【浙商证券】首次覆盖报告：立足分销+零售，铸就有价值的渠道网络壁垒.pdf

2021-12-29

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1.爱施德：数字化分销与零售行业龙头

爱施德于 1998 年在深圳注册成立，并于 2010 年在深圳证券交易所成功上市。公司多年来深耕智能机分销及零售领域，是国内领先的数字化分销和数字化零售服务商，聚焦以智能手机为核心的 3C 数码及快消领域，在销售服务网络、产品运营能力、组织运营效率和数字化支撑等方面具有行业领先的竞争优势。2020 年，公司跻身《财富》中国 500 强第 185 位，位列专业连锁销售行业榜单第 6 位。2021 年第三季度公司实现营业收入超 260 亿人民币，较上年同期增长 53.22%；实现净利润约 4.44 亿元，较上年同期提升 140.6%，扣非归母净利润 2.36 亿元，同比上升 47.42%。

1.1. 发展历程：立足分销行业领先地位，积极拓展产业布局

爱施德多年来在保持智能机终端分销业务行业领先地位的同时，积极且灵活调整公司战略，完善产业布局，注重整体产业生态的建设。目前，爱施德已成功建成智慧连接、智慧供应链和智慧零售三大平台，形成线上线下一体化的数字化分销和数字化零售两大业务模式。

积极转型，布局线上业务，增大 B 端及 C 端客户触及率。2013 至 2014 年，面对电商平台直供模式发展及主要合作手机品牌厂商渠道“去中介化”改革的冲击，爱施德启动 O2O 平台建设战略，整合“爱施德在线”、“酷人在线”为统一的分销平台，并于 2015 年上线 B2B 电商平台“1 号机”，为众多的手机渠道 B 端客户提供产品展示、销售、物流、金融等服务。目前，“1 号机”已经发展成为从公司 B 端向 C 端渗透的战略性新零售品牌。

拓展零售端业务，完善产业链布局。公司 2015 年上线了面向 C 端用户的“由你购”平台。目前，“由你购”已发展成为聚焦手机及智能数码产品的线上线下一体化的新零售平台。同时 2020 年公司和阿里巴巴合作投资爱优品，进一步打开线上市场。在移动通信方面，爱施德在 2013 年获得三大运营商的移动转售试点运营牌照后，推进移动互联网战略布局，并在 2014 年发布面向 C 端的“U 友”品牌。在 2018 年获取正式牌照后，公司虚拟运营商业务迅速扩充至覆盖全国。

产融结合，打造销售服务平台双引擎。2015 年，优友金服开业，随后公司于 2017 年获得网络小贷牌照，爱施德小贷成立。爱施德打造出金融板块，为上下游企业及个人提供经营性及消费性贷款，与其手机分销业务形成良好的协同效应，实现了产业与金融的相互促进和对产业服务的纵向延伸。聚

焦品类开拓，探索新消费赛道。爱施德不断完善产品矩阵，合作品牌已从手机、 3C 数码产品延伸至快消领域。2019 年公司与电子烟龙头品牌悦刻达成战略合作，爱施德积极铸就有价值的渠道网络壁垒，构建新型消费品品牌的渠道运营能力，着力在新赛道中快速成长。

1.2. 组织架构：股权集中，架构稳定，员工激励完善

1.2.1. 股权结构：股权结构集中，董事黄绍武为实际控制人

股权结构稳定，股权集中于公司主要创始人团队。爱施德核心董事大部分在公司控股企业中担任董事长或总裁等要职。其中黄绍武直接及间接持有深圳华夏风投资有限公司 99.8%股权，通过该公司直接持有作为爱施德控股股东的深圳市神州通投资集团有限公司及主要股东赣江新区全球星投资管理有限公司各 66.5%股份，并在两家公司担任董事长兼总经理职位，最终通过个人以及上述关联公司合计直接持有爱施德 33.07%股权，为公司的实际控制人。此外，2019 年起至 2021 年 8 月 24 日，公司董事、监事和高级管理人员均无减持变动。

