【东吴证券】顺应轻量化产业趋势，开启第二成长曲线.pdf

2023-05-23

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1.瑞鹄模具：深耕汽车装备制造业，打造一站式供应商

1.1.国内汽车模具龙头企业，顺应产业趋势拓展新业务

专注模具+焊装自动化生产线，顺应产业趋势发力轻量化。公司前身安徽福臻成立于 2002 年，奇瑞科技为初始控股股东，设立初衷为突破外资白车身模具的垄断，支持中国自主汽车品牌白车身模具的配套供应。公司专注于冲压模具及检具、焊装自动化生产线等产品，被中国模具工业协会评为“中国重点骨干模具企业（汽车覆盖件模具）”和 “优秀模具供应商”。截至 2022 年末，公司汽车制造装备业务在手订单 30.30 亿元，较上期末增长 23.4%。公司 2022 年成立瑞鹄汽车轻量化技术有限公司，开始介入汽车轻量化零部件业务，报告期内部分产品已取得多个客户数款车型的定点，并开始向客户部分供应。

历经数次股权改革，脱离原有体系独立发展。1）自 2011 年起，奇瑞科技陆续对旗下部分汽车零部件及装备制造类配套企业进行所有权改革；2）2014 年，转让公司 55% 股权给宏博科技，公司脱离奇瑞科技管理体系，独立发展；3）2016 年，设立股份公司并于 2020 年 9 月在深交所上市成功。

1.2.股权结构集中稳定，实控人行业背景深厚

公司股权结构稳定，实控人深耕行业数十年。公司前三大股东为宏博科技、奇瑞科技、安徽金通，分别持股 37.66%、14.71%、2.9%。宏博科技第一大股东为宏博投资，柴震先生通过实际控制宏博投资进而实际控制宏博科技，间接持有公司 14.9%的股份。宏博科技第二大股东宏创投资由宏博投资控制，宏博科技其余前十大股东均在公司及其关联公司任职，为公司高级管理人员的持股平台。公司实际控制人柴震先生为安徽省模具行业协会副理事长，从事汽车制造专用设备行业 30 年。

1.3.传统业务需求稳步增长，轻量化开拓第二增长曲线

制造装备业务+轻量化业务并行，定位汽车零部件一站式供应商。汽车制造装备业务的主要产品包括冲压模具及检具、焊装自动化生产线及智能专机和 AGV 移动机器人等。汽车轻量化零部件业务的主要产品包括高强度板及铝合金冲焊零部件、铝合金精密铸造零部件等。公司为国内少数能够同时为客户提供完整的汽车白车身高端制造装备、智能制造技术及整体解决方案、轻量化零部件供应的一站式供应商。

装备制造业务需求稳定，轻量化业务具备弹性。1）汽车模检具及焊装产线，均为非标准定制化产品，与汽车新车型开发及改型需求相关，与汽车销量无对应关系。一般生产一款普通的轿车需要 1000-1500 套冲压模具，约占整车生产所需全部模具产值的 40% 左右。公司采用“以销定产、以产订购”的经营模式，公司模检具及焊装自动化产线业务从订单承接到产品最终交付一般需要 14-24 个月周期，不存在明显的季节性特征。2）汽车轻量化零部件业务根据下游客户的排产计划进行生产，若下游客户车型销量快速增长，则具备较大的营收增长弹性。

1.4.市场开发持续推进，在手订单稳步增长

传统业务在手订单稳步增长，轻量化取得多个车型定点。汽车制造装备业务客户范围广阔，与全球汽车制造企业建立业务合作关系，涵盖海外豪华品牌、全球主流品牌、国内自主一线品牌、新能源品牌等客户。传统业务在手订单充足，2020-2022 年底在手订单分别达 20.4/24.5/30.3 亿元。公司汽车轻量化零部件业务已批供客户 2 个、定点开发中客户 2 个。客户营收集中度下降，客户结构不断优化。奇瑞汽车是公司的第一大客户，2017 年奇瑞销售占比达到 32.54%，近年奇瑞占比呈下降趋势。公司前五大客户总销售收入占比从 2017 年的 69.89%下降至 54.13%。客户集中度得到优化，产品获得更广阔的认可。

