【华创证券】传媒行业2021年度投资策略：从流量到留量，大浪淘沙沉者为王.pdf

2021-01-22

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报告综述

回顾 2020：受外部环境影响，20 年传媒板块结构分化明显，整体上呈现先扬后抑的走势。而整个传媒互联网和教育行业也在这一年被深刻地改变了。流量结构的演变、用户习惯的转变、新兴媒介渠道的兴起和下沉市场的开发，为行业带来新的增量。

展望 2021：顺周期复苏，“逆”周期成长。我们认为在经济持续恢复、线下消费复苏的大背景下，顺周期的广告营销、院线板块将具备右侧趋势性机会。而“逆”周期的游戏和视频行业，我们认为由于流量机构变迁和人们消费习惯的变化，行业格局正在发生演变，优秀的企业具备长期的成长价值，建议关注行业的左侧机会。

我们的 2021 关键词：从流量到留量；线下娱乐恢复；广告需求复苏；游戏渠道泛化；视频资产证券化加速。顺周期：我们持续推荐需求和业绩迅速恢复的广告营销和电影产业链。其中顺周期广告的业绩弹性将大于电影产业链，而电影产业链中电影内容的弹性又要强于院线。重点关注疫情后快速恢复的梯媒行业及受益私域流量红利的红人经济服务商。

广告营销：公域流量看平台，梯媒需求恢复+行业竞争格局改善+盈利能力改善，首推广告平台稀缺标的分众传媒；私域流量看服务商，红人经济高速增长， KOL 营销带来行业增量。

影产业链：基本面筑底，低基数下有望迎来高增长。电影内容行业短期内海外供给仍然不足，国内公司迎来发展良机；院线行业中长期电影市场恢复及银幕增速下滑料将驱动单银幕产出在 2021 年迎来拐点，而疫情之后头部影投公司市占率有望提升，将进一步利好万达电影、横店影视等公司。

逆周期：建议关注游戏板块的左侧机会和视频行业龙头公司。视频和游戏受益于疫情带来的线上娱乐渗透率提升的行业如今正迎来行业格局的又一次演变，行业内优质公司有望得益于流量格局演变带来的行业机会。我们建议自下而上优选个股，建议关注超跌后游戏板块左侧机会和视频板块龙头个股。

游戏：我们认为 21 年游戏行业全年仍有望保持 10%以上增长，随着渠道的泛化叠加上云游戏的进一步落地，优质内容厂商的话语权和议价能力将进一步提升。

视频：长视频赛道：我们认为 2021 年长视频平台将受益于会员收入步入提价周期、广告收入增速疫情后逐渐恢复和相关公司探索多元化变现方式以提升流量变现效率，行业迎来β行情；短视频赛道：短视频龙头快手抖音有望相继上市，行业仍处流量高增长红利期且商业化变现不断成熟；中视频赛道：相比于长短视频，中视频目前用户渗透率仍低，头部 APP 体量不大，行业未来增长潜力巨大。

教育：建议关注稳就业政策基调下政策受益的高教、职业教育板块和疫情催化下渗透率持续提升的 K12 教育板块。

一、年度复盘：全年小幅下跌，估值低安全边际高

传媒板块 20 年全年下跌 2.30%，跑输沪深 300 指数 29.5%。20 年作为特殊的一年，年初的疫情使人们不得不宅居在家，娱乐需求由线上转为线下，短期视频、游戏表现亮眼。但随着国内疫情得到控制，叠加上游戏买量价格上涨等诸多因素，导致指数出现一定程度的回调。

20 年传媒中信指数跌幅 2.30%（到 2020/12/31），在中信 30 个行业中排名第 24。19 年全年传媒中信指数上涨 18.27%，排名第 19，传媒板块排位有所下降，依旧处于相对靠后位置。

传媒板块估值处于 10 年以来 6.36%分位数，安全边际较高。目前，传媒板块（中信）的 PE（TTM）处于自 10 年以来 6.36%分位数（截止到 2020 年 12 月 31 日），估值处于历史低位，具有较高安全边际。传媒板块估值从 2012 年年底 23X 一路稳步提升，到 2015 年 6 月牛市顶点的 122X，截止 2020 年 12 月 31 日为 25X。

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传媒行业目前处于超配，整体超配系数有所下降。整体看：20 年 Q3 传媒板块重仓股持股市值比相比 Q2 有所下降，超配指数由+0.9%下降至+0.3%。分板块看：营销/互联网/ 游戏/院线/电商板块超配系数为正（超配）；影视/广电/其他板块超配系数为负（低配）；营销/院线在 Q3 的超配系数环比 Q2 有所上升。

传媒板块整体 20Q1-Q3 营收下降 25.9%，净利润下滑 30.0%，板块分化明显。从传媒上市公司整体营收规模来看，2020 年 Q1-Q3 传媒行业上市公司整体累计实现营业收入 3350.22 亿元，同比下降 25.9%，净利润为 284.78 亿元，同比下降 30.0%。出版板块 20Q1-Q3 净利润增速-0.5%，游戏板块 20Q1-Q3 净利润增速 46.5%，影视板块 20Q1-Q3 净利润同比-341.9%，营销板块 20Q1-Q3 净利润增速 25.08%。

20Q1-Q3 营收净利润双下滑，板块分化明显。现金流情况改善明显，经营活动现金流净额与收入较为匹配。传媒行业经营活动现金流净额营业收入比从 13Q4 的 10.6%下滑到 17Q4 的 2.7%，近几年不断好转，18 年开始出现边际改善，19Q4 达到 5.8%，20Q3 迅速上升到 9.2%，已经接近 13 年的水平，目前经营活动现金流净额与利润较为匹配。2020 年 Q1-Q3 受疫情冲击影响，经营活动现金流净额同比增速放缓至 17.7%。

