【开源证券】保险“险中取胜”行业系列深度报告之三：寿险转型方向清晰，态度、经验决定进展.pdf

2022-03-04

50页

4MB

1、深度拆解：资负两端承压拖累股价表现

1.1、 PEV 估值体系下，EV 假设与增长承压拖累股价

复盘：我们认为，保险股表现疲软的主要原因为：（1）负债端受行业长期内在供给结构性问题拖累、短期外部疫情以及普惠型保险产品因素冲击；（2）资产端长期利率下行施压投资收益率以及地产产业链风险暴露拖累市场信心所致。

（1）资产端影响 EV 质量预期：风险事件暴露及投资收益率下行导致长期投资收益率假设难以服人，继而导致运营、经济等假设经受信任考验；（2）负债端影响 EV 增速预期：新业务价值受行业长期与短期压力增速有所放缓，而新业务价值长期以来占比 EV 年度增量区间为 40%-80%，新业务价值增速放缓造成市场对于 EV 整体增速预期产生一定担忧。资负两端表现带来的预期下降是导致行业估值不断下行的主因。

1.2、资产端：短期风险暴露引发长期假设担忧

长端利率震荡波动，资产端或承受配置压力。10 年期国债收益率目前在 2.8%附近震荡波动，较 2021 年年初下降 37bp，宏观经济受降息、疫情反复以及外部因素影响下行压力较大，或拖累长端利率，从而影响资产端新增资产及存量到期资产再配置，资产端或承受一定配置压力。

信用风险逐步改善，市场担忧或有所缓解。2021 年 9 月 30日华夏幸福公告债务重组方案，将通过出售资产、优先类金融债务展期或清偿及公司承接等方式兑付金融债务，截至 2022 年 2 月 9日，华夏幸福已签署债务重组协议涉及债务 429.19 亿元，占比总债务 19.6%。中国平安披露其华夏幸福风险敞口总计为 540 亿元，已计提减值 359 亿元，其中长股投计提 144 亿元、债权类投资计提 215 亿元，此外，中国平安披露华夏幸福首批现金偿债占比 35-40%，减值计提充足，预计将无需进一步增提。根据各上市险企业绩发布会披露，其投资资产中关联房地产行业的占比均低于 5%，伴随地产产业链信用风险事件有所改善，地方政府与事件公司积极应对，市场对于投资端担心有望缓解。

1.3、负债端：新业务价值生产效率下降拖累EV 增速

受 NBV 同比增速放缓影响，EV 增速呈下降趋势。内含价值增速自 2014 年后整体呈下行趋势，主要上市险企 2020 年 EV 同比分别为新华保险+17.3%、中国太保+16.0%、中国人寿+13.8%、中国平安+10.6%，均较其 2014 年高点出现下降。内含价值增长主要动能来自于新业务价值创造及期初内含价值的预计回报，但随着 2017 年后负债端逐渐承压，新业务价值同比放缓，新业务价值创造占内含价值年度增量比例逐渐下降，同时造成 EV 增速有所放缓。

EV 增速长期放缓有其内在逻辑，核心在于新业务价值生产效率放缓。内含价值组成分为调整净资产及有效业务价值两部分，随着保险行业和公司的发展，调整净资产和有效业务价值均将保持增长，而有效业务价值除新业务价值的补充外，自身也将保持风险贴现率的速度进行反贴现增长，其结果为不断膨胀的有效业务价值（包含释放为利润的部分）所带来的内生预计回报占内含价值增量比重将不断增加，从而拉低新业务价值的影响，导致 EV 同比增速最终将接近期初内含价值的预计回报，难以衡量保险公司的价值创造能力。所以，我们选取新业务价值/调整净资产作为衡量保险公司价值创造能力的衡量标准，并将其视作新业务价值生产效率，可将其概念类比为 ROE。

新业务价值生产效率自 2017 年起连续下降。新业务价值/调整净资产比例自 2017 年后出现下降，与上市险企新业务价值同比放缓保持同步，2019 年新业务价值生产效率降至 2015 年水平附近，与 2015 年-2017 年进入快速增长期前基本保持相同水平，分别为中国平安 34.4%（2015A 为 32.2%）、中国太保 23.5%（2015A 为 32.2%）、中国人寿 13.5%（2015A 为 13.6%）、新华保险 8.8%（2015A 为 14.2%），而 2020 年疫情带来的冲击进一步拉低了新业务价值生产效率。因此，我们认为分析新业务价值生产效率下探的原因以及下行趋势会否持续将有助于判断保险行业基本面改善情况以及上市险企股价表现。所以，我们先将新业务价值简单拆分为新业务保费与新业务价值率两部分进行分析。

