【中泰证券】出版发行展新貌，教育业态撰新篇.pdf

2024-03-25

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公司概览：广东出版发行代表，打造教育新业态

以出版发行主业为基石，多元布局教育新业态

以出版发行主业为基石，推动创新业务建设和数字化转型。南方传媒经过多年的整合与发展，确立了在广东地区出版发行的领先地位。公司聚合了图书、期刊、新媒体等多种介质，形成了集传统出版发行业务与数字出版、智慧教育、课后教育等创新业务于一体的综合性传媒业务架构，拥有出版、印刷、发行、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完整产业链。

2009 年，广版集团作为主发起人，发起设立南方传媒。2016 年，公司登陆上交所成功上市。随后，公司通过整合出版社、教材发行渠道等方式，逐步巩固强化图书出版发行业务优势。同时，公司积极挖掘自身教育资源价值，并探索同新兴技术结合。2021 年，公司响应“双减”政策，旗下教育社打造素质教育、创新教育“课后服务课程菜单”。2022 年，公司南方智慧作业系统完成初期研发并进入内测阶段。

国资控股，股东背景良好。截至 2023Q3，广东省出版集团直接持有公司 61.6%的股权，为公司的控股股东。广版集团是集图书、报刊、发行、印务、数字、投资、文化地产等于一体的大型企业集团，实现多业态共融。广东省人民政府则为公司实际控制人，全资持有广版集团并授权广东省财政厅对广版集团授权经营的经营性国有资产进行监督。

业务结构清晰，出版发行为主要收入来源。公司主要经营图书出版、发行、物资等业务。其中，出版及发行业务为主要收入来源，2022 年收入分别达 31.5 亿元及 70.7 亿元，合计营收占比达 83.2%。

教材教辅和一般图书稳健，持续推动业绩增长

教材教辅和一般图书稳增。2018-2022 年，公司营业收入由 56.0 亿元增长至 90.5 亿元，4 年 CAGR 达 12.8%。其中，公司教材教辅及一般图书产品稳步增长，2022 年收入（未剔除内部抵消口径）分别达 77.9 亿元及 20.5 亿元，4 年 CAGR 分别达 18.1%及 16.4%，营收占比分别达 63.5%及 16.7%。

教材教辅和一般图书持续贡献毛利，支撑综合毛利率稳定。公司毛利率较为稳定，近 5 年保持在 30%左右，毛利主要由教材教辅和一般图书构成，2022 年毛利占比分别达 72.1%及 11.0%，共同推动毛利持续增长。

加强费用控制，盈利能力有望改善。2018-2022 年，公司归母净利润保持增长趋势，由 6.6 亿元增至 9.4 亿元。公司归母净利率 2018-2021 年有所下滑，主要由于销售费用率及管理费用率处于高位，2022 年归母净利率下滑主要受义务教育国家课程教材取消配套数字音像材料统一征订及投资收益变动影响，但伴随公司加强费用控制，销售费用率及研发费用率整体已呈下降趋势，盈利能力有望改善向上。

资本结构良好，分红水平稳步提升。资本结构方面，2021-2022 年公司资产负债率增加主要由于文化物业项目持续建设，贷款同步到位增加了长期借款，公司资产负债率近 5 年保持在 40-50%水平，较为稳定。现金流方面，2018-2022 年，公司经营活动现金流量净额整体较快增长， 2022 年增加主要由于免费教材和纸张木浆业务回款增加及整合教育书店收回原股东归集资金等因素综合影响；账上现金充沛，2022 年达 37.6 亿元。分红方面，公司分红比例稳步提升，2022 年分红比例达 43.9%。

营运能力良好，商誉占比较低。2018-2022 年，公司存货周转率及应收账款周转率保持整体提升趋势，流动性及经营效率较高。另外，公司在 2019 年合并珠海市新华书店使得商誉达高点后，商誉占净资产比重明显降低，并充分计提商誉减值准备，商誉减值风险对公司经营及盈利活动影响小。

