【中泰证券】民用锦纶加速渗透，差异化升级焕新貌.pdf

2021-08-15

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全国锦纶产业链一体化龙头，专注研发蓄势向上

锦纶产业链一体化龙头，品牌客户资源沉淀深厚

公司 2001 年成立于浙江嘉兴，并于 2017 年上市，主要从事锦纶长丝、锦纶坯布和锦纶成品面料的研发、生产和销售。发展至今，公司是国内少数能够生产高档尼龙 66 纱线且集锦纶纺丝、织造、染色及后整理全产业链的化纤纺织企业。

锦纶材质产品为公司当前主营产品，按照制造环节先后分别为锦纶长丝、锦纶坯布和锦纶成品面料，根据产品属性及作用不同可分作运动户外用低旦超细锦纶材质、功能性锦纶材质、环保锦纶材质、PA66 丝等。由于产业链下游产品的品质与属性直接由纺丝环节决定，公司近年来专注于中高端锦纶纱线的研发、生产与销售，目前已拥有种类丰富、功能齐全的各类纱线产品。分业务看，锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶成品面料/涤纶成品面料为公司主营产品，2020 年各项营收分别为 8.4/6.7/4.3/3.6 亿元，占比分别为 33.6%/26.6%/17.1%/14.6%。其中，锦纶长丝的占比自 2012 年以来持续提升，为公司主要的收入贡献业务。营收分地区看，公司业务以内销为主，2020 年中国大陆地区营收为 21.5 亿元，占比 86%。

台华新材专题研究：民用锦纶加速渗透，差异化升级焕新貌

公司拥有国内外优质运动休闲客户，2020 年 TOP5 客户收入占比 19.23%，其中迪卡侬为第一大客户，公司与其建立了深层次的战略合作伙伴关系，通过合作构建其全球的梭织面料开发平台，并依托公司的全产业链优势和多年的研发积累，使得迪卡侬在全球市场的快速反应和产品推广得到保障。此外，运动类的安踏、乔丹、Lululemon，休闲服饰类的海澜之家、优衣库，户外品牌探路者，童装品牌巴拉巴拉以及美国尼龙搭扣公司维克罗等均为公司客户。

研发驱动，差异化定位打造竞争力

上市以来公司通过持续加码差异化新材料的研发，从而实现产品结构优化、竞争力提升。研发费用从上市前的年均 6000 万左右的投入，提升至年均 1 亿+，研发费用率也从 1.9%提升至 5.57%。目前已与东华大学、长三角（嘉兴）纳米科技产业发展研究院（国家纳米科学中心嘉兴分院）等专业院校、研究所开展合作。

目前，公司充分发挥研发创新优势不断优化产品结构，加大差异化产品销售力度。2020年免染彩锦纱、再生环保纱、锦纶 66 纱等差异化产品销售同比增长 68%，体现出公司产品的核心竞争力以及市场认可度不断提高。

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产销平稳收入受价格扰动，2021年盈利拐点趋势已现

2020年公司营收及净利润规模受疫情及原材料价格大幅上涨影响均呈现一定程度下滑，分别为 25.01/1.14 亿元。2021Q1 公司经营表现优异，单季度总营收/净利润分别为 7.39 亿/0.98 亿，同比 2019 年增长 34%/80%，主要因大客户开拓下需求增加，以及产品结构升级带动。

2012-2018 年，公司营收及净利润 CAGR 分别为 9.72%/16.93%，2018 年达到 29.74/3.45 亿元。2017年后公司净利率出现逐年下滑，且 2018 年后公司营收规模亦出现下滑的情况，主要原因除疫情以外，还受到：1） 2019 年贸易摩擦影响。2）原材料价格下跌带动价格下跌造成的影响。主营产品单价、单位同步下跌，导致营收规模保持平稳。2）坯布和面料毛利率由于竞争加剧毛利率有所下降，但同时锦纶长丝毛利率受益于产品结构升级则持续提升。