商誉风险整体可控，处于较稳定态势。传媒板块商誉 12-15 年不断攀升，商誉所有者权益比从 2012 年 Q4 的 2%上升到 2015 年的 21%。但是随着 18 年传媒公司大幅进行商誉减值，整体商誉风险水平可控，商誉所有者权益比较为稳定，2020Q3 为 17.3%，行业并购情况较为理性，商誉风险可控。

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二、顺周期：需求持续恢复，把握行业 β 属性

后疫情时代，传媒板块中顺周期行业需求持续复苏，同时梯媒、电影等行业在疫情期间实现了一定程度的行业出清，竞争格局进一步优化。经济复苏+业绩低基数+竞争格局优化，行业景气向上逻辑通顺。持续推荐与经济高度相关弹性最大的广告行业，另外建议关注电影内容和院线板块。

（一）广告营销：公域流量看平台，私域流量看服务商

展望 2021 全年，我们认为广告营销板块伴随经济的持续复苏业绩将持续改善，且广告相比传媒的其他细分板块在经济修复周期业绩恢复的弹性最大，判断 2021 年广告作为顺周期行业仍有“右侧”投资机会，具体来看：公域流量推荐下游平台，私域流量推荐中游的营销服务商。

1、广告市场：梯媒恢复，电商和短视频广告韧性强广告市场 3 月后逐月改善，Q3 已恢复同比增长。广告行业具备顺周期属性，与 GDP 相关度及高，是经济的晴雨表。根据 CTR 数据，受疫情影响，2020 年初广告行业同比增速出现较大幅度下滑。而自 3 月份以来，广告市场开始逐月改善，其中梯媒市场在所有传统广告媒体中率先恢复，自 5 月份以来逐月广告刊例价均保持同比 20%以上增长。其中 9~11 月 TOP10 投放品牌中半数以上为新增品牌，以新消费和互联网品牌最为集中。

广告主在宏观经济下滑、消费需求恶化的情况下，对于广告投放 ROI 要求更高，对于广告投放的价格敏感性更高，因此效果广告表现好于品牌广告（受影响更大）。电商/O2O 平台（如阿里、京东、美团等）、流量聚集型社交类平台（如微信、微博等）的广告业务增速更具韧性，整体抗周期性较强；而视频平台（爱奇艺、腾讯视频等）广告业务增速下滑较快。

与消费交易场景更近的平台，如电商/O2O，由于广告效果与交易或点击行为直接挂钩，该平台的广告主投放的粘性更强，电商/O2O 记录了用户的搜索/消费倾向，精准营销以促成消费的效果更好，因此更受广告主青睐。在经济下滑的情况下，电商类广告影响有限。

移动短视频/直播等广告平台已经成为社会化媒体营销中最受认可的方式之一。一方面，平台 UGC 的原创能力较强，眼球份额及用户流量较为聚集；另一方面，例如抖音等平台 PUGC的内容生产能力较强，话题制造能力较强，对于广告主和KOL营销的吸引力更强。

服务商：流量结构改变给营销行业带来新增量。一方面，过去几年中心化营销投放方式的流量成本日益攀高（最典型的比如淘宝的小商家开店的流量成本显著攀高），这为短视频和 KOL 营销方式提供了新的机遇。另一方面，诸如抖音、快手、B 站这类平台迎来了流量和内容的爆发，为短视频营销和网红营销等新的营销方式提供了充足而且廉价的流量资源。

看现状：KOL 及短视频营销维持高增长。1）18 年 Q3 以来全行业广告投放刊例持续下滑。全行业广告投放刊例自 18 年开始增速逐渐放缓，并于第三季度增速变为负值，且一直延续至 2020 年。2）KOL 营销在广告大盘“遇冷”背景下维持高增。2019 年 KOL 投放市场规模 490 亿，同比+63%，增速超过 2019 年整体互联网广告行业 18.2%的增速（包含电商渠道），亦远超广告大盘增速。预计 2020 年 KOL 广告投放市场继续维持高增，同比+53%至 750 亿以上。根据字节跳动最新数据，2019 年公司营收超 170 亿美元，净利超 30 亿美元，营收额超过 2018 年总营收 2 倍以上，作为以广告收入为主业的公司，营收和利润表现远好于广告整体行业。

2、如何布局：首推公域流量平台，私域流量看红人经济服务商

我们认为私域流量所带来的新营销增量为 A 股营销行业带来的投资机会主要聚焦于 KOL 营销代理服务商。KOL 营销为行业新增量，这些年涌现出一批新的营销代理服务公司，典型如天下秀（十年深耕成就网红营销龙头），元隆雅图（子公司谦玛网络主要聚焦网红营销代理）。

（二）电影产业链：基本面筑底，低基数下有望迎来高成长

行业复盘：2020 年至今院线板块标的受公共卫生事件影响表现弱于传媒指数，复盘全年行业主要经历以下几个关键节点：①春节档期前板块股价上涨幅度较大，1 月 24 日后随着公共卫生事件影响影院停工，板块整体深度回调。②五一档期前线下影院复工预期持续，叠加传媒板块高景气度导致个股上涨，但随着六月中旬北京疫情出现反复又有回调。 ③7 月 20 日影院明确复工，板块迎来整体大涨，上座率上限为 25%，随后上座率逐渐上调，《八佰》等优质影片上映，影院行业持续回暖。④国庆档后板块再度回调，主因国庆档前部分布局资金获利流出。⑤国外疫苗进展的加速有望扩大海外片供给，从而带动国内电影票房总供给的增加，利好行业恢复，相应的股价有所反弹。

