【国联证券】由癌症向慢性病治疗延伸的制药龙头.pdf

2023-03-27

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1、恒瑞医药——国内制药龙头

恒瑞医药是一家立足于科技创新，聚焦产业前沿的制药企业，是国内知名的抗肿瘤药、手术用药、造影剂及特殊输液产品供应商。公司已有 12 款创新药获批上市，研发管线丰富，广泛布局多个治疗领域，现有 60 多个创新药正在开发。公司持续开拓全球市场，加强国际合作，将产品销往全球 40 余个国家。

1.1、走在创新前沿的药企

专注创新研发，布局全球化市场。公司始建于 1970 年，是一家从事创新和高品质药品研制及推广的国际化制药企业。公司坚持科技创新与国际化齐头并进的战略。自 2011 年公司首个创新药艾瑞昔布获批上市至今，公司共有已上市创新药 12 个。公司先后在连云港、上海、成都、美国和欧洲等地设立了研发机构，多款产品在欧美日获得注册批件并将产品销售至 40 余个国家。此外，公司通过对外授权的方式，将自主研发的创新药许可给多家韩国、美国公司，持续稳步推进国际化。公司实际控股人孙飘扬先生，通过恒瑞医药集团持有恒瑞医药股份有限公司 24.11%的股份。

公司核心管理团队稳定，研发背景深厚。公司高管团队多为专业技术背景，具备海内外工作及学习经验。廖成、江宁军、沈亚平等高管均有 20 年以上医药创新研究经验，并在海外知名公司领导创新药物研发业务。另外，公司高管团队中，戴洪斌、孙飘扬、蒋素梅已在公司任职 20 年以上；张连山、孙杰平等高管在公司任职达到 10 年以上，管理团队较为稳定。

1.2、历史业绩稳健

2017-2020 年，公司经营稳健，营业总收入不断提高，从 2017 年 138 亿的规模，增长至 2020 年 277 亿元收入规模，年复合增长率达到 26%。2021 年受到仿制药集采、创新药医保谈判（主要是卡瑞利珠 2020 年底医保谈判价格降低 85%）降价影响，公司营收增速承压。2021 年公司营收为 259.06 亿元，同比降低 6.59%。主营业务毛利率较高。公司营收持续增长，毛利率维持在较高水平，整体销售净利率稳定在 20%左右，销售毛利率稳定在 87%左右。2021-2022 年，受到集采与医保谈判影响，二者略有降低。抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂毛利率分别稳定在 93%， 90%，70%左右。

主营业务平衡布局，稳定发展。公司业务主要聚焦于抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂三大领域，其中抗肿瘤药物占比约为 50%、麻醉镇痛药占比约为 20%、造影剂占比约为 13%。抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂三项业务 2019 年营收占比分别为 45.41%、23.65%、13.97%；2020 年分别为 55.05%、16.55%、13.09%；2021 年分别为 50.46%、18.98%、12.62%。

2、医药行业将稳定持续增长

2.1、行业政策推进企业发展

近年来，随着医保制度的改革发展，医保谈判与药品集中采购制度不断推进。

2.1.1、集采价格降幅收窄

集采品种不断扩大，价格降幅收窄。从 2019 年 3 月进行第一次“4+7”城市试点后，截至目前我国已开展七批集采，共采购264种药品。第八批集采正在进行药品信息填报工作，此次集采的药品填报范围共包括41个品种，181个品规的药品。随着集采制度的不断完善与常态化推进，参与投标企业数也由“4+7”的15家扩大到第七批的 295 家。前七批集采，药品价格降幅稳定在 50%左右。第六批第七批集采中，药品平均价格降幅收窄，在 48%的水平。

集采制度的推广也影响到了造影剂，造影剂开始纳入集采。造影剂又称对比剂，是为增强影像观察效果而注入（或服用）到人体组织或器官的化学制品。《国家基本医疗保险药品目录》收载的造影剂主要由普通 X 线影剂、CT 造影剂、磁共振造影剂和其他造影剂等 4 个类别构成。从集采情况来看，碘海醇注射液与碘克沙醇注射液被纳入第五批集采，碘帕醇注射液被纳入第七批集采。

