1、 机遇：养老保障体系加速发展，养老保险公司或迎机遇
1.1、 我国老龄人群占比提升，养老保险或迎发展机遇
我国 65 岁以上人群占比逐渐提升，老年产业或迎来发展机遇。2020 年，我国 65 岁 及以上人口数量超 1.9亿人、占比 13.5%，60 岁及以上人口数量超 2.6 亿人、占比18.7%， 根据世界卫生组织的定义，我国已步入老龄化社会。同时，我国人口平均预期寿命 已达到 76.3 岁（2015 年），较 1982 年的 67.8 岁提升近 8.6 岁。老年人口的增多或为 相关产业带来发展机遇，其中，养老产业所包含的养老金融、养老用品、养老服务 以及养老地产或迎来发展风口。
养老金替代率低于维持退休前后生活标准所需，养老保险有助于提升养老金替代率。我国全人群 2021 年养老金替代率约 为 45%，而国际劳工组织认为若要维持退休时期生活质量与在职时期持平，养老金 替代率需达到 60%，我国养老金替代率水平仍有提升空间。此外，中高净值老年人 群退休后，主要收入来源为退休金的人群占比达 90%，其中 57%收入低于 8000 元，预计大众老年人群退休后收入更低，养老金替代率较低或影响其生活质量，提前进 行养老资产配置，例如购买商业养老保险有助于其提升养老金替代率，提高退休后 生活质量。
1.2、 多个政策文件加速第三支柱养老保障体系建设
政府机构多次发文提倡养老保险发展。自国务院 2014 年 8 月发布《关于加快发展现 代保险服务业的若干意见》后，我国养老保险逐渐进入探索期，2018 年试点个人税 延性商业养老保险，2021 年试点专属商业养老保险，。未来，以账户制为基础，各类金 融机构提供养老保障产品，税收优惠激励或为第三支柱养老保障体系形态，养老保 险在政策以及行业发展的推动下，或进一步加速发展。
1.3、 我国当前养老保障体系仍以第一支柱为主
我国养老保障体系由三支柱构成：（1）第一支柱-基本养老保险；（2）第二支柱-企业 职业补充养老金；（3）第三支柱-个人商业养老计划。
第一支柱：基本养老保险
第一支柱基本养老保险累计结余 5.8 万亿元，覆盖率突破 70%。我国第一支柱养老 由城镇职工基本养老保险与城乡居民基本养老保险构成，2020 年底累计结余 5.8 万 亿元，较 2019 年底的 6.2 万亿元同比-7.6%，有所下降，主要受城镇职工养老保险支 出大于收入拖累。基本养老保险覆盖率逐年提升，2020 年已有接近 10 亿人参保，覆盖率达 70.7%。此外，作为基本养老保险的补充与调剂的全国社会保障基金，2020 年权益总额超 2.9 万亿元，同比+11.3%。
第二支柱：企业职业补充养老金
我国企业年金规模超 2 万亿，参保人均积累超 8 万元，渗透率仍有较大空间。截至 2020 年底，我国企业年金基金金额达到 2.21 万亿元，自 2007 年至 2020 年平均加权 收益 7.3%，参与企业 10.5 万个、职工人数 2718 万人、积累基金 2.25 万亿元、人均 积累金额 8.28 万元，较 2007 年的 1.64 万元大幅提升。同时，2020 年企业年金一次 性领取人数 13.26 万人，一次性领取金额 100.77 亿元，人均领取 7.6 万元，略低于人 均积累金额，对于养老资金需求提升或为人均积累金额高于 2020 年人均一次性领取 金额原因。企业年金渗透率方面，截至 2020 年，建立企业年金的企业数量 10.5 万家， 我国全国法人单位数量 2505 万家，渗透率仅 0.42%，参保职工数 2717.5 万人，全国 城镇社会从业人员 4.6 亿人，占比 5.9%，企业年金渗透率仍有较大提升空间。 职业年金规模接近 1.3 万亿元。
职业年金方面，人社部披露，截至 2020 年底，除西 藏外，全国 30 个省（区、市）、新疆生产建设兵团和中央单位启动职业年金基金市 场化投资运营，投资规模 1.29 万亿元，全年累计投资收益额 1010.47 亿元。