展望 2021 年，预计影院行业 2021 年迎来单银幕产出拐点。对于电影票房：从目前线下影院恢复情况看，预计 2021 年票房相比 2019 年的恢复程度在 80%~100% ，未来电影市场表现优劣的核心在于有无充足的优质影片供给。对于银幕增速：疫情导致供给端银幕增速大幅下滑，根据灯塔数据，截至 2021 年 1 与 8 日全国银幕数已降至 66767 块，相比 2020 年已下滑 8%，我们预计 2020 年~2021 年银幕数增长在-10%~0%之间。对于行业格局：根据艺恩数据，疫情之后 TOP3 影投万达、大地、横店市占率均有提升，其中万达影投市占率提升 2.0%至 15.3%，我们认为中长期电影市场恢复及银幕增速下滑料将驱动单银幕产出在 2021 年迎来拐点，而疫情后头部影投公司市占率有望提升，将进一步利好头部影投公司。

1、电影产业：复工后持续恢复

2020 年总结：电影市场年初受 2020 年初公共卫生事件影响，自 2020 年 1 月 24 日暂停营业，自 7 月 20 日正式复工（上座率限制在 30%）；8 月 14 日起，影院上座率上调至 50%；9 月 25 日起，影院上座率进一步上调至 75%。最终全国电影票房 202 亿收官。

复工情况：国庆档首日影院恢复率已达 90%，2021 年影院恢复核心在优质影片供给。回顾 7 月 20 日复工以来的电影票房市场，两次上座率的上调及几部优质影片的上映是提振电影市场的关键。从 2020 年国庆档至今电影票房表现估算，我们认为 2021 年电影市场的恢复率有望达到 2019 年的 80%~100%，未来电影市场表现优劣的核心在于有无充足的优质影片供给。

2、如何布局：基本面筑底，低基数下有望迎来高增长，内容弹性大于院线

复工至今：头部影投公司市占率有所提升，重磅影片对票房贡献度不容忽视。自 7 月 20 日影院复工以来（截至 12 月 31 日），期间累计实现票房合计 180 亿：从影投公司市占率来看，排名前三的影投公司分别为万达电影、大地影院、横店院线，市占率分别为 15.3%、 5.2%、4.0%，相比 2019 年分别提升 2.0%、-0.3%、0.4%；从票房结构看：复工之后排名 TOP5 的电影分别为《八佰》、《我和我的家乡》、《姜子牙》、《夺冠》、《金刚川》。

看供给：海外优质影片缺失为国产电影带来机会。从历史占比看，进口片票房占全国总票房比例维持在 40%~50%之间，近年来由于优质国产影片的崛起，进口片占比逐渐降低，但比重仍在 35%以上。2020 年受疫情影响，部分优质海外影片全球延期上映。截至 20 年 12 月 31 日，进口片票房占全国票房比例仅在 12%左右。我们认为未来国内影院市场恢复进展的关键已不是影院上座率等的限制，而在于优质影片的供给。海外优质影片缺失为国产电影带来机会。

中长期：预计影院行业 2021 年迎来单银幕产出拐点。对于电影票房：从目前线下影院恢复情况看，预计 2021 年票房相比 2019 年的恢复程度在 80%~100% ，未来电影市场表现优劣的核心在于有无充足的优质影片供给。对于银幕增速：疫情导致供给端银幕增速大幅下滑，根据灯塔数据，截至 2021 年 1 与 8 日全国银幕数已降至 66767 块，相比 2020 年已下滑 8%，我们预计 2020 年~2021 年银幕数增长在-10%~0%之间。对于行业格局：根据艺恩数据，疫情之后 TOP3 影投万达、大地、横店市占率均有提升，其中万达影投市占率提升 2.0%至 15.3%，我们认为中长期电影市场恢复及银幕增速下滑料将驱动单银幕产出在 2021 年迎来拐点，而疫情之后头部影投公司市占率有望提升，将进一步利好万达电影、横店影视等公司。

三、“逆”周期：格局演变孕育新机，自下而上掘金龙头

（一）游戏：行业迎来强产品周期，“内容”为王时代加速到来

后疫情时代下的市场：1）疫情影响逐步褪去后移动游戏规模与用户规模仍保持在较高水平，20Q3、Q4 已经环比恢复增长；2）版号供给仍在低位，苹果逐步规范版号，市场加速出清。总体看，当前市场头部流水仍是以上市公司为主，头部效应仍在持续。从海外市场看，游戏玩家活跃寿命长，我国玩家年龄结构相对年轻且仍有一定的增长空间；日本游戏市场曾在经济与人口压力下持续增长，技术红利与优质供给推动市场逆势成长。

渠道与买量的变化：渠道竞争将进一步加剧，有助于优质研发商话语权和议价能力的提升。大厂已占据买量市场主导地位，中小厂商由于成本的上升进一步出清。买量价格有望由于游戏大作产品周期和电商买量高峰的褪去将有所回落。长期看随着买量成为行业标配，需求端不断的增长，且 MMORPG、SLG 等细分品类的用户已经经过多轮买量投放洗礼，新付费用户将更难触达，买量价格仍然将保持增长，但小厂商的出清和投放策略的进化有望放缓价格增速。

内容的变化：高品质游戏内容的需求与供给不断提升；以《原神》为例，部分研发商推出融合主机/端游玩法的高品质手游降维打击市场。但其通常有远高于一般手游研发投入门槛与设计门槛。预计只有拥有高研发能力+顶级游戏设计能力+充裕研发资金的公司有望进入新品类市场。

