【西部证券】保险行业2022年策略报告：估值底部，静待破局.pdf

2021-11-30

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一、保险板块表现低迷

受多重因素影响，今年以来保险板块表现相对低迷。2021 年 11 月 29 日，沪深 300 指数报收 4851 点，较年初下跌 7.9%；申万非银金融指数报收 1777 点，较年初下跌 21.5%；申万保险指数报收 1040 点，较年初下跌 39.7%，跑输非银行业及大盘 18.2pct、31.8pct。

细分公司来看，截至 11 月 29 日，上市险企股价较年初均有不同程度下跌：A 股方面，中国平安(-44.1%)、新华保险(-34.3%)、中国太保(-29.0%)、中国人保(-29.1%)、中国人寿(-24.9%)；H 股方面，中国平安(-41.5%)、新华保险(-29.6%)、众安在线(-24.0%)、中国人寿(-23.5%)、中国太保(-23.7%)、中国太平(-21.3%)、友邦保险(-11.7%)、中国人保 (-5.7%)。

保险行业研究及2022年度策略：估值底部，静待破局

多重因素致使险企股价下行压力明显：1、险企基本面疲弱：寿险供需两端放缓，车险综改导致产险保费承压，地产风险事件影响投资端表现，致使基本面疲弱；2、监管进入收紧期：监管趋严，自保件、互联网人身险等领域政策落地导致负债端预期调整；3、市场信心走弱，股东减持致使股价进一步承压：1）大股东减持：截至 9 月末，人保、太保、平安、国寿、新华前十大股东持股数目降幅分别达 2.76 亿股、1.18 亿股、1.09 亿股、 0.29 亿股、0.23 亿股，持股比例分别下降 0.63pct、1.22pct、0.59pct、0.09pct、 0.73pct；2）公募基金大幅减持：截至 9 月末，公募基金重仓股中保险股（所属行业为保险 II 的公司）持仓数量合计 7.0 亿股，较 2020 年末下降 43.7%；持股市值总额达 257 亿元，较 2020 年末下降 72.3%。

供需放缓+受增提责任准备金+资产减值，险企业绩表现不及预期。前三季度归母净利润中国平安（yoy-20.8%）、中国人寿（yoy+3.0%）、中国太保 (yoy+15.5%)、中国人保（yoy+10.9%）、新华保险（yoy+7.6%）。截至 9 月底，750 日移动平均国债收益率 2.88%，较年初水平下降 15.4bps。受 750 日移动平均国债收益率及多重因素影响，中国人寿、新华保险、中国太保三季度分别增提寿险及长期健康险责任准备金合计 231.8 亿元、88.5 亿元、79.8 亿元，减少等额税前利润，致使净利润同比承压。

保险行业研究及2022年度策略：估值底部，静待破局

1.1 寿险回顾：疫情常态化凸显业务发展疲态

新单+续期承压，2021 年 1-10 月人身险总保费国寿(yoy+1.6%)、新华（yoy+1.5%）、太保寿(-0.9%)、人保(yoy-2.4%)、平安(yoy-3.8%)。新单疲弱的同时，续期受去年新单走弱及保单继续率、退保率波动影响，增长乏力。供需双降造成新单缺口。1-9 月寿险新单保费太保（yoy+3.6%，个险渠道口径新单）、平安（yoy-4.5%）、新华（yoy-5.4%）、国寿（yoy-7.8%）、人保寿（yoy-9.1%）。

多重因素致使行业供需双降。供给端与需求形成错配：1）代理人队伍规模同比大幅缩减，且平均年龄相对较大的代理人队伍与新晋年轻客群之间形成错配；2）同质化的产品与客户差异化的需求形成错配。同时，需求端走弱：1）居民消费意愿降低：疫情及宏观经济致使民众消费意愿走弱，保险作为非必要消费品需求放缓；2）普惠型产品侵占部分市场：惠民保类普惠型产品快速铺设，对保障类产品形成一定替代；3）随着渗透率提升，保障类产品需求增速天然放缓；4）供给下降对需求造成一定拖累：保险需求受事件性驱动强且产品形态相对复杂，营销员在需求发掘及销售方面作用较大，人力规模下滑对保险营销造成负面影响。

保险行业研究及2022年度策略：估值底部，静待破局

产品结构、缴费年期结构的调整致使 NBVM 下降。保障产品需求放缓，高价值产品保费贡献占比降低，NBVM 同降。前三季度平安 NBVM 为 30.7%，yoy-5pct。前三季度国寿、新华新单中长险占比同比分别下降 13.6%、2.4%，预计缴费年期结构的变化将导致 NBVM 出现一定下降。新单+NBVM 表现不及预期，NBV 同比明显负增长。截至 9 月底，平安、国寿前三季度 NBV 同比分别-17.8%、-19.6%，较 21H1 同比缺口分别+6pct、+0.6pct。

人员脱落+增员难，人力规模持续缩减。截至 9 月国寿、平安个险代理人队伍规模分别降至 98 万、70.6 万，与年初水平相较降幅分别达 29%、31%，预计其他险企代理人规模较年初也呈现较大幅度的下降。我们在保险行业三季报综述中提到，人员脱落的主因在于：1）主动清虚（清除虚拟人力及绩差代理人）；2）需求走弱致使业绩目标达成的难度加大；3）市场对绩优代理人需求走强，绩优人力拥有更多选择。同时，险企增员困难： 1）新兴职业的发展侵蚀险企潜在人才库；2）行业负面舆论+经济下行致使候选人择业意愿减弱；3）增员门槛提升；4）管控加强，严防虚假增员。

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代理人规模缩减并非今年开始，疫情凸显规模发展模式沉疴。部分头部险企在 18、19 年即出现人力下滑趋势，太保代理人队伍规模自 2018 年开始下滑，截至 2018 年末队伍平均规模为 84.7 万人，yoy-6.7%；平安、太平代理人规模 2019 年即呈负增长态势，19 年末代理人数目分别为 117 万人、38.6 万人，较 2018 年末降幅分别达 18%、25%，随后一直呈现下降态势。代理人大进大出式增长模式在前期疲态已有显现，疫情进一步凸显行业发展沉疴，加速转型进程。

绩优人力保持相对稳定，队伍提质成效初显。部分险企受益于清虚，绩优人力占比实现一定提升。我们估算 Q3 平安、国寿代理人人均月均新单保费分别 1.1 万、0.8 万，同比分别增长 5%、45%，队伍提质成效初显。