第三支柱：个人商业养老计划
第三支柱产品种类繁多，但仍处于起步阶段。我们认为，具有以下三个特征的金融 产品可以纳入第三支柱个人商业养老计划的产品体系：（1）长期锁定属性；（2）资 金用途为应对养老开支；（3）由个人自愿购买并承担相应费用与风险。符合以上特 征的产品包括但不限于传统商业养老年金保险、变额年金保险、养老目标基金、养 老储蓄、养老理财等。但截至 2021 年 3 季度末，真正具备长期锁定及专项用于养老 保障特征的产品规模较小，传统商业养老年金保险责任准备金 6200 亿元、养老目标 基金规模 590 亿元（2020 年底）、个人税收递延型保险产品保费收入 6 亿元，相较第 一支柱以及第二支柱，仍处于起步阶段。此外，当前市场上仍存在部分冠以“养老” 名义但名不副实的产品，预计该类产品将受到清理及压降。
传统商业养老年金保险占比人身险收入不足 2%，距离目标仍有较大空间。我们认 为传统商业养老年金保险即为广义上能够为居民提供养老年金保障的年金保险产品， 其符合商业养老金融产品的特征，同时在产品设计上具备明显的养老属性：（1）提 供养老保障；（2）年金给付起点为特定年龄，多为 60 周岁；（3）提供终身或长期固 定期限的给付。而具备养老保障属性的传统商业养老年金保险规模较小，2021 年前 3 季度保费收入 460 亿元，占比同期人身险保费收入为 1.7%，累计积累保险责任准 备金 6200 亿元，距离 2025 年力争完成的 6 万亿元仍有较大差距。产品相对吸引力 不强、无法精准匹配客户需求、居民商业养老保障意识不足以及产品销售难度大或 为传统商业养老年金保险发展速度较慢原因。
年金保险自带转移长寿风险属性，但部分产品设计偏离保障本源。年金保险产品在 设计初期便具有保障客户长寿风险的属性，包含上文所提到的传统商业养老年金保 险，但受到我国经济发展阶段、居民资产配置意识以及其他资产表现影响，年金保 险形态曾多被设计为保险期间相对较短、具备较强理财属性的产品形态，该现象在 2017 年保监会 134 号文限制快返年金后有所改善，但受到市场竞争以及业绩压力的 影响，当前市场上仍存在中期年金产品，且规模较大，其给付多为投保后满五年后 的首个保单生效日，无年龄限制，保险期间较短，养老保障属性较弱，具有一定储 蓄理财属性，偏离长寿风险保障本源，缺乏养老属性。
养老理财开展试点，产品销售进展较好。2021 年 9 月 10 日银保监会发布《关于开展 养老理财产品试点的通知》，由工银理财、建信理财、招银理财及光大理财分别在武 汉、成都、深圳、青岛试点养老理财，单家机构募集资金限制在 100 亿元以内。2021 年 12 月 6 日，首批养老理财产品上线销售，预计已募集资金 超 150 亿元。产品层面看，养老理财具备长期限、低费用、较高预期收益等特点：（1） 产品期限锁定为 5 年，提前赎回仅限于重疾或购房的大额资金需求情形；（2）管理 费用相对较低，管理费及托管费共计 0.12%（工银理财产品为 0.02%）；（3）业绩比 较基准较高，区间在 5.0%-8.0%。
2020 年养老保障管理产品超万亿，但名不副实，仍需回归养老本源。截至 2020 年 末，平安养老、国寿养老、建信养老金、长江养老、太平养老管理个人及团体养老保障管理产品规模 1.13 万亿元，其中主要为个人养老保障管理产品。然而，当前个 人养老保障管理产品存在着“名不副实”的现象，产品期限短、领取条件宽松等产 品设计导致其养老属性不强，银保监会于 2021 年 12 月发布《关于规范和促进养老 保险机构发展的通知》，通知中明确提到，要压降清理养老属性弱、养老特点不明显 的保险资产管理业务，压降清理现有短期个人养老保障管理业务。预计各机构将压 缩短期个人养老保障管理业务，同时创新开发具有养老属性、符合养老金融特征的 长期个人养老保障管理业务。