云游戏的落地：边缘服务器与 5G 建设推进，条件初步成熟；大屏云游戏与云试玩有望率先进入市场，降低优质内容门槛并提高用户转化率。

1、板块复盘：大盘加速扩容，高基数下 21 年仍有望保持增长

行业复盘：2020 年至今游戏板块主要标的受疫情影响波动较大。年初人们宅家抵御疫情，春节期间游戏流水大爆发，游戏板块涨幅明显高于沪深 300。逐步复工后游戏板块有所回落，但人们减少出门，娱乐需求线下转线上，宅经济崛起。市场逐步认知宅经济红利，上半年移动游戏市场同比高增 36%，游戏板块涨幅大于沪深 300 指数。8 月后市场担忧宅经济红利消退与买量成本上升，游戏行业大幅回落。但目前来看，移动游戏行业销售收入 2020 年同比增速达到 32.61%，Q4 在优质供给的刺激下环比增长；同时用户渗透率高于往年，整体盘子明显增长。

娱乐传媒教育行业深度报告：从流量到留量，大浪淘沙沉者为王

个股复盘：主要上市公司中电魂网络最高涨幅约 150%，吉比特与宝通科技最高涨幅过 100%,其余主要上市公司涨幅约有 50%；但当前大部分个股有较大回落，近期略有反弹。

市场变化复盘：大盘扩容，出海高增。1）从国内看：2020 年中国移动游戏市场持续扩容；2020 全年实际销售收入达到 2096.76 亿元（yoy+32.61%）；Q4 实际销售收入达到 541 亿元（yoy+35%，qoq+6.5%）；疫情影响褪去后，整体大盘相对 2019 仍有较为明显扩容。 2）

从出海看：2020 年 H1 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达到 75.89 亿美元，同比高增 36.32%，高于同期国内市场增幅；海外疫情仍在持续，出海游戏收入有望继续高增。

用户数复盘：2020 年 2 月至 5 月，移动游戏活跃用户渗透率皆高于去年同期，总用户数有所增长；2020H1 大部分品类的活跃用户都有较为明显的增长，用户盘子最大的为射击游戏（yoy+24.8%）休闲益智游戏（yoy+16.8%）与 MOBA 类（yoy+7.8%）；增长最为迅速的卡牌品类同比增长达到 47.1%。

市场高基数压力逐步缓解中：20Q1 由于疫情下市场环比高增约 38%，随着疫情影响逐步褪去，Q2 流水环比下滑 11%；但 20Q3 在暑假缩短的情况下环比增长再次转正；20Q4 也在《原神》、《天涯明月刀》与《万国觉醒》等优质产品的刺激下保持了环比增长，市场基数明显抬升。假设后续两个季度与历史类似，保持 2%的小幅环比增长，那么 21Q1 同比持平；21Q2 同比增长 14%。同时 21 年的产品供给仍然丰富，《天谕》、《梦幻新诛仙》与《DNF 手游》等重点产品将会上线；综合来看，我们预计中国移动游戏市场 2021 年同比仍将达到 10%以上。

买量市场竞争激烈：大盘仍然维持高增长，买量渠道更加集中于巨量引擎、腾讯广告、百度信息流这三家头部投放平台。同时中小游戏厂商继续出清，买量主体数量不断减少。 20Q3 由于游戏大作密集上线与电商买量高峰期相重叠，导致价格迅速升高。随着买量高峰期的结束，未来价格将有所回落，但只要利润空间存在，买量成本未来仍然将保持上升的大趋势竞争格局：当前市场份额还以上市公司为主。从研发分类来看：2020H1 国内流水 TOP100 移动游戏产品中，上市企业和非上市企业研发的产品数量占比分别为 65%和 35%；流水占比分别为 75%和 25%。从发行分类来看：2020H1 国内流水 TOP100 移动游戏产品中，上市企业和非上市企业发行的产品数量占比分别为 74%和 26%；流水占比分别为 79%和 21%。从国内整体情况来看:上市公司相对非上市公司有较大优势，在发行上优势更为明显。市场不断集中。

看供给：版号供给仍在低位：2020 年已下发 1315 个国产游戏版号，预计全年将与 2019 年持平，整体市场版号供给持续保持在低位。IOS 商店开始严查版号：2020 年 8 月 1 日苹果商店下架了 26000 余款游戏；之后每月定期都会下架无版号游戏，其中 9 月 1 日下架 4500 余款、10 月 1 日下架 4600 余款、11 月 1 日下架 4600 余款，12 月 31 日下架 39000 余款，市场持续出清。

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2、2021 年：行业强产品周期将至，对标海外国内用户渗透率仍有潜力

从上市公司产品排期看个股利润增长动力：部分上市公司 2020 年重要产品上线较少，新游增量有限：如完美世界 20 年只上线两款产品，三七互娱只上线了一款重要产品。或已上线产品排期较为靠后，还未完全释放利润：如 2020 年 10 月底上线游戏的电魂网络，预计部分公司利润增量在 Q4 乃至 2021 年 Q1 开始体现。但较多游戏公司皆有重磅产品有望在 21 年逐步兑现。

从海外经验看趋势，我国游戏用户结构年轻：1）从渗透率看：中国玩家渗透率逐步上升，预计 2020 达到 45%左右；仍低于美国的 57%和日本的 53%；中国渗透率仍有一定的增长空间。2）从年龄结构来看：日本美国大龄玩家较多，有将近 20%的游戏用户年龄超过 50 岁，游戏玩家活跃寿命较长；我国基本上所有游戏用户年龄皆低于 50 岁，超过半数的游戏玩家年龄在 21~35 岁之间。从年龄结构来看我国的玩家群体仍较为年轻，预计我国玩家群体暂不存在“老龄化”压力。