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1.2 财险：综改致使保费短期承压，十月同比增速转正

10 月车险综改基数压力释放，三大头部险企保费同比增速转正。1-10 月累计保费收入众安在线（yoy+33.9%）、太保财（yoy+2.8%）、人保财（yoy+0.7%）、平安财（yoy8.3%）。10 月单月保费收入人保财（yoy+3.3%）、太保（yoy+1.8%）、平安财险（yoy+0.3%），三大财险龙头增速转正的主因在于：1）车险基数压力释放，10 月汽车销量降幅环比收窄；2）龙头险企受益于风控+定价+规模效应优势，

市场竞争力增强，预计市占率同比出现一定提升。头部险企成本管控优势凸显。在车险综改致使赔付率承压+河南等地暴雨灾害的双重影响下，平安财、人保财通过优化业务结构+出清高风险低收益业务对综合成本率实现高效管控，前三季度人保、平安综合成本率分别为 98.9%、97.3%，同比分别+0.5pct、-1.8pct。

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车险保费短期承压，综合成本率显著提升。1-9 月，车险行业累计保费收入 yoy-9.4%，细分公司来看，前三季度车险保费人保财（yoy-8.2%）、平安财（yoy-8.0%）、太保财（yoy-8.0%），三大险企车险业务市占率为 68.5%，yoy+1pct，行业集中度提升。同时，综改通过调低附加费用率水平从根源上降低产品费用率，截至 9 月底，车险综合费用率为 27.8%，yoy-13.5pct；车险综合赔付率升至 73.2%，较改革前增幅达 16.3pct。

非车行业竞争加剧，市场集中度下降。人保、平安、太保前三季度非车业务保费 yoy+7.1%；市占率 yoy-2pct 至 57%；其中，人保财（yoy+12.4%）、平安财（yoy11.8%）、太保财（yoy+21.4%）。意健险仍为非车险增长主要驱动力，互联网保险监管趋严给产品销售带来一定压力。头部险企持续出清风险较高的融资类信用保证保险，人保财前三季度信用保证保险保费收入同比下降 64.8%，预计绝大部分业务将于年内出清。

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1.3 投资端：地产风险影响投资表现

净投资收益率略降，总投资收益率有升有降。2021 年前三季度净投资收益率国寿 4.4% （yoy-0.1pct）、太保 4.3%（yoy-0.3pct）、平安 4.2%（yoy-0.3pct）。总投资收益率方面，前三季度新华 6.4%（yoy+0.8pct）、国寿 5.3%（yoy-0.1pct）、太保 5.3%（yoy-0.2pct）、平安 3.7%（yoy-1.5pct）。

平安受投资减值影响，总投资收益率同比出现较大缺口。2021H1 平安就华夏幸福相关投资计提减值 359 亿元，其中长期股权投资减值 144 亿元，债权投资减值 215 亿元。9 月华夏幸福发布债务重组方案提出通过卖出资产回笼资金（750 亿，其中现金兑付 570 亿）、出售资产带走金融债务（500 亿）、优先类金融债务展期或清偿（352 亿）、设立的信托受益权份额抵偿（220 亿）、后续逐步清偿（550 亿）等方式化解 2192 亿元金融债务，其中现金兑付率达 26%。Q3 平安未对相关投资做出重大调整，主因是目前债务化解方案仍为初步方案，后续将结合债务化解方案的具体落实情况做出调整。

保险行业研究及2022年度策略：估值底部，静待破局

部分险企减持地产相关资产。地产监管政策边际改善，企业融资实现一定程度回暖，地产风险边际影响趋弱，对险企投资端形成支撑。我们认为，如偿债方案进展顺利，平安四季度可能实现相关债权投资的减值转回。同时，今年以来中国人寿、泰康人寿、君康人寿、和谐健康等险企均对持有的房企进行不同幅度减持，其中中国人寿已连续减持五个季度减持万科 A，持股量较去年六月末降低 62%。

二、下阶段展望：估值底部，静待破局

2.1 居民保障需求广阔，市场潜在增长空间巨大

长期来看，我国民众人均可支配收入水平持续增长态势相对稳定，保险密度、保险深度仍处于较低水平，医疗缺口仍存、养老缺口持续拉大，保险作为伴随生命全周期的产品，市场增长潜力巨大。

2.1.1 健康险市场空间仍广阔，市场竞争格局面临重塑

健康险需求仍广阔。2020 年全国卫生总费用预计达 7.23 万亿元，其中个人卫生支出 2.01 万亿元，同比增长 7.4%；占卫生费用总支出比重为 27.7%，仍处于相对较高水平。人均卫生总费用 5146.4 元，yoy+9.4%。其中，健康险赔付支出占卫生总费用比重为 4.0%，同比虽略有提升但仍维持低位，提升空间较大。

政策利好行业进一步发展，多层次医疗保障制度布局加速。2020 年国务院下发的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》中表示，力争 2025 年健康险市场规模超过 2 万亿元。根据银保监会披露，我国 2020 年健康险原保费为 8173 亿元，如达成相应目标， 2020-2025 年健康险原保费 CAGR 达 19.6%。9 月国务院印发的《“十四五”全民医疗保障规划》提出“健全多层次医疗保障制度体系，优化医疗保障协同治理体系”，对商业医疗险发展规划了三个主要方向，即产品创新、与基本医保衔接及市场监管，鼓励商业保险机构提供医疗、疾病、康复等健康保险产品及服务，支持商业保险机构开发与基本医疗保险相衔接的商业健康保险产品，与基本医保实现信息共享，同时强化监管力度。我们预计，在政策鼓励下，行业在十四五期间有望实现快速发展。

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普惠型保险产品快速铺设，行业竞争格局面临重塑。受益于价格低廉+政府站台+支持医保直付，2021 年城市定制型普惠补充医疗保险产品实现快速渗透。根据银保监会披露的数据，截至 10 月 28 日，已有 58 家机构在 27 个省参与了超 100 个城市定制型医疗保险项目，总参保人数超 7000 万，渗透率超 5%。按照件均保费 100 元测算，总保费规模超 70 亿元。与商业医疗保险相比，产品施行统一保费模式，支持带病体投保，降低投保门槛的同时在原有基本保障的基础上进一步拓展附加服务，如北京普惠健康保医保内保障与大病保险实现一站式结算，并推出伤口换药等免费增值服务。