第三支柱养老金融空间较大、需求旺盛，养老保险需发掘优势、提升产品竞争力。 从养老理财产品的销售情况来看，居民对于养老金融接受度较高，配置意愿强烈， 但前提是能够满足客户对于产品的预期，并且能够便捷地进行购买与相应政策优惠 操作。2021 年 12 月 6 日推出的养老理财产品，符合居民对于养老概念所隐含的长期 流动性较低的预期，业绩比较基准相对较高，产品吸引力较强。养老保险具有其特 定的优势，例如可保证收益（账户价值及年金给付）、长期稳健投资能力强、可提供 保障的精算定价能力以及可结合实体养老服务的能力，若能将养老保险所具备的优 势呈现给居民，协调统筹集团资源，并打造符合居民缴费、收益、支付及服务需求 的产品，将为养老保险公司及其所在保险集团提供第三支柱养老政策外的产品驱动 力及业务增量。（报告来源：未来智库）
1.4、 养老保险公司可全面参与我国养老三支柱体系
养老保险公司在业务资质上可全面参与我国三支柱养老体系建设。
第一支柱：各省（自治区、直辖市）人民政府通过与全国社会保障基金理事会（简 称为社保基金会）委托投资管理合同，社保基金会对受托管理的基本养老保险基金 进行投资管理，2020 年末，基本养老基金权益总额超 1.2 万亿元，直接投资 4700 亿 元、占比 37.77%，委托投资 7744 亿元、占比 62.23%。具有委托投资的投资管理人 资格的机构共计 21 家，其中养老保险公司 3 家、保险资管公司 3 家、基金公司 14 家、证券公司 1 家。
第二支柱：各机构通过开展企业年金、职业年金业务参与养老体系第二支柱建设， 截至 2020 年末，共计 22 家机构具备企业年金基金投资管理资格，其中养老保险公 司 6 家、保险资管公司 2 家、基金公司 11 家、证券公司 2 家、养老金公司 1 家。
第三支柱：属于个人商业养老计划的产品种类较多，养老保险公司具有传统商业养 老年金保险、变额年金保险以及试点商业养老保险（例如部分公司具有个人税收递 延型商业养老保险产品试点资质）经营资质，可参与第三支柱养老体系。
2、 养老保险公司：主营企业年金，尚未发力商业养老保险
2.1、 格局：上市险企均控股养老保险公司
我国当前养老保险公司共 10 家，上市险企旗下均控股养老保险公司。我国当前专业 养老保险公司共计 10 家，其中平安养老于 2004 年成立，为最早成立的养老保险公 司。我国主要的大型保险集团中，如国寿、平安、太保、新华、泰康、人保均有养老保险公司。养老保险公司主营业务多为企业年金、职业年金、养老保障及其他委 托管理资产，平安养老、泰康养老、太平养老等公司同时开展团体寿险、意外险及 健康险业务。
2.2、 国民养老保险公司获批筹建，或在第三支柱建设中承担重要职责
国民养老保险公司获批筹建，商业养老保险或迎来加速发展阶段。2021 年 8 月 18 日，中国保险业协会发布《关于拟设立国民养老保险股份有限公司的有关情况的信 息披露公告》，9 月 2 日银保监会批复同意筹建。国民养老保险公司发起股东共计 17 个，其中银行系 11 位（理财子公司 10 位）、持股合计 71.3%，国有资本 3 位、持股 合计 22.4%，证券公司 2 位、持股合计 4.5%，保险公司 1 位、持股 1.8%。
“商业养老计划管理业务”或暗示国民养老保险公司承担重要职能。国民养老保险 公司的业务范围较其他养老保险公司新增“商业养老计划管理业务”与“保险兼业 代理”业务，当前市场及公司并未明确“商业养老计划管理业务”的具体业务定义 及内容，但考虑到其发起人股东多数为银行理财子公司以及具备“保险兼业代理” 业务资质，国民养老保险公司或为第三支柱养老工作推进中的核心一环，预计将承 担重要职能。
2.3、 业务：主营企业年金等资管业务，保险业务规模相对较小