模具业务竞争力增强，海外市场空间进一步开启。公司外销收入占比从 2018 年的 19.28%增长至 2022 年的 36.82%，期间，2020 年受到国外疫情影响海外销售有所下滑，2021 年恢复增长态势。公司外销产品主要为冲压模具，增长原因是公司模具业务的竞争力增强，国际主流品牌对公司的采购量进一步增大，2022 年度外销的主要客户包括大众、福特、雷诺、通用以及越南、印度等地的自主品牌。公司外销产品的利润率更高，随着海外新能源汽车客户的开拓，预计公司外销收入将继续增长。

1.5.业绩稳步增长，费用率保持稳定

公司营收稳中有进，净利润率逐步修复。公司各项业务稳步推进，经营业绩实现平稳增长，2021/2022 年实现营业收入 10.45/11.68 亿元，同比+10.0%/+11.8%。2020 年以来公司传统业务持续增长，2022 年初启动新能源汽车轻量化项目。归母净利润率呈逐步上升趋势，2020-2022 年分别为 10.88%/11.03%/11.99%。模具业务占据主要份额，零部件业务有望放量增长。2022 年，焊装自动化生产线和模具及检具业务合计营业收入占比超过 97%，其中公司模检具收入占比为 59.96%，焊装自动化产线收入占比为 37.52%。汽车零部件实现营收 1438.75 万元，业务收入占比为 1.23%，2023 年有望放量增长。

总体毛利率保持稳定，期间费用得到控制。2018-2022 年公司总体毛利率维持稳定水平，于 23%-26%区间内轻微波动，主要原因为公司产品为非标件，合同系一单一签，产品报价受多维度影响，但便于控制毛利率。分不同业务来看，模具及检具业务毛利率明显高于焊装自动化生产线业务。2022 年公司管理费用率及销售费用率得到明显控制，因为轻量化新业务的开拓，研发费用投入持续增长。

开拓轻量化新业务，研发费用持续增长。公司注重研发投入，研发费用持续上升， 2022 年研发费用为 0.80 亿元，同比+31%，研发人员达446 人，占公司员工比例为23.35%。一方面由于公司 2022 年新发展轻量化零部件业务，组建了独立的技术研发队伍；另一方面原因为原有的制造装备业务随着轻量化车身装备产品开发和业务规模扩大，相关研发费用亦有相应的增长。

2.产业趋势+区位优势+出海战略，推动市场空间增长

2.1.轻量化产业大势所趋，铝合金零部件市场空间广阔

2.1.1.政策推动+“里程焦虑”推动轻量化快速发展

政策推动节能减排，油耗标准不断提升。“节能减排”成为我国经济发展的主旋律。汽车领域是推进节能减排的重点。2020 年中国汽车工程学会组织全行业专家修订编制的《节能与新能源汽车技术路线 2.0》发布，对于乘用车新车的油耗做了具体的要求， 2025/2030/2035 年乘用车新车的平均油耗需要达到 4.6、3.2、2.0L/100km，节能减排标准持续升级。根据“布勒中国”的数据，汽车重量每减轻 10%，最多可实现节油 5-10%，整备质量每减少 100kg，百公里油耗可以降低 0.3-0.6L，减少 CO2 排放 8.5g/km，因此轻量化成为节能减排领域的重点发展技术。

新能源渗透率持续提升，续航里程诉求带来轻量化需求。在政策+市场的双重助推下，国内新能源车渗透率快速提升，从 2020 年 1 月的 2.7%提升到 2022 年 12 月份的 31.8%。2021 年 2 月，“中国汽车流通协会”发布文章《如何破解新能源车里程焦虑？》，提及根据协会对于新能源车主用车体验的面访调研结果，用户购买时最关心的问题就是“电池续航能力”，占比达到 31.8%，里程焦虑成为消费者购买新能源车的核心关注内容。新能源车相较于燃油车虽然减少了发动机和变速箱，但是增加了三电 (电机、电控、电池)系统，电池动力系统的能量密度低于燃油系统，因此新能源整车的质量高于传统燃油车。而新能源车对于续航里程的诉求，增加了对于整车轻量化的需求。