1.4、新业务价值生产效率拆解之一：新业务保费受多重因素影响承压

新业务保费受长期、短期多重因素影响，导致近年增长承压。自 2018 年以来，多数上市险企新业务保费承压，我们认为原因可分为两类，即长期结构性问题与短期外部因素、产品升级。长期结构性问题主要为行业以往高举高打的发展模式造成的两个不匹配：（1）渠道触达半径与主流客群的不匹配；（2）渠道专业能力与客群不断升级的保险产品认识不不匹配。而短期外部因素则加速了行业长期结构性问题的快速暴露：（1）疫情来袭及普惠型产品推广共同对行业供需两端造成冲击；（2）产品在监管引导以及行业发展下升级造成产品吸引力相对下降及需求集中释放。

发力规模型产品及趸交业务带动保费，但价值贡献较低。受保障型业务推进乏力以及需求下降影响，部分险企改变策略，推动银保渠道或规模型储蓄类产品以缓解增长压力。新华保险自 2019 年改变策略，在行业变局中寻求规模突破，推动个险人力规模及银保新业务保费规模快速上量，个险代理人自 2018 年底的 37.0 万人提升至 2020 年底的 60.6 万人，随后有所下滑至 2021 年中报的 44.1 万人，并推动银保业务，趸交新单占比达到 76.0%（2021H1）。中国人保寿险及健康险板块 2021 年趸交业务占比新单 59.7%，年累计同比+11.0%，显著优于期交新单的-14.6%。尽管趸交业务及规模型产品表现相对较好，但考虑到其新业务价值率相对较低，价值贡献或较低。

1.5、新业务价值生产效率拆解之二：2020 年打破新业务价值率提升趋势

2020 年打断上市险企新业务价值率上升趋势。上市险企自披露新业务价值率数据以来，保持着稳定的上升态势，但自 2020 年以来，受到长期结构性问题、疫情冲击以及普惠型保险产品影响，复杂高价值率产品销售推进遇阻、继续率等精算假设指标恶化以及部分险企切换经营策略，投放规模产品，造成新业务价值率出现下滑。2021 年上半年新业务价值率分别为：中国人寿个险渠道 36.2%、中国平安 31.2%、中国太保 25.4%、新华保险 12.2%，考虑到 2021 年下半年健康险销售依旧承压，全年新业务价值率或与 2021 年上半年接近。

产品结构变化及单险种价值率下降拉低整体新业务价值率。中国平安 2020 年报披露，新业务价值贡献最大的长期保障型产品用来计算新业务价值的首年保费自 2019 年的 476.62亿元下降至268.15亿元，而其新业务价值率自2019A的104.9%下降至96.0%，分别同比下降 43.7%、8.5%，共同作用造成长期保障型产品新业务价值同比下降48.5%，占总新业务价值比重自 2019 年的 73.3%降至 60.0%。我们认为，产品结构变化主要源于来自疫情带来的复杂高价值产品的展业压力、普惠型产品的快速普及以及重疾险需求的集中释放，而单险种新业务价值率下降为源于疫情导致的部分精算假设指标恶化，例如退保率等。此外，部分险企调整经营策略，推动规模型产品销售，例如新华保险新业务价值率下降主要源自其经营策略转变导致的趸交保费占比快速提升，新华保险 2018 年-2020 年趸交保费占比新业务保费分别 0.3%、20.2%、 40.8%。

预计新业务价值率短期内仍将承压。疫情带来的经济影响将对保险业产生一定迟滞影响。新冠疫情对于保险业的影响不仅仅局限于物理隔离带来的展业困难，居民对于当年收入的损失、对于未来收入的不确定性观望均对保险业的精算假设及需求释放造成一定迟滞影响。最直观的数据则为逐年下降的退保率却在 2020 年出现反弹，其中中国平安 2020A 退保率为 1.7%（2019A 为 1.4%）、中国太保 2020A 退保率为 1.2% （2019A 为 1.1%）。另一方面，我们对上市公司新旧定义重疾产品价格进行对比分析后发现，多数上市险企实现增保降价，我们认为是上市险企对于市场竞争加剧及后疫情时代居民消费能力不足的应对，此举或将进一步压制长期保障型产品短期内新业务价值率。

新业务保费及价值率双承压，详解缘由成关键。新业务价值受新业务保费及价值率双重压力导致下滑，同时根据中国平安 2020 年披露数据测算，新业务保费对新业务价值影响高于新业务价值率影响。所以我们将在下一章节，通过构建“触达-发掘匹配-成交”的负债端研究框架对新业务保费及价值率下滑进行研究分析。（报告来源：未来智库）