牌照资质全面，多数养老保险公司具备养老保障、保险保障及投资牌照。10 家养老 保险公司中，多数养老保险公司具备保险资金运用以及受托管理以养老保障为目的 的资金业务，这意味着多数养老保险公司可以开展养老储蓄以及风险保障等业务， 该业务范围与人寿保险公司较为接近，并可以管理养老保障相关投资。此外，2021 年 9 月国民养老保险公司的获批筹建意味着我国第三支柱养老保险工作加速破冰， 个人商业养老保险或步入加速发展阶段，商业养老保险公司或承担主要责任。
企业、职业年金为养老保险公司主要业务，头部公司优势明显。养老保险公司主要 业务为企业年金、职业年金、养老金产品以及养老保障产品业务，截至 2021 年 12 月 9 日，根据各公司官网数据整理，已开业养老保险公司总资管规模超 5 万亿元，国寿养老管理规模于 2021 年 6 月突破 1.4 万亿元，较 2020 年底增长超千亿元。截至 2020 年底，平安养老管理规模接近 1.3 万亿元，占比 26.7%，国寿养老管理规模同样 接近 1.3 万亿元，占比 26.7%，长江养老管理规模突破 1 万亿元，占比 20.6%，前 3 家占比达 73.9%，头部公司优势明显。
管理费率约为 0.2%，养老保障类产品费率相对较高。养老保险公司经营企业年金、 职业年金、养老保障产品等业务主要收入来源为管理费收入，2020 年国寿养老、平 安养老、长江养老管理费收入分别为 27.8 亿元、20.0、19.1 亿元，平均管理费率分 别为 0.24%、0.19%、0.33%，相对较低，而国寿养老 2020 年养老保障类产品管理费 率约为 0.41%，管理规模占比 23%，贡献 13.1 亿元管理费收入，占比 47.2%，企业 年金、职业年金或受益于其机构业务性质，议价能力相对较强。
仅少数险企开展保障型保险业务，规模相对较小。当前仅平安养老、泰康养老、太 平养老 3 家养老保险公司开展保险业务，2020 年原保费收入分别为 262.2 亿元、115.9 亿元、59.1 亿元，总保费约为 437.2 亿元，占比 2020 年保险行业人身险保费收入仅 1.3%。
管理费收入为主要营收，保险业务可做出较大贡献。按照养老保险公司开展的业务 类型，我们可以将其划分为两类：（1）专注养老保险业务；（2）养老保险与保障保 险共同经营。专注养老保险业务的公司以国寿养老、长江养老为代表，2020 年管理 费收入占比营收分别为 99.2%、89.1%；养老保险与保障保险共同经营的公司以平安 养老为代表，受到保险业务较高的已赚保费确认影响，2020 年管理费收入占比营收 仅为 6.4%，已赚保费占比达 82.5%，我们进一步对管理业务与保险业务进行拆分， 将可明确划分至不同业务板块的营业支出进行归属，将不可明确划分的营业支出作 为共同分摊项，2020 年管理业务与保险业务贡献占比分别为 27.6%、72.4%，保险业 务仍可做出较大贡献。
职工薪酬为主要成本，规模效应或逐渐显现。2020 年国寿养老职工薪酬支出 7.6 亿 元，占营业支出比例 44.4%，为第一大营业成本；平安养老职工薪酬支出 29.7 亿元， 占营业支出比例 10.4%，为第三大营业成本，前二项分别为赔付支出及提取保险责任 准备金，与负债型保险业务有关。职工薪酬与管理规模相关性较弱，随着企业年金、 职业年金、养老保障产品以及新型变额年金保险产品管理规模的不断提升，养老保 险公司有望展现规模效应。
轻资产模式造就较高 ROE。养老保险公司主营的企业年金管理业务与规模相对较小 的保险业务均为轻资产模式，造就其 ROE 相对较高。2020 年，平安养老、国寿养老、 长江养老 ROE 分别为 21.4%、18.1%、17.1%。
2.4、 养老体系参与情况：第二支柱优势较大，尚未发力第三支柱
第一支柱：3 家养老保险公司、3 家保险资管公司参与其中