2.1.2.轻量化助力节能减排，铝合金材料应用空间广阔

轻量化助力节能减排，铝合金材料性价比最佳。在不同的轻量化材料中，对比多种金属合金和碳纤维，铝合金的性能、密度以及价格等多方面具备优势。铝合金密度仅为传统钢材料的三分之一，且车用铝合金因为熔点低，回收率达到 95%以上，具备绝佳的再生性，因此是汽车轻量化最理想的材料。单车用铝量持续增加，铝合金市场广阔。根据国际铝业协会发布的数据，2020 年国内传统乘用车用铝量约为 139kg/辆。工信部《节能与新能源技术路线图》提出我国 2025/ 2030 年单车用铝量目标为 250kg/辆和 350kg/辆。根据我们测算，2025 年国内新能源铝合金市场空间约为 3095 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 17.1%。

铝合金压铸工艺应用广泛。铝合金加工工艺主要分为压铸、锻造和挤压。目前广泛采用的高压压铸工艺更易加工复杂成型的零部件，能够有效提升生产效率、降低成本，受到各行各业的青睐。根据 2018 年发布的《铝合金在新能源汽车工业的应用现状及展望》中的内容，各类铝合金工艺在汽车上的使用比例大约为：铸造 77%，轧制 10%，挤压 10%，锻压 3%，铸造工艺是车用铝合金最为重要的加工工艺。铸造工艺是车用铝合金最为重要的加工工艺。根据 Motor Intelligence 测算，2027 年全球汽车零部件铝合金压铸市场空间有望达到 376.6 亿美元，复合年均增长率大于 7%。

2.2.新能源车型迭代加速，推动装备制造业需求增长

新能源汽车投放节奏加快，带动模具业务需求旺盛。一方面，新能源汽车渗透率仍未见顶，据乘联会预测，2023 年新能源汽车销量 950 万辆，渗透率有望达到 35%，预计渗透率提升将继续带动新能源车新车型的快速投放。另一方面，受消费者个性化需求及消费升级的影响，各类汽车品牌的更新换代和车型升级速度逐步加快，产品生命周期逐渐缩短。2019-2022 年汽车新车型数量持续增加，国内新能源车年均 65-92 款全新车型上市，新能源车出新速度显著赶超燃油车。汽车模具订单驱动主要来自于新车型开发以及其升级换代，新能源新车型的快速迭代将带动模具业务需求持续旺盛。

汽车行业自动化需求提高，带动焊装自动化生产线需求旺盛。焊装自动化生产线是车身成形的关键，焊接的好坏直接影响了总成件形状的稳定性、安全性以及车身的密封性。一方面，随着消费升级和市场竞争加剧，汽车行业对新车的研发速度和市场推广速度提出更高的要求，自动化产线可以提高汽车制造过程的效率和精度，从而大大缩短汽车的研发和生产周期。另一方面，汽车制造企业面临更高的质量标准和更严格的质量控制要求，自动化技术可以提高汽车生产线的精度和一致性，从而保证汽车产品的高品质和高可靠性。

2.3.政策驱动+产业规划，安徽省汽车集群优势显著

2.3.1.颁布多项汽车产业政策，明确产业发展目标

多项政策明确发展目标，合力打造汽车产业集群。安徽省分别发布了《安徽省新能源汽车产业发展行动计划（2021—2023 年）》、《安徽省“十四五”汽车产业高质量发展规划》、《合肥市“十四五”新能源汽车产业发展规划》、《芜湖市新能源和智能网联汽车产业发展行动计划（2021-2023 年）》等政策，以合肥和芜湖为双核心，合肥规划侧重于整车产能，芜湖规划侧重于发挥核心零部件优势，加强产业链建设，培育汽车品牌，增强技术研发能力，为汽车产业的发展提供条件和促进作用，致力打造世界级新能源汽车和智能网联汽车产业集群。

2.3.2.汽车产业链布局完善，整车产量占比逐年增长

全国产量占比逐年增长，规划新能源+出口战略。安徽省 2019-2022 年汽车产量持续上升，2022 年达到 174.7 万，同比+17.33%，并且占全国汽车产量比例不断提高。其中，新能源汽车产量 52.7 万辆，占比达到 30.2%。据《安徽省“十四五”汽车产业高质量发展规划》，到 2025 年全省汽车产业产值超过 10000 亿元，汽车生产规模超过 300 万辆，汽车企业出口规模力争超过 100 万辆，新能源汽车产量占比超过 40%。