费用率持续改善，2021 年毛利率净利率触底回升。2014-2020 年公司销售费率保持稳定，管理费率/财务费率均改善较为明显。同时，随着差异化产品尼龙 6 丝、尼龙66丝的投产，公司毛利率、净利率在2021Q1有较为显著的提升，分别达到 29.11%/13.22%（ 2020 年分别为21.79%/4.56%）。

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公司毛利率分业务看，2020年尼龙类产品毛利率均高于涤纶类产品毛利率，且产业链中偏下游环节的产品毛利率显著高于更偏上游环节的产品，其中公司的锦纶长丝毛利率在 2014-2020年区间呈持续上升的态势。2019 年前，公司产能扩张幅度较慢，仅投产面料及坯布等部分产能，对整体产能贡献较小。同时由于坯布面料环节竞争加剧，加工费下行导致毛利率下行；而另一方面由于公司纺丝环节在总产能不变情况下，通过研发提升产品结构，促使纺丝产品技术难度及毛利率持续提升。

原材料价格下行周期中，锦纶有望在运动休闲领域加速渗透

锦纶（尼龙）性能突出，在下游服装行业渗透率提升空间大

公司经营所处赛道为化纤纺织行业中锦纶类合成纤维赛道。化学纤维是用天然的或合成的高分子化合物作原料，经过化学和物理方法加工而制得的纤维的统称，化学纤维可分为合成纤维和人造纤维两大类。其中合成纤维是以石油为主要原料经化学合成制得，主要包含涤纶、锦纶、腈纶、维纶、丙纶等。锦纶（别称尼龙、PA）是我国合成化纤行业中产量仅次于涤纶的第二大化学纤维，2020 年产量占比 6.83%。

锦纶是世界上出现的第一种合成纤维，但由于其工艺难度较大、原材料产量有限及成本较高的缘由，早期的民用领域应用度不如涤纶。锦纶按照不同标准有多种分类，其中按分子结构不同可分为锦纶 6（PA6）、锦纶 66（PA66）、锦纶 11（PA11）和锦纶 610（PA610）等。据公司招股说明书数据显示，锦纶 6 和锦纶 66 应用最为广泛，产量约占锦纶总产量的 98%，2017 年我国锦纶 6 和锦纶 66 比例大约为 85:15。

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对于运动鞋服、户外装备领域，尼龙 66优于尼龙 6 优于涤纶。

尼龙产品在耐磨性、吸湿性、柔软性、弹性及光泽度等方面都优于涤纶产品，在服饰等民用方面有逐渐替代涤纶的趋势，尤其是对面料功能性要求较高的运动服饰。2018 年，中国尼龙行业市场规模为 1012 亿元；2006-2020 年，我国尼龙年产量呈现持续增长的趋势，由 82.76 万吨提升到 384.25 万吨，CAGR 达 11.59%。

国内外运动市场高景气，为尼龙应用提供广阔需求空间。1）从行业规模看，2020 年，全球/美国户外及运动市场规模分别为 55.4/24 亿美元， 2015-2020 年 CAGR 分别为 2.28%/5.46% ，并且据 Euromonitor 预测，至 2025年全球/美国市场规模将进一步增长至 71.3/33.9 亿美元，CAGR 为 5.18%/7.15%。2）同时疫情后，运动品牌也呈现出快速复苏态势，如耐克、阿迪达斯、彪马、安德玛等知名国际运动品牌 2021Q2的单季收入规模均已恢复至疫情前水平，国内运动品牌的流水同比增速也从 2020Q3 开始陆续回正。3）此外，国务院最新印发的《全民健身计划 2021-2025 年》也强调了加强冰雪、山地等户外运动的推广。以上都有望促进运动服饰需求的增加。