我国造影市场稳定增长，空间广阔。随着我国人口老龄化程度加深，心脑血管疾病、癌症等与年龄相关的疾病发病率也在上升，居民的诊断需求增加。同时，随着造影设备的更新与普及，造影成像在临床的应用范围不断扩大。根据中国医药工业信息中心数据显示，2016至 2022年，国内造影剂样本医院销售额由31.36亿元增长到42.49亿元，平均年增长率7.44%。

2.1.2、创新药谈判助力新药销售

近年来，许多创新药通过谈判纳入医保。 2019-2022 年，每年平均有 144 个药品成功通过价格谈判。2022 年目录外药物 147 个，谈判成功 121 个，平均降幅 60.70%； 2021 年目录外药物 85 个，谈判成功 67 个，平均降幅 61.71%。进入医保虽然面临大量降价，但也意味着面临着快速的放量，创新药企业有望面临快速的收入增长。另外，2022 年的医保谈判政策对创新药符合条件的药品续约谈判降价明确了价格变动幅度，有利于形成稳定的价格预期。

2.2、医药行业刚需属性持续

21 世纪以来，随着经济的快速发展，人们的医疗需求不断提升，医药支出也日益增加。自身免疫病、癌症、糖尿病等疾病患病率不断攀升，尤其在中国，患病人数与增长率均高于全球平均水平。同时，自身免疫病、癌症、糖尿病等疾病药物市场规模不断提高，增长迅速。基于恒瑞医药的产品开发，我们以介绍癌症、自免、糖尿病市场为主。

2.2.1、癌症：国内癌症治疗市场约3000亿规模

根据弗若斯特沙利文报告，2015 年，全球新发癌症患者 1680 万人，中国新发癌症患者 400 万人；2019 年，全球新发癌症患者 1850 万人，中国新发癌症患者 440 万人。2020 年，全球高发三大癌种为乳腺癌、肺癌、结直肠癌；中国高发三大癌种为肺癌、胃癌、结直肠癌；全球死亡率最高的三大癌种为肺癌、结直肠癌、肝癌；中国死亡率最高的三大癌种为肺癌、肝癌、胃癌。

抗肿瘤药蓬勃发展，市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告，全球抗肿瘤药物市场规模由 2015 年的 832 亿美元增长到 2019 年的 1435 亿美元，复合年增长率 14.6%。到 2024 年，全球抗肿瘤药物市场规模预计达到 2444 亿美元，2019-2024 年复合年增长率预计为 11.2%。中国抗肿瘤药物市场规模由 2015 年的 1102 亿元增长到 2019 年的 1827 亿元，复合年增长率 13.5%。到 2024 年，中国抗肿瘤药物市场规模预计达到 3672 亿元，2019-2024 年复合年增长率预计为 15.0%。

2.2.2、自身免疫病：快速增长的用药领域

自身免疫病药物市场规模高速增长。根据弗若斯特沙利文报告，全球自身免疫病药物市场规模由 2015 年的 872 亿美元增长到 2019 年的 1169 亿美元，复合年增长率 7.6%。到 2024 年，全球自身免疫病药物市场规模预计达到 1339 亿美元，2019- 2024 年复合年增长率预计为 3.2%。中国自身免疫病药物市场规模由 2015 年的 98 亿元增长到 2019 年的 162 亿元，复合年增长率 13.4%。到 2024 年，中国自身免疫病药物市场规模预计达到 532 亿元，2019-2024 年复合年增长率预计为 26.8%。

2.2.3、糖尿病：高发病基数的慢病

全球糖尿病基数大。根据弗若斯特沙利文报告，2016 年，全球糖尿病患者 4.4 亿人，中国糖尿病患者 1.2 亿人；2020 年，全球糖尿病患者 4.9 亿人，中国糖尿病患者 1.3 亿人。IDF 报告显示，2019 年，全球 20-79 岁人群中约 4.63 亿人患有糖尿病，绝大多数为 2 型糖尿病，中国是成人患者数最多的国家，达 1.164 亿。IDF 估算，全球医疗保健支出的 10%都用于糖尿病管理。2019 年，中国用于糖尿病相关的卫生支出为 1090 亿美金，位列世界第二。