产业链系统布局完善，整车产品品类丰富。安徽省集聚奇瑞集团、江淮汽车等为代表的一批整车生产企业，拥有乘用车、商用车、专用车等全系列产品。零部件产业方面，安徽省集聚全柴动力、伯特利等一批国内领先的零部件生产企业，拥有技术领先的中小功率柴油发动机、进排气关键零部件、制动系统、动力电池、燃料电池等产品。完善的汽车产业链条带动就近配套，企业将更加聚集。一方面，据《安徽省新能源汽车产业发展行动计划（2021-2023 年）》，2023 年安徽新能源汽车零部件就近配套率将达到 70%以上。另一方面，汽车制造装备运输费用高昂，就近配套将降低整车厂商运输成本。本地配套能力将加强正反馈，随着配套成本的降低，整车企业和零部件企业将更加聚集。

2.3.3.新能源车企加速落地，完善新型汽车产业生态

多家新能源车企落地合肥，新能源转型值得期待。2020 年，蔚来宣布中国总部项目正式落地安徽省合肥市，建立研发、销售、生产基地，打造以合肥市为中心的中国总部运营体系；2020 年 12 月，大众汽车（安徽）有限公司正式揭牌，大众宣布预计到 2025 年将在中国市场交付 150 万辆电动汽车。此外，国内头部自主车企如奇瑞、比亚迪、长安等均在合肥建立工厂。

2.4.完善产品矩阵+出海战略，奇瑞销量持续增长

2.4.1.产品销量快速增长，乘用车出口全国领先

丰富产品矩阵推动销量增长，22 年首次突破百万大关。奇瑞集团构建以“奇瑞、星途、捷途、iCAR”为核心的全新品牌矩阵，全面加速新能源化。奇瑞品牌为中端产品；星途主打高端 SUV 车型；捷途主打中低端 SUV 车型；iCAR 是正式面向年轻用户推出的场景智能电动汽车品牌。2022 年总销量达到了 122.95 万辆，营收首次突破 2000 亿，达到了 2086 亿元。新能源汽车销量首次突破 20 万，达到了 22.57 万辆。2023 年一季度，奇瑞集团累计销售 32.54 万辆，同比+42.4%，创下历史新高。

深耕海外乘用车市场，出海战略顺利推进。奇瑞汽车从 2001 年起走出国门，在巴西、俄罗斯、中东以及东南亚等地区耕耘多年，在当地已经形成一定的规模与品牌效应。 2022 年，奇瑞集团出口 451,337 辆，同比增长 67.7%，连续 20 年位居中国品牌乘用车出口第一。2022 年海外销量占比达到 36.51%，单月出口有 4 个月超过 5 万辆，成为国内自主品牌乘用车海外出口领军企业。

2.4.2.海内外布局生产基地，安徽成为重点规划区域

奇瑞集团全球多地布局工厂，规划总年产能约 336 万辆/年。目前，奇瑞集团在国内芜湖、大连、合肥、德州布局 15 个工厂，总产能约有 306 万辆/年，在巴西、马来西亚、俄罗斯、埃及等国家建立了 10 个工厂，总产能约 30 万辆/年。奇瑞集团建设在安徽省的产能达 113 万辆/年，智能网联“未来工厂”投产后，产能将增加 50 万辆/年，安徽省规划总产能占比 48.5%。

3.装备制造+轻量化双轮驱动，成长空间进一步开启

3.1.装备制造竞争优势凸显，在手订单持续增长

装备制造业务加大客户开拓，焊装自动化产线获得大单。近年来持续加大市场和客户开拓力度，不断提高产品质量和服务水平，客户美誉度和市场口碑有所提升，市场竞争力提升，新获取订单较多，为收入的增长提供了较好的基础。公司凭借着品牌美誉度的不断提升，在手订单一直较为充足，2020-2021 年模具业务因为疫情的原因暂时下滑， 2022 年模具业务重回上升趋势，公司焊装自动化产线业务持续增长，近年来焊装整体增

速超越模检具业务。2022 年，公司汽车制造装备业务在手订单 30.30 亿元，较上年期末增长 23.4%。2023 年 1 月，公司中标奇瑞汽车 2022 年智能网联超级二工厂冲压模具焊装车间部分项目，该项目的合同金额为 38,000 万元。稳定持续的订单带动公司装备业务的收入稳步增长，收入的可预期性强。