2、客户触达效率下降、需求匹配不足压制负债端近年发展

2.1、保险产品属性决定其在我国的商业模式

保险需求作为弱金融需求，在我国的商业模式为主动出击的零售模式。根据马斯洛需求层次理论，保险作为能够在风险发生后转移随之而来的财务风险以保障居民财务安全的产品，可将其归类至安全需求。但由于我国社会保障体系相对完善，多数居民对于商业保险的风险转移功能不甚了解，而行业在发展过程中，在产品设计上也曾出现了一段背离保险保障本源的阶段。所以，在我国居民财富管理意识及资产配置、风险管理规划意识走向全面成熟前，保险产品虽然作为较为基础的安全需求，但仍无法像衣食住行等强需求那样刺激居民主动寻找并购买，而其个人业务中的零售属性决定了其当前的商业模式为主动出击触达客户的零售模型，即“触达-发掘匹配-成交”。理解保险行业负债端商业模式，有助于我们发现负债端当前面临的挑战并寻找解决方案。

2.2、触达：过犹不及，多数低质量供给难以触达中高端市场

快速增员、队伍上量带来行业高速增长。2015 年银保监会取消了代理人资格考试，随之而来的是代理人规模快速增长，行业代理人数量自 2014 年的 325 万人激增至 2019 年的 900 万人，与此同时，大量的人力脱落造成了行业大出大进的局面，根据《保险大国崛起：中国模式》测算，2017 年行业代理人脱落率达到 63%。此外，前瞻产业研究院披露，我国从事及从事过代理人职业的总人数规模超 5000 万人，这意味着每 28 人中就至少有 1 人从事过保险代理。而保险负债端的商业模式恰恰能够从代理人规模增长中获益：代理人规模的增长为保险公司提供了更大的客户覆盖广度，使保险公司能够触达更多客户。而保险代理人的收入模式-销售佣金则会引导激励新人入职后尽快开单。如此两因，便成为驱动 2015-2017 年保险行业负债端高速增长的原因。

高速增长掩盖供给过度，以量取胜难以触达更多客户。保险营销员学历为本科及以上占比仅为 21.9%，而其客户主要来源为缘故（83.2%）、转介绍（71.8%）、陌生拜访（34.2%），由此可知，客户来源及质量主要由代理人自身所在圈层决定。所以，我们认为 2015-2017 年的高速增长掩盖了保险行业负债端在“触达”这一环节的结构性问题。

教育背景、年龄差异或为触达半径受限主因。2015-2017 年快速上量的代理人多数为无相关专业知识背景且学历相对较低的人才，且由于保险代理人制度缺少无责底薪，短期内无法出单将迫于压力脱落，未能接受充分足够的培训导致其多数营销员专业能力或不足以支持高质量客户市场，致使保险公司难以触达高质量客户。而教育背景及年龄的差异则加剧了代理人群体与客户群体间的差异。80、90 后的客户群体中本科及以上学历占比为 84%，而传统代理人本科及以上学历占比仅 27%，学历差异背后隐含着交际社群的不同，代理人触达效率有所下降；此外群体年龄的不匹配也会导致高龄低质代理人难以获得新客户信任、低龄代理人难以触达高净值客户等情形的发生。

我国代理人数量供给相对充足。我国 2019 年保险代理人占城镇人口比例为 1.06%，英国 2012 年为 0.44%，说明我国下沉市场代理人供给侧相对充足，继续追求代理人数量难以提升触达客户数量，触达客户数量提升放缓将压制新业务保费增长态势，代理人规模提升的边际效用出现下降，人口红利消失。

行业口碑透支，新兴职业兴起，增员难度提升。人身险公司所遭受投诉件数逐年提升，自 2018 年的 39821 件提升至 2021 年前三季的 73695 件，其中销售纠纷与理赔纠纷为主要投诉事由，预计将对保险行业口碑造成较大负面影响。叠加高速发展阶段的大进大出遗留的孤儿单影响，以及近期多起涉及保险行业的负面事件，保险行业口碑依旧处于透支状态，拖累保险行业增员高质量人才进度。此外，新兴职业的兴起也将影响代理人规模。新兴职业包括轰趴管家、密室剧本设计师、外卖运营规划师、调酒师、健身教练等多重职业，收入上或较保险代理人的有责底薪更为稳定，且薪资范围与代理人接近，更多新兴职业的发展或影响优质候选人进入保险行业的意愿。

2.3、发掘：产品需求结构分化，发掘能力有待提升

需求结构出现分化，健康险同比增速持续高于寿险。自 2010 年来，健康险保费年化符合增速达+23.4%、意外险+13.1%、寿险+7.7%，健康险保费年度同比近 10 年来平均高于寿险保费同比 10pct 以上，仅 2017 年受异化长期护理险（中短存化产品）压降影响同比增速放缓略低于寿险保费同比，随后于 2018 年重回高速增长。即使在新冠疫情影响下，2020 年健康险保费同比仍保持两位数增长为+15.7%，高于寿险+5.4% 及意外险-0.1%，且微保与复旦大学联合发布的《后疫情时代中国保险需求的 18 大发现》显示，疫情期间健康险需求有所上升，而寿险、意外险需求有所下降，健康险需求有望在后疫情时代进一步提升。若按照 2010 年-2021 年年化复合增速测算，健康险保费将于 2029 年超越寿险成为人身险行业第一大险种。