行业分析：图书竞争格局稳定，教育业态商业化可期

图书竞争格局稳定，看好教材教辅和一般图书需求稳中有升

出版行业具有准入壁垒，竞争格局稳定。出版行业因属于高意识形态领域，根据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》，行业内企业国有资本控股需达 51%以上，国有属性的要求决定了行业整体竞争格局为国有综合出版集团为主、民营为辅，市场格局稳定，其中中央出版集团包括以专业及大众出版为定位的中国出版等，地方出版集团包括凤凰传媒、山东出版等，民营出版包括新经典、果麦文化等。地方国企出版集团如南方传媒因具备区域资源优势，营收体量较大且增速稳定， 2022 年营收达 90.5 亿元，4 年 CAGR 达 12.8%。

量价齐增驱动图书零售额持续向上。根据国家广播电视总局及国家新闻出版署数据，2017-2021 年全国图书零售金额持续向上，2021 年图书零售金额达 1,285.1 亿元，4 年 CAGR 达 10.9%。从量价角度分析图书零售金额，2021 年图书零售数量达 91.1 亿册，伴随新书出版效率提升上升明显，4 年 CAGR 达 6.7%，图书零售平均单价为 14.1 元，4 年 CAGR 达 3.9%，数量及价格端持续抬升驱动零售额规模增长。

出生人口下滑对教材教辅影响中短期内无虞。地方国企出版集团主要产品为教材教辅及一般图书，教材教辅营收占比较高。从探讨教材教辅营收成长动力角度，市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是，我们认为，出生人口下滑对教材教辅收入增速中短期内影响有限。2024 年小学阶段出生人数仍位于 2016-2017 年二胎开放后的出生人口高峰。同时，K12 在校学生整体基数较大，单个年级学生人数减少对于整体规模影响较小。

K12 学生结构优化长期亦能部分对冲出生人口下滑影响。长期维度，从 K12 在校学生构成来看，初高中学生因拥有较强的升学需求，其人均消费教材教辅金额明显高于低年级学生，为消费教材教辅的主要群体。目前处于学龄人口红利起步阶段，按照正常升学比例变化，初高中在校学生人数在存量市场中占比有望持续上升，学生结构优化利于释放教材教辅需求，故能一定程度上对冲出生人口下滑的影响。

按照正常升学节奏推测，伴随小学阶段出生人口高峰步入初高中阶段，我们判断初中阶段出生人口将于 2028-2030 年迎来高峰，高中阶段出生人口将于 2031-2033 年迎来高峰，给予了出版行业公司充足时间以利用在手教育资源优势拓展创新业务方向。

初高中阶段学生人数及总体客单价为教材教辅收入增长核心变量。K12 阶段出生人口数相较于在校学生数具备较好的历史回溯性、未来趋势预测性等优势，故我们尝试使用 K12 阶段出生人口群体来判断影响教材教辅收入增速的关键因素。

从数量维度，我们通过拟合 2018-2022 年主要省份 K12 阶段出生人口数增速与当地的地方国企出版集团教材教辅合计收入增速趋势，发现由于初高中阶段学生人均消费教材教辅金额明显高于小学阶段，所以主要省份教材教辅收入增速与初高中阶段人数增速正向相关性明显高于 K12 及小学阶段人数增速。

从价格维度，我们将 K12 阶段出生人口客单价增速同教材教辅收入增速趋势再次进行拟合，发现客单价在初高中学生数量增长及素质教育需求增加影响下，近 4 年 CAGR 达 7.8%，其增速同教材教辅收入增速同样呈高度正相关性。因此，我们判断，初高中阶段学生人数及总体客单价为教材教辅收入增长的核心变量。

我们在锚定教材教辅收入增长的核心变量后，对于未来教材教辅收入增长趋势判断，认为未来 K12 学生结构优化叠加素质教育需求增加带动客单价上行能部分对冲出生人口长期下滑影响，故教材教辅收入仍有望保持稳健增长。

零售市场实现正向增长，一般图书各品类恢复明显。一般图书具备可选消费属性，同宏观环境相关性较高。2023 年，伴随疫后线下娱乐生态、物流运力的恢复，线上线下渠道边际改善明显，整体零售市场由负转正，码洋规模达 912 亿元，同比上升 4.7%。一般图书各品类码洋增速均出现明显回暖，码洋规模前三品类为少儿、教辅及社科类图书，市场景气度后续有望持续回暖向上。