全球糖尿病药物市场规模庞大，发展迅速。根据弗若斯特沙利文报告，全球糖尿病药物市场规模由 2016 年的 602 亿美元增长到 2020 年的 697 亿美元，复合年增长率 3.7%。到 2025 年，全球抗肿瘤药物市场规模预计达到 902 亿美元，2020-2025 年复合年增长率预计为 5.3%。中国糖尿病药物市场规模由 2016 年的 470 亿元增长到 2020 年的 632 亿元，复合年增长率 7.7%。到 2025 年，中国糖尿病药物市场规模预计达到 1161 亿元，2020-2025 年复合年增长率预计为 12.9%。

3、以肿瘤为基础的多元化布局叠加出海带动业绩

恒瑞医药的创新药布局，以肿瘤药为基础，向风湿免疫、代谢性疾病延伸，并拓展到呼吸、眼科、核药等领域。

3.1、新药布局以肿瘤为基向慢病延伸

截至 2023 年 3 月，恒瑞医药已有 12 款创新药上市，其中 8 款为抗肿瘤药。肿瘤药占医院药品销售比例高。根据 PDB 数据库，医院中肿瘤药销售占比从 2015 年的 11.23%提升至 2021 年的 16.87%。行业主要增长因素来自于小分子靶向治疗、免疫治疗、抗血管生成治疗等多种方式，给原有化疗带来的补充。恒瑞医药在国内医院肿瘤药的市场占有率 2021 年为 5.72%。肿瘤用药中，市场占有率第一的企业为罗氏，2021 年市占率达到 10.74%，第二名为恒瑞医药，市占率达到 5.72%。top10 药企集中度为 45.26%。恒瑞医药肿瘤药历年市场份额在 5-7%之间。

3.1.1、乳腺癌：6个新药涵盖疾病全周期

根据阿斯利康 2021 年 ASCO 会议展示文件，乳腺癌可以分为 HER2+、HR+、三阴乳腺癌三种，分别占乳腺癌的比例为 20%、65%、15%。乳腺癌领域恒瑞医药产品覆盖各种基因型、各个疾病阶段。从 HER2 阳性的乳腺癌晚期治疗开始，向早期治疗、其他基因突变进行扩展。已上市的药品有吡咯替尼、达尔西利，其中吡咯替尼从 HER2 阳性乳腺癌的晚期 2L 治疗，向新辅助和术后延长辅助延伸；HR+（HER2-）乳腺癌中，达尔西利已获批晚期 2L 治疗，目前向术后辅助治疗延伸；三阴乳腺癌中，恒瑞布局了 BRCA 突变的 PARP 抑制剂氟唑帕利，和TROP-2 ADC药物。恒瑞医药在乳腺癌布局和阿斯利康接近，阿斯利康在乳腺癌中有6款产品布局，恒瑞医药则有 2 款已上市药物和 4 款在研药物（合计 6 个）。

未来 3 年内公司乳腺癌业绩的增量，来源于： 1）吡咯替尼的晚期 1 线治疗、延长辅助治疗。新辅助治疗用药时间相对短（3 个月），晚期二线治疗的 PFS 为 11.1 个月，我们预期 1 线用药治疗时间超过 12 个月、术后延长辅助治疗时间为 12 个月（临床试验方案为治疗 52 周），晚期 1 线治疗+术后延长辅助治疗+新辅助治疗的销售额预计能做到此前吡咯替尼销售额的 2.3 倍。晚期 1 线治疗联合曲妥珠单抗，鉴于曲妥珠在乳腺癌 1 线治疗中的广泛使用，吡咯替尼有望快速上量。 2）占比约 65%人群的激素受体阳性患者中，CDK4/6 抑制剂达尔西利 2023 年 1 月谈成晚期 2 线治疗用药带来的增量，以及向晚期 1L、术后辅助治疗带来的增量。 2022 年 ESMO 更新了达尔西利的 PFS 数据，DAWNA-1 研究显示达尔西利联合氟维司群 2 线治疗的 PFS 为 16.6 个月，超过 1 年。