1.2.2. 管理团队：成员稳定且具深厚行业背景优势

公司高管团队稳定，在相关领域具备丰富的工作经验和社会资源。公司管理层在 2014、2015 年经历换血后基本保持稳定，无频繁更替。目前形成以周友盟为总裁，米泽东为财务负责人，吴海南、陈亮、刘红花、杨治为副总裁的稳定的领导团队。多数高管曾在上游品牌公司、运营商公司有任职经历，积累了丰富的行业经验及社会资源。

1.2.3. 合伙人模式激励，激发员工实干精神

基础薪资+奖金+合伙人模式激励，激发员工实干精神。公司员工薪酬由基本薪资、考核奖金加合伙人机制激励奖金三部分构成。其中，考核奖金视员工职级情况实行月度制、季度制、半年制及年度制，根据员工的绩效考核结果计发；激励奖金实行年度制，根据公司年度经营业绩情况进行计提。同时自 2016 年爱施德推动门店合伙人经营激励项目后，至 2020 年所有产业均实现合伙人模式升级。目前公司员工主要由销售人员组成，近年来，硕士学历员工占比整体呈上升趋势。2018 年后随着公司落实合理划分业务网格、简化管理层级、落实经营责任的管理模式，整体员工数量呈现下降趋势，效率全面提升。

1.3. 主营业务：深耕分销和零售业务，打造线上线下一体化经营模式

爱施德主营业务主要分为数字化分销和数字化零售两部分。在分销业务中，公司 2019 年实现营业收入 454.58 亿元，2020 年实现营收 524.69 亿元（yoy+15.42%），分别占当年营业收入的 81.22%和 81.77%。爱施德在深耕手机分销行业的同时，积极打造产业全链条、拓展新的消费赛道，目前已形成以手机分销、 3C 数码分销、快消品分销及供应链金融服务四位一体的业务生态产业格局。

爱施德始终保持与优秀智能手机品牌苹果、三星的深度合作伙伴关系，同时在 2020 年参与对荣耀的联合收购，成为渠道商中持股比例最大的战略投资者。此外，借助多年经营手机终端分销业务积累的优势，公司亦不断加深与其他优质品牌的合作，持续拓宽品牌及产品矩阵，并积极布局 3C 数码领域。目前公司的智能终端分销业务已从单一手机业务全面升级为 3C 数码全品类，未来将继续拓展智能穿戴、智能家居和智能健康领域的 3C 新品及潮品。同时，公司还积极布局快消品分销赛道，目前与云南白药、开衫白酒、茶小开等多家知名品牌达成合作。2020 年爱施德成为电子烟品牌悦刻在国内销量贡献最大的战略合作伙伴。

在零售端，爱施德顺应趋势，打造出线上线下一体化的智慧新零售模式，即以旗下子公司——苹果在中国最大的授权零售商之一的“酷动（Coodoo）”为依托，以“由你购”、“一号机”为平台，同时与阿里巴巴展开合作，入驻天猫平台，打通线上线下、公域私域流量，提供售前售后闭环的会员服务，为消费者提供全体系服务最佳体验。此外，公司还向增值服务、售后服务领域进军，通过旗下子公司“爱保科技”为消费者提供碎屏保、延保等增值服务。2021 年上半年，爱施德数字化零售业务实现营业收入超 111 亿，占营业收入比重 28.33%，同比增加 154.5%。（报告来源：未来智库）

2.智能机行业及分销行业格局

2.1．5G 需求被释放，爱施德营收有望再创新高

爱施德作为智能机产业链中游重要渠道商，一方面凭借行业龙头地位，掌握重要资源，另一方面也面临着分销渠道扁平化，以及运营商取消补贴费用后毛利率被压缩的问题。

目前，我国手机市场 5G 手机产品逐步渗透，呈现规模发展态势。2021 年下半年，苹果 13 以及荣耀新品的发布使得大量手机购买需求被释放。作为苹果及荣耀的核心重要分销商，爱施德也将因此抢占更大的市场份额。

2.2．竞争格局：分销行业竞争格局稳定

分销行业竞争格局相对稳定，爱施德线下份额占比居行业领先地位。在近三年，和行业内主要竞争对手相比，爱施德在资产周转及存货周转方面保持领先地位，显示公司自身强劲的销售能力及库存周转能力。虽然分销行业整体毛利率近十年呈显著下降趋势，但近三年，爱施德毛利率呈上升态势。