募投项目建设如期进行，有望缓解产能瓶颈。覆盖件模具 IPO 募投项目于 2022 年 2 月份完成结项并投产，截至 2022 年底已实现满产，大大提升覆盖件模具制造能力和产能规模。自动化产线 IPO 募投项目一阶段已完成建设并实现满产，项目二阶段已于 2022 年中旬启动建设，预计 2023 年上半年完成建设并投产，将实现自动化产线和智能物流 AGV 移动机器人的制造能力和产能规模进一步提升。

净利润行业最佳，营收具备成长空间。同行业可比公司中，天汽模已属于发展较为成熟的模具龙头企业代表，其总收入规模也一直在 20 亿元左右波动；成飞集成近些年除模具产品业绩总体相对稳定，年度间波动较小，其公司总体业绩波动较大主要因为其锂电池相关业务波动较大；威唐工业主要客户集中于北美、欧洲等知名国际品牌，2017 以来营业收入规模总体有所提升。瑞鹄模具 2022 年实现营收 11.7 亿元，归母净利润实现 1.4 亿元，公司净利润表现优于行业整体水平。在手订单持续增长，营收具备较大增长空间。

毛利率位于中游水准，近年来保持稳定。公司模具业务营收低于天汽模，但模具业务毛利率高于天汽模，达 28.1%，主要系产品结构、客户结构和成本管控等因素共同作用结果，新能源业务有望加速公司模具业务实现突破。

3.2.轻量化业务发展符合预期，已获多个新车型定点

合作优质客户奇瑞汽车，共同创立轻量化子公司。2022 年 1 月，瑞鹄模具与奇瑞科技、永达科技共同投资成立瑞鹄轻量化公司，注册资本 10,000 万元，其中公司持股 55%，奇瑞科技持股 35%，永达科技持股 10%。技术研发方面，铝合金一体化压铸车身结构件产品实现研发目标并成功试制试装，相关技术指标符合预期；铝合金精密铸造动总产品实现研发成功并按计划批产，良品率优于预期；高强度钢板及铝合金冲焊零部件产品研发成功并按计划投产供货，相关技术指标优于满足要求。公司通过传统冲压模具业务在客户需求、材料性能、技术迁移、工艺流程等方面有深厚积累，将更好助力轻量化业务快速成长。

发挥“装备+零部件”一体化优势，已获得多个车型定点。公司努力抓住新能源汽车向轻量化车身、轻量化底盘的升级的窗口期，加快新业务布局、产品开发、产能建设和市场开拓。截至 2022 年底，公司汽车轻量化零部件业务已批供客户 2 个、定点开发中客户 2 个。目前铝合金一体化压铸车身结构件产品取得某 OEM 客户纯电平台多款车型定点，并完成客户定点车型试制试装及路测；铝合金精密铸造动总产品取得某 OEM 客户多款机型新产品定点，并完成客户定点机型 SOP 及批供；高强度板及铝合金冲焊零部件产品取得客户产品定点，并实现部分产品试产试供。

轻量化零部件陆续落地量产，公司有望开启第二成长曲线。轻量化零部件业务 2022 年度共投资建设 4 条产线，截至年末 2 条产线已开始批产，2 条产线处于安装调试阶段，同时 2023 年轻量化项目二期已启动建设，预计下半年将新增若干产线，进一步扩大轻量化零部件业务产能。高强度板及铝合金冲焊零部件工厂项目于 2022 年 4 季度开工建设，预计 2023 年完成建设并投产。

4.盈利预测

1）下游客户出海战略进展顺利；2）安徽新能源汽车产业建设符合预期；3）募投项目扩充产能持续释放；4）原材料价格变化对公司毛利率影响控制在一定范围内。基于以上核心假设，我们预测公司2023-2025年营收分别为18.32/30.40/37.27亿元，同比分别为+56.9%/+65.9%/+22.6%，归母净利润为 2.09/3.15/4.22 亿元，同比分别为+49.6%/+50.5%/+33.7%，对应 EPS 分别为 1.14/1.72/2.30，对应 PE 分别为 22.9/15.2/11.4 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）