基本养老保险基金权益总额超 1.2 万亿，占比基本养老保险累计结余超 20%。截至 2021 年 9 月末，我国已有 31 个省(自治区、直辖市)和新疆生产建设兵团与社保基金 会签署了《基本养老保险基金委托投资合同》，签约规模 1.25 万亿元，到账金额 1.1 万亿元。2020 年末，基本养老保险基金权益总额 12444 亿元，基本养老保险累计结 余 58076 亿元，占比 21.4%，较 2019 年的 15.8%有所提升。
6 家保险类公司具备基本养老保险基金管理资质。根据我国《中华人民共和国社会保 险法》、国务院印发的《基本养老保险基金投资管理办法》以及国务院、人社部、财 政部的相关批准文件，全国社会保障基金理事会（社保基金会）可受托运营基本养 老保险基金。截至 2020 年末，基本养老保险基金权益总额为 12,444.58 亿元，其中 直接投资 4700.06 亿元、占比 37.77%，委托投资 7,744.52 亿元、占比 62.23%，由社 保基金会评审选拔投资管理机构，共有 21 家机构（2016 年）入选，其中 6 家保险类 机构入选：长江养老、平安养老、国寿养老、泰康资产、人保资管、华泰资产。
第二支柱：保险系公司在企业年金业务中占据更高份额
保险系公司企业年金市占率超 50%，金融协同及主营企业年金或为原因。2020 年企 业年金市场投资管理主体共计 22 个，管理规模约为 2.17 万亿元，其中基金公司 11 家，管理规模 7780 亿元，占比 35.9%，养老保险公司 7 家（我们将泰康资产划分至 养老保险公司），管理规模约 1.17 万亿元，占比 53.9%，明显高于基金公司市占率。 另有证券公司 2 家、保险资管公司 1 家、养老金公司 1 家，累计市占率为 10.3%。保 险系公司中，泰康资管、平安养老、国寿养老市占率领先，分别为 16.7%、13.0%、 11.5%。我们认为，由于养老保险公司可经营团体保险，且可借助保险集团展业网络， 企业年金业务推进或受益于金融产业协同。此外，多数养老保险公司将年金业务提 升至一级部门或事业群，相较于基金公司的公募、机构、专户及年金等较多业务板 块，具有资源集中、年金业务主导的优势以推动企业年金业务发展。
单一计划规模占比超 90%，集合计划分类投资收益率高于单一计划，但加权平均收 益率低于单一计划。2020 年单一计划期末资产金额达 1.9 万亿元，占比企业年金 90.8%，集合计划规模较小，仅为 1906 亿元，占比 9.1%。从组合类型来看，单一计 划含权益类占比显著高于集合计划，2020 年含权益类占比单一计划、集合计划分别 为 87.8%、52.5%。收益率方面，2020 年集合计划固定收益类及含权益类均高于单一 计划，但受到组合占比影响，总体投资收益率略低于单一计划。然而我们计算发现， 在企业年金投资管理中，规模或并非站在业绩的对立面，集合计划的单个组合规模 与加权平均收益均高于单一计划。
2020 年养老保险公司含权益类单一计划跑赢基金公司 4.8pct。养老保险公司 2020 年 单一计划含权益类组合平均收益率 11.6%，高于基金公司的 6.8%，但其集合计划固 定收益类组合、含权益类组合平均收益率分别为 5.38%、7.45%，低于基金公司的 5.47%、12.18%。公司类别层面看，养老保险公司单一计划含权益类组合收益率均在 7%以上，平安养老、人保养老、长江养老、泰康资产、国寿养老均保持 10%以上， 公司间收益率差异低于基金公司。
未通过综合评价评审，2 家机构年金投资新业务暂停。2021 年 10 月 18 日，人社部 发布《关于企业年金基金管理机构资格延续的通告》，延续了 35 家机构 62 个企业年 金管理资格，其中 12 个法人受托资格、18 个账户管理资格、10 个托管资格以及 22 个投资管理资格，但平安养老及太平养老投资管理新业务遭到暂停，平安养老 1 年 内不得开展年金基金投资管理新增业务，太平养老 2 年内不得开展年金基金投资管 理新增业务。
第三支柱：尚未发力，但具备先天优势