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2016-2020 年，我国 PA66 切片产能由 37.5 万吨提升至 56 万吨（CAGR=10.55%），但由于其研发及生产具有一定技术壁垒，总产能相较于 PA6 仍较低。从格局看，目前国内尼龙 66 切片供应格局较为集中， 2020 年 CR3=66.07%，主要生产厂家为英威达尼龙（19 万吨，34%）、神马工程塑料（10 万吨，18%）和浙江华峰集团（8 万吨，14%）。尼龙 66 切片价格处于高位，但仍供不应求，进口依赖度高。2016-2020 年，国内主要尼龙 66 切片价格不断上涨，2018 年最高升至 40000 元/吨。然而根据中国海关统计数据，自 2011 年起，我国尼龙 66 切片的产量和需求便持续同步上升。2020 年我国尼龙 66 切片年产量为 38.7 万吨，表观消费量为 59.2 万吨，年进口数量为近 30 万吨，进口依赖度约 50%，仍有较大缺口。

羽绒服方面，据 MarketersMEDIA，2020全球羽绒服市场规模为 1679 亿美元，预计 2025 年将增长到 3845 亿美元，CAGR 为 18.02%；2020 年中国羽绒服市场规模为 1317 亿元，预计 2022 年将增长至 1622 亿元，CAGR 为 10.98%。

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原料价格有望迎来下行周期，推动尼龙在民用纺织领域加速渗透

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原材料己二腈加速国产化下，尼龙 66 切片价格下降有望带动下游民用领域渗透率加速提升

己二腈过去 100%依赖进口。己二腈是锦纶 66（PA66）产业链中最为重要的原材料，由于技术及投资门槛较高（如华锋集团投资 30 亿建设年产 30 万吨项目），属于高度垄断的产品。据智研咨询数据显示， 2018 年全球己二腈市场被海外企业垄断，全球己二腈产能仅有 174.6 万吨，基本来自于美国英威达、法国奥生德、美国索尔维，及日本旭化成，年产能分别为 104.3/40/26/4.3 万吨。因此过去我国己二腈 100%依靠进口。

技术突破，己二腈即将加速国产化，未来产能有望超现有需求量的 5 倍。2020 年华锋集团率先攻克己二腈“卡脖子”技术，成功建成首套5万吨苯法工艺生产己二腈装置，并实现自产己二腈约3万吨，打破己二腈 100%进口依赖度。未来己二腈逐将渐步入国产化，目前国内预建产能达近 150 万吨，超过国内目前消费量的 5 倍，新增产能将于 2021H2 开始陆续投产。借鉴己内酰胺历史价格走势，我们认为未来国内己二腈产能释放后，己二腈价格会出现较大幅度下跌，中下游产品如锦纶 66 切片及锦纶 66 长丝价格或将相应有所下降，有望打开锦纶 66 丝民用市场新空间。

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原材料己内胺产能充足，尼龙6切片价格仍有下降空间

我国己内酰胺预备产能充足，PA6 切片原材料价格仍有下降空间。 2021 国内己内酰胺在建/建成产能合计达 346 万吨，预计至 2023 年末共可投产 286 万吨，2025 年前全部投产完毕，3/5 年内增速分别达 66%/80%。此外，还有 110 万吨规划等待建设。对此，我们认为未来己内酰胺的价格或将下跌至更低的平台，从而带动整体 PA6 产品价格仍有下行空间。

2011 年国内己内酰胺实现量产，尼龙 6 切片价格开始下跌。过去尼龙 6 的主要原材料己内酰胺主要依赖进口，2011 年后随着国内己内酰胺产能、产量大幅提升所致，尼龙 6 的价格开始下跌。2009-2020 年我国己内酰胺产能/产量/表观需求量分别由 48/34/94 万吨增长至433/329/355万吨，国内己内酰胺供需缺口最大曾达70万吨，2018 年缩小至 17 万吨。同时原材料价格下跌影响传导至产品端，锦纶价格从 23000-26000 元/吨下降至 13000-16000 元/吨。尼龙 6 与涤纶价差收窄、尼龙 66 降价在即，未来尼龙 6/66 丝在民用领域空间有望打开。2011 至今，涤纶、锦纶的市场价均呈现不同幅度的下跌，每吨价格分别由 13000/32000 元下降至 7000/17000 元，两者的价格差从 19000 元缩小至 10000 元左右。我们认为未来随着国内的尼龙原料己内酰胺和己二腈的持续扩产，二者价格下跌且与涤纶的价差进一步缩小将是大势所趋，综合性能更为优良的锦纶 6 民用丝与锦纶 66 民用丝有望替代部分涤纶需求。