3.立足主营业务，完善产业布局

3.1．智能机终端业务：分销+零售，打造线上线下全渠道销售模式

智能机销售——爱施德的核心产业。公司 2019 年手机销售业务收入为 505.7 亿元，2020年近567亿元（yoy+2.88%），分别占据当年营业收入总额的90.36%及88.31%，充分显示手机销售业务为公司营业收入的核心来源。

3.1.1．智能机分销：与优质手机品牌商保持密切合作

手机分销行业龙头，与优质手机品牌商保持密切合作关系。爱施德是苹果、荣耀及三星的中国一级代理商，且多年来始终坚持深化与上游优秀品牌商的合作伙伴关系。 2020 年，公司获得苹果厂商的线上 CES 渠道授权，意味着在与阿里巴巴合作的基础上，爱施德能够独立开展苹果产品的线上分销业务，直接服务线上零售商，打开线上增量空间。

020 年 4 月，爱施德获得华为荣耀 30 系列的线下独家代理权，该系列涵盖荣耀 30、荣耀 30Pro 及荣耀 30Pro+。同年公司团队共同斥资 6.6 亿元参与对荣耀的联合收购。爱施德控股子公司由你网络作为天猫荣耀官方旗舰店和线下荣耀专卖店的指定运营服务商，获得线上 2C 服务及线下荣耀专卖店服务平台的官方授权，将向线下 10 省的近 500 家荣耀专卖店供货，并打通订单系统，触达终端消费者。据 Canalys 数据显示，2021 年第三季度荣耀在中国智能手机的市场份额提升至 18%，排名第三，重返头部梯队，为 2021 年第三季度销量增长最快的智能手机品牌。公司是荣耀 50、60 系列多个产品的线下独家代理商，也是高端旗舰机型 Magic 3 的代理商。随着荣耀 50、 60 系列和 Magic3 的相继上市，公司有望掌握更多市场份额，与新荣耀联手持续拓展中高端市场，创造更大的服务价值。

2019 年公司推行分品牌运营和三星业务公司化独立运营，共同投资成立控股子公司深圳市实丰科技有限公司，聚焦三星品牌手机分销和零售新业务，开拓三星分销和零售新兴市场。2020 年，爱施德获得三星授权，代理三星 S20 旗舰系列、FOLD 一代及二代折叠屏系列等多款手机产品，同年 8 月，公司获得三星厂家授予 Phone 及产品通讯渠道代理权。

3.1.2．智能机零售：以新零售撬动新增量，全方位触达目标客户

夯实以苹果零售为基础的智能机零售业务，以新零售撬动新增长。公司旗下酷动数码（Coodoo）是中国最大的苹果授权零售商之一，同时是苹果在中国授权的优质经销商（APR）和服务提供商（ACS），以及苹果教育和企业渠道的授权一级经销商。其主要经营业务为专业代理并销售 Apple 全系列产品，以及 Beats、Bose、JBL 等品牌的相关配件。2019 年，酷动数码获得苹果中国区唯一一个线下渠道 ACS（AppleCare Services）授权服务资质后，可为消费者提供厂家级的检测维修、升级换新、屏幕保障等服务。通过分布于全国高端购物中心的 100 多家优质连锁零售体验店，酷动数码亦可为消费者提供苹果及苹果周边产品的体验、购买、使用培训及相关售后服务。此外，爱施德还全面发展线上业务，发挥同城购、到家购、直播电商、平台电商、微商城和短视频等线上平台价值，形成线下服务，线上引流，以门店为中心辐射周边的本地化网络，让消费者到店体验，同时开展线上下单，“立等可取”或同城即时配送等服务。消费者还可线上预约一对一私教产品使用培训课程，公司将全方位提供消费者售前、售中、售后服务，让消费者不受时间和空间的制约，享有实体店服务，从而打造线上便捷的新零售模式。2021 年上半年，酷动数码（Coodoo）苹果门店创造营业收入超过 13 亿元，其中近 3 亿元来自新零售模式，约占门店总收入的 23%。