当前第三支柱保险产品供应商主要为寿险公司，养老保险公司尚未发力。如上文所 述，保险公司通过传统商业养老年金、变额年金以及其他商业养老保险产品参与养 老第三支柱，但当前主要由寿险公司作为产品供应商，养老保险公司较少开展传统 商业养老年金业务，而个人税收递延型养老年金试点资质仅有 3 家养老保险公司， 且总规模较小。同时，养老保险公司当前开展的养老保障管理产品规模虽高，但多 为短期产品，养老属性较低，未来可能存在压降风险，仍需转型具有长期养老属性 的养老保障管理产品。
我们认为，养老保险公司作为专业化养老金融服务机构，具有先天定位、经验优势， 在监管以及市场的引导下，将回归养老保障本源，加速开发、推动安全性高、保障 性强、满足长期或终身领取需求的商业养老年金保险以及其他具有一定长期积累养 老金功能的商业保险业务，未来或在第三支柱体系建设过程中，不断创新产品形态、 经营模式，为居民带来第三支柱养老保障产品，同时带动自身发展。
3、 第三支柱：当前主要由寿险公司参与，养老金融空间较大
3.1、 寿险公司通过传统商业养老年金保险以及试点产品参与第三支柱
寿险公司主要通过商业养老年金保险以及两款试点养老保险产品参与第三支柱。人 寿保险公司通过开展商业年金保险、个人税收递延型商业养老保险以及专属商业养 老保险参与第三支柱养老体系，但整体规模占比人身险市场规模相对较小。商业年 金保险中，真正具备养老属性的传统商业养老年金保险产品体量较小，截至 2021 年 3 季度末，传统商业养老年金保险产品保费收入仅 460 亿元，占比同期人身险保费收 入 1.7%、寿险保费收入 2.3%，累计积累保险责任准备金 6200 亿元，占比保险资金 运用余额仅为 2.8%；截至 2021 年 10 月底，个人税收递延型商业养老保险试点累计 保费收入 6 亿元、专属商业养老保险约 2 亿元，整体规模仍相对较小。
3.2、 商业养老保险试点进展低于预期，产品形态多为变额年金
商业养老保险试点经营资质多为寿险公司，养老保险公司仅占 3 席，未来或有所提 升。目前可经营个人税收递延型商业养老保险的保险公司共计 5 批次、23 家，其中 仅有平安养老、太平养老与泰康养老 3 家养老保险公司；而专属商业养老保险的 6 家试点公司均为头部保险集团下设的寿险公司，其集团旗下均有养老保险公司，但 无 1 家公司入围。2021 年 12 月 24 日，银保监会发布《关于规范和促进养老保险机 构发展的通知》，推动养老保险公司重点发展养老保险、养老保障管理和企业（职业） 年金等业务，并支持符合条件的养老保险公司参与专属商业养老保险试点，预计未 来养老保险公司或可获得专属商业养老保险试点资格。
试点商业养老保险多为变额年金保险形态。试点商业养老年金保险部分产品形态为 变额年金保险形态，相较于传统商业养老年金保险，具有（1）独立账户核算、投资 连结属性；（2）账户价值具有最低保证收益；（3）领取时转化为年金支付等特点。 而传统商业养老年金保险则在投保时已确定未来可获得的年金给付利益，无需领取 时进行转换，且无账户价值、最低保证收益等特点。
试点商业养老年金销售规模较小，市场需求仍未激活。银保监会数据显示，截至 2021 年 10 月底，个人税收递延型商业养老保险试点累计保费收入 6 亿元、参保人数超 5 万人，低于市场预期，税收优惠力度较小、扣减手续复杂、销售激励小、政策覆盖 人群范围小以及产品未得到市场认知等原因或为低于预期原因。专属商业养老保险 方面，银保监会披露，自 2021 年 6 月 1 日试点以来，至 2021 年 10 月底，专属商业 养老保险累计保费收入约 2 亿元，承保人数超过 1.7 万人，其中网约车司机约 5600 人，商业养老保险市场需求尚未得到激活。
3.3、 税收优惠力度较小，吸引力略显不足
