%，较2021年分别+1.52pct和-1.99pct，新能源汽车业务毛利率回升较为明显。

直销模式收入占比持续提升，进一步呵护毛利率

直销模式收入占比持续提升，毛利率韧性更强。公司采用“直销为主、经销为辅”的销售模式，对重要客户采用直销模式，直接与客户沟通，精准把握、快速响应客户需求，向客户提供优质的应用设计、产品选型、交付速度、技术支持服务。2022年H1，公司直销模式收入占总收入比重为81.61%，较2021年提升1.96pct，2021年直销模式毛利率为42.36%，高于经销模式8.46pct，在原材料价格上涨与客户降价需求双重压力下，直销模式的毛利率韧性更强，直销模式收入占比的上升更有助于未来公司毛利率的稳步上升。

毛利率领先可比公司，净利率处于行业中上游

毛利率较可比公司具有明显领先优势，净利率处于行业中上游水平。公司生产工艺先进，技术实力出色，在毛利率方面领先于可比公司，2022年前三季度，公司毛利率（41.01%）高于可比公司好利科技（36.08%）、良信股份（31.32%）、宏发股份（34.36%）、法拉电子（38.26%）。净利率方面，公司2018年净利率大幅提升至20%左右高位，超越除法拉电子外的其余可比公司，目前维持行业中上游位置，2022年前三季度，公司净利率（19.59%）高于可比公司好利科技（10.75%）、良信股份（11.78%）、宏发股份（14.57%），仅低于法拉电子（24.94%）。

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