术后辅助市场的拓展价值大。3 个已获批 CDK4/6 抑制剂 2022 年全球销售额达到 88 亿美元。礼来的阿贝西利获批术后辅助治疗，其 2022 年销售增速达到 84%，是唯一获批术后辅助治疗的 CDK4/6 抑制剂，表明术后辅助市场的拓展价值大。按原有恒瑞的乳腺癌销售能力估算（CDK4/6 抑制剂能达到吡咯替尼的患者覆盖率），由于激素受体阳性的患者基数是 HER2 阳性的 3 倍以上，参照达尔西利的月费用（0.6 万，吡咯替尼为 1.09 万），2L、1L 和术后辅助治疗预计可以达到约 55 亿销售规模。

3）三阴乳腺癌中 BRCA1/2 突变的 PARP 抑制剂氟唑帕利带来的少量增量。国内已上市 PARP 抑制剂抑制剂暂无乳腺癌适应症获批，辉瑞的他拉唑帕尼 2018 年美国获批乳腺癌适应症，但中国尚未上市；恒瑞医药差异化拓展在 HER2 阴性乳腺癌患者中伴有 BRCA 突变的人群。三阴乳腺癌中，除 PARP 抑制剂外，恒瑞医药还有 TROP2 ADC 药物布局。

3.1.2、肺癌：免疫治疗的跟进者

肺癌领域，恒瑞的布局为免疫检查点抑制剂卡瑞利珠（PD-1 单抗）、SHR-1316 （PD-L1 单抗，阿得贝利）、SHR-1701（PD-L1XTGF-β 双抗）、法米替尼、HER3 ADC，SHR-2002（PVRIG/TIGIT）。其中卡瑞利珠单抗已上市，阿得贝利于 2023 年 3 月上市，法米替尼处在 III 期临床，SHR-1701 处在 II 期临床，SHR-2002 处在 I 期临床。

未来 2 年内，恒瑞医药肺癌适应症的收入驱动因素来自： 1）小细胞肺癌领域的覆盖。广泛期小细胞肺癌公司的 PD-L1 于 2023 年 3 月获批上市。根据 CSCO 肺癌指南，小细胞肺癌占肺癌比例的 13%-17%。 2）非小细胞肺癌中，对于驱动基因阴性的患者，卡瑞利珠的覆盖。 3）法米替尼在联用卡瑞利珠后，若带来临床获益，法米替尼的增量。由于小细胞肺癌中竞争格局好，同期治疗方案少，且现有 PD-L1 的月用药金额相比 PD-1 的月用药金额更高，预计肺癌领域峰值销售额为 47 亿元。

3.1.3、胃癌：ADC和双抗拓展早线治疗

恒瑞医药胃癌领域药物布局包括 SHR-A1811，阿帕替尼，卡瑞利珠，SHR-1701 这 4 个品种，其中阿帕替尼已上市，其他三个品种在临床阶段；SHR-A1904 为 Claudin18.2 ADC 药物，处于 I 期临床阶段，参考癌种中蛋白表达水平，预计会在胃癌中申报。

胃癌空间测算：恒瑞在胃癌销售目前依靠阿帕替尼的晚期 3L 治疗，后续依靠 SHR-A1811 进攻 HER2+阳性人群晚期 1L 治疗，以及多药联用布局 Her2-人群；其他还有储备的是 PDL1XTGF-β 双抗。胃癌各种治疗方式患者的生存时间有限，根据 CSCO 胃癌指南 2022，晚期胃癌的标准治疗时间为 4-6 个月。恒瑞医药布局涵盖 HER2 阴性和阳性人群，考虑到 HER2-人群有多个免疫治疗组合的竞争、Claudin18.2 在研产品的竞争，HER2+人群受到 HER2ADC 的竞争，胃癌产品潜在规模为 44 亿（已实现约 10 亿规模收入）。

