【华创证券】深度研究报告：全球新能源轻量化潜在领跑者.pdf

2023-03-23

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1. 基本情况：全球新能源轻量化领域潜在领跑者

旭升集团成立于 2003 年，主营精密铝合金汽车零部件研发制造。公司成立初期与海天塑机在铝铸件业务上建立了长期合作关系。2011 年，公司开始与 AmTech 合作，代理采购、加工汽车铸件。2013 年，公司开始与北美新能源客户建立合作关系，成为其变速箱体的一级供应商，2015 年实现量产。公司于 2017 年 7 月在上交所上市，募集资金主要用于产能建设。2019 年，子公司旭升铝镁成立，拓展了公司的铝制品加工、汽车零件检测业务。 2020 年，子公司和升铝瓶成立，公司在工业部件、铝瓶制造等业务实现进一步拓展。2022 年，上市公司简称更名为旭升集团。

公司控股股东、实际控制人徐旭东先生直接或间接控制公司约 47%股权。徐旭东先生直接持有公司 12.41%股份，并通过旭晟控股、旭日实业间接持有公司 34.47%的股权，合计控制公司约 47%的股权。

公司第一大客户营收持续增长，客户结构持续改善。自 2015 年起，北美新能源客户始终为第一大客户，海天塑机、POLARIS、采埃孚等企业也与公司保持长期的合作。赛科利 2020 年进入前五大，占 4%，2021 年收入占比第二，为 10%。公司当前已构建全球化客户体系，客户覆盖了 Rivian、Lucid、蔚来、理想、小鹏、零跑等新势力，长城汽车、德国大众、北极星等传统车企，以及采埃孚、法雷奥西门子、海斯坦普、宁德时代等一级零部件供应商，公司前五大客户营收占比从 2018 年 74%降至 2022 年 59%。2022 年公司新增开拓全球头部新能源车企客户并获得多个定点，至此全球新能源汽车领域规模、成长性最优的两大头部企业均成为公司的客户，未来营收结构有望进一步优化。

深耕新能源车零部件赛道，业绩快速增长： 1）营业收入：公司营收自 2013 年以来稳步提升，在北美新能源大客户基础上不断拓展主机厂、一级零部件供应商等客户，2013 年营收 1.5 亿元，2015 年后，除 2019 年受汽车行业下滑增速较低外，其余年份营收增速均高于 30%，2022 年营收达到 44.5 亿元，2013-2022 年营收年化增速达 45%。 2）归母净利：2013 年以来，同样除 2019 年外，其余年份归母净利均实现较好增长。2021 年公司归母净利增速趋势与营收增速有差异，主要受到原材料涨价、海运费涨价、汇兑损失等因素影响。2022 年公司实现归母净利 7.01 亿元、同比+70%，2013-2022 年归母净利年化增速达 46%。 3）盈利指标：公司 2016 年前后盈利水平较高，毛利率、ROE 接近 50%，净利率 35%+，主要在于公司与北美新能源客户合作初期，双方共同开发产品的价格较高，海外竞争对手也缺乏与旭升等国内厂家比拟的成本优势。

2016 年后，随客户高端车型大规模量产，客户售价更低的中高端新车型也推出市场，叠加北美新能源客户海内外供应链逐步成熟，公司盈利水平有连续下滑趋势，但仍高于行业平均 5-10 个百分点。 2021 年整个铝压铸行业受原材料涨价、海运费涨价、汇兑损失等因素影响，盈利水平降至历史低位，公司毛利率 24.1%、净利率 13.6%、ROE 12.1%；2022 年上半年外部不利因素仍然持续影响，下半年盈利水平回归至原材料涨价前（2Q21 之前）水平，全年毛利率、净利率、ROE 分别为 23.9%、15.7%、16.3%。

4）费用结构：2013 年以来，公司销售费率、研发费率波动较小，管理费用率随营收水平提升而下降，财务费率受汇率影响有所波动。2022 年公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 0.6%、2.0%、3.9%、-0.3%。