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海外品牌贯彻环保理念，再生尼龙市场未来可期

国内外政策加码，服装可再生环保材料需求有望高增长。再生环保材料的兴起源于欧洲市场，由于欧盟境内服装消费量逐年增长，且单件服装的使用寿命大幅减少，因此造成了大量纺织浪费与污染。为此欧盟政府下令禁止纺织垃圾，并要求成员国从 2025 年开始进行专门的纺织品回收，提高纺织面料再利用率。目前，已有部分知名海外鞋服品牌发文承诺未来一定年限内将实现 100%的再生面料使用，同时高端汽车品牌捷豹路虎也计划在汽车内饰中使用再生尼龙材料。

国内政策推动环保再生行业发展。近年来国内发布了一系列产业政策文件，对再生行业中回收体系的建立、资源循环利用基地的建设以及各类废弃物的综合利用率做出了明确指示，体现了国内再生行业发展的大趋势。于服装行业而言，央视联播调查显示，2018 年国内废旧纺织品产量为 3000 万吨左右/年，预计到 2020 年末达到 2 亿吨，每年新增约 3000 万吨，废旧纺织品的循环再生问题急需解决。

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产能释放周期到来，产品结构升级提升附加值

尼龙长丝产能进入释放周期，差异化高端产品占主导

尼龙长丝新增产能进入释放期，下游需求旺盛+上游原材料价格进入下行期，有望带动业绩较块增长。公司新建的 12 万吨高端尼龙长丝项目已投产并进入释放期，将成为 2021年增长主要驱动力。未来在公司尼龙长丝产能持续释放，同时下游需求旺盛，叠加上游原料供给增加的情况下，我们认为新增产能可以满足下游市场对高端产品的需求，并且能够被合理消化，业绩有望实现较块增长。根据项目报告书，新增产能达产后部分产品正常年年合计销量可达 8.2 万吨，合计收入可达 22.4 亿元。新增产能聚焦差异化，有望明显提升附加值。新增产能主要包括差别化锦纶纤维（PA6、PA66）、免染彩色纱、再生锦纶丝、ATY 差别化锦纶纤维、差别化锦纶纤维（PA6、PA66）等，与现有产品相比，具有高吸湿排汗、抗菌、抗紫外线、环保等特点。尤其是国内尼龙 66的民用丝过去主要以进口为主，公司该领域量产后，有望率先享受尼龙 66 丝下游渗透率提升红利。尽管公司锦纶丝销售单价与原材料锦纶 6 切片的价格走势较为一致，但两者价差却呈现出逐年增加的趋势，体现出公司产品附加值也在持续提升。

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聚焦中游长丝研发优势，快速提升产业链价值

未来公司通过聚焦长丝环节的研发优势，通过差异化产品来提升整体价值，2021Q1 在新增的差异化产品产能释放下，毛利率提升明显，同比 2020Q1/环比 2020 年分别提升 4.37/7.32PCTs 至 29.11%。尼龙 6 民用丝：客户优势突出，通过持续提升产品附加值进行差异化竞争。国内为数不多的全产业链布局者，依托贴近终端客户的优势，更精准捕捉最新民用市场需求，从而指引研发环节来生产更贴合需求的产品，以提升附加值。契合尼龙面料在运动服饰行业大发展的趋势，使得其尼龙长丝收入及毛利率持续提升。尼龙 66 民用丝环节：先发优势明显，有望充受益于尼龙 66 民用丝下游渗透率加速提升。过去尼龙 66 民用丝由外资主导，公司率先布局并研制出差异化的尼龙 66 民用丝（增加了透光性、粘性、以及安全性等方面的附加值），实现高端尼龙 66 民用丝的国产替代。下游瑜伽等运动需求兴起带动民用尼龙 66 民用丝需求高增长，同时上游原材料己二腈国产化量产在即，或将推动尼龙 66 在民用领域的加速渗透。在此背景下，高毛利率、高壁垒的特征使得公司长丝利润率加速提升，并且未来随着尼龙 66 差异化丝产能利用率、良品率提升，其利润贡献将更明显。