医疗、重疾等健康险需求提升主要来自于居民保险意识的提升。社会经济的不断发展、医疗技术的不断进步及健康知识的不断普及促进了居民尤其是 80、90 后的健康风险管理意识。因为社会、网络、工作环境的变化，居民对于保险的认知态度越发理性，将健康保险作为转移未来疾病等不利情况带来财务压力的方式之一。仅 28.2%的 90 后认为“过好当下每一天就好”，而剩余的 71.8%的 90 后担心未来风险的发生。90 后购买健康保险产品占总保险产品比例为35.8%，其次为意外险（22.3%），说明当前年轻人已经意识到健康风险不容忽视，并使用健康保险产品进行相应风险转移。

健康保险需求空间较大，仍有一定提升空间。中国保险业协会披露，2007 年至 2018 年重疾险累计承保 2 亿人次，若剔除 2.49 亿 60 岁以上老年人口，我国仍有超 9 亿居民尚未得到商业重疾险保障，仍存一定空间。同时，由于互联网健康险业务模式多为客户主动搜索并购买，我们可将其视为客户主动发掘需求，其渗透率（互联网健康险规模保费/行业健康险规模保费）自 2016 年的 0.8%提升至 2020 年的 4.6%，表明客户主动需求释放在增加。此外，与国际相比，我国医疗费用支出自付比例仍然较高，2018 年为 35.8%，而欧美发达国家同期分别为英国 16.7%、德国 12.6%、美国 10.8%，补偿性医疗保险存在一定空间。保守情形下商业健康险规模仍将达到 2.35 万亿元，当前仍有 1.5 万亿元缺口。

寿险需求受其产品性质影响，与其他资产形成一定替代效应。根据中国保险业协会官网披露，寿险可分为定期寿险、两全寿险、终身寿险，年金险可分为养老金及非养老金业务，由于上述保险产品的保险金通常均会进行给付，所以存在一定储蓄性质，居民在购买时往往与其他资产进行收益率比较，从而导致早期寿险产品的异化、偏离保险本源。同时，我们发现寿险保费同比增速与 10 年期国债收益率呈现明显负相关，而健康险、意外险同比增速与 10 年期国债收益率负相关性表现并不明显，说明寿险需求受到其他资产收益情况的影响。

疫情短期冲击商业保险需求，常态需求与储蓄接近。受未来收入不确定等风险影响，疫情短期内冲击商业保险产品需求，但疫情有所好转后，家庭商业保险类资产配置储蓄意愿恢复，并于 2020Q4 超过储蓄。我们认为，储蓄型保险产品推动或为配置意愿超过储蓄的主要原因。

监管引导回归保障本源，储蓄功能被进一步限制。监管长期引导保险产品回归保障本源，尽量减少保险产品短期储蓄、理财性质。监管 2016 年发布《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》、2017 年发布《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》、2018 年组织开展人身保险产品专项核查清理工作、2019 年发布《商业银行代理保险业务管理办法》，多项举措指向压降保险产品短期储蓄功能，引导保险产品回归保障本源，推动具有较强短期储蓄理财属性的产品下架，寿险需求受到一定程度抑制，而具备长期保障属性的寿险需要较保险营销员专业的讲解及理念导入，居民需求发掘难度大，导致寿险保费增速出现放缓。

地域间保费增速差异不大，经济发达地区保费同比波动稍大。我们将北京、天津、大连、上海、江苏、浙江、宁波、福建、厦门、青岛、广东、深圳、重庆等经济发达地区选作 1 类地区，其他地区为 2 类地区，并对其分类进行观察分析：1、2 类地区整体保费同比增速趋势接近，但 1 类地区保费同比增速波动高于 2 类地区，或受 1 类地区对于政策、竞品等因素更加敏感导致。

需求发掘环节难点之一在于无法基于客户需求出发提供服务。根据艾瑞咨询数据， 59.9%的保险客户认为代理人基于自身利益为其推荐产品，不符合其实际保障需求，同时 54.6%的保险客户认为代理人在完成销售任务后，售后服务较为敷衍，难以求助。我们认为，由于历史发展原因存量队伍质态较差，险企难以全面推动多产品并行的经营策略，而以单个主力产品推动、运作节奏经营的经营思路便应运而生，导致代理人展业时无法以客户需求为导向，而以其主销产品为导向。

需求发掘环节难点之二在于专业程度不匹配。2020 年，40 岁以上的代理人本科及以上学历占比仅有 13.7%，尽管 25-40 岁与 25 岁以下群体提升到了 25.4%与 26.3%，但仍与当前保险主力消费群体 80、90 后的 84%形成鲜明对比。此外，保险代理人从业年限较短，1 年及以下占比 60.2%，平均从业年限仅为 2.17 年，且多数无相关专业背景，难以为客户提供专业、全面、个性化的保险保障服务。从结果上看，38.2%的保险客户认为代理人专业性差，而潜在客户中有 42.0%希望得到专业的提示与建议。专业程度的不匹配将导致无法充分发掘客户需求、需求难以匹配对应产品并可能造成销售误导甚至理赔纠纷。