2. 铝压铸行业随新能源扩容，中件核心竞争客户资源

2.1. 新能源有望带动铝铸件 ASP 至少增加 1500 元

压铸工艺应用范围正加快拓展。铸造主要分为压力铸造、砂型铸造、重力铸造、低压铸造等工艺，其中压力铸造（通常称为压铸）生产效率高、经济效益好，最早应用在汽车工业和仪表工业，当前被广泛用于汽车底盘、传动、悬挂系统等通用件以及变速箱、电驱动、车载充电机等壳体件，还逐步拓展至减震塔、纵梁、后地板、前机舱总成等大型结构件的应用上。

新能源带动铝铸件用量提升，ASP 有望提升 1500-2500 元。当前平均单车铸铝件用量约 110-130kg，其中燃油车与新能源车均需使用的悬挂系统、制动系统、传动系统、轮毂等合计 70-100kg，燃油车独有的发动机系统重量约为 30-50kg，而新能源车独有的电池包、电驱壳体、OBC壳体等合计重量在60-100kg，即新能源独有的铝铸件比燃油车多30-50kg，若以 50 元/kg 单价计算，则对应 1500-2500 元 ASP 增量。对于压铸件，新能源 ASP 提升更大。不考虑通用件中压铸件用量的变动，燃油车独有的发动机系统内，缸体、缸盖等零部件的传统主流加工工艺为重力铸造或低压铸造，同时部分车型仍会使用钢材，铝压铸件的渗透率在发动机系统中理论上还有比较大提升的空间；而新能源电机、电驱、OBC 等部件的壳体件基本上都会使用压铸工艺，因而铝压铸件在新能源车上的增量应用理论上会超过铝铸件提升的区间（1500-2500 元），若电池托盘也使用压铸工艺（目前冲压、挤压、压铸、低压铸造等工艺都有应用，但压铸应用相对更少），则铝压铸件 ASP 的提升将更大。

2.2. 铝压铸中型件领域核心竞争客户资源，而后资金实力

若我们把铝压铸市场按照零部件大小分为小件、中件、大件，则旭升为典型的优秀中件企业：

1）小件：以发动机系统、底盘系统、传动系统、制动系统内部通用件为主，单个零部件价格从 1-10 元到 100-200 元不等，合计单车价值量在 1500-2500 元之间。小件产品所需压铸机吨位一般介于 100-1000T，投资强度相对较小，产品以标准件为主，最主要的客户为一级零部件供应商。典型优秀企业如爱柯迪、嵘泰等净利率从历史情况来看可到 15-20%，该环节普通企业净利率约 10%。

2）中件：以发动机缸盖、变速箱壳体、电机壳体、电控壳体等为主，单个零部件价格从 500-2000 元不等，合计单车价值量在 3000-4000 元之间。中件产品所需压铸机吨位一般介于 1000-3500T，投资强度相对较大，产品一般需要根据不同平台或车型作定制化开发，主要客户以 OEM 或整车厂为主。旭升为典型优秀企业，从历史情况来看净利率也可在 15-20%，普通企业在 5-10%。

3）大件：以纵梁、减震塔、一体化压铸后地板、前机舱总成等一体化压铸件为主，单个零部件价格 2000 元以上，合计单车价值量远期看有望突破 10000 元。大件产品所需压铸机吨位一般超过 4400T，有的甚至需要 9000T 或 12000T 压铸机，投资强度极大，产品也需根据平台或车型作高定制化开发，主要客户以整车厂为主。文灿在大件领域具备先发优势，我们估计其普通车身结构件业务净利率可达到小件、中件优秀企业水平（15-20%），一体化压铸净利率受产能、良率爬坡影响相对模糊，但预计稳态净利率可优于普通车身结构件。