3.1.4、前列腺癌：3个药物拓展多阶段治疗

前列腺癌为全球高发癌症，2020 年全球前列腺癌新发数为 141 万人，发病人数排第五；根据海创药业的招股书，中国前列腺癌的新发数 2020 年达到 11.4 万人。前列腺癌主流治疗思路为雄激素剥夺，包括手术和药物。恒瑞医药在前列腺癌的布局有 3 个新药：氟唑帕利、阿帕替尼、瑞维鲁胺。瑞维鲁胺已获批适应症为转移性激素敏感性前列腺癌，且 2023 年 1 月谈判进入医保，在临床阶段的包括早期阶段的局限性前列腺癌（瑞维鲁胺+ADT，III 期临床）、晚期阶段的去势抵抗性前列腺癌（氟唑帕利+阿比特龙，III 期临床；氟唑帕利+阿帕替尼，II 期临床；瑞维鲁胺+多西他赛，III 期临床）。

我们预计前列腺癌中恒瑞医药的销售额达到 18.8 亿规模，其中瑞维鲁胺 17.6 亿，氟唑帕利 1.2 亿。瑞维鲁胺主要用途预计在转移性激素敏感性前列腺（高肿瘤负荷），以及转移性去势抵抗性前列腺癌 2L 治疗中。氟唑帕利在去势抵抗的前列腺癌的治疗中，恒瑞的开发思路一是和阿比特龙联用，二是和阿帕替尼联用。由于 BRCA1/2 突变合计在转移性去势抵抗性前列腺癌中占比约 5.6%，预计氟唑帕利在前列腺癌中销售额峰值约 1.2 亿。

3.1.5、肝癌：辅助和1线治疗拓展空间

2020 年肝癌国内一年新发数 42 万人，为国内发病人群第四高的癌症。肝癌布局上，恒瑞医药的产品布局为卡瑞利珠和阿帕替尼，依靠药品组合，以及向发病的早期阶段延伸的思路。根据原发性肝癌诊疗指南 2022 和 CSCO 肝癌诊疗指南，肝癌的治疗为多学科共同治疗，IIIa 以前可以选择手术切除、TACE、消融、肝移植；IIIa 期以后可以选择包括 TACE、系统抗肿瘤治疗（免疫治疗、小分子靶向药治疗、抗血管生成治疗）、放疗、对症治疗、肝移植、舒缓疗护。肝癌适应症上，恒瑞医药于 2020 年先后收获在肝癌晚期 2L 的 2 个产品阿帕替尼和卡瑞利珠，分别作为两个药物多适应症的拓展；2023 年 2 月收获双药组合于肝癌晚期 1L 的治疗；后续希望拓展的用途为肝癌根治性手术或消融后伴高复发风险人群辅助治疗。

我们测算恒瑞医药的产品肝癌估计规模约62亿元，其中辅助治疗或者联合TACE 治疗预计 16 亿，晚期 1L 治疗 33 亿，晚期 2L 治疗 12 亿。由于晚期肝癌 1L 适应症为 2023 年 2 月新获批，辅助治疗处于 III 期临床中，两者为肝癌的业绩驱动因素，预计晚期肝癌 1L 治疗今年贡献增量。

3.1.6、淋巴瘤：自研和项目引进的组合

淋巴瘤治疗中恒瑞医药布局相对少，该赛道最大的品类 BTK 抑制剂，恒瑞暂无同靶点产品上市（II 期临床阶段）。公司布局包括4款产品：至少经过 2 线及以上系统治疗的霍奇金淋巴瘤的卡瑞利珠、治疗滤泡性淋巴瘤的林普利司已上市；治疗弥漫性大 B 细胞淋巴瘤的 BTK 抑制剂处于 II 期临床，治疗外周T细胞淋巴瘤的 EZH2 抑制剂 SHR2554 处于 I 期临床。