短期来看，惠民保的持续渗透将给险企负债端造成一定压力，倒逼险企将对标的百万医疗险等产品向中端升级，构建差异化产品形态。同时，惠民保产品地区赔付差异较大，预计后续将持续优化。截至 10 月底，沪惠保 4 个月累计赔付 2.2 亿元，赔付率约为 26.5%；获赔人次 4.6 万人，其中 65 周岁及以上占比 44%。按此增速测算，我们预计沪惠保赔付率将达 90%。但与之相反，杭州“西湖益联保”保费收入累计达 7 亿元，上半年仅赔付 1 亿多元，赔付率尚处于较低水平。由于产品尚处于发展初期，我们预计产品后续将根据前期经验持续优化，部分地区的产品保费可能出现一定程度的调增。

长期来看，惠民保将助力商业健康险发展。惠民保多数投保人对价格相对敏感，但对产品条款的理解不够深入。我们认为，随着后续产品的迭代及赔付经验的积累，民众将逐步构建更为深入的产品认知，并发掘自身保障需求与惠民保类产品的保障范围之间的差异，助力后续多元化的保险配置。同时，惠民保的保障期限为一年，对长期健康险市场并不构成侵蚀；在短期产品可持续性存在一定不确定性的情况下，长期来看有望促进客户由购买短险向购买长险的转化，对商业健康险形成一定助益。

同时，惠民保产品的快速渗透倒逼险企由标准化产品策略向定制化转型，聚焦细分客群，发掘潜在需求，推出慢病等多元化产品，并通过构建“医、药、康、养”生态圈构建差异化竞争优势。以众安在线为例，公司的健康生态在原有的以“尊享 e 生”百万医疗险为核心产品的基础上，进一步拓展至细分客群，推出针对慢病人群、女性、老人等多项细分客群的保险产品，产品策略逐步由标准化向定制化转换；同时，布局互联网医院及送药服务，提升产品竞争力。2020 年 10 月公司推出“众安医管家”家庭医生服务，通过超过 2000 名医生为健康险客户提供全天候线上问诊、电子处方及送药上门服务。此项服务落地后，众安完成了“保险保障+医疗服务”的生态闭环布局，截至 2020 年底，已有约 65%的尊享系列客户叠加了增值服务。截至 2021 年 6 月，药品配送服务涵盖超 1400 家直付药房，覆盖超 300 个城市，最快 1.5 小时内送药上门。（报告来源：未来智库）

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2.1.2 养老险将迎来发展新阶段

人口老龄化程度加深，养老金替代率不足，赡养率面临翻倍难题，养老保障问题亟待解决。截至 2019 年，我国 65 周岁及以上的老年人占比达 12.6%，与 2012 年相较增幅达 3.2pct。当前老龄人口抚养比近 18%，较 2010 年水平提升 6pct；养老金替代率不足 50%，且呈进一步下降态势。同时，基本养老保险收支差额持续收窄，2020 年差额由正转负，潜在缺口较大。

未来 30 年我国赡养率将翻倍，即从 2019 年的由两位缴费者赡养一位离退休人员转变为 2050 年约一位缴费者赡养一位离退休者，随着老龄化加深和劳动年龄人口减少，赡养负担预计将持续加重，到 2035 年左右我国城镇职工基本养老保险基金的累计结余将不复存在。当前以基本养老保险为主的养老体系难以支撑庞大的养老需求，构建多层次的养老保障体系迫在眉睫。

养老第三支柱布局提速，险企有望享受行业发展红利。2021 年首次在政府工作报告中提出“规范发展第三支柱养老保险”，将个人养老保险提升至国家战略高度；随后在“十四五”规划中再次强调需“发展多层次、多支柱养老保险体系”， 5 月银保监会推出个人专属养老保险试点，8 月提出拟设立国民养老保险公司，9 月国民养老保险公司获批筹建，养老第三支柱建设提速，“账户制”+“税优政策”的养老第三支柱布局基本明确。国民养老保险公司的设立标志着养老第三支柱账户铺设进程迈入新阶段，公司主要股东银行理财子背靠银行海量账户，有望助力账户的快速铺设。

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回归保障本源，构建差异化产品竞争优势是个人商业养老保险致胜关键。2021 年 5 月，银保监会下发了《中国银保监会关于开展专属商业养老保险试点的通知》，于 2021 年 6 月 1 日在浙江（含宁波）及重庆两地开展为期一年的专属养老保险线下试点经营。保险责任涵盖身故责任及年金领取责任，同时鼓励保险公司在此基础以适当方式提供重疾、护理、意外等其他保险责任，真正实现对冲长寿风险：1）支持终身领取 2）领取期所领每期年金高于本金以一定利率积存产生的利息；3）领取期一定年期后保单现金价值为 0。

近日太保、太平的专属商业养老保险产品易生福、岁岁金生已上线支付宝平台，标志着专属商业养老保险突破了前期的试点区域限制,开始面向全国范围销售，其中：1）保险责任方面，易生福涵盖养老保险金及身故保险金，岁岁金生在此基础上增设全残保险金； 2）起投保费低：两项产品的期缴起投保费均为 100 元/月;3）“固定+浮动”收益率：产品分为稳健型及进取型两种投资策略，易生福、岁岁金生稳健型保底利率均为 2%；进取型保底利率分别为 0.5%、0%；4）缴费期选择灵活：支持期缴和趸交两种缴费选项，投保人可根据自身情况进行灵活选择。

同时，养老第三支柱个人账户制模式有望重塑行业竞争格局，保险公司、银行、公募基金三足鼎立态势初显。2021 年 9 月银保监会下发《关于开展养老理财产品试点的通知》，提出从 2021 年 9 月 15 日起开展“四地四家机构”试点，工银理财在武汉和成都、建银理财和招商理财在深圳、光大理财在青岛开展养老理财产品试点，试点期限为一年，单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限制在 100 亿元人民币以内。

近期工银理财、建信理财的养老理财试点产品方案已获监管认可，即将正式发行。人社部养老保险司司长聂明隽 10 月在 2021 金融街论坛年会上表示储蓄存款、银行理财、商业养老保险、公募基金等产品均作为个人养老产品。由产品向个人账户制模式的转换将推动保险、银行、公募养老产品同台竞技，重塑行业竞争格局，预计养老第三支柱将呈现多元化发展格局。