小、中、大件竞争要素各不相同，中型件核心关注客户资源，而后为资金实力：

1）小件：除发动机系统外，产品大多数为燃油车、新能源车通用件，小件领域发展多年，非常成熟，行业报价相对透明、竞争恶化。在人工、制造费用占比较中、大件更高的背景下，市场参与者的核心竞争力在于综合管理能效的提升，在发挥规模效益的前提下通过数字化工厂等手段进一步实现内部挖潜，维持利润优势。结合当下及远期展望，小件领域部分海外参与者受经济、能源等因素影响逐步出清产能，国内部分缺乏规模优势的企业在行业竞争恶化的背景下预计也较难维持日常经营，海内外落后产能将进一步出清，未来市场份额预计将进一步往爱柯迪等头部企业集中。

2）中件：电机壳体、电控壳体等中件为新能源车推广中全新的铝压铸件应用，行业仍处于快速增长的进程当中。对于小件往中件转型的企业或是由始至终一直深耕中件的企业而言，该市场均为各家主要竞争的领域，其中核心竞争要素为客户资源及资金实力。当前中件市场参与者比较多，产品虽以定制件为主但产品类型较多、运输条件相比大件而言也并无很苛刻的要求，对于主机厂来说，部分自制、部分外购的平衡也可较好解决新能源整车产能快速扩张中核心壳体件的供应问题。而在客户资源该核心竞争要素当中，绑定销量稳定且大的企业（如国内外头部新能源企业）尤为重要。

3）大件：大型结构件产品市场参与者相对较少，尤其在一体化压铸领域，当前有产品的量产即可确立自身的领先定位。大件领域竞争要素与中件相似，均为客户资源及资金实力，但作为一个新兴产品，前期的研发能力也尤为重要。考虑大件盈利空间及整车设计主导权，部分有能力的主机厂会选择自制一体化压铸件，因此在大件客户资源核心竞争要素当中，绑定中长期以轻资产运营的新势力客户相对更加重要。

3. 拓展第二曲线，未来国际龙头潜力股

3.1. 伴随大客户成长，新订单有望随新产能投建放量

大客户支撑公司规模快速扩张。公司与北美新能源客户于 2013 年已开始合作，为 Model S/X、Model 3/Y 提供轻量化解决方案，产品包括变速箱箱体、变速箱悬挂、充电器壳体、电动机壳体等。北美新能源客户自 2015 年起连续 8 年为公司第一大客户，期间北美新能源客户营收年化增速 36%。同时公司也在持续开拓其它整车和 Tier1 客户，北美新能源客户占收入比重从 2015 年 50%降至 2022 年 34%，2015-2021 年公司整体营收年化增速超过 40%。

资本开支正值高峰，下游订单有望跟随新增产能释放。除北美新能源客户外，公司客户已覆盖全球，包括比亚迪、长城等国内传统整车厂，蔚来、小鹏、理想、零跑等国内新势力，Rivian、Lucid 等北美新势力，越野品牌 Polaris 以及采埃孚、法雷奥、宁德时代、赛科利、亿纬锂能等 Tier1 客户。与客户需求、新增订单相匹配的是资本开支强度，2016 年公司资本开支 0.6 亿元，到 2019 年连年增长至 6.6 亿元，2021 年达到阶段性顶峰 14.5 亿元，2022 年为 12.6 亿元。目前公司宁波 1-8 厂已基本全部投产，9 厂处于产能爬坡阶段，合计规划产能约 100 亿元，随新项目放量，该部分规划产能有望在未来 2-3 年内加速释放；另外公司于 2022 年 12 月新获宁波 74 亩土地，同时原有湖州 540 亩土地，预计分两期建设并于 2025-2026 年分批投产，未来有望进一步支撑公司整体规模的增长。

从零件到总成，28 亿可转债支撑新业务拓展。公司于 2022 年成立集成事业部，产品品类由动力系统、底盘系统结构件等零部件产品拓展至集成化产品，如储能壳体总成、防撞梁总成、电池包总成等。2023 年 3 月公司发布 28 亿元可转债预案，除新建传动、电控、电池系统结构件产能外，公司进一步新增 50 万套电池系统壳体总成、60 万套电控系统壳体总成，集成化解决方案的提供有望提升配套产品单车价值量及后续新产品潜在报价的议价能力。