AI 对教育加成效果优异，智慧教育产品落地可期

智慧教育应用场景有望持续拓展，实现教学全流程覆盖。现有智慧教育模式受制于场景复杂度、数字技术成熟度及适配性等因素，无法实现教学全流程应用覆盖，应用场景较为分散。我们认为，伴随 AI、VR/AR 等新兴前沿技术成熟度增长，智慧教育应用场景有望持续拓展整合，实现 “备课-教学-练习-考试-评价-管理”的教学全流程覆盖，有效提升教师教学效率以及学生学习效率。

AI 对教育加成效果优异，看好用户对 AI+教育应用粘性增长。我们认为， AI 对教育产品交互性和内容输出准确性提升明显，加成效果优异，低成本提升教学效率可期。2023 年秋季学期开学以来，海外 AI+教育公司网站流量提升明显，学生及家长对于教育产品使用需求增加显著，需求较为刚性，我们看好后续 AI 和教育持续结合下对于学生、教师等群体学习及教学效率提升以及用户使用相关 AI+教育应用频次及时长持续增长。

课后服务需求旺盛，看好出版公司持续深耕变现

课后服务需求旺盛，市场空间广阔。2018-2022 年，我国人均教育文化娱乐支出整体呈上升趋势，2022 年人均支出达 2,469 元。随着疫情影响逐渐消散，“双减”政策对于提升课后服务水平要求的落地，课后服务内容与形式愈发多样灵活，家长对于课后服务需求较为旺盛。艾瑞数据显示，全国课后服务市场规模预计 2027 年将达 1,827 亿元，5 年 CAGR 达 13.5%，其中华南地区由于财政扶持力度较大，家长付费意愿和能力更强，位居全国第二位。

出版公司内容渠道兼修，变现途径通畅。目前课后服务外部参与主体以专业集成企业和地方特色机构为主。我们认为，出版公司既有专业集成企业所具备的内容、运营专业性优势，又有地方特色机构独特的渠道优势，能精准有效触达在校学生。我们看好出版公司结合相关优势，通过提供基础托管、研学服务以及高端定制化的增值服务持续变现，为业绩提供增长新动力。

经营分析：主业基本盘稳固，教育业态布局领先

公司商业模式：立足主业，推动教育新业态建设，拓展新变现路径。

首先，公司主业产业链完整，出版业务持续改革，集中教育出版资源，夯实教育社实力，并深入实施大众出版专业化改革，发力打造特色一般图书。同时，公司基于旗下发行集团及其子公司教育书店拥有遍布广东省（不包括广州、深圳）的分销网络，拓展线上新媒体渠道，强化渠道发行力，实现图书销售变现有效转化。

其次，公司充分发挥内容资源优势，积极同大数据、AI 等技术结合，延伸开拓智慧教育领域，粤教翔云、粤教讯飞 E 听说等智慧教育产品矩阵持续迭代优化，有望加快商业化节奏。

最后，公司响应“双减”政策号召，挖掘课后服务赛道，布局校内及校外课后托管、课后培训、研学文旅业务，积极打造教育新业态，拓展新变现路径可期。

资本运作有序运行，投资收益可观。公司推动“业务+资本”发展模式，打造首个专业资本运作平台-广东南方传媒投资，实现外延扩张，投资广州银行、长城证券等标的，同时布局股权及资管业务，投资收益较为可观，我们看好公司有序推进资本运作下持续收获丰厚投资收益。

主业基本盘稳固，彰显增长韧性

出版发行稳健推进。2018-2022 年，公司出版业务收入由 24.5 亿元增长至 31.5 亿元，4 年 CAGR 达 6.5%，发行业务受益于公司推动渠道整合，收入由 29.3 亿元增至 70.7 亿元，4 年 CAGR 达 24.6%。其中，教材教辅为出版及发行业务主要收入产品。出版业务中，公司推进自编教材教辅建设，2022 年教材教辅出版收入达 25.8 亿元，占出版收入比重为 81.9%。发行业务中，2022 年教材教辅发行收入达 52.1 亿元，占发行收入比重为 71.6%。