提供增值服务，探索毛利增长空间。爱施德旗下子公司“爱保科技”作为手机保障服务的运营主体，通过大数据分析挖掘出碎屏保、换新保、碎后保、双面保、延保、电池保、数据保、意外保等十余种手机创新产品，满足手机用户日益增长的多元化保障需求。截至 2019 年，爱保科技的合作维修网点已发展至 2000 多家，覆盖全国 32 个省级区域，为公司新零售板块织成一张坚实的售后保障网。同时，手机保障服务业务具备的高毛利、需求强、成长空间大等特点，也是公司增强连锁店面盈利能力的有效措施之一。

电商+本土化服务模式，全方位触达目标客户。“由你购”是爱施德旗下的电商平台，作为聚焦于手机及智能数码产品的线上线下一体化的新零售平台，既满足消费者线上便捷透明的体验，又能为其提供线下面对面周到的服务。公司通过每个单店覆盖一定区域范围和多店协同形成区域网格的模式，为用户构建线上线下一体化、品质化的专业服务。2020 年爱施德入驻天猫平台，并设立 3C 数码综合店——由你购旗舰店，搭建本地化新零售平台。通过阿里巴巴导入并承接其体系内天猫、淘宝、淘宝直播、支付宝等各大平台流量，基于与阿里巴巴的战略合作和共同投资运营的深圳爱优品电子商务有限公司，公司打通了线上市场的销售通路。爱施德在 2021 年上半年通过新渠道向线上客户供货近 40 亿元，特别在“618”期间取得了良好的战绩。通过轻店模式和门店技术的应用，爱施德为线下零售门店数字化赋能，为消费者带来本地化服务的新零售体验。

3.2．电子烟：与悦刻绑定，大力发展线下渠道

悦刻依赖线下渠道进行快速市场扩张。2019 年 10 月，《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》颁布后，电子烟线上销售渠道确定被取缔，线下渠道则成为电子烟品牌扩张的唯一途径。根据雾芯科技招股书表述，悦刻拥有的授权经销商数量从 2019 年 9 月 30 日的 41 个，快速增长至 2020 年 9 月 30 日的 110 个。有超过 5,000 家品牌合作伙伴商店（Branded Partner Stores）和超过 10 万家零售网点，覆盖全国 250 个城市。

悦刻与分销商合作模式：悦刻通常选择与拥有多样化且完整销售渠道的分销商进行合作，分销协议一般为一年，经双方同意后续签。悦刻通常要求分销商在电子烟产品的分销方面具有排他性，悦刻会定期提供培训来改善其分销商的管理能力和运营效率，同时监控、评估分销商的行为是否符合公司的道德要求、运营和服务标准。款项方面，根据协议线下分销商从悦刻下单后即需付全款，收货后货物控制权即完成转移。分销商需负责授权经销区域的商品配送，并直接与线下零售商和终端客户进行沟通。

悦刻与零售网点合作模式：悦刻通过加盟模式加速店面扩张。据官网测算，开设一家悦刻线下专卖店的初始投资在 5-15 万元之间，且有多种店铺规模类型可选，最小面积要求仅为 3 平方米。较低的投资门槛大大降低了开店成本，从而提高了扩张开店的速度。悦刻会为品牌商店合作伙伴提供定期培训，其重点是防止未成年人购买及使用电子烟产品，并帮助合作伙伴了解公司的产品和服务标准。对于其他零售店，悦刻还会提供相关指导和培训，以确保其满足公司线下零售网点标准。

悦刻线下零售网点主要为品牌旗舰店和代理零售店。品牌旗舰店：包括悦刻自营旗舰店和 RELX 品牌合作伙伴商店。RELX 品牌合作伙伴商店率先在全国范围内扩展市场，是展示悦刻产品并提供面对面的消费者服务和教育的重要渠道。根据协议，悦刻授予品牌合作商店（加盟商）销售产品和使用某些商标的权利，并提供免费指导以帮助其建设、管理门店，在门店开设和运营的各个方面提供系统地培训和支持，如防止未成年人购买及使用电子烟产品、门店人力资源管理、财务管理、客户服务和商业技能等；并根据公司相关标准给予业绩表现优异的门店各种商业奖励。与其他线下零售门店一样，悦刻品牌合作伙伴商店通常从授权经销商（即爱施德）处采购产品。