3.2. 凭多工艺技术储备，拓展户储、消费铝瓶业务

户储+铝瓶定点年化收入 14 亿元。2022 年公司获得国外某新能源客户户用储能产品铝部件项目定点，生命周期 5 年，年化销售额 6 亿元，已于 4Q22 实现量产；同期，子公司和升铝瓶获得欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商铝瓶项目定点，对应年化销售额 8 亿元。两大新客户定点年化销售额合计 14 亿元，占公司 2022 年收入比例约 30%。

公司原有优势工艺为压铸，当前已同时掌握锻造、挤压合计三大成型工艺。压铸属于铸造工艺的分支，而锻造和挤压则属于塑性成形的分支，技术路线具有较大不同。其中，锻造通过锻压机对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件，锻件质量比铸件高，但能承受更大的冲击力，塑性、韧性等力学性能也更好，在汽车领域多用于转向节、叶轮、曲轴、连杆等；挤压通过对坯料施加三向不均匀的压力，使坯料从模具的孔口或缝隙挤出使之横截面积减小长度增加，挤压产品尺寸精度高，表面质量好。压铸+挤压完善电池托盘类业务制造工艺，户储项目已实现量产。公司以压铸基础拓展业务，挤压类产品目前包括电池包产品、防撞梁、热管理储能器等，其中电池包产品目前主要以型材拼焊工艺为主，一体式冲压或压铸工艺因效率更高，也已逐步开始在在小型/ 中型储能箱体上应用。公司于 2022 年首次布局储能领域，已获得全球知名储能客户的户用储能金属结构件项目定点，并于 4Q22 实现量产。公司当前部分新能源汽车客户同时在布局户用储能或工业储能业务，未来有望凭借三大工艺技术储备，基于原有客户进一步实现储能业务的开拓。

2021-2025 年全球户储装机量年化增速有望接近 100%。储能的应用场景可分为发电侧储能、输配电储能和用电侧储能。其中发电侧储能可以实现电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等需求；输配电侧储能可以缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；用电侧储能则可帮助实现电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等。其中公司首先在户用储能领域实现突破，根据 GGII，全球户用储能装机量有望从 2021 年 6.4 GWh 增长至 2025 年 100 GWh，CAGR 接近 100%。

铝瓶在消费品、化工等市场具有较大应用需求。铝瓶的制作一般先需要将棒料放置在模具中，之后通过冲头将铝棒挤压出瓶子的形状，再通过缩口成型得出铝瓶半成品；对半成品进行固溶处理然后水冷至室温；再进行时效处理然后空冷至室温；最后表面处理得成品铝瓶。铝瓶具有环保节能型、运输便捷性、密封性好、雾化效果好等优点，适用于食品消费类（饮料、酒类、奶油等包装）、化工类（气瓶、化妆喷雾瓶、储氢铝瓶等）、消防类（消防氧气瓶）、医疗类（医用氧气瓶、药用瓶等）、汽车类（氢气瓶等）等领域。当前铝瓶主要是基于其可回收性特点逐步推动对钢瓶的替代，在欧美消费品市场有较大的空间，后续有望进一步推广至新能源车应用。

铝瓶业务主体获 9000 万元增资，坚定公司铝瓶发展方向。公司于 2020 年 9 月与两名外部股东设立和升铝瓶，两名外部股东分别为北仑减压器厂、北仑东方仪表厂负责人，具有一定的铝瓶市场资源积累，公司认缴出资 2580 万元持有和升铝瓶 86%股份。2022 年 7 月和升铝瓶注册资本由 3000 万元增至 1.2 亿元，其中公司出资 5460 万元、控股股东徐旭东先生出资 1140 万元，增资后公司持有和升铝瓶股份 67%。2022 年和升铝瓶亏损约 500 万元，预计随产品逐步量产，和升铝瓶将于 2023 年实现盈利。