淋巴瘤赛道的短期增量来源于： 1）PI3Kδ 抑制剂林普利司的增长。复发和难治阶段的滤泡性淋巴瘤治疗药物有 PI3K 抑制剂/EZH2 抑制剂/CAR-T，以及在研的双抗（比如罗氏的 CD3XCD20 双抗 mosunetuzumab），竞争相对激烈。拜耳的 Copanlisib 和 TG Therapeutics 的 Umbralisib 均属于PI3K抑制剂，另外2款已上市的 PI3K 抑制剂企业在美国市场自愿取消了 FL 适应症（Idelaisib和Duvelisib）。国内市场石药集团引进的 Duvelisib（度维利塞）2022 年 3 月获批上市。 2）BTK抑制剂上市后本身的销售，以及和其他已有产品的联用。

在研的 EZH2 靶点药物：2020 年 1 月 FDA 批准 EZH2 抑制剂 Tazemotostat（他泽司他）上市。他泽司他 2021 年全球销售额 0.3 亿美元，获批适应症对于他泽司他的优选适应症是上皮样肉瘤，FL 适应症竞争相对激烈。开发思路上看，他泽司他寻求和 BTK 抑制剂或者 BCL-2 抑制剂的联合用药开发。

BTK 抑制剂是目前淋巴瘤领域最大的品类，恒瑞医药的 BTK 抑制剂 SHR1459 海外授权给 TG therapeutics. 淋巴瘤药物不作为恒瑞医药的主要业绩驱动因素；参考海外品种的开发，淋巴瘤用药开发属于联用的思路。恒瑞的 BTK 抑制剂上市后，或可联合自身的 EZH2、PI3Kδ 抑制剂拓展市场。根据弗若斯特沙利文的预测，到 2030 年国内 BTK 抑制剂预计达到 225 亿元规模，2020-2025E 年收入复合增速为 58.6%，2025-2030 年收入复合增速预计为 11.5%。按照 2021 年恒瑞医药在肿瘤领域的平均市占率 5.72%水平，来估算其远期在 BTK 抑制剂中的份额，预计 BTK 赛道恒瑞医药的销售收入达到 13 亿，联合其他产品搭配销售合计按 20 亿估算。

3.1.7、风湿免疫病：JAK、白介素热门靶点布局

除肿瘤外，恒瑞也向风湿免疫、代谢性疾病药物进行拓展。自免类恒瑞医药布局的靶点有 JAK、IL-17A。JAK 靶点在自免类适应症中体现优势。根据《Current and future status of JAK inhibitors》，类风湿性关节炎适应症方面，JAK 抑制剂体现的优势有 1）口服；2）对生物药（TNF-α）耐药或不响应的患者用 JAK 抑制剂有效；3）使用生物药（TNF-α 抑制剂）容易产生抗体，治疗时间相对短，而 JAK 抑制剂的潜在治疗时间更长；皮肤病（银屑病）治疗中，BMS 的 JAK 抑制剂 Deucravacitinib 皮肤病缓解上和 TNFα 抑制剂修美乐接近，但优势在口服剂型而非注射。

尽管 JAK 抑制剂的副作用被诟病（缺乏选择性），特异性好的 JAK 抑制剂在开发中，用于减少副作用。恒瑞医药的艾玛昔替尼 SHR0302 为 JAK1 的选择性抑制剂，三期临床研究 RSJ10333，III 期临床显示其疗效达到方案预设的有效标准。 FDA 批准的 JAK1 抑制剂有艾伯维的乌帕替尼和辉瑞的阿布西替尼，乌帕替尼 2019年8月批准上市，2022年前三季度实现销售收入17.52亿美元，同比增长54%，增长势头强劲，辉瑞的阿布西替尼上市时间短销售额较少。

已上市的泛 JAK 抑制剂， 2021 年销售额合计 73.00 亿美元（2022 年前三季度销售额合计约 48.64 亿美元）。2022 年前三季度芦可替尼销量增加，其中诺华是由于在骨髓纤维化和红细胞增多症中销售增加，incyte 在骨髓纤维化、红细胞增多症、移植物抗宿主病中销售增加；礼来的巴瑞替尼由于新冠用途的影响 2022 年有回调，但获批了斑秃适应症后有望扩大巴瑞替尼使用；托法替布销售额下滑主要是由于 2021 年 12 月其说明书黑框警告补充其主要不良心血管事件和使用优先级的变化下滑。

