1. 百度，下一个五年的正循环
百度是中国最大的搜索引擎服务商，信奉“简单可依赖”的企业文化，AI 领域不断长期研 发投入，公司历史主要收入来源为广告营销，作为互联网巨头长期向其他领域积极拓展。
自从 2017 年起，百度逐步明确移动生态、AI 技术、云计算等为核心的全新战略，并从 19 年起重新梳理组织架构、确立事业群为中心的集团，考核方式向 KPI 向 OKR 转变，开启 攀登者计划大范围股权激励。2021 年，百度正式回港上市。 我们认为百度作为企业的商业模式与企业架构、组织力均在产生积极变化，自动驾驶、智 能云等领域 AI 技术的落地既是百度发展的机遇，亦是对百度战略与组织力的考验。
我们从战略方向、晋升激励机制、组织架构探讨，认为在执行能力上，小度市占率与 Apollo 的路测里程与竞争象限均为百度新兴领域竞争力的佐证，智能云将为未来三年的主要收入 驱动，在 To C 上，Robotaxi 自动驾驶为 AI 在 To C 的最重要的首个落地场景。行业领先 者有望在能力、资质、管理、用户体验与市场份额形成新正循环，而供应链管理能力（自 产）、车企合作（技术方案提供）、商户与企业需求挖掘能力提升则是最大变量。
1.1. 战略方向：长期研发投入，2016 年起逐步“AI”战略落地
2017 年百度年报中正式确定了“继续强化移动生态和领先布局 AI 战略”，百度宣布将推出 DuerOS 和 Apollo 两大开放平台。公司逐步收缩本地生活业务（2017 年出售外卖业务给饿 了么），并拆分金融业务（度小满），进一步聚焦移动互联网与 AI 战略。
百度主要业务包括
移动生态：1、为用户提供的百度搜索信息流服务、短视频相关产品、知识经验产品组合 2、 为客户提供的竞价 P4P 服务营销云平台 3、为合作伙伴提供的百家号智能小程序等的 AI 支柱；
云计算：云计算服务，为中国 2019 年排名第一的公有智能云供应商。
智能驾驶：自动驾驶服务及 Robotaxi 产品线，为执照数量及测试里程排名第一的中国企业。
其他增长计划：小度、百度健康、昆仑芯片、百度地图、百度输入法等。
我们认为对于互联网科技企业，数字化的深度拓展（消费互联网企业数字化至全行业的 AI 转型）与广度拓展（PC 时代到移动互联网时代到 AIoT 时代，触达人群，触达设备从 PC-手机-汽车）为永恒的主题与机遇。
计算平台和计算能力为推动数字化核心。在数字化输入输出前端（听觉、视觉、VR/AR、 小度语音）、芯片（昆仑）、后端计算方式（数据中心，Paddle Paddle 深度学习框架）、杀 手级应用（城市大脑、自动驾驶），商业模式（Iaas、PaaS、AI 解决方案）上，百度通过 长期持续的高研发投入，浓厚的企业研发文化，已有较为深厚的积淀。
对于互联网科技企业，向新产业方向渗透，考验战略方向与战略制定能力。我们认为以自 动驾驶为例，进入市场所处的成熟度为产业早期，可触达市场空间为整个乘用车市场与车 路协同市场、规模效应在标准化完成后临界点后将大量产生，竞争力与产品的差异化并不 来自于算法而来自于产业链布局与数据、资质积累。我们认为百度投资战略框架相对清晰， 整体不寻求控股，在移动生态的直播、知识社区、自动驾驶产业链与电商服务投入有望与 公司发展产生协同效应，智慧交通领域并购则直接加强其项目交付能力。
1.2. 晋升与激励机制：内部晋升机制进一步完善，股权激励进一步激发员工 活力