我们预计第三支柱养老保险产品将以个人专属商业养老保险为雏形，强化保障属性，有效对冲长寿风险。通过“保障+储蓄+康养医药服务”的模式在与银行理财、公募产品竞争中构建差异化优势。同时，随着资管新规落地，专属养老保险产品以其“固定+浮动” 收益率的模式提供“保底”收益，产品竞争力提升。我们认为，由于不涉及税优政策，产品吸引力不强，且 NBVM 处于相对低位，短期来看产品贡献的规模及价值增量相对有限；但长期养老需求广阔，头部险企拥有先发优势。

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2.2.1 寿险展望：负债端何时迎来拐点？

短期来看，负债端压力因子将持续影响险企业绩表现，预计代理人队伍规模缩减态势将持续，供需错配问题尚待解决。在负债端承压的大背景下，开门红相对滞后、力度同比弱化，如何平衡 21 年业绩目标压力及 22 年开门红达成是影响下阶段险企业绩表现的关键因素之一。开门红产品策略方面，我们认为年金型产品仍为规模主力，受保障产品需求走弱影响，价值贡献占比有望实现同比提升。平安推出全新年金产品御享财富、御享金瑞，国寿年金类主力产品为鑫裕金生、虎虎生鑫。银行理财产品净值化转型快速推进，截至 9 月末，银行理财市场存续规模净值化比例超 86%。

银行理财打破刚兑，年金险以其“锁定”收益率的特性，产品吸引力有望得到一定提升。但队伍下滑态势持续，开门红推迟及保障类产品需求放缓预计将给 2022 年开门红带来较大压力，叠加 2021 年开门红新旧重疾转换透支保障需求在一定程度上形成高基数，我们认为上市险企开门红同比负增长趋势相对明显，预计同比将出现两位数降幅。2022 年 Q2 受益于同比基数下降及开门红弱化，业绩有望迎来短期拐点。

长期拐点与代理人队伍提质效果关联性较强，核心在于是否可以形成“高素质-高产能高收入”的正反馈闭环。目前头部公司在队伍建设、产品、渠道、科技及管理架构方面均做出积极努力，但我们预计行业转型是一个长期的过程，队伍规模稳定且活动率、人均产能等过程指标持续提升为长期拐点的相对明确的信号。

友邦中国也曾经历代理人队伍转型阵痛，在行业转型持续深入的当下具有一定参考意义。 2010 年中国保险行业的发展速度远超国外，保险公司之间的竞争加剧。在挑战与机遇并存的背景下，友邦中国在 2010 年制定了第一个五年计划，提出“回归保障本质”和“回归代理人渠道”两大转型战略，推出代理人渠道 2.0 计划（“Agency 2.0”），裁撤兼职代理人，消除销售误导；同时，公司确立了品质和价值发展之路，坚守保险保障本质，坚持高标准的渠道建设，将客户的保障和长期财务规划作深耕的重点，多措并举助力行业转型：

1）人员招募：提高招聘门槛，从业年限、资历、全职上岗成为重要考量指标；同时，公司启动了高素质人才战略计划——“储备经理人计划”。作为团队的发展者和领导者，储备经理领导的团队可达数百人。公司提升代理人招募门槛，并打造专业培训及事业发展平台，保证达到 90%以上的保险代理从业人员资格考试通过率。

2）基本法：将代理人绩效和续期保费、培训出勤率挂钩，用长期培养方式代替短期的绩效指标考核；推出“新保险营销员保障制度”，在外勤展业获得佣金奖金的同时，在符合公司所制定标准的前提下，将得到相应的住院药费、住院医疗杂费、住院手术费用补偿、生育补助及重大疾病等一系列的保障。新制度增加福利保障种类、提高保障额度，并对连续服务超过一定年限的营销员给予更高的保障，培养代理人长期服务公司的意识。第一个五年计划内，公司营销员平均收入翻两番。

3）保障类为主的产品策略：回归保障本源，2010 年主推期交保障产品，如重疾、年金产品等，优化业务结构。受益于此，2010H1 友邦新单保费增长 19%，NBV 增长 50%；同时提升客户保障力度，细分市场需求，丰富产品货架。友邦中国在第一个五年计划里，将保障类产品比例从 38%提高到 63%。

4）公司治理：2010 年改变之前的扁平化管理模式，上收权力，通过对分公司的垂直化管理提高执行力和效率。为增强执行力，公司将销售、服务等前端业务更多放权给分公司，形成因地制宜的管理模式。

多项举措取得良好成效，公司提前一年完成五年计划目标（2013 年）。与当前转型期类似，公司在第一个五年计划期内队伍规模下降态势明显，2013 年降至历史低位 1.53 万人，与 2010 年水平相比降幅达 35.1%。但人均佣金、渠道保费及高学历人员占比稳步提升，多项指标实现翻番。截至第一个五年计划期满，本科及以上人员占员工总人数比重为 25%，较 2010 年水平提升 2pct；产能方面，人均保费收入达 56 万元/年，较 2010 年增长 102%；人均首年佣金达 2.1 万元，较 2010 年水平增幅达 120%；年人均总佣金达6.3 万元，较 2010 年水平增长 110%。

2.2.2 寿险展望：高素质队伍建设的关键有哪些？

面对个险渠道发展瓶颈，险企均推出面向代理人的招募计划。平安人寿推出“优+”及 “优++”高质量代理人分层级招募计划，以学历、前期工作收入、在当地工作时间等指标作为筛选标准，提升人员招募门槛，优化人员结构。太保 11 月 20 日推出“长航合伙人”高质量代理人招募计划。我们预计随着清虚及增员活动的逐步推进，长期来看代理人队伍质态有望实现提升，通过构建“高质量-高产能-高收入”正反馈闭环，队伍规模缩减带来的同比业绩缺口有望收窄。

我们认为，高质量代理人队伍建设的核心在于选对人、用对人、与之构建紧密的联系及持续赋能：

1）选对人：明确高质量代理人的画像。优质代理人一般可以归纳为三个标签“高质量、高产能、高收入”，但三者并非并列关系，而是层层递进，人员的高质量促使其实现高产能，因而获得高收入。近年来，头部险企均提出建设高质量代理人队伍，如何定义高质量代理人、如何有效筛选目标增员对象是提升代理人队伍素质的核心问题。保险销售，尤其是高价值类产品的销售是建立在客户对于保险营销员信任的基础上的，有效触达潜在客户、发掘客户潜在需求、与客户建立信任是促成保单的三大关键。