代理零售店：通过悦刻品牌合作伙伴商店引领市场，从而扩张到各式零售场所，包括专卖店、设置在酒吧、KTV 内的店中店、自动贩售机等。公司定义了多元化的加盟店模式，包括标准店、悦刻小铺、明星店、迷你店、店中店等模式。另外，公司也广泛覆盖了电子烟集合店、电子产品店等形式的门店。

合作紧密，爱施德帮助悦刻快速拓店，并获得悦刻授予其“四代”产品独家代理权。 2019 年爱施德与电子雾化器领导品牌悦刻（RELX）实现战略合作。作为悦刻电子烟代理商，爱施德先帮助悦刻快速扩张门店，占领市场，之后爱施德将悦刻产品分销给各门店，从而实现盈利。截至 2021H1，爱施德已在全国拓展并运营 7,000 多家悦刻专卖店和 3,500 家店中店，成为国内规模最大、覆盖最广、发展最快的电子雾化器零售服务商。而悦刻截至 2021 年上半年共有超过 15,000 家专卖店。根据雾芯科技招股书显示，与爱施德合作期间，悦刻市场份额由 2019 年的 48%快速攀升至 2020 年的 62.6%。目前，悦刻共发布五款产品，爱施德作为全国独家代理经销商，可以帮悦刻代理销售其第四代产品“无限”。爱施德可以向专卖店、KA 等各种渠道供货四代产品。目前，零售门店加盟方式主要有三种，（1）加盟商和悦刻以及普通代理商签订三方协议；（2）加盟商和爱施德以及悦刻签订三方协议；（3）加盟商与厂家签订直供协议。这里普通代理商于爱施德的区别在于，由于爱施德拥有四代产品“无限”的全国独家代理经销权，加盟商和普通代理商签订协议无法拿到第四代产品。

悦刻品牌与经销商的合作方式在持续改善升级中，后续计划并不会再将其它各代产品的独家代理权授予某一特定经销商，但电子烟各代产品分别满足不同消费者需求的特点，使得其新旧代产品间的替代率并不高。同时，爱施德可以拿等价“四代”产品和其他代理商进行产品置换，使得专卖店能够开展全品类分销，因此出货权仍掌握在爱施德手中。

出让一号机股权，以谋求更大的投资空间推进其上市。深圳市一号机科技有限公司成立于 2017 年 12 月 12 日，主要经营电子雾化器等产品的分销及零售业务，一号机是悦刻的一级代理商。2021 年 08 月 23 日，爱施德将其持有的一号机科技 6%的股权以 3,425.23 万元的价格，转让给共青城沙河同路投资合伙企业（有限合伙）。股权转让完成后，公司持有一号机科技 49%的股权，一号机科技其他股东签署一致行动协议后合计持有一号机科技 51%的股权，一号机科技将不再纳入公司合并报表范围。（报告来源：未来智库）

3.3．供应链金融服务：依托网络小贷牌照，构建国内手机流通全链条生态体系

依托网络小贷牌照，公司已构建国内手机流通全链条生态体系。爱施德依托产业链优势，基于对上下游客户的理解，建立了先进的风控模型、业务流程和 IT 系统，以小额贷款、贸易融资等方式向上下游厂家/国代商、省代/经销商、零售/电商和终端消费者提供高效便捷的供应链金融服务，成为行业内客户的可选择服务商。爱施德旗下子公司“爱施德小贷”提供的优微贷、优爱贷、优易贷和优宝贷等产品，旨在解决上下游小微企业融资难的问题，为其提供采购资金。爱施德供应链金融服务业务前期以自营业务为主，后期切入 SaaS 模式，同时布局多品类、全生态体系，以求实现业务闭环。

3.4．通信：连接基础运营商，为全球客户提供多样化服务

爱施德作为行业领先的虚拟运营商，2018 年率先获得中国移动、中国联通和中国电信三网移动转售业务正式商用牌照。公司拥有卡号资源超 1,900 万、核心专利 2 项、软著 25 项、超 3 万家营业网点覆盖全国 29 个省 90 个城市，具有行业领先的智能连接和零售服务能力。通过自建的连接管理平台、物联网设备管理平台、大数据/AI 平台和计费、客服等业务支撑系统，连接基础运营商的核心网络，依靠覆盖全国的销售网点，为用户提供新型跨境通信、漏电提醒、多方通信、流量充值等服务。