管理层内部晋升机制进一步完善：截至 2021 年 3 月 3 日，百度创始人、CEO 李彦宏先生 持股 17%，拥有公司 57%的投票权， CTO 王海峰（整体负责百度人工智能、大数据、云计 算、安全等技术和生态，以及智能云、地图、输入法等业务）、移动生态事业群组总经理 沈抖（百度信息流市占率提升至行业第一）、智能驾驶事业群组总经理李震宇（Apollo 在 竞争力象限提升至第一象限）、智能生活事业群组总经理景鲲（百度智能音箱市占率提升 至行业前列）均为百度所主导的业务部门表现出色后内部晋升。
股权激励与 OKR 系统进一步激发员工活力，期权成本快速上升：百度在 2019 年开始对大 量关键员工发放股权奖励。百度期权成本占收入比例快速上升，由 16 年 2.49%上升至 20 年 6.28%。整体考核系统由 KPI 转向 OKR，进一步激发员工活力。
1.3. 组织架构：整合人工智能体系，强化技术中台服务能力
2020 年 1 月 8 日，百度 AI 体系进行组织架构升级，原 AIG（AI 技术平台体系）、TG（基础 技术体系）、ACG（百度智能云事业群组）整体整合为“百度人工智能体系”（AI Group、 缩写为 AIG）。
人工智能体系整合，强化技术中台服务能力，有望持续赋能各事业群组。我们认为百度技 术中台有望持续提升高并发性能，强化 AI 能力与企业开发能力的迁移能力与复用能力， 从而支撑移动生态、智能生活等实际应用创新与各个事业群组协同性，将数据沉淀形成资 产。
1.4. 执行能力：to B to G 服务能力逐步强化，关注供应链管理能力提升
to B to G 服务能力逐步强化：百度在历史上长期以搜索引擎为主要核心，其业务模式主要 以 to C 为主。但智能云业务涉及到 to B to G 服务的需求挖掘、定制化、销售与项目实施 能力。造车业务涉及其供应链管理能力与车厂的紧密合作。
智能云：我们认为百度的 to B to G 服务能力已得到逐步强化，主要通过：1、引入具有丰 富企业服务经历的管理层， 2、战略投资 to B 服务企业（华录易云，有赞等） 3、管理 架构重整与中台技术架构。
MaaS：百度于中国规模化运营领先，我们相信自动驾驶上百度的算法、人才、用户体验、 高精度地图资质、车路协同智能云上优势明显，有望实现正循环。
智能汽车解决方案：关注百度的供应链管理能力和车企服务能力的逐步展现，对百度智能 汽车解决方案和造车业务至关重要。我们相信对于汽车行业，无论是百度提供主要自动驾 驶系统还是合资造车，对于成本、车规级认证、供应链管理能力均为考验，我们关注百度 供应链管理能力的展现和逐步进入量产车型的速度。
2. 互联网业务：流量入口场景拓展；流量变现逐步拓展
我们认为，判断百度广告（及广义上的互联网）业务的增长主要源自：
1、百度的流量入口（包括点击次数，视频观看时长，APP 访问时长与粘性，生态产生的 网络效应与维度增加等）
2、百度的流量变现，包括广告营销和建站及商业基础设置等商户服务，教育、医疗、本 地生活等，亦包括直播打赏、视频用户订阅等收入。
2.1. 行业格局：流量入口“X 轴”竞争激烈，百度于搜索与信息流领先
移动互联网时代，流量入口竞争激烈。我们认为整体互联网广告市场的增长主要来自于大 型平台的流量效应，web 端逐步进入稳定期，流量增量受益于移动端、本地生活及全行业 线上化趋势。移动端各 App 垂直应用，内容搜索引擎不再是流量分发的核心，预计搜索广 告在未来的互联网广告市场份额将持续下降，电商广告、信息流（文字）、视频广告占比 将有所上升。
搜索引擎与信息流：信息分发流量入口上百度表现出色，因为信息分发依赖于有效的算法 与用户使用历史，从而提供给使用者最为准确和个性化的结果。我们认为百度多年深耕相 应技术，搜索自从市场份额击败谷歌开始即长期稳居市场领导者。百度 APP 搭载搜索引擎 与信息流推送为核心。且信息流分发超越竞争对手占据市场第一。