从海外经验看趋势，双重压力下成长的日本市场由技术红利推动市场增长。2008 年以来日本人均 GDP 停止增长，2012 以来甚至有所下滑，经济压力较大；期间日本人口由 2010 年的 1.28 亿下滑到 2018 年的 1.26 亿，人口压力同样较大。但智能手机浪潮下带动日本移动游戏市场规模快速增长；2014 年后次世代主机的推出同样止住了主机市场规模的缩小。从日本经验来看，得益于技术红利和更高品质游戏的供给，经济与人口压力下的日本游戏市场销售收入仍在不断增长。

3、看未来：变化带来红利

3.1新趋势一：渠道趋于多元化，优质内容议价能力增强

过去渠道强势的原因：1）中国游戏行业的增长由下沉带动而不是内容带动，底层逻辑是 “拉新”，因此渠道更为重要；2）彼时制作手游的公司必须考虑到市场上大量的低端机份额，导致游戏制作的空间不大，产品同质化严重；3）渠道之间的联盟反过来垄断了游戏发行的选择。

如今的变化：1)手游市场陷入存量竞争，游戏的品质越发重要；2)游戏分发开始依赖垂直平台和买量平台，应用商店的地位逐渐被口碑/媒体/社交削弱，B 站、TapTap、快手以及抖音成为重要的游戏发放渠道。3)云游戏技术将会进一步削弱传统渠道。

未来演变的方向和影响：1）传统渠道将被进一步削弱，渠道最终的演变将会是分散化的方向；2）优质内容厂商将有更大的话语权和选择余地；3）若安卓联运市场的分成比例下降至 3:7，那么 CP 方的价值分配将提升约 9%-10%左右，研发环节产值增长能超过 50% 以上。

3.2 新趋势二：大厂入局，买量竞争加剧，买量成本将保持温和上涨

整体看：买量大盘仍然维持高增长，买量渠道更加集中：根据 DataEye 数据，12 月份，手游买量素材日均投放数近 10 万个，日均投放素材数环比增长率为 23.27%，而根据 AppGrowing 数据，巨量引擎、腾讯广告、百度信息流这三家头部投放平台的广告投放总数量 12 月份环比增长率则为 13.5%，同比增长 261.4%；增速显著高于买量大盘。

中小厂商被挤出买量市场：在整体买量素材数量持续上升的同时，每月新增投放游戏数量和公司数量却在波动；其中 10 月新增投放数量环比下滑 24.62%，买量公司数量环比下滑 11.05%。预计是《原神》等大作推出挤占了市场，大作高峰期后公司数量有所回升。

原因一：国内手游市场逐步进入存量竞争时代，大厂买量力度不断加大。根据 DataEye 数据，越来越多的巨头参与买量；10 月份腾讯累计投放素材 19399、网易累计投放素材 18818（广州网易+杭州网易），是投放数量最多的两家公司。竞争最激烈的三国、西游、武侠等主题头部产品均被两家占据。

原因二：素材消耗更快、创意难度加大。根据 DataEye 数据，游戏广告素材的平均使用时间由 19 年上半年的 6.3 天下降到今年上半年的 5.1 天（yoy -19.7%），素材投放生命周期的缩短和对素材创意要求的提高推动了买量成本的提高。原因三：短期与电商买量高峰叠加。根据 APP Growing 数据，电商相关广告素材数占整体的 8 成左右，是买量市场的绝对大户，而游戏占比一般在 6%-9%左右。10 月份则由于临近双十一电商广告数量迅速增长（投放素材数环比增长 15%），且恰逢有《原神》、《万国觉醒》等游戏买量大作上线（游戏投放素材素材数环比增长 33%），双重因素叠加下 Q3 买量成本增长，预计后续将会随着高峰度过阶段性回落。但长期来看买量成本还是面临上涨压力。

随着平台规模的扩大、智能投放系统的完善、用户数据的不断积累和优化，买量的难度依然在不断下降。自动化投放平台的大规模使用，显著提升了运营的效率和优化的效果，企业买量的难度在持续下降。

平台方具备更强的流量运用能力。以字节跳动为例。当字节主动介入到发行时其对流量的运用程度和对用户的理解是要更出色的。根据七麦数据显示，字节跳动 2020 年 1 月重点发行的的《小美斗地主》，峰值期间单日新增广告素材量为 161 套，在一个月左右的时间内一共投放了 2917 套广告素材。而同样在一月达到过免费榜第一的《阳光养猪场》其单日新增广告素材量峰值为 3104 套，在一个月的时间内投放了 96535 套素材，达到同样的推广效果其消耗的资源是字节跳动的 30 倍以上。

买量不仅仅是休闲游戏的获客方式，也逐渐成为研发商的立项方式：休闲游戏变现高度依赖广告收入，所以买量是需要长期持续投入的。从买量策略也可以看出，头部产品买量规模大且持续时间长，腰尾部产品投放量虽然时高时低，但也需要持续引流。能否真正在休闲游戏领域有突破进展，关键还在于对用户端的动向足够敏感，包括玩家对于休闲产品的画风、玩法、广告形式等的偏好，“逆向推导”逐渐成为游戏研发的主流方法。买量测试就是其中之一。通过前期的吸量测试可以参考当下市场上畅销度高的产品的吸量点，如画风、玩法等，江南百景图》就通过画风测试获得了很高的用户认可。另一方面，通过一定的买量测试或者参考当下同类产品的买量爆款素材的吸量点，在游戏中将爆量元素作为产品的附加玩法吸引用户。