恒瑞医药的JAK抑制剂目前开发的适应症包括：银屑病关节炎、强直性脊柱炎、类风湿性关节炎、溃疡性结肠炎、中重度特应性皮炎、活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎、斑秃，均处在 III 期临床阶段，特异性皮炎适应症达到方案预设的有效标准。 JAK 抑制剂开发中，恒瑞和泽璟制药的开发最快的适应症不冲突（特应性皮炎，和骨髓纤维化），推广前景好。

细胞因子的抑制剂除了 TNF-α 外，其他白介素类的靶点也在开发。IL-17 靶点 FDA 已经批准的药物有 3 款，包括诺华的 Cosentyx、礼来的 Taltz、Valeant 的 Siliq，前 2 款药品 2022 年 1-3 季度销售额合计 55 亿美元（Cosentyx 同比增长 7%, Taltz 同比增长 13%）。Cosentyx 获批 5 个适应症（银屑病，银屑病关节炎，强直性脊柱炎，活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎、附着点炎相关性关节炎），Taltz 也有 4 个适应症获批。我们预计风湿免疫子领域恒瑞远期实现 60 亿以上的销售峰值，其中 JAK1 抑制剂 SHR0302 预计峰值为 20 亿，SHR-1314 预计峰值为 20 亿， SHR4640 预计峰值为 20 亿。

3.1.8、代谢性疾病：糖尿病、减肥的热门靶点布局

参考慢病布局的企业销售，慢病市场大有可为。诺和诺德降糖减肥产品丰富， 2022 年其 GLP-1 类别产品实现收入 119 亿美元（同比+56%），减肥药实现收入 24.12 亿美元（同比+101%）。2022 年，2 款 SGLT-2 抑制剂，阿斯利康的 Farxiga、礼来的 Jardiance 分别实现收入 43.81/20.66 亿，同比分别增长 46%/39%。降脂药物方面，安进的 PCSK9 抑制剂 2022 年实现收入 12.96 亿，同比增长 16%。除胰岛素小幅下滑外，其他多个品类的产品实现快速增长。

恒瑞医药在代谢性疾病中的布局以降糖为主，涵盖胰岛素、GLP-1、SGLT-2 抑制剂多个产品，已上市产品包括 SGLT-2 抑制剂恒格列净；DPP-4 抑制剂瑞格列汀处于 NDA 阶段，其他临床 II 期及以前的包括胰岛素和 GLP-1。在糖尿病的布局上，恒瑞也朝着一揽子的解决方案去布局。恒瑞医药此前已在非肿瘤类的产品艾瑞昔布中取得成功，销售规模约 10 亿，凭借恒瑞的销售能力，其他慢病产品有望实现较高的销售额。我们预计恒瑞医药代谢类疾病的销售峰值 85 亿。除以上管线外，恒瑞医药还有很多别的产品布局，涵盖呼吸、麻醉镇静、抗感染、眼科、肿瘤等赛道。

3.2、创新药出口：肝癌药物组合疗效优异申报在即

恒瑞医药一共有 7 个项目处于海外临床的 III 期阶段，包括卡瑞利珠、吡咯替尼、氟唑帕利、瑞维鲁胺、海曲泊帕乙醇胺、JAK1 抑制剂 SHR0302。其中卡瑞利珠+阿帕替尼的组合预计 2023 年 5 月份进行上市申报，为恒瑞医药进展最快的出海项目。双艾组合进入指南。恒瑞医药的双艾组合（卡瑞利珠+阿帕替尼），被列入到 CSCO 原发性肝癌诊疗指南 2022 中，用于治疗晚期 1 线肝癌（1A 的证据级别）。对比索拉非尼，mPFS 有 1.9 个月提升，mOS 超过 20 个月，有 6.9 个月提升。