短视频等流量入口——依赖于产品思维，算法，审核，内容社区运营。百度加速培育内容 生态并整合视频与直播业态。头条、快手系 App 依靠短视频等使用时长持续上升，百度加 速培育内容生态。我们认为，在短视频领域，从历史上看，百度贴吧，好看视频，全民小 视频商业价值有待进一步开发。关注百度组织架构整合与战略变革成效，YY 生态的注入。 百度旗下好看视频与全民小视频整合：百度移动生态事业群将好看视频与全民小视频整合 为短视频业务部。
智能家居与智能座舱——未来 5 年，将成为 Web 与 App 端之外的全新入口，并与家居、 本地生活构成紧密生态圈，智舱、小度均卡位布局。
2.2. 流量变现：Y 轴垂类与服务能力深化值得期待
流量变现上：历史上，百度的流量变现主要通过广告形式。未来百度有望重点拓展垂类与 消费者、商户深度服务能力。
1）履约能力上升。 主要在于垂类。
2) 商户服务能力的深化，百度专注于广告营销作为主要流量变现手段，基于对用户偏好了 解以应用商店广告及与目标品牌合作的形式开展定向精准营销及促销活动。不断投资产品 开发以推出更多产品和服务，满足用户不断发展的需求;。托管页（落地页）形式较为简单， 主要为广告宣传及商户电话，完成精准导流服务。百度为商家提供营销云平台和制造工具， 该平台可帮助管理及优化客户生命周期价值。 CRM 功能创造了广告以外的变现机会。 例 如，商家可在客服中心添加实时链接作为广告功能。
我们认为托管页在百度收入占比的快速上升，目前主要是存量商户选择从 web 端转移， 解决合规与推广等问题，但未来亦可成为百度深化商户服务能力（积木鱼、观星盘）的起 点。我们认为对于商户服务能力的深化将主要体现在 1、百度电商生态建设。2、知识视频、知识直播、直播电商相应服务。
3）直播与其它流量变现渠道拓展：
2021 年 4 月 26 日百度移动生态大会，百度移动生态宣布 X+Y 结构的战略布局，即“横向 开拓用户规模，纵向深耕行业垂类”通过 X 轴内前端应用获取用户流量，再以 Y 轴的“生 态护城河”及重点垂类进行用户服务的深耕，进而“反哺”流量平台的健康度。 Y 轴涉及 服务及交易环节，包括大健康、直播、电商、教育等在内的重点深耕垂类（收入规模超 10 亿、DAU 达到百万至千万量级，健康、汽车、法律、B2B 等垂类）。X 轴上的用户信息获 取行为，最终导向 Y 轴上不同的服务坐标， 百度电商通过去中心化内容打通各个购物场 景。实施电商扶持计划，将以交易闭环能力的建设为核心，养成用户在百度的交易习惯和 闭环能力，让用户发现在百度能够交易且交易具备可靠性，未来形成规模效应。
2.3. 广告收入预测
信息流和搜索的广告营销业务：我们假设信息流与搜索总体消耗的用户时间与用户点击数 保持稳中有增，对应付费点击数保持一定增长，并且 CPC 保持稳定。 由于搜索的定向推荐的转化率依然强于信息流。我们假设搜索 CPC 为 1.5 元，信息流主要 以 CPC\CPM\eCPM 等计价，我们假设换算为 CPC 为 0.7 元。我们认为搜索引擎企业拥有 强大的精准营销的能力，已经充分开发了单点击所对应的营销价值，搜索与信息流 CPC 长期趋势仍将保持稳定。预测 2025 年百度总广告收入约为 930 亿元，其中百度核心约为 860 亿元。我们认为企业能力服务深化将为百度打开长期收入成长空间。而这部分收入将主要 体现在非广告收入（智能云及其它中）。
3. AI+云：未来三年收入最重要驱动