保险需求分化趋势显现，险企仍需提升主动发掘需求能力。经济发展及健康意识的普及提升居民的健康保障意识，健康险需求未见减弱拐点。监管引导、竞品竞争、长期保障风险（长寿风险）意识较弱导致客户寿险需求增长有所放缓。长期看，随着居民财富管理意识的提升，加深保险对于风险发生后财务损失的转移作用的认识，人身险产品需求将长期向好，但于此之前，保险公司仍需提升代理人队伍专业程度，充分发挥代理人队伍对于触达客户的主动发掘需求能力，使客户发现并了解风险，进而主动购买保险以转移相应风险。

2.4、匹配及成交：低频给付影响客户感知，同质产品缺乏创新

匹配：

低频给付导致客户感知不佳，难以匹配客户安全需求。保险产品通过转移低频高损风险为客户实现保险保障功能，但由于被转移的风险发生频率低、保险费缴纳期限长（期交），导致实际缴费次数高于预期给付次数，造成客户对保险产品的风险转移功能感知不强，导致客户安全需求无法单纯通过保险产品或保险合同直接匹配。

产品出现同质化，创新动力较弱导致难以匹配新生保障需求。由于保险产品的存在形式为保险合同，差异化内容为其条款细则，但在产品创新后条款细则较易被获取、模仿，导致险企创新动力不足，逐渐表现为保险产品同质化。同时，从产品需求的角度看，居民购买保险的目的为转移风险，但多数居民没有风险的识别及规避能力，导致其购买时偏好保障多而全的产品，从而促使险企先后开发保障多而全的产品，造成同质化。具体表现来看，2021 年 1 月 31 日，新旧重疾定义切换后，保险公司新产品开发均较为保守，新定义重疾产品保障范围差异不大，均覆盖重疾、中症、轻症责任，仅在赔付次数及身故等其他责任上有一定差异。虽然部分险企尝试创新，例如将保障与健康管理服务挂钩、将保障责任及赔付比例、次数设计为附加险模块化处理，但行业整体上仍然存在一定同质化现象。

城市定制型商业医疗险暂时匹配客户需求，短期内挤出商业健康险。城市定制型商业医疗险（下称“惠民保”）以其较低的投保门槛、政府公信力背书以及相对全面的保险保障在 2021 年快速发展，根据金融时报以及中国太保微信公众号披露数据及预测，截至 2021 年 12 月 1 日，全国 27 个省 114 个地区 239 个地级市推出惠民保类产品超百款，累计参保人数达 9600 万人，预计至 2021 年 12 月末，参保人数将突破 1 亿人。

我们认为，居民倾向于将商业健康险中报销型产品需求优先级置于给付型产品需求之前，原因为（1）产品定位不同导致：医疗费用报销补偿的紧急程度高于收入补偿的紧急程度；（2）产品价格不同导致：报销型产品价格通常低于给付型产品。所以，惠民保作为价格划算（部分城市可用医保个人账户直接结算）、无需核保、保障相对全面的费用报销型产品在政府推动以及疫情冲击下挤出了部分商业健康险需求，但由于保障程度与经营情况的特殊性，我们预计商业健康险长期需求仍将逐步修复。

成交：

成交依赖营销事件及节点，费用投入驱动业务节奏。由于多数客户在购买保险时为代理人主动触达，并不会急于一时成交下单，所以保险公司通常采取与其他零售行业公司类似的营销策略：将客户的远期需求转化为即期需求，促使其落单成交。主要的营销事件有：产品停售下架、回馈客户感恩加保、增值服务对接标准降低、高结息万能账户对接标准降低、假日经营及重大节点推动等。此类营销事件有助于客户短期内成交落单，并且能够给予客户一定程度的实惠，但由于营销事件出现频次的加快，长期导致客户对于保险公司营销事件的不信任及产生对未来营销事件仍会持续或加大力度的预期。同时，保险公司在推动业务时会投放一定量业务费用，将其作为额外佣金给予代理人，激励其在特定时间段成交落单，导致“开门红”、“五六联动”、“决战金秋”等行业营销时点的产生，加深客户对于特定时段的营销印象，短期内有推动产品销售的作用，但长期看客户成交落单催化剂仍为自身需求，而非营销事件及时点，同时险企业务推动的相应支出将持续上升。