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手游推广进入全平台抢量时代。游戏厂商更加注重品效合一的买量打法。以往买量更趋于广告投放，如今手游厂商为吸引更广泛的用户，往往采用品效合一进行多端投放，与抖音、微博、玩家社区和线下结合，拔高了买量价格。同时，买量已经具备一定的战略属性，如《万国觉醒》在国内上线时，《三国志战略版》和《率土之滨》都进行了大量的广告投放，因此也抬升了买量成本。游戏厂商更加注重品效合一的买量打法，游戏和品牌紧密联系的推广手法，以此获取更长远的积极影响。

腾讯、网易等大厂入局后，“大宣发”和品效合一这种高投入的买量打法成为常规的获量手段。而经过多轮买量投放后，获客成本也越来越高，因此无论是 SLG 还是传奇类游戏，对于打破用户圈层、扩大用户基本盘都更加重视。

3.3 新趋势三：内容：高品质游戏需求的崛起

中国游戏市场当前已为世界最大游戏市场，但是主要由手游市场组成；通常代表着高质量和创新玩法的端游与主机市场相对较小，过去的供给有限；部分玩家的高品质游戏需求未得到较深入的挖掘。而当前市场逐步有厂商开始填补空白，如游戏科学的主机/端机游戏 ARPG 游戏《黑神话：悟空》，用世界一流的美术+动作设计吸引玩家目光；目前的演示视频中体现了极高的战斗演出设计能力、引擎使用能力和打击感设计能力。一段十三分钟的演示在 B 站获得了近 3000 万的播放，也体现了当前国内游戏玩家对高品质内容的极度渴望。

厂商开始从高品质主机游戏中引入玩法，结合至手游中以求突破品类；用高品质的玩法在手游市场进行降维打击。如网易的《第五人格》在设计上同样学习了《黎明杀机》的玩法与风格，将不对称竞技玩法带入手游市场获得成功；此外腾讯的手游《和平精英》和《王者荣耀》也正是把端游吃鸡玩法和 MOBA 玩法带入手游市场的突破作品。

由米哈游研发 3 年、耗资 1 亿美金的《原神》于 9 月 28 日开启全球公测，首月流水达到 2.45 亿美元（不包含 PC 端收入与国内安卓收入）；其中海外市场贡献近 1.63 亿美元，占 66.5％。从游戏设计角度来看：原神是一款二次元美术风格的开放世界 ARPG 游戏，商业化核心为卡牌养成；从玩法设计上来看学习了顶级开放世界《塞尔达》的设计思路；在游戏内设计了大量的遗迹解密、随机事件、传送锚点、挑战敌人打造开放世界。用高品质主机玩法进行降维打击；给原本的非主机用户机会去感受开放世界玩法。

《原神》的背后是 3 年的研发、1 亿美金的投入以及长时间的技术积累；从这点来看高品质手游诞生的背后是大额的内容研发投入+主机品质的玩法引入+多端互动+全球发行能力；整体对标的是 3A 游戏（大量资源、大量时间、大量金钱投入）。开发这样的游戏其所需要的研发成本、时间和技术积累超越传统手游范畴。公司需要较高的研发能力：引擎使用能力、游戏设计能力及较为充裕的研发资金和时间沉淀。

3.4 新趋势四：云试玩提升下载转化率

云游戏产业链：国内外游戏研发商作为内容提供方，云计算服务厂商提供解决方案，三大网络运营商进行传输；游戏平台借云传输画面给用户的手机、PC。由于用户的终端只需要播放画面并进行网络传输而不需要较高的硬件配置。未来随着 5G 网络建设完成，用户有望突破硬件限制尝试游戏，降低游戏门槛并提升玩家渗透率。伽马数据预计 2022 年我国云游戏市场规模将突破 40 亿元。

根据伽马数据调研，大部分云游戏付费用户希望通过云游戏突破设备限制，玩一些配置较高的大型游戏；大屏云游戏有望满足玩家需求提供高品质主机内容给玩家，降低游戏门槛。

当前边缘云计算技术逐步成熟为大屏云游戏玩家提供低延迟体验。随着服务器的增加，技术的成熟与边缘节点的普及，云游戏平台的延迟逐步降低。过去的云游戏平台由于延迟问题难以解决，体验普遍不及预期拖慢了云游戏普及。当前部分采用边缘云计算的服务器延迟大多已降低至 10ms 左右，可以提供玩家高品质游戏体验，C 端体验拐点已至。

5G 技术成熟提供高速移动网络，云试玩有望率先切入市场避开流量压力：过去的广告投放从图片到视频，从静态到动态的素材增强了广告效果，提升了点击率。而未来的云试玩模式有望以更短的体验逻辑链提升点击率与转化率；传统的广告点击后玩家需要考虑手机存储空间和网络情况，然后才会决定是否下载。云游戏的即点即玩大幅降低试错成本，玩家能够更加快捷的体验游戏从而增加玩家转化率。同时用户如果全程采用移动网络游戏，当前费用仍然较高，采用短时间的试玩模式则可以大幅度降低流量压力。而运用腾讯即玩云推广的《王者荣耀》下载转化率相较于常规用户提升一倍甚至数倍。对于留存用户来说，在“先试玩-后购买”的模式下新英雄和新皮肤的购买效率同样有所提升。

（二）视频：视频行业货币化加速，内容+电商变现效率提升，推荐下游平台型标的和上游掌握 IP 的标的

我们按照视频平台内容时长的不同，将视频赛道分为长视频、中视频、短视频三部分。

长视频赛道：走过 2020 年行业低谷，我们认为 2021 年长视频平台将受益于①会员收入步入提价周期（爱奇艺于 11 月 13 日首次提价）；②广告收入增速疫情后逐渐恢复；③ 相关公司探索多元化变现方式以提升流量变现效率（如芒果 TV2021 年 1 月 1 日上线小芒电商平台，布局电商赛道）；行业迎来β行情，从上游 IP 生产方，我们认为阅文集团的网文 IP 库是影视化和动漫化改编的丰富资源，同时上半年腾讯高管担任阅文 CEO 释放出腾讯文娱体系加速整合预期。