巩固教育出版实力，深入实施大众出版改革。公司拥有 10 家出版社，其中教育社为国家一级出版社。教材教辅方面，公司集中教育出版优势资源解决资源内耗等问题，教育出版集约化经营成效日益显现，教育社 2022 年营收增长 10%，净利润增幅超 20%。一般图书方面，公司深入实施大众出版专业化特色化品牌化改革，根据各出版社特色深入挖掘优势赛道，有望提高单品种效率。在公司推进教育出版集约化+大众出版专业化改革背景下，公司出版盈利能力有望提升。

收购岭南社及地图社获取外延增长，强化一般图书出版能力。公司于 2023 年分别出资 1.9 亿元、0.2 亿元购买广版集团所持广东岭南社、广东地图社 100%股权，在有效解决同业竞争问题的同时，丰富一般图书品类方向，强化一般图书出版能力。

收购教育书店，加强渠道发行力。广东新华发行集团及教育书店为广东省各教材分销渠道的总发行商，是广东省教材发行的核心渠道。公司持续推进渠道整合，子公司广东新华发行集团于 2022 年向广弘控股收购广东教育书店 100%的股权，收购完成后公司发行品种可覆盖各科教材，在广东省的市场份额（不包括广州、深圳）可达近 100%，省内教材主要发行渠道基本统一。

根据 2019-2021 年教育书店营收及利润情况，该收购可为公司贡献每年超过 1 亿+的净利润。此外，发行渠道的统一有望减少相互竞争和资源内耗，使公司集中精力和资源开拓渠道，加强渠道发行力，有助于提升市场份额。

发行渠道持续拓展，夯实发行力。截至 2022 年底，公司旗下发行集团线下销售网点合计 631 家，连锁经营网络覆盖全省 94 个市县城乡。同时，公司在传统电商平台布局的基础上，积极利用具备流量红利的抖音、小红书等新媒体平台，进一步拓展线上渠道。其中，广东新华直播基地2023H1 累计直播 289 场，销售超 1,600 万元。

教材教辅出版集约化改革效果显现，发行资质优势明显。公司教材教辅伴随集约化改革、渠道整合推进，近 5 年收入、毛利、码洋及销量均呈上升趋势。2022 年，公司出版教材 1,112 种，教辅 2,549 种，积极开拓自编教材，粤版教材省外市场稳中有增，《初高中仿真实验操作手册》等拳头产品取得新突破。同时，公司子公司发行集团取得广东省 2021 年秋季至 2024 年春季义务教育阶段免费教科书和正版学生字典的发行权，资质优势明显。

省属人口优势明显，教育服务基本盘牢固。数量维度，各省统计局数据显示，广东省出生人口近 4 年均位于全国领先地位，2022 年出生人口达 105.2 万人，占当年全国出生人口比重达 11.0%。同时，广东省保持人口净流入趋势，2022 年常住人口和户籍人口均实现过亿规模。出生人口和人口净流入稳定为公司教育服务业务提供了长期增长动能和广阔的市场空间。

初高中学生占比提升，看好人均教材教辅持有量持续提升。根据广东省统计局数据，2018-2022 年，广东省 K12 在校学生数稳步提升，其中初高中学生数量占比提升较明显，2022 年初高中学生占比达 38.0%。初高中阶段学生相较小学阶段学生存在刚性升学需求，故人均教材教辅持有量较高，我们看好公司在广东省初高中学生占比提升趋势下，K12 阶段学生人均教材教辅持有量的持续提升。

教材教辅客单价基数低，有望延续快速增长趋势。价格维度，近 5年广东省一般公共预算教育经费及人均可支配收入持续上升，教育重视度及消费能力较强。我们认为，广东省此前 K12 阶段学生教材教辅客单价因省内教育竞争较温和等因素影响，客单价基数较低。伴随素质教育育人所需知识覆盖范围增加、广东省 K12 阶段学生结构优化，以及南方传媒自身推进教材发行渠道整合，广东省 K12 学生教材教辅客单价已有明显增长趋势，该趋势有望延续，助推公司教材教辅收入增长。