据此分析，高质量并不简单等同于高学历，而是评估各项指标后的综合能力，我们认为客户资源、销售技能、专业技能、学习能力、自身性格均需纳入考量。中国太保日前在“长航合伙人”代理人招募计划中明确目标增员对象应具有的五大核心要素，即： 1）诚信可靠；2）利他；3）有企图心；4）有韧性；5）相信保险的意义（最重要）。我们认为，明确优质代理人画像将帮助公司锚定增员方向，迈出队伍提质的关键一步。

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2）用对人：优化基本法+制定科学的激励方案。在代理人规模大进大出的增长模式下，增员为考核的重要标准之一，存在部分销售人员依托增员而非产品销售实现晋升的情况。在人口红利逐步衰减的当下，此类发展模式难以为继。基本法作为核心考核及激励指标，对代理人展业有直接影响。持续优化基本法、制定科学的激励方案有助于充分激发代理人的销售潜能，助力业务增长。

3）提升企业文化建设，与代理人建立更为紧密的联系：结合调研发现，目前队伍建设的困境之一为新招募的高质量代理人队伍融入感不强，难以与公司建立紧密的联系并成归属感，我们认为主因在于：1）传统的大进大出式策略致使多数险企对企业文化建设重视不够，队伍成员流动性强，成员间感情链接弱；2）目前代理人队伍平均年龄较高，较为年轻、教育背景良好的代理人加入后融入团队具有一定难度，难以形成归属感。

友邦保险在队伍文化建设方面具有一定参考性，高端化的队伍文化助力人员留存，代理人相信公司品牌，积极融入团队，对晋升路径有较为明确的认知，有助于提升队伍的稳定性，增强公司与代理人的联系。我们预计，与融入现有代理人队伍相比，为新招募的高质量代理人构建独立的队伍有望提升其融入感，加速助力队伍提质成效显现。

4）培训、科技持续赋能：1）培训增强销售技能：通过良好的产品培训及销售技能培训帮助代理人解决实际展业过程中存在的问题；2）科技赋能提升效率：科技助力提升业务效率，同时帮助代理人做好服务的“最后一公里”，提升客户体验，为二次销售打下基础。

保险行业研究及2022年度策略：估值底部，静待破局

近期，太保寿险推出了“长航合伙人”代理人招募计划，在人员招募、队伍提质迈入新阶段。公司通过明确优质代理人画像、晋升机制、提升资源投入及拉长培养期限，推动队伍向职业化、专业化、数字化转型。职业发展路径方面，“长航合伙人”晋升路径分为管理型和销售型：1）管理型：长航合伙人—室经理—部经理—保险企业家；2）销售型：长航合伙人—MDRT—COT—TOT—保险规划师，帮助队伍成员在加盟之初结合自身优势明确未来中长期的职业发展路径，在一定程度上提升人员留存。

资源支持方面，公司致力于建立“三化五最”发展生态，构建专业化、职业化、数字化队伍，提供最丰厚的收入空间、最强大的创业平台、最温暖的太保服务、最专业的成长体系和最舒心的生活环境。其中，NBS 销售支持系统助力“销售计划—需求面谈—成交面谈—服务面谈”整个销售流程，“态幸福保障需求分析系统”一键生成客户需求分析报告，推动从客户需求出发的产品销售。

成长路径方面，公司计划通过五年时间帮助长航合伙人打造终身事业，将投入 50 亿元用于队伍培养，其中：1）第 1 年（创业期）：积累专业经验、专业知识和客户。公司提供 NBS 需求导向销售培训（国内国际专业课程）。重心在于基本训练，多劳多得；2）第 2-3 年（成长期）：收入涵盖首年佣金、续期佣金和奖金，公司提供 PDS 销售提升培训（业内外专业师资）；3）第 4-5 年：成为 MDRT，拥有 300 个稳定客户，公司提供 PaceSetter 主管进阶培训（线上线下专业平台）。由于保险覆盖客户生命全流程，如能够保证客户服务质量，预计每年 1/5 客户复购，1/6 客户转介绍，帮助代理人打造终身事业。

太保改革力度及决心较强，期待转型调整期后的高质量发展。公司 2022 年 1 月 1 日将施行新的基本法：1）营销员方面，主要考核产能、业务持续表现及业务品质，即越高的产能，奖金越高；考核业务持续的表现，奖金与继续率挂钩幅度大，若继续率差无奖金；继续率好增加奖金。2）主管方面，考核注重人员招募、人员留存及招募代理人的业绩情况，要求主管既增又育。我们预计新基本法下，个险营销员利益得到提升，激励作用更强，有助于促进一线人员的产品销售。

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2.2.3 寿险展望：如何看待下阶段渠道发展模式？

1）代理人渠道：开拓销售进阶模式—独立代理人，小而精的高产能团队

2020 年 12 月 23 日，银保监会发布《关于发展独立个人保险代理人有关事项的通知》（简称“通知”），于 2021 年 1 月 1 日起实行。文件明确独立个人保险代理人定位、从业条件、行为、选拔、管理及监管等各方面提出具体的要求，形成独立代理人发展指南。通知将独立代理人定义为与保险公司签订委托代理合同、不参加营销团队、自主独立开展保险销售的个人保险代理人，并对独立代理人提出更严格标准：1）应具备大专以上学历，通过相应培训及测试；2）应诚实守信，品行良好，未收到相关行政处罚；3）鼓励多样形式展业，应具有较强的业务拓展能力和创业意愿；同时也要求保险公司全面落实执业登记、销售能力资质分级、培训教育等要求。

打破金字塔营销层级制度，进行扁平化管理。传统保险代理人往往采用“金字塔”模式管理，层级较多，部分绩优代理人通过管理团队达成业绩目标，不直接参与产品销售即可获得较高收入。与管理层级相较，一线营销员佣金收入处于较低水平，这种薪酬制度在一定程度上削弱了代理人产品销售的主观能动性。根据国家统计局公布的数据，2020 年我国城镇非私营单位就业人员的月平均工资为 8115 元，部分保险营销员收入仍处于较低水平。独立代理人制度消除了传统代理人的层级关系及佣金体系，对于销售能力强的营销员更具吸引力。独立代理人采用类创业模式，管理更为扁平化，不设置佣金收入上限。