2.5、竞争格局：中小险企势头强劲，中介、互联网渠道仍待发展

市场主体数量快速提升，大型险企人身险市场市占率逐年下降。截至 2021 年 4 月底，我国保险机构 239 家，其中人身险公司 92 家、产险公司 86 家、集团公司 12 家，较 2003 年保险机构数量（保险公司+集团公司+资产管理公司共 69 家）明显增加。随着市场主体的增加，保险市场竞争逐渐加剧。由于个险渠道的搭建和培养需要较长时间和投入，新入局中小型保险公司多数通过银保渠道、互联网渠道投放规模型产品、性价比较高产品抢占市场份额。受市场竞争加剧影响，中国人寿、中国平安、中国太保及新华保险四家上市险企人身险市场市占率自 2009 年的 69.2%下滑至 2020 年的 47.1%。

保险中介短期难以撼动传统渠道优势地位，仍待时间成长、释放其专业潜力。2019 年专业中介渠道保费占比总保费收入为 1.9%，中资及外资公司专业中介渠道占比略有不同，中资公司更多依靠个人代理渠道，2019 年个人代理渠道保费占比达 61.4%，而外资公司多数为国内银行及金融集团与外资成立的保险公司，兼业代理（银邮渠道）占比较高，2019 年达 58.1%。整体看，中资/外资专业中介渠道保费占比分别自 2010 年的 0.5%/5.1%提升至 2019 年的 1.5%/5.9%，提升幅度较小，短期内对传统渠道影响不大，但长期仍有一定发展空间。

中小险企霸榜互联网人身险，大型险企紧随其后。2020 年互联网人身险规模 2110.8 亿元，同比增长+13.6%。互联网人身险保费规模前十名市占率达 79.6%，集中度较高，前三家分别为中邮人寿 380.2 亿元、占比 18.0%，国华人寿 260.7 亿元、占比 12.4%，建信人寿 221.9 亿元、占比 10.5%。上市险企除中国太保、新华保险外，均上榜前十名，但市占率仅为 24.8%，与其在人身险市场市占率存在一定差距。人保健康、平安人寿、中国人寿互联网保险规模保费均超百亿，互联网保险市占率均在 5.0%以上。

互联网人身险渗透率下降，健康险渗透率不断提升，互联网保险有望成为获客渠道。互联网保险产品中，2020 年寿险保费占比达 55.6%、其次为年金险 23.2%、健康保险占比为 17.8%、意外险占比 3.4%。互联网人身险自 2016 年至 2020 年 5 年复合增速仅为+3.3%，且其渗透率自 2016 年的 8.1%下降至 2020 年的 6.3%，而互联网健康险 5 年复合增速为+63.8%，渗透率自 2016 年的 0.8%提升至 2020 年的 4.6%，主要受爆款产品百万医疗险带动。从互联网健康险险种细分上看，费用报销型医疗险保费占比 61.1%，重疾险保费占比 23.3%。件均低、标准化强的短期医疗险成为互联网健康险保费贡献主力，而件均高、产品结构复杂的产品增长有所放缓，互联网保险尚未能实现为客户解决保险条款复杂难懂及高件均产品购买过程中的信任问题。我们预计，互联网健康险尤其是费用报销型产品仍将维持较快速发展，而互联网保险渠道有望成为保险公司传统营销渠道的重要获客途径。（报告来源：未来智库）

3、升级触达效率、增加高频服务或助力负债端逐步复苏

为实现保险行业负债端复苏，高质量团队及差异化产品服务必不可少。高质量团队可提升触达效率并更多触达中高端客户群，并能更加有效地发掘客户需求进行匹配，而差异化产品服务升级可加强客户对保险产品的感知、提升客户体验，实现与竞品及同业产品的区分，展现相对优势。所以实现渠道、产品升级将助力负债端逐步复苏。

3.1、渠道升级：高质量队伍提升触达效率

渠道升级意在解决客户触达、需求发掘及最终成交，关键在于提升队伍质量及专业能力。队伍质量提升在于增员优质人力、提升专业技能，优质人力可为公司带来上移的客户圈层，提升触达客户的深度及质量，而专业技能的提升则可为客户提供更优质的服务及更专业的保险配置建议，从而加强客户保险需求的发掘力度及成交概率。

严格筛选优增优育，标准或可进一步提升。筛选标准可包含年龄、学历、过往年收入及职业，通过大数据分析确定其所在圈层的潜力，并通过问卷调查、职前考试等方式判断候选人是否适合保险营销、展业自驱力是否充足及预计长期留存可能性。中国太保曾在 2021 年 3 季度业绩发布会上表示绩优代理人具备 5 个特点：（1）相信保险；（2）有企图心；（3）自律；（4）有利他心；（5）有韧性。此外，我们认为，由于保险产品作为金融产品的复杂性，其招聘标准或可在时机成熟时进一步提升。同时，在新人入职后提供少量无责底薪以缓解其初期因专业能力不足而导致的展业压力，避免新人入司后在尚未充分了解保险功用的前提下急于展业造成的非必要脱落。并将该留存率及无责底薪发放与团队主管考核挂钩，促使团队主管对新人进行长期导向的培养。