一般图书出版专业化改革深入实施，发行渠道持续推进转型。2018-2022 年，公司一般图书收入无惧外部因素影响，保持较快增长。出版业务方面，公司深入实施一般图书出版专业化改革，发力打造市场图书，少儿、社科等品类成果丰硕，“万有引力”书系、“兰台万卷”产品线品牌影响力逐步提升。

发行业务方面，公司稳步推进实体书店建设改造，探索实体门店切入社区、下沉公共文化服务新形式，打造新时代青年思想和文化交流空间。同时，公司抢占新媒体营销赛道，投资成立新荷传媒公司，发力短视频营销，产出多个点赞超 5 万、超 10 万的广告视频，推动发行能力持续提升。

积极拓展教育业态，挖掘业绩增长新动能

智慧教育：多维切入，产品矩阵完备。公司积极将优质内容同大数据、 AI 等前沿技术结合，加快转型节奏发力智慧教育赛道，智慧教育产品矩阵较为完备。

综合智慧教育平台建设运营持续向好。教育数字化方面，“粤教翔云”数字教材应用平台包括数字教材、云教案、任务中心、教研天地等模块，提供“课前、课中、课后”服务。截至 2022 年，全省开通用户超 1,300 万人，使用学校 1.6 万所，共上线数字教材 345 册，覆盖小学、初中 21 个学科。同时，粤高中学习平台以教育部制定的普通高中新课程标准为指导，覆盖高中 9 个学科学习资源，并利用信息技术，实现智能交互，为学生理解和掌握教材知识提供帮助。

切入 AI+教育语言听说场景，满足语言学习需求。AI+教育方面，公司布局广泛，涵盖语言听说、素质培训等细分赛道。语言听说场景，粤教讯飞 E 听说基于语音测评技术，为学生英语“听说读写”学习构建创新学习空间，按照中高考标准提供听说人机对话测评和手写作业智能批改功能。另外，粤教 AI 听说提供听力口语训练、朗诵等趣味性的学习模式，支持 AI 智能多维度评测，帮助学生优化发音情况。

布局 AI+教育素质培训场景，助力综合素质提升。素质培训场景，AI+音乐测评产品花城艺测支持音频自动评分，学生可以从系统海量题库中，创建试卷进行反复练习。系统具有随机混洗题目和题支功能，并能对节拍和视唱题目进行智能打分。截至 2022 年，该产品已完成广州市第一批 37 所学校音乐科目测评。另外，“粤教-爱思通”AI 围棋课程支持学习者在游戏闯关中就能轻松学会围棋，提高思维能力，大大提高学习效率。该产品已经在全国 20 多个城市的学校使用。

课后服务：承接课后教育需求，拓展新变现路径。公司积极利用渠道、内容等优势承接课后教育需求，打造课后服务教育新业态，我们看好公司基于基础课后托管、研学服务，拓展定制化增值服务等衍生变现新路径。

加强资源整合，课后托管表现亮眼。课后托管方面，公司依托旗下教育社优质内容、新华乐育专业课后服务管理平台和全省新华书店服务网络，加强师资课程资源整合，提供基础托管、素质托管等高质量校内校外课后服务。教育社和新华发行集团 2023H1 课后服务学生达 46 万多人次，课后服务营收合计超过 1.3 亿元。

内容科技强强联手，课后培训增长可期。课后素质培训方面，公司全资子公司广东南方传媒投资 2023 年与深圳点猫科技（“编程猫”）合资成立广东南传科技，通过组织编程夏令营、冬令营等活动，致力于服务中小学综合素养和科学教育，发挥自身混合所有制优势，为南方传媒教育产业链赋能，增长可期。

研学基地资质完备，看好服务规模持续扩张。研学文旅方面，公司借助广东新华发行集团联系图书馆、博物馆等单位开设研学课程，并打造新华书店大湾区青少年研学实践教育基地（首批广东省教育厅认定的研学实践教育基地之一，资质完备），为学生提供优质高效的学习和服务体验。

新华发行集团 2023H1 完成共 4,199 人研学实践活动，教育书店组织科普研学活动 20 余场，服务学生近 5,000 人，服务规模有望持续扩张。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）