个人税收递延型养老保险税收优惠较小，节税力度占税后收入不足 1%。个人税收 递延型养老年金保险产品其税收优惠力度较小，税前抵扣额度以月收入的 6%与 1000元较低者或年收入的 6%与 12000 元中较低者为基数。根据我们测算，其单月节税幅 度占税后收入比例低于 1%，吸引力有限。产品费率方面，个人税收递延型养老年金 产品积累期费率监管设定上限较低，多数产品积累期费率低于监管上限。年金领取 方面，在确定领取日及领取方式后，根据账户价值转化为固定给付额，风险完全转 嫁至保险公司，但账户价值无法继续进行积累，且领取期不低于 15 年，造成单年或 单月领取金额相对较低，对当前居民吸引力或有所降低。
3.4、 专属商业养老未完全转移长寿风险，或为行业发展积累经验
专属商业养老保险设计针对长寿风险，或为行业探索长期养老年金产品积累经验。 从各试点公司上市产品看，主要保障风险为长寿风险，身故、全残、重疾等保障程 度较低，由于积累期较长且各账户均有保证利率，保险公司或承担一定利差损风险， 同时，我们统计的 6 个产品中，仅太平洋人寿的易生福设计为客户可在投保时或领 取时进行年金转换表的锁定，完全转移了客户的长寿风险，而其他产品年金转换表 锁定方式均为领取时锁定，利差损风险相对降低。
从消费者角度观察，若年金转换表锁定方式为领取时锁定，保险产品仍未能够完全 转移长寿风险，仅转移了其积累期与领取期的投资风险，而年金转换表受利率下行 等情况影响所导致的相对负面变动风险并未实现转移，导致其风险保障优势相对于 企业年金、职业年金、养老理财等完全由消费者承担投资风险的养老保障产品并未 得到充分发挥。
4、 他山之石：税收优惠推动第三支柱养老发展
4.1、 发达国家第三支柱发展较快，第三支柱占比高于我国
海外第三支柱发展较快，第三支柱占比高于我国。2020 年美国第三支柱 IRA 规模已 达 12.2 万亿美元，占比养老金市场比重达 35.0%；同年，日本第三支柱中 iDeCo 规 模与 NISA 规模分别超过 2.1 万亿日元与 22.7 万亿日元，且保持较高增速，iDeCo 近 10 年复合增速达+17.1%，NISA 近 7 年复合增速达+40.3%。我国养老保障体系仍以 第一、第二支柱为主，2020 年占比分别为 72.1%、27.9%，总规模超 8.05 万亿元。
4.2、 税收优惠加速海外第三支柱发展
海外市场通过税收优惠带动第三支柱养老保障体系发展。海外发达市场，例如美国、 德国、日本、加拿大，对于第三支柱养老保障体系均有相应税收优惠政策支持。美 国 IRAs 账户下，传统 IRA 采用 EET 模式，对于未来预期收入低于当期收入的客户 具有一定吸引力，而罗斯 IRA 采用 TEE 模式，税后收入计入账户，投资收益与领取 时无需再次缴税。德国里斯特计划在 EET 税收递延优惠外，仍有政府提供的直接财 政补贴。日本 iDeCo 采用 EET 模式，而 NISA 对于账户中前 5 年（Junior NISA 5； 一般 NISA 5；小额 NISA 20）的投资收益免税，日本当前的资本利得税为 20%，具 有一定的吸引力。
从养老保障的长期属性与客户分层两方面来看，税收优惠政策或为推动第三支 柱养老保障体系提供较大助益。
（1）养老保障的长期属性：税收优惠补偿流动性损失或加速第三支柱养老体系建设。 养老保障的长期属性来自于其长期锁定、冻结的流动性，若居民未选择配置远期养 老保障，其可运用当期资产进行消费或投资，而居民一旦配置远期养老保障，除自 身认可外，外部对当期消费或投资效用的损失补偿即其流动性的补偿或将起到较大 作用，第一支柱与第二支柱均通过企业缴费、税收优惠、财政补贴等方式补偿其冻 结的流动性。我们认为，若想加速推动第三支柱养老保障体系建设，对居民流动性 的补偿或可采取税收优惠、持续奖金、附加服务等方式。