借助互联网平台储备兼业代理人队伍，随其成长不断转化为全职代理人。保险公司可通过互联网平台进行兼业代理人储备，并遵循严格筛选标准，主要目标锁定为高学历年轻人。80、90 后对于保险存在相对正面认知，对于额外收入有一定程度的诉求，且随着其不断成长，身边潜在客户也将逐渐转化为中高端客户；同时，年轻的兼业代理人自身在兼业期间可通过相应互联网平台接受理念、产品等专业培训，专业技能可得到一定程度的提升，如此，可在其正式转化后直接形成即战力。同时，由于该种兼业代理人较少存在组织利益及前期培育成本，对于保险公司前期投入不会形成较重负担及沉没成本，且培训、业务管理等后台部门可与当前组织部门形成一定的协同效应。

搭建差异化代理人队伍，建立分层队伍体系。保险公司当前队伍分层多数通过内部业绩标准建立“俱乐部”、“钻石区、部”、“荣誉殿堂”等，评价标准多以连续出单期数、贡献保费规模进行评判，缺少与专业能力相关的评判标准，导致公司难以有的放矢：对专业能力强但缺少客户的代理人提供客户资源支持、对客户资源丰富但专业能力欠缺的代理人提供专业培训支持。险企可通过建立内部分级考试、构建新队伍体系、创新变革基本法、培训课程常态化、统一对外形象等方式搭建差异化分层队伍体系。泰康人寿推出的健康财富规划师 HWP（Health Wealth Planner）已经成为创新代理人队伍体系的领跑者。2017 年，泰康集团携手武汉大学落地 HWP 培训项目，代理人可通过参与培训、考试实现 HWP 持证，培养健康规划能力、养老规划能力及财富规划能力，并通过专属基本法、专属财务支持、专属培训、专属奖学金、专属职场等实现与常规代理人队伍的区隔，以更专业、更统一、更职业的形象服务中高端客户。

落实科技赋能，抓实基础管理，清除无效人力。保险公司可通过提升科技能力，应用数字化经营提升经营效率，并将管理动作深入一线业务，抓牢业务开展各项过程指标，同时清除会为团队带来负面影响的无效、落后人力。友邦保险在 2010 年的 Agency1.0 转型至 2.0 过程中，清退解约无效、落后人力，强化基础管理，将资源投放在“最优秀代理”策略的实施上，虽经历短期阵痛，但长期看友邦保险在中国内地的业务实现了高质量发展。

3.2、产品升级：高频率服务增强客户感知

丰富产品、增加服务解决需求匹配问题，针对渠道投放产品实现错位竞争。丰富产品体系，满足客户多样化保障需求，同时提供健康、养老等保险保障风险延伸服务，从转移财务风险到提供实体服务，增强客户对保险+服务的整体感知，以客户需求为中心出发设计产品，将低频给付转化为高频服务，突出相对优势，实现差异化经营，从而解决客户保险需求匹配问题，使成交顺理成章。针对不同渠道的特点投放对应产品，释放特定渠道优势，从而带动公司整体业务发展。丰富产品、服务体系，发挥渠道专有特点，或助力解决“触达-发掘-匹配-成交”模型中匹配及竞争环节面临的挑战。

丰富产品体系，匹配客户需求，不同渠道投放针对性产品。完善创新产品体系，可使一线业务人员在专业能力提升后，拥有充足的产品匹配客户被发掘出来的需求，做到有产品、有特色、保障范围全，满足不同客户群体保障需求，实现客户保险需求匹配。而开发符合渠道特性的产品可发挥渠道专长，获取具备特定性质的客户，例如银保渠道开发规模型产品、互联网渠道开发费用报销型医疗险，均可在满足客户外显需求的前提下获取客户，并为后续开发提供线索。

对应风险延展服务，增加客户高频感知。除年金险外，多数保险产品预期给付次数均低于客户缴费期数，对于个人的低频给付造成客户无法充分感知保险服务，通过提供被保障风险对应服务，例如：健康险对应健康管理服务、养老型年金险对应养老服务。此外，保险公司提供的延展服务可不仅局限于其对应风险，可扩展至保险产品设计的功用初衷，例如：少儿教育金产品提供对接教育资源服务，以险企规模优势为投保客户争取权益，从而实现差异化优势，增加客户黏性。通过持续、高频的服务增强客户产品感知，提升品牌影响力、增强相对竞争优势，可提高客户为服务支付溢价的意愿，为具有“产品+服务”优势的企业夺取定价权，并提升客户黏性。