双艾组合疗效好。从临床结果看，免疫治疗+抗血管生成的 3 个组合，均达到了相比索拉非尼的优效，阿替利珠+贝伐珠（A+T）组合在美国 NCCN 指南肝癌晚期 1 线治疗中，属于优选的治疗方式，IMbrave150 研究表明其对比索拉非尼，能将 OS 由 13.4 个月提升至 19.2 个月（提升 5.8 个月）。恒瑞医药的双艾 OS 超过 20 个月，相比索拉非尼有 6.9 个月 OS 获益。临床入组结构更优。根据秦叔逵教授在 CSCO 会议上的报道，恒瑞的阿帕替尼 +卡瑞利珠的临床中，纳入 83%亚洲人群和 17%非亚洲人群，做到海外人群的代表性，部分解决了此前出海创新药中人群全部是国内人群，缺乏海外人群的问题。肝癌在美国发病率不高，但若能出口获批，可促进未来在全球其他地区的推广。

4、盈利预测

结合 2022 年中报情况，我们预测 2022-24 年恒瑞医药各条线增速情况为：（1）抗肿瘤线收入增速分别为-15.70%/28.34%/15.26%，主要由新药上市和诸如 1 线用药、辅助用药拓展带动；（2）麻醉线收入增速分别-31.40%/10.91%/15.49%，主要由 2023 年恢复性增长和瑞马唑仑、艾司氯胺酮带动；（3）造影线收入增速为34.78%/1.75%/2.62%；（4）其他主营收入增速分别为 12.27%/25.60%/11.89%，主要由疫情后恢复性增长、新药如海曲泊帕、恒格列净、JAK1 抑制剂带动。我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 217.27/265.56/301.09 亿，同比分别变动-16.13%/22.22%/13.38%；预计 2022-24 年归母净利分别为 40.96/50.79/58.12 亿，同比分别变动-9.58%/24.00%/14.43%，三年 CAGR 为 8.67%。

对于创新药估值一般按照峰值销售额的 3~5 倍进行估值，A 股创新药企业相对稀缺，这里我们按照 5 倍 PS 给估值，预计恒瑞医药创新药估值为 2770 亿元。由于癌症新药主要空间为辅助治疗，临床所需时间较长，辅助治疗从获批到销售额达到峰值也需要时间，我们估计 2029-2030 年恒瑞以上产品的销售额能达到峰值。仿制药：由于第八批国家带量采购没有恒瑞的主要仿制药产品，2023 年仿制药销售以疫后复苏为主，仿制药销售中 2023 年有体现的是消化第七批集采中选的化疗用药伊立替康。按照 118 亿仿制药收入、18%净利润率、20 倍 PE 算，仿制药估值 425 亿。

出海：出海新药稀缺，对于打通首个出海路径的企业比如传奇生物，其已上市的西达基奥仑赛（2022 年销售额 1.34 亿美元），市场给出的市值 75 亿美元（约合 525 亿人民币）。百济神州泽布替尼 2019 年美国获批。2022 年美国市场销售 26.44 亿。恒瑞的出海产品品类丰富，涉及各类癌症和自身免疫病。参考日本龙头企业武田制药，其出口收入占比超过 70%。若恒瑞医药新药出口收入占比达到 5%，约 12.5 亿收入，按照 30%净利率、40X，估值 150 亿。除以上已估算产品外，恒瑞医药有 HER3 ADC、Claudin 18.2 ADC 等临床早期阶段有市场潜力的品种；以及诸多早期管线和各种新结构类型的研发平台，暂未在本报告中进行估值。对应2023年估值合计 3345 亿，对应总股本，每股合理价格为 52.43 元。

绝对估值法：采用 FCFE 进行估值。参考十年期国债收益率给予 2.88%无风险利率，并将公司预测期分为三个阶段。第一阶段按盈利预测；2025-2030 第二阶段，基于新药上市、出海，预计该阶段复合增长率为 19.0%；2030 年后为第三阶段，行业及公司进入稳定期，业务相对成熟，预计永续增长率为 2.0%。绝对估值法测得公司合理股价为 52.89 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）