我们认为百度的智能云业务将成为未来三年收入最重要驱动。我们判断百度云业务在未来 三年复合增速 50%。
3.1. 行业格局：竞争要素权重变化，智能云快速增长
根据信通院统计，我国云计算市场规模将在 2021 年超过 1300 亿，未来三年每年增速均超 30%， 云计算属于资本密集与技术密集行业，我们判断行业主要发展特点与竞争格局表现为：
1、 巨头企业领跑，市场份额拓展需要大量资本开支，终局体现高净利润率，回顾 AWS 与阿里云发展历史，在发展初期均大力投入建设数据中心投入研发，资本开支力度影 响折旧等成本，PaaS 与 SaaS 能力建设与标准化亦需要一定时间，从而在当期拖累一 定利润，在费用摊薄后逐渐实现高毛利与高净利。
2、 客户逐渐从互联网企业向传统企业进一步延伸，智能云赋能重要性进一步体现。对于 互联网企业，其投资者互联网巨头具有天然推销云计算平台优势，对于电商企业和 IT 企业，Amazon 和 Microsoft 这样的巨头亦有优势。我们认为目前随着上云企业进一步 向传统企业延伸，传统企业的云计算需求有望快速增加，金融、通信、教育企业对于 混合云架构与智能云赋能需求更为显著，这意味着最重要的竞争要素不再是处理高并 发能力或提供 IaasS 的低成本，而是对于特定行业需求的满足能力。我们认为对于此 块市场，百度具有更强竞争能力。
3、疫情后行业垂直解决方案增速有望快速增加。20 年疫情影响政府、金融交通等行业项 目交付，我们认为垂直行业 AI 解决方案受一定影响，而短视频 CDN 业务等则受益于流量 快速增长而出现收入快速增长，部分头部互联网企业逐渐开始自建数据中心，并开始建设 云计算，我们相信行业垂直方案将是未来一段时间的主要推动力。
3.2. 百度智能云：有望实现高速增长
我们认为行业格局变化直接有利百度智能云收入快速增长，百度智能云自身独特驱动因素 为：
1、 百度智能云在金融、教育、车联网、工业等行业应用场景标准化与拓展
车路协同有望从顶层设计推动，如广州市黄埔区智能交通项目。百度完成广州 4.6 亿元项 目一期工程，提供 V2X 交叉路口管理和 MaaS 平台（移动即服务）等解决方案用于交通运 输管理。百度已经实施了在多个城市提供智能交通解决方案，我们判断对于云服务厂商， 我国车路协同相关应用与服务可触达市场规模 800 亿元/年，将成为重要收入来源。
2、 百度现有客户的交叉销售
百度与大型电信运营商合作人工智能呼叫中心解决方案，提升智能云交叉销售。运营商已 将百度的人工智能呼叫中心解决方案扩展到其他几个呼叫中心范围内提高效率。在电信领 域取得了成功。 AI 呼叫中心解决方案已经扩展到多个领域的垂直行业，包括航空、金融 服务、能源和汽车。大型工业改进了解决方案，从而缩短了模型培训和项目实施时间。百 度营销所覆盖的客户亦有望加速转化为百度云计算客户，并提供营销的增值服务。
3、百度智能云作为百度大脑的计算平台，有望向不同需求提供综合解决方案。
作为百度 AI 多年技术积累和产业实践的集大成，百度大脑核心技术持续保持领先，不断夯 实“软硬一体 AI 大生产平台”，通过百度智能云，加速产业智能转型升级。我们判断百度 高资本开支与智能云在细分行业快速拓容，将共同支持百度智能云超过 50%的复合增速。
3.3. 云计算收入预测
我们根据百度资本开支，测算百度云计算收入及增速，当年折旧费用主 要受数据中心落成影响。我们认为百度与 AWS 相比 1、智能云占比更高，PaaS 及 SaaS 服务收入占比将持续上升， 2、智能云在初期亦表现为高资本开支和项目制，在未来将逐 步实现设施共用和规模化效率的快速提升，从而带动利润率提高。