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具体看，公司在民用尼龙材料方面具有多项优势：

全产业链布局，成本/反应优势突出、更贴近终端需求：公司目前已形成集尼龙纺丝织造染色后整理于一体的产业链，有助于公司在各个生产阶段实现资源共享，从而有效降低生产及管理成本。同时公司贴近终端品牌，可根据客户需求来指导研发，从而推出更契合终端民用需求的产品。而长丝环节其他竞争者由于距离下游终端用户需求较远，在长丝民用化方面或弱于台华：如中上游企业大多只覆盖至锦纶长丝环节，而中下游企业也鲜有设计染整环节，公司是国内屈指可数的具备全产业链模式的企业。未来锦纶原料价格下降，锦纶 6 代替部分涤纶需求，锦纶 66 实现大范围民用时，完整的产业链以及充足的产能储备将加速公司提升市占率，以更低的成本、更短的交期、以及对终端需求更精准的捕捉，来抢占市场份额以及提升产品附加值。

再生尼龙蓝海市场，公司先发优势突出

目前，涤纶可再生可通过物理法和化学法实现，技术较为成熟。而尼龙因其特征官能团反应活性更高，因此采用物理法回收时发生热降解的情况更为严重，对废料的纯净度要求明显高于涤纶。而同样因为反应活性高，尼龙的解聚速度明显高于聚酯，因此尼龙的循环再利用须研究攻克化学回收法，未来率先攻破该技术的企业有望享受纺服行业尼龙渗透率提升、同时下游对纺织废料循环再生要求提升的双重红利。物理法，当前主流方法，但无法实现旧衣的循环再生：因操作简单、流程短、成本低，成为最为常用的方法。主要以尼龙纺丝、坯布织造过程中产生的较为纯净的废丝为原材料，通过分拣、清洗、干燥后，进行熔融纺丝。但此方法无法祛除杂质，对原材料的纯度要求较高。而在服装行业，纺织以单一原材料的产品较少，越来越多款式为了追求功能性和外观特征，会以多种材料混纺。因此若用在服装领域，一般只能以未消费的面料边角料作为物理法的原材料，无法实现旧衣的循环再生。化学法，当前技术未达到大规模应用的水平，但是未来废旧纺织品循环再生的主要趋势：通过将废旧尼龙服装、渔网及其他尼龙纺织品经过设备压缩，后通过溶剂解聚，再经过提成，重新用作纯至己内酰胺生产的原材料，进行纺丝。该方法对原材料的分拣、清洗要求低，对原材料纯度要求较低，可以消费后的旧衣作为原材料，因此可实现废旧纺织品的循环再生。是未来废旧纺织品循环再生的主要趋势。

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公司是全球少数能够生产再生尼龙面料的企业。2017 年公司回收锦纶纱线和面料通过全球纺织品回收标准 GRS 认证，成为国内少数能生产循环再生锦纶面料的企业。GRS（纺织服装全球回收标准）是针对废旧纺织品回收后，再生纤维使用所建立的第三方认证标准，首次实施于 2008 年 11 月份，目前由美国纺织交易所管理。通过 GRS 认证意味着公司的循环再生产品达到国际标准，更容易进入国际品牌的供应商名单。

风险提示

产能扩张不及预期。公司近两年收入增长主要动力来新产能扩张，若进度不及预期，将影响整体收入增长。

上游原材料价格波动风险。公司原材料占总成本的比较高，若出现短期价格大幅波动，或将影响毛利率。

下游需求不及预期。若下游需求偏弱，订单偏少，会影响公司收入。

报告链接：台华新材专题研究：民用锦纶加速渗透，差异化升级焕新貌

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）