同时通过注册个人工商户或独资企业，降低税费提升收入，增强队伍的稳定性。由于独立代理人门槛高、对人员综合能力要求较高，我们预计队伍将呈现小而精的形态。

大家保险在独代发展方面位居行业前列，新华保险小步推进。4 月 26 日，大家保险正式启动“星链计划”，面向全国招募保险事务所合伙人和优秀代理人，开启独代新模式。1）人员选择方面：签约转正的独立代理人应具有独立之精神，独立之经营，要有保险企业家的精神；2）收入来源广，佣金结算快：管理架构扁平化，充分释放佣金点位；同时佣金发放采用日薪制，大部分销售佣金在保单回执签署的第三天发放，一单一结；销售津贴涵盖首年津贴、独代津贴等，为独立代理人客户经营、专业化学习、逐步走向市场预留充足时间；客户专门津贴涵盖活动津贴、获客津贴等，助力独立代理人的客户经营；同时，独代的权益可以传承。8 月 19 日，大家保险首个专属代理店成功注册，正式完成从个人到个体工商户的转变，该专属代理店由大家保险授权经营保险业务，商事登记为个体工商户，依法享受小微企业社保和税收等优惠政策。

上市险企中，新华保险已经在独代制度方面进行了研究和探讨，并鼓励前沿机构开展试点，小步推进。在增员选才方面，筛选专业素养和素质高的营销员进行金融素养的专业化培训，推出“师承计划”，进行教培人员专项招募计划。

我们认为，中小型险企在试水独立代理人方面具有一定优势。头部寿险公司代理人渠道保费占比高，队伍规模庞大，如推行独代模式，公司在平衡现有代理人及发展独立代理人方面将面临一些困难；同时，独代处于试点经营模式，目前在相关领域位于发展前列的公司布局不满一年，但小而精的高质量队伍有望给目前险企面临的个险渠道发展困境带来全新的解决方案，预计成效将在长期显现。

2）银保渠道：财富管理大背景下，银保渠道有望迎来发展新契机

在个险渠道增长疲弱的情况下，险企在进一步布局多元化渠道发展，积极发掘业务新增量。银保渠道因其庞大的客户资源及较强的线下触客能力受到了新的重视。平安、太保、新华、友邦纷纷布局银保渠道，预计未来渠道业绩贡献占比将实现提升。

与代理人渠道相比，银行线下网点数目多，可提供各类金融产品，产品代销体系成熟，且客户资产规模及风险偏好相对透明，具有明显的客户、渠道及综合金融优势，对深入发掘客户潜在需求提供有力支持；同时，作为资产管理机构，客户天然对银行信任感强，预计产品销售转化率优于个险渠道。

顺应财富管理大潮，中国平安推出新银保模式，打造“三高”财富管理专属队伍。2021 年 9 月平安银行宣布推出“新银保”模式，在理财经理、私行客户经理基础上打造一只 “高素质、高产能、高收入”的财富管理专属队伍——“平安银行家”，队伍以寿险产品销售为主，同时兼顾其他金融产品销售。队伍薪酬体系采取固定底薪+销售及职位津贴等的新模式，据平安银行预估，“平安银行家”队伍规模在未来五年有望达到 1-2 万人。

领军人物友邦前中国首席业务官方志男几月前加盟平安银行，任行长特别助理兼银保新私行业务执行官。根据友邦保险及原保监会的披露，方志男先生于 2011 年任友邦中国区首席业务执行官， 2013 年 8 月获批担任友邦保险上海分公司总经理，于 2013-2016 任友邦保险上海分公司负责人，曾带领友邦在中国成功推进营销员渠道 2.0 项目，对高质量销售队伍建设及高端客群寿险市场有丰富经验及理解。

专属队伍的建立有望解决多年来银保渠道发展难题，实现新突破。虽依托银行广阔的客户资源及销售渠道，传统银保渠道的业务发展面临多项困境：1）银行销售人员对于产品理解相对不足：保险产品（尤其是高价值产品）形态复杂，专业性较强，银行销售人员面临多项考核指标，对保险产品的了解相对有限；2）银行重视程度较弱：保险销售并非银行主营业务，收入贡献占比较低，相较于其他主营业务银行重视程度不高，银行在与保险公司合作时双方难以形成合力；3）手续费、佣金考核导向难以满足客户需求：队伍考核以手续费收入、佣金为导向，销售侧重于高手续费率产品，与客户实际需求出现错配。本次新银保模式有望通过打造高质量专属队伍、集团高层形成协同、构建全新薪酬结构在以上三个问题上实现突破，从客户需求出发实现高效产品配置，为银保渠道带来新增量。

银保渠道在个险承压的情况下表现亮眼，新模式下有望为业务带来新增量。2020 年平安银保渠道寿险及健康险新业务保费达 91.97 亿元，占个人业务新单保费比重达 1.6%，占比连续两年实现提升。银保渠道新业务保费增速连续两年位居第一，在 20 年险企负债端承压的情况下银保渠道实现逆势高增，新业务保费收入同比增幅达 42%，在代理人规模承压的情况下表现亮眼。作为银保渠道的中坚力量，本次平安银行升级有望带来业务新增量。

同时，近期银保监会在业内下发《人身保险销售管理办法（征求意见稿）》（简称“办法”），在原有规定“不允许保险公司人员参与银行渠道销售”的基础上提出银保“深度合作”的新模式，银、保可以选定专属合作网点开展深度合作。每家专属合作网点每一会计年度仅能与一家人身险公司深度合作，不得与其他险企兼业代理合作，模式可选：1）险企派驻人员至银行专属合作网点专区提供辅助咨询，银行人员销售，销售管理责任银、保共担；2）险企派驻销售人员至专属合作网点专区销售产品（需双录），销售管理责任由险企承担。我们认为，考虑到银、保双方利益，预计第一种模式为主流，叠加办法设置 80%的手续费率上限，渠道费用高企的银保渠道竞争格局将迎来调整，我们认为对头部险企及银行系险企的银保业务形成利好。（报告来源：未来智库）

3）互联网渠道：互联网人身险新规落地，对头部险企形成利好

互联网保险因其突出的触客能力，场景化的销售模式近年来实现快速增长。互联网保险主要依靠与第三方流量平台合作开展业务。根据中国保险行业协会发布的数据，2020 年上半年，通过第三方平台累计实现互联网人身保险规模保费 1235.5 亿元，占比达 88.6％，为互联网产品销售的主导模式。由于第三方平台掌握流量，拥有较强的议价能力，互联网保险渠道费用率相对较高，2020 年众安在线渠道费用率为 26.5%，为互联网险企（易安在线已被接管，故不考虑）中最低，但仍高于三家传统险企中最高值（平安财险： 16.1%）10.4pct。虽然 2020 年众安在线及泰康在线的赔付率均低于平安、人保、太保三家财险公司，但高昂渠道费用率制约了互联网险企的盈利能力，致使发展初期综合成本率高于 100%。部分公司呈现承保亏损态势。