（2）客户分层：税收优惠或为中收入人群提供较高效用。我们将客户分为 3 层：低 收入人群、中收入人群与高收入人群，并从其收入特点、养老金绝对收入水平及养 老金替代率三方面进行分析，从而判定税收优惠对不同人群产生的效用。我们认为， 由于高收入人群退休后收入较少依赖养老金以及低收入人群未达到个人所得税起征 点、当期收入需应对生活基本开支难以进行投资及储蓄，税收优惠政策对以上两种 人群效用较低，而对于中收入人群将产生较高效用。此外，我们认为对于低收入人 群，养老保障体系建设与应对当前生活开支并不冲突，如何提升其当期收入水平才 是问题关键。
综上，我们认为（1）采取合理水平的税收优惠；（2）提供令人满意的、丰富的产品 选择；（3）适当的财政补贴激励以及产品长期持有奖励；或可加速第三支柱养老保 障体系建设。（报告来源：未来智库）
4.3、 养老退休业务为海外保险公司贡献利润占比较高
业务规模、利润贡献远低于海外保险公司，我国上市险企旗下养老保险公司发展空 间充足。我们选取美国国际集团与保德信金融集团作为参照（大都会 2020 年年报无 退休业务拆分），美国国际集团 2020 年退休业务贡献税前利润达到 29.5 亿美元，占 比集团 98.3%（“其他经营活动”贡献-19.6 亿美元），人身险及退休业务保费收入接 近 75.0 亿美元，占比 23.8%；而保德信金融集团 2020 年退休业务贡献税前利润超 29.0 亿美元，占比集团 56.5%，保费收入贡献 89.3 亿美元，占比 24.0%。我国国内上市 险企旗下养老保险公司 2020 年税前利润占比上市险企比例均较低，长江养老 2.8%、 国寿养老 2.0%、平安养老 1.6%、新华养老 0.8%，仍有较充足发展空间。
IRAs 税收优惠政策或加速美国保险公司养老退休板块业务发展。IRAs 为个人退休 安排（Individual Retirement Arrangements），目前包含个人退休账户（Individual Retirement Account）与个人退休年金（Individual Retirement Annuity）两部分，个人 可开立多个 IRA，合并计算税优额度。投资限制方面，IRA 资金不可投资于寿险与 收藏品，由 IRA 受托人提供产品供投资人选择，同时，由联邦与州政府对 IRA 受托 人（即产品供应商）进行监管与调查，但非银行类机构开展 IRA 业务需经过美国国 税局 IRS 批准，AIG 通过变额年金人寿保险公司（Variable Annuity Life Insurance Company）提供产品，保德信金融也在其官网上提供变额年金产品，并以税收优惠 作为卖点营销。
5、 展望：中性假设下或可新增养老保险产品规模 4.6 万亿元
中性假设下第三支柱或带动养老保险产品规模超 4.6 万亿元。根据中国人民银行数 据，我国居民存款已超过 100 万亿元，我们通过假设居民存款向第三支柱养老体系 转化率、第三支柱养老保险产品占比、变额年金等新型产品占比的三种情形，从而测算得出，较低、中性、乐观假设下养老保险产品规模或新增 1.5、4.6、9.2 万亿元， 占当前保险业资产运用余额分别达到 6.8%、20.3%、40.5%。
6、 投资分析
养老金市场空间较大，养老保险或可占据一定份额。2020 年，美国养老金规模达接 近 34.9 万亿美元，中国接近 8.7 万亿元人民币，规模相差较大，且美国第三支柱占 比为 42.3%，而我国第三支柱占比仅为 7.4%，且我国第三支柱养老正处发展初期， 养老金市场潜力较大。考虑到美国 IRA 中保险公司年金规模逐渐提升，但占比自 2002 年的 10.5%降至 2020 年的 4.2%，我国养老保险公司及人身保险公司的年金业务或养 老年金保险产品将在第三支柱养老体系中占据一定份额，乐观假设下养老保险产品 规模或新增 9.2 万亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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