短视频赛道：短视频龙头快手抖音有望相继上市（快手 11 月 5 日递交招股书;字节跳动 1800 亿美金进行 pre-IPO 轮融资，预计抖音、今日头条、西瓜视频将于 2021 年港股上市），行业仍处流量高增长红利期（目前抖音快手用户时长同比增速维持 30%以上）且商业化变现不断成熟。

中视频赛道：相比于长短视频，中视频目前用户渗透率仍低，头部 APP 体量不大，行业未来增长潜力巨大。

1、长视频：格局改善叠加提价周期，预计行业迎来β行情会员收入：会员数量方面，截至 2020 年上半年末，爱奇艺人会员数量 1.05 亿人，芒果 TV2766 万人，爱奇艺会员数量增速已有放缓。ARPU 方面，截至 2020 年上半年末，爱奇艺 ARPU155 元/人/年，芒果 TV ARPU 123.6 元/人/年，两平台 ARPU 均呈现缓慢上升趋势，但逐年增幅不大。会员收入方面，截至 2020 年上半年末，爱奇艺会员收入 86.3 亿元，yoy+27%，芒果 TV 会员收入 14.2 亿元，yoy+80% ，整体来看爱奇艺等综合视频平台会员数天花板将至，会员收入已进入 ARPU 值驱动增长阶段。

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首次提价：11 月 6 日，爱奇艺宣布提价，将提高 9 年前制定的 15 元的连续包月价格提升至 19 元，19.8 元的月订阅费用提升至 25 元，涨幅约为 26%。我们认为爱奇艺的提价是长视频行业拓展变现的积极尝试，有望带动长视频行业进入 ARPU 值提升新周期。

如何布局：我们按照内容产品的不同，将长视频行业的 PGC 内容分为剧集、综艺、动漫和电影四种主要形式；再将四类内容按照内容源头/IP 到内容制作到播放平台的产业链路对上下游公司做进一步细分。我们建议关注腾讯控股（文娱体系布局最完善）、芒果超媒（会员广告等收入增速远超行业，β和α共振）、爱奇艺。从上游 IP 生产方，我们认为阅文集团的网文 IP 库是影视化和动漫化改编的丰富资源，同时上半年腾讯高管担任阅文 CEO 释放出腾讯文娱体系加速整合预期，建议关注阅文集团。

剧集：①从平台采购看内容需求：2018 年后剧集行业经历 “价量齐缩”：一方面限薪令后头部剧集单集价格下降；另一方面 2018 年以来除芒果外爱优腾三平台每年上线新剧集数量有所收缩；②从内容制作方看格局演变：自 2015 年来平台从第三方纯外采→与制作公司合作→平台主导内容生产，下游平台对内容创作的话语权逐渐提高，行业内多数第三方制作公司逐渐沦为平台代工商。③从内容源头看 IP 来源：2017~2020 年全网播放量 TOP10 剧集中 IP 改编剧 7~9 部，其中半数以上为网文改编，网文 IP 库为影视改编提供充足的内容资源。

综艺：①平台采购：2018 年以来除芒果外爱优腾三平台每年上线新综艺数量有所收缩； ②内容制作：芒果背靠湖南卫视湖南系综艺内容自制率持续保持在 70%以上，腾讯视频和爱奇艺次之，优酷视频自制能力最为薄弱。

动漫：动漫内容的主要播放平台为腾讯视频和哔哩哔哩；腾讯背靠腾讯动漫和阅文集团两大 IP 提供方，动漫赛道优势得天独厚。

电影：①播放渠道：线下影院为主要播放/收入渠道，2019 全年电影票房 641 亿；②内容制作方：不同于剧集综艺和动漫，电影行业出品和制作公司主要为独立的第三方公司，且行业格局较为分散。

透视 2020 招商会片单：短剧化、IP 化、剧场化，长视频平台对内容的长线运营能力和精品制作能力持续提升，而这些都将在长期持续节约内容制作成本、提升用户粘性（进而提升 ARPU 值）。

2、短视频：抖音快手有望相继上市，行业处高景气增长期

从规模来看，截至 2020 年 6 月，短视频用户规模达到 8.2 亿，较 2019 年同期+26%；其中抖音月活用户已突破 5 亿，短视频用户使用时长占整体互联网用户使用时长比重接近 10%。

从行业格局来看，头部平台规模优势凸显。目前短视频行业格局已逐渐稳固，抖音快手视频号三家巨头林立，新进入赛道的平台发展难度逐渐加大。头部平台的规模优势显现，并且相继寻求资本化道路，头部平台快手和抖音有望相继上市。

用户画像：抖音与快手背靠巨大流量，用户画像基本与我国互联网用户分布一致，性别、年龄、城市结构等方面均较为全面、均匀地覆盖整个互联网用户群体，与微信、阿里等大型社交平台与电商平台相近。二者相比，整体结构基本相似，快手男性用户占比稍高，地域分布上相对更加下沉。

3、中视频：B 站 VS 西瓜视频，竞争尚处“战国时代”

不同于格局逐渐稳固的长视频与短视频，中视频的竞争尚处“战国时代”。相比于长短视频：时长上，中视频主要是 1 分钟到 30 分钟的视频内容；形式上，不同于短视频以竖屏为主，中视频绝大部分是横屏；生产上，中视频创作人里，PGC 占比更高。目前中视频领域的头部玩家主要为 B 站和西瓜视频，目前各自 DAU 尚不足 5000 万，相比长短视频均为亿级 DAU 规模，中视频行业未来成长空间巨大。