3.3. 旭升具备成长为国际龙头的潜在条件

海外比较典型的铝压铸企业如尼玛克、乔治费歇尔、利纳马、玛汀瑞亚、海斯坦普等均有数十年发展历史，它们主要聚焦于发动机、变速箱等零部件供应，单车价值量较高，总营收大致为 200 亿元以上的体量。在新能源轻量化带动铝压铸件渗透率提升的过程中，市场也在寻找未来可能成为全球铝压铸龙头的中国企业，通过分析中国铝压铸企业当前发展路径，我们认为旭升具备在该过程中成功走出来的潜在条件：

1）中国中大件铝压铸企业具有与海外龙头相似的发展路径：

① 产品单品价值量大：海外铝压铸企业多以发动机、变速箱等动力总成零部件起家，后续往车身结构件等方向开拓，该类零件单品价值量多在 1000 元以上。国内铝压铸企业既有以动力总成件起家，也有通过通用小件开始进入行业，但动力总成件需要与成熟的合资 OEM 竞争、小件单品价值量较小，国内相关企业较难发展为百亿以上的规模。而在国内新能源快速发展阶段，各家企业纷纷转型新能源三电系统或车身结构件产品，单品价值量也从原来数十元或小几百元提升至 1000 元以上，企业规模有望凭借更高的单品价值量、更高的配套比例实现规模的扩增。

② 产品特征、客户结构类似：发动机、变速箱等动力总成零部件需要与下游整车厂密切合作、共同开发，产品偏定制化并且直供整车厂，客户关系较为稳固。海外铝压铸企业主要客户包括大众、奥迪、宝马、奔驰、丰田、本田等车企。新能源三电、车身结构件产品同样偏定制化，直供比亚迪、特斯拉、蔚来、小鹏、理想等新能源车企。绑定客户后，铝压铸企业有望与核心车企共同成长。

③ 先发优势、海外扩张：海外铝压铸企业以动力总成部件起家，偏定制化的产品供应特性形成与主机厂较为稳固的关系，也随欧美、日系等主机厂同步进行海外产能扩张。部分国内铝压铸企业已成为国内甚至全球新能源三电系统的核心供应商，北美、欧洲的新产能也随下游客户的需求增量或零部件本地化配套要求等因素在逐步进行投建，有望在稳固原有客户配套份额的基础上进一步拓展海外新势力、传统主机厂。

2）中国中大件铝压铸企业在未来成长过程中具备特有优势：

① 国内新能源转型、迭代快：2022 年国内乘用车新能源渗透率达 28%，而欧洲、北美轻型车新能源渗透率分别为 20.4%、6.5%。国内在新能源三电系统领域已建立起较为完备的供应链体系，下游整车厂新能源车型迭代快，国内零部件企业拥有高效的反馈能力，在与海外供应商的竞争中将更有优势。

② 理论单车价值量更大：海外铝压铸企业以动力总成为核心，产品拓展至车身结构件等领域，合计单车配套价值量可达到 5000 元+。国内中大件铝压铸企业同样从三电系统等动力总成产品拓展至车身结构件，但一方面，新能源三电系统对传统内燃机的替代本身就会增加 1500-2500 元的单车价值量，另一方面，一体化压铸将催生后地板、前机舱、电池托盘甚至整个白车身的集成，国内零部件企业走在全球前列，若未来技术成熟，铝压铸理论单车价值量有望超过 10000 元。

③ 海外铝压铸企业转型速度慢：海外相关企业燃油车占比较高，欧洲、北美终端市场新能源转型也较国内更慢，同时海外企业在市场反馈方面较国内零部件公司也有一定劣势。尽管海外铝压铸企业在燃油车领域通过客户开拓、海外扩张获得较高的市场份额，但在新能源领域，它们既缺乏先发优势，也面临原有燃油车业务的转型压力，国内铝压铸企业的竞争优势或足够明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）