保险行业研究及2022年度策略：估值底部，静待破局

2021 年 10 月 22 日，银保监会发布《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》（简称“通知”），首次明确互联网人身险范围涵盖意外险、健康险（除护理险）、定期寿险、10 年+普通型寿险和普通型年金险，万能险、分红险、投连险等产品不在销售范围之内，并对申请备案长期寿险及年金险的公司在综合偿付能力充足率等作出更高要求。同时压降渠道费用，降低恶性竞争，明确规定“保险期间一年及以下的互联网人身保险产品预定附加费用率不得高于 35%；保险期间一年以上的互联网人身保险产品首年预定附加费用率不得高于 60%，平均附加费用率不得高于 25%。

参考此前车险综改通过调低附加费用率水平从根源上降低产品费用率的显著成效（截至 9 月底，车险综合费用率为 27.8%，yoy-13.5pct），我们认为，互联网人身险新规的施行有望压降费用率，缓解险企网销渠道的综合成本率管控压力，为提升客户价值腾出空间，从而进一步提升互联网渠道的竞争优势。截至 10 月底，共有 87 家保险公司销售互联网人身险产品，2020 年互联网人身保险业累计规模保费 2111 亿元（yoy+14%）。通知可能致使互联网保险业务短期受到一定冲击，中小险企受限于服务能力及经营范围，将面临一定发展困境，但长期来看，高门槛+细规范+严监管将利好业务布局完善、定价能力较强的龙头险企。

2.3.1财险展望：如何看待下阶段车险发展？

强者恒强态势持续，预计部分中小险企受定价及风险管控能力拖累，将逐步退出车险市场，头部险企市占率有望进一步提升。头部险企受益于规模效应、良好的定价+风控能力及渠道力量，调整业务结构，在提升家用车等优质业务占比的同时主动放弃部分高风险业务，对综合成本率实现有效管控，预计下阶段业务优势将持续显现。

新能源汽车近年来发展迅速，新能源车险有望带来业务新增量。2020 年新能源汽车产销量分别达 136.6/136.7 万辆，YoY+7.5%/10.9%。其中纯电动汽车、插电式混合动力汽车及燃料电池汽车占比分别为 81.57%/18.36%/0.07%，新能源汽车的快速发展催生相关保障需求。截至 2021 年 6 月底，全国新能源汽车保有量达 603 万辆，占汽车总量的 2.06%。

上半年新注册登记新能源汽车 110.3 万辆，YoY+234.92%，受益于：1）我国新能源汽车产业规模持续扩大； 2）技术水平显著提升，企业实力明显增强；3）配套环境日益优化。“市场+政策”双轮驱动，后续新能源汽车增长空间广阔。与传统汽车相比，新能源汽车在燃料、运行模式方面有显著区别，但目前尚未推出相关专属产品。8 月 4 日中国保险业协会下发了《中国保险行业协会新能源汽车商业保险专属条款（2021 版征求意见稿）》，新能源车险针对新能源汽车，保障范围更广，在传统机动车保险基础上增设针对新能源汽车电池、电机及其他控制系统的保障覆盖，同时调增了月折旧系数。

由于保障范围较普通车险拓宽，且新能源汽车电池造价较高，我们预计新能源车险车均保费将高于现售车险，有望为车险保费带来新的增量。同时，由于新能源汽车发展时间短，数据积累相对较少，相应产品在定价及费用管控方面没有先例可循，且不同车型之间差异性较大，掌握精准化定价能力及销售渠道的险企有望实现快速覆盖。预计头部险企受益于广大的客户规模及数据积累，在用户行为数据数据分析及风险管控方面拥有明显优势。

2.3.2 财险展望：如何看待非车险发展机会？

近年来健康险实现快速增长，但受惠民保的快速铺设及需求放缓，近期增长面临一定困境。我们认为下阶段农险、家财险有望为行业注入新的活力。其中，农险业务受政策影响较大，在政府财政补贴下规模呈现持续增长态势。2020 末中国农业再保险股份有限公司成立，财政部持股比例为 55.9%。公司主要采取成数分保模式，原保险人将独立承保的农险保费按 20%比例分保至该公司，实现风险分散。

2021 年中央一号文件《中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业现代化的意见》发布，提出进一步发挥保险在乡村振兴中的作用，具体包括：1）扩大稻谷、小麦、玉米三大粮食完全成本保险和收入保险试点范围，支持有条件的省份降低产粮大县三大粮食作物农业保险保费县级补贴比例； 2）健全农业再保险制度；3）发挥“保险+期货”在服务乡村产业发展中的作用。由于农险尚处于发展初期，险企对农险风险识别及定价仍在持续优化，预计综合成本率管控具有一定难度。我们认为，受益于良好的风控能力、庞大的资金规模及科技赋能，头部财险公司在承保、赔付方面均具有一定优势，预计可以实现承保盈利。

家财险方面，基于需求的创新产品持续推出，有望带来新增量。以近期热度较高的宠物险为例，该细分赛道仍为蓝海，平安、国寿等险企纷纷入局。家养宠物数量快速增长， 2020 年我国城镇猫犬数量超 1 亿只，YoY+1.7%；城镇养宠（猫犬）人数达 6294 万， YoY+3%，中国城镇宠物市场消费规模为 2065 亿元，YoY+2%。约半数宠物犬、猫存在健康问题，宠物看病贵成为 2020 年宠物主核心痛点。

2.4 投资端：如何看待下阶段投资端表现？

利率存在下行压力，给投资端带来一定挑战。宏观经济下行趋势相对明显，利率下降的可能性提升，同时信用风险走强，给投资端带来新的挑战。截至 11 月 29 日，十年期国债到期收益率为 2.83%，较 10 月高点下降 22bps。

经过多年发展，险资资产配置中固收类产品虽然仍占据主导，但随着资产配置选择日趋多元，投资表现受长端利率的影响减弱，对风险和收益实现较好平衡的险企，即拥有先进投研能力、掌握优质项目资源、同时对风险实现有效管控的险企，具有一定优势。