3.5．竞争优势：销售网络布局初现规模，稳步拓展海外增量市场，探索数字化发展新格局

销售服务网络强大，稳步开拓海外增量市场。爱施德在国内设有 30 多个分支机构和办事处，服务遍布 31 个省级区域，覆盖 T1-T6 全渠道和 10 万家零售门店及线上零售商，并管控 5 大配送中心和 30 余个区域分仓的物流网络，配送范围直至乡镇。此外，公司还深化布局海外销售和仓储服务网络，公司已在德国、韩国、意大利等 10 个国家设立海外分支机构，组建当地运营团队；并在香港、新加坡、迪拜、美国等 10 多个国家和地区建设可管控的仓储物流网点，稳步开拓海外增量市场。

在零售端，爱施德在全国一至三线城市的核心商圈区域拥有近 120 家苹果零售门店和维修站，并拓展管理 800 多家苹果授权门店（MONO 及 APR），为消费者提供苹果及苹果周边产品的体验、购买、相关培训及售后服务。其中，直营的苹果授权维修站，连接苹果 MONO 接机点，覆盖全国 32 个省级区域及 290 个地市。同时扩展并运营 7,000 多家悦刻专卖店。

构建爱施德分销信息系统 4.0，探索数字化发展新增长点。爱施德通过建立大分销平台、零售及服务平台、终端营销云平台和金融服务平台，构成了一个完整的分销和零售生态，实现了信息流、物流、资金流端到端可视化管理。此外，爱施德分销信息系统 4.0 不断升级，将大数据和数字化操作植入全流程，使得线上下单、线上支付、电子签章、物流追踪、产品溯源、大数据风控、全链数据可视等数字化功能均得到充分应用。

4.盈利预测

公司核心营收增长主要来自于手机销售业务，该部分为公司收入核心贡献，平均收入占比达 85%以上。未来几年公司将继续深耕以智能手机为核心的 3C 数码及快消领域，铸就有价值的渠道网络壁垒，打造数字化全产业链服务标杆，与苹果、荣耀及悦刻等品牌的深度合作，也有望贡献新的增长点。

1）手机销售业务：公司与头部智能手机品牌都有密切合作，为苹果、荣耀及三星的中国一级代理商。苹果手机方面，通过旗下酷动数码（Coodoo）进行零售分销业务，截至 2021H1，门店创造营收超过 13 亿元，后续将通过新零售模式稳定并提升该部分营收增长。在现有业务基础上，公司将继续深化与“荣耀”品牌的战略合作，据荣耀手机销售情况乐观估计，未来三年公司通过其品牌代理手机销售等相关业务可实现整体收入翻倍增长，且荣耀手机的毛利率高于公司另一主要合作伙伴苹果，但整体手机销售业务毛利率较低，公司也正通过提供更多相关增值服务，如开展售后维修网点等，探索毛利增长空间，21-23 年手机销售业务毛利率将稳步提升，分别为 2.54%/2.58%/2.60%。收入端，随着荣耀独立后供应链问题的改善，其新品推出后产量及销量也将显著提升，预计 21-23 年公司手机销售业务同比增速为 25%/15%/13%。

2）非手机销售业务：涵盖非手机 3C 类数码产品、食品酒水等快消品及电子烟代理等相关收入，非手机销售业务相对手机销售业务毛利率较高。公司在快速扩张快消品分销赛道，目前已与云南白药、雀巢、ReFa、开衫白酒、茶小开等多个知名品牌达成合作。此外，电子雾化器头部品牌悦刻在国内市场的销售份额不断提升，爱施德与悦刻深度合作也因此受益，公司与悦刻在海外市场合作发展迅速，已在英国、德国、发过等 10 多个国家开展业务，以快消品分销增长及电子烟海外收入增长情况综合测算非手机销售业务的收入增速，该部分整体增速较高，未来 3 年预计收入将分别达 99.83/127.78/159.73 亿元，同比增长 35%/28%/25%。

3）其他业务则包含公司部分供应链金融及返利/补贴等业务，这部分业务具有很高的毛利率，基本维持在 85%，增速也相对稳定，其他业务收入占公司总收入比重较小，预计 21-23 年实现营收 1.34/1.68/2.10 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）