四、教育：刚需赛道，长期看好

行情回顾：2020 年教育板块表现出色。A 股：中信教育指数年内上涨 37.6%，在 A 股全部中信一级行业中可排到第 7 位。中公教育（+112%）、紫光学大（+70%）、国新文化（+41%）涨幅位列前三。港股：港股教育股年内涨跌幅中位数为+19.9%，天立教育（+154.6%）、嘉宏教育（+151.1%）、中汇集团（+108.6%）涨幅位列前三。美股：美股教育板块年内涨跌幅中位数为-5.8%，在线教育成绩亮眼，无忧英语（+176.9%）、跟谁学（+151.6%）、好未来（+44.63%）、新东方（+42.2%），此外达内教育（+64.3%）也表现亮眼。

投资建议：优质教育资源稀缺可能会长期存在，稳就业政策托底，教育板块稳定性与成长性并存。在优质资源相对稀缺且录取压力持续增加的情况下，教育消费将可能保持较高的增长。而从行业层面，我们可以看到，K-12 教育公司的品牌壁垒正在逐步确立起来，龙头公司借助在线教育进一步打通下沉市场，并凭借在运营和管理层面的优势，拥有更高的运营效率。随着流量红利的逐步弱化，拥有更强运营能力和更好授课效果的公司将脱颖而出；高教板块随着政策的进一步推动和疫情的催化，正走向量价齐升的上升通道，市场集中度有望进一步提升，看好优质公司借助自身校区扩张和并购提升实现市占率的上升；职业教育正迎来最强有力的政策支持，在稳就业的政策支持和考研、考公热情不断上升的背景下，各细分领域龙头有了更广阔的市场空间。

（一）K-12 教育：疫情带来洗牌，龙头壁垒逐步确认

市场规模：根据弗若斯特沙利文数据，K-12 课外辅导的总市场规模 2021-2024 未来 4 年间复合年增长率将达到 9.7%，2024 年总市场规模将达到 8700 亿元。线下：疫情导致 2020 年线下市场规模萎缩但随着复学 21 年将迅速恢复。而 2020 年由于疫情，线下规模将出现同比 23.1%的下降，但随着对线下辅导限制的放开，市场将迅速恢复,21-24 年年复合增长率有望达到 8%。线上：疫情带来渗透率加速提升，2024 年市场规模将超过 3000 亿。 2020 年线上市场规模同比增长 127%，未来四年年复合增长率将达到 17.2%。

巨量资本投入，2021 年在线教育的激烈竞争将延续。2020 年 K12 教育行业累计融资规模超过 328.7 亿元，超过去四年融资金额总和。其中，猿辅导 G1、G2 轮融资 22 亿美元，2020 年累计融资 33 亿美元，估值 155 亿美元，成为最受资本追捧的 K12 在线教育独角兽。而在线教育作为巨头开拓下沉市场的主要途径，疫情渐渐消退后各大头部机构并没有减少营销投放，预计 21 年仍将维持较高的获客成本，在线教育卡位战仍将继续。

长链条的教育行业更要求高效的组织能力，龙头壁垒正在建立。当前用户选择已经逐步回归理性，公司策略也正从营销导向逐步转为效果导向。龙头公司依靠自己差异化的课程设计和优秀的师资力量正建立起自己的口碑护城河，也会有利于其进一步降低获客成本。同时，在线教育整个交互链条漫长，更加考验公司的组织能力，龙头公司的壁垒正在逐步确立。

（二）高教：内生外延加速成长

短期看内生逻辑：1）稳就业政策下，专升本及高职持续扩招。近年来就业压力持续增加，国家陆续出台了专升本名额增加和高职高专扩招的政策陆续出台，而民办学校的招生增速要显著高于公办院校，推动高教集团招生数增长。2）独立学院转设加速。5 月 8 日教育部发布《关于加快推进独立学院转设工作的实施方案》，方案指出：要按照“能转尽转、能转快转、统筹兼顾、协调并进、分类指导、因校施策”的工作思路，加速推动独立学院转设工作。2020 年已批准 33 所独立学院转设，对比 2019 年的 7 所，政策推进速度显著提升。独立学院转设有利于各学院灵活办学，学费有望进一步稳步增长。

长期看外延并购：并购整合为高教的主要增长驱动力之一。目前高教行业集中度较低，上市高教集团的市场份额不足 10%。而开办高等教育机构对于公司的资金实力、管理实力要求较高，在疫情情况下，部分经营不善和受政策影响需要和高校脱钩的学院将为上市公司带来并购良机。

（三）职业教育：享政策红利，迎发展良机

政策支持力度不减，职教培训需求火热。在就业压力不断增加的背景下，公务员、教师等职业因其较高的稳定性而备受关注，2020 年国考、省考、教师等招录考试报名和招收人数均有所上升。展望 2021 年就业压力预计仍然较大，预计考试培训需求将持续火热。此外，2020 年 5 月国务院在《政府工作报告》提出要加强职业技能培训，增加对重点群体就业支持力度，计划今明两年职业技能培训 3500 万人次以上。在稳就业的政策导向下，非学历职业教育将有望不断迎来政策利好。

五、重点企业分析（详见报告原文）

腾讯控股、心动公司、完美世界、三七互娱、分众传媒、天下秀、芒果超媒、哔哩哔哩。

六、风险提示

疫情增加不确定性，传媒、教育政策监管趋严，业绩预告发布部分公司表现不及预期，游戏版号限制。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）