近期监管出台多项政策，拓宽保险资金运用范围，对投资端形成一定支撑。2021 年 11 月 17 日，银保监会下发《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项》，对险企投资 REITs 进行了首次规范，明确险企投资资质、投资标的条件、风险管理等条款，助力进一步丰富险资资产配置结构。11 月 19 日，银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》，取消金融债投资评级限制，针对非金融债根据险企上季度末偿付能力实施分类管理，同时加大次级债投资规模管控，助力险企在风险可控的范围内依据自身情况构建相对灵活的投资策略。在长端利率下行的压力下，放松险资投资限制有望助力增厚投资收益率。

偿二代二期工程落地，险企综合偿付能力充足率面临一定压力。偿二代二期工程预计将于 2022 年落地，二期工程增设《市场风险和信用风险的穿透计量》，强化对风险穿透识别，要求保险公司建立非基础资产（即不可以直接计量最低资本的资产，包括信托计划、资管产品、股权投资计划、债权投资计划、银行理财产品、资产支持计划、不动产金融产品等）穿透计量管理制度，识别交易结构和底层资产。

同时，二期工程在计算最低资本时主要考虑资产自身风险，据其匹配风险因子，绝大多数资产的风险因子出现上调，投资性地产、信托计划及资管产品上调幅度较大，险企最低资本要求将出现一定提升。银保监会披露的数据，2020 年行业整体平均综合偿付能力充足率为 246.3%，预计二期工程的实施将导致综合偿付能力充足率降至 100%-200%区间内。

保险行业研究及2022年度策略：估值底部，静待破局

三、重点公司分析

3.1 友邦保险

前三季度业绩逆势增长，NBV 增长较为强劲。友邦保险 2021 年前三季度 NBV 增长较为强劲，前三季度累计达 25.5 亿美元，yoy+15%，主要受益于：1）新单同比增长；2） NBVM 同比实现提升。前三季度剔除香港市场旅行限制影响后，其他市场 NBV 优于疫情前（2019 年 Q1-3）水平。

友邦中国业绩表现亮眼，代理人产能显著增长。友邦人寿前三季度总保费收入 yoy+15.1%；同时，代理人产能同比实现显著增长，平均收入超出 19 年同期水平。公司业务版图扩张速度与预期一致，继四川分公司后，10 月湖北分公司获批开业。我们认为，在大陆保险市场转型期中，友邦的高质量代理人策略+版图扩张将成为业务增长强劲动力。

泛亚地区保障需求广阔，业务增长潜力巨大。前三季度香港市场个险渠道 NBV 按季均实现同比增长。公司 7 月开始与东亚银行合作，银保渠道业务实现高增。近期国务院港澳办公开表示内地与香港“通关”工作正有序推进，疫情前大陆访客业务贡献占比较高的香港市场业形成一定支撑。新加坡、马来西亚市场前三季度 NBV 均实现同比增长，但 Q3 单季度受高基数压力+疫情影响，NBV 同比出现下降。受益于代理人及银保渠道的良好表现，泰国市场 NBV 实现卓越增长。友邦集团市场化的管理机制+高质量代理人队伍+ 聚焦长期保障的产品策略+数字及健康生态圈赋能四维护城河形成独特竞争优势，近期加速在内地市场的版图扩张，布局养老市场，业务增长潜力广阔，有望对估值形成强力支撑。

3.2 中国太保

受益于开门红业绩高增，前三季度个险新单同比亮眼。太保前三季度归母净利润 226.9 亿元，yoy+15.5%；ROE 达 10.4%；累计保费收入 3015 亿元，yoy-0.3%。其中，前三季度太保寿险实现保费收入 1818 亿元，yoy-2.4%；太保产险保费 1190 亿元， yoy+3.0%。在 2018-2020 年新单增速均为负的压力下，2021 年前三季度新单增速 (YOY+3.6%)实现正增长，期待 2022 年转型成果的显现。

新任管理层经验丰富，预计将推动寿险业务转型。现任寿险总经理蔡强为友邦前区域首席执行官，在高质量队伍建设方面经验丰富，曾带领友邦中国完成两个“五年计划”，对当前行业转型极具参考价值。第一个五年计划期间，友邦中国提出回归保障本源、回归代理人渠道两大转型战略，裁撤兼职代理人，并提前一年达成目标。转型期间，友邦中国代理人数目降幅达 35%，随后队伍规模及质量稳步提升，我们认为对当前行业转型极具参考价值。第二个五年计划持续推进代理人职业化、专业化及银保合作，促进产品细分和市场细分。计划期满时,NBV、ANP 及 OPAT 等多项指标实现高增。

直击寿险业务痛点，期待转型调整期后的高质量发展。 1）构建职业化，专业化个险队伍，优质代理人画像明晰，着眼于绩优人力的增长，致力于稳定的核心人力，快速提升产能。2）优化基本法，提升销售主观能动性、业务质量、稳定性及人员留存，助力业务高质量发展；3）推出四大体系赋能业务，提升经营效率。我们认为,友邦的成功经验极具参考价值,有望助力公司率先在队伍提质方面实现边际改善。

3.3 中国平安

负债端持续承压，代理人队伍提质成效初显。平安寿险与健康险主动清虚致使代理人队伍规模持续缩减，截至 9 月末人力降至 70.6 万，yoy-32.6%；保障类产品需求放缓影响， NBVM 同比下降 5pct 至 30.7%。但绩优队伍保持稳定，代理人队伍提质成效初显，Q3 人均月均首年保费同比增长 5.4%至 1.1 万元（平均人力口径）。产险保费短期承压，综合成本率同比优化。受车险综改影响，2021 年前三季度平安产险保费收入 1993 亿元， yoy-9.2%；车险保费降幅优于行业均值 0.2pt。受益于严风控+优结构，综合成本率 yoy1.85pct 至 97.3%；营运利润达 133 亿元，yoy+20.2%，龙头优势凸显。受负债端压力，平安前三季度归母净利润、归母营运利润分别为 816 亿元、1187 亿元，同比分别20.8%/+9.2%；年化营运 ROE20.3%，yoy-0.6pct。

平安银行经营稳健增长，资产质量持续优化。平安银行 2021 年前三季度实现净利润 291 亿元，yoy+30.1%；净息差 2.81%，yoy-7bp；存款平均成本率同比下降 22bp 至 2.05%。零售业务客户数、AUM 实现双增，较年初分别+9%/+16%。

改革持续推进，平安在率先实现业务转型方面独具优势。公司坚持医、药、康、养生态建设，持续加固核心业务竞争优势；“金融+科技+生态”的全方位布局有望提升建集团协同效应，逐步推动“产品销售-用户运营-生态化建设”转型，对估值形成一定支撑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）