4. 自动驾驶：智舱+智驾+智图+智云，车路协同与自动驾驶技术
平台的最佳代表 我们认为在汽车电动化与电池技术推动成本降低为汽车智能化大幅加快的直接驱动力，而 汽车智能化有望成为 AI 在 to C 端广泛的落地与形成正反馈的首要场景。百度有望依靠其 持续投入研究且技术优势领先的自动驾驶和人工智能竞争国内汽车智能化解决方案的主 要供应商，帮助传统车企和新入场车企实现汽车智能化；未来有望推广 MaaS 智能出行和 智慧交通服务，通过 To B、To G、To C 多重模式实现商业化。
4.1. 汽车智能化解决方案：全场景自动驾驶
Apollo 汽车智能化解决方案分为四个板块：智舱、智驾对应“人机交互”；智图、智云对 应“生态扩充”。综合来看，Apollo 通过软件生态闭环与硬件自研+合作的模式，覆盖娱乐 端、功能端、服务端、资源端、自动驾驶端。
4.2. 自动驾驶收入预测
智驾：随着 L3 级别的自动驾驶技术在造车新势力和特斯拉中普及，市场的需求进一步放 量，公司预计未来 5 年内前装量产 100 万辆；根据我们预测的时间维度，2023 年后 L3 需 求得到放量，普及速度加快。百度已与威马、广汽、长城等头部车企深度合作，我们预计 25 年前装量产 157 万，市占率 15%，对应收入 80 亿元。
智舱、智图：百度依靠其 AI 技术与核心数据积累，在智舱/智图两个板块目前市占率领先， 我们假设百度市占率不变，随着智能网联+自动驾驶的渗透率持续走高，百度智舱、智图 端的商业化速度加快：假设 25 年智舱收入 23 亿元，智图收入 4.5 亿元。
智慧交通：国内持续推动智慧城市/交通的发展：我们认为覆盖城市数量增长和从郊区拓展 至市区双因素驱动下，百度智慧交通商业化受行业红利加速落地。
MaaS：通过对传统出租车与百度 2021 年 6 月发布的 48 万元成本量产 Apollo Moon 进行 成本收益分析，我们认为在不考虑安全员的情况下，Apollo Moon 已经达到经济效益持平 传统出租车的临界点。我们认为 Robotaxi 有望率先在车路协同完成度高的城市与路段普及， 商业化进程亦取决于法规政策落地与政府推动。我们预测 MaaS 商业化落地的时间维度在 2025-2030 年期间：2030 年在 Apollo GO 覆盖 72 个城市，运营 21600 辆无人驾驶出租车 的假设下，对应收入 73 亿元，估测利润 35 亿元。
5. 风险提示
宏观经济及广告需求波动风险：宏观经济波动将影响广告主对于广告的需求。各行业的政 策管制亦可能影响该行业的广告投放，从而影响百度或其它互联网公司的广告收入。
互联网广告市场份额波动风险：新媒介的产生可能对现有互联网广告渠道产生不利影响。 广告联盟的竞争亦有可能对毛利率产生不利影响。
云计算竞争加剧：云计算竞争加剧将可能使云计算服务提供商毛利率承压。此外，若云计 算厂商减少资本开支或数据中心租用费用，亦将对收入增速产生不利影响。云计算的新技 术新趋势如云原生的发展，将对技术落后者构成挑战。
自动驾驶竞争、技术进展不及预期：技术供应商，整车厂在技术、人才、供应链竞争逐步 加剧，自动驾驶在算法、数据、供应链和成本控制等方面的可能进展不及预期。
自动驾驶交通管理政策不及预期：政策制定不及进展将不利于行业发展。
报告链接：百度专题研究报告：从业务、战略、能力看百度下一个五年
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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