透过服务修炼内功，借助规模优势实现产业链延伸。保险公司在提供健康、养老及其他方面服务时，可提升自身后台部门资源整合及协调能力，并有效支援前台业务部门，最终实现破圈，前中后一体化，形成多业务部门及大支援部门集群的形态，有效提升公司内部效率。此外，在提供增值服务时，保险公司可在客户投保的前、中、后期利用自身服务实现经营效率提升：（1）前：通过直接、间接管理方式降低赔付概率，减少死差；（2）中：在保单或服务的实际给付或使用过程中优化资源配置，降低可能赔付及费用支出；（3）后：利用自身客户及资金的规模优势，压降客均费用支出，并通过产业链整合实现规模效应；最终在相关产业链上构建商业闭环，资金以保费形式进入，以保险金给付形式在产业链内部循环，整个闭环中，客户不但得到了相应的风险保障，同时也获取了保险金给付外的服务，实现保险从保险金给付到保障服务提供的跨越。

3.3、转型进度：锚定产能反算底部，中国太保、中国平安暂时领跑

锚定产能反算人力底部，中国太保、中国平安据底更近。考虑到各险企仍在渠道转型过程中，人力规模指标中仍包含低质量或虚假人力，而现阶段无法观察到对业务影响更大的核心高质量队伍，人力规模出现小幅修复时，我们无法判断渠道是否已经企稳，所以，我们采用锚定人均产能的方式进行人力规模底部的倒推，更早、更快的接近测算参考值，或意味着其高质量队伍占比的提升以及渠道转型优于同业。

我们选取一直以来贯彻“最优秀代理”策略的友邦人寿作为参照，根据其披露数据， 2020H1 的个险渠道月均人均产能为 17984 元，所以我们假设若上市险企转型成功，其人均产能区间为 10000-18000 元，结合 2021 年前 3 季度个险渠道新业务数据（中国人寿、中国平安数据为通过 2021H1 数据进行等比例估算），人力底部分别为：中国人寿 65.9 万人、中国平安 52.3 万人、中国太保 24.4 万人、新华保险 17.4 万人；最新披露人力至底部人力仍需分别下降：中国人寿 32.1 万人、中国平安 18.3 万人、中国太保 39.7 万人、新华保险 26.7 万人，中国平安、中国太保当前人力规模或最接近底部，或更早出现负债端复苏。

4、投资分析

“产品+服务”升级已在路上，高质量团队成胜负手。经过前文的分析，我们可以得出结论：2015 年-2017 年保险行业负债端的高速增长来源于代理人队伍规模提升带来的客户触达面的快速扩张，同时保险产品保障属性较弱，储蓄理财性质较强，易于快速销售，然而负债端的欣欣向荣却掩盖了代理人团队的结构性供给错位。2017 年 134 号文限制“快返年金”、监管提出“保险姓保”，产品切换及销售难度提升使得代理人队伍的结构性问题暴露：下沉代理人队伍供给充足，高质量团队供给偏少，导致保险公司难以触及中高端客户，而基础客群客户触达量无法继续通过提供代理人数量提升，造成保险行业负债端增长乏力。如何解决触达效率问题便成为解决负债端乏力问题的关键，而答案显而易见：提升高质量团队占比。

中国太保代理人转型有望提速，大健康、养老产业战略步伐坚定。中国太保引进原友邦保险中国区 CEO 蔡强，当前转型态度坚决、举措清晰、距离底部相对较近，有望率先实现转型，助力其打造“三支关键队伍”，推动队伍结构不断优化，提升队伍质态，解决客户触达问题。服务延伸方面，中国太保完成首期养老不动产百亿投资布局，已在 6 个城市落地 7 个建设项目，大健康规划稳步推进，“太保蓝本”健康基础服务叠加设立广慈太保互联网医院，打造与保险主业相结合的全生命周期健康管理模式，后续有望实现“保险+差异化服务”，满足客户健康管理需求.

中国平安聚焦渠道、产品升级，改革力图解决触达、匹配问题。中国平安自 2018 年提出寿险改革，2019 年全面展开，2020 年完成顶层设计并进行实施，2021 年全面推广，改革强调以“渠道+产品”双轮驱动，渠道升级三高队伍、打造“三好五星”营业部，产品升级“健康+”、“慢病+”、“重疾+”覆盖多种客群需求，针对性解决客户触达、需求匹配问题。中国平安已处于正确道路的领先位置，只待时间推进改革进展，证明其战略前瞻性。

友邦保险“最优秀代理”策略长期有效，分转子后有望全国开花。友邦保险聚焦亚洲市场，全球保险品牌排名第 2 位，“最优秀代理”策略功不可没。“最优秀代理” 策略目标高学历、高素质人员，长期积累使其队伍专业素质及客户圈层优于中国内地同业，中国区代理人产能为行业均值的 4.7 倍，MDRT 人数全球第一。目前已有四川、湖北分公司正式被准予开业，预计后续仍有 10 个省份布局计划，“最优秀代理” 有望切入新开业及布局市场中高端客群，实现全国开花。

占据先发优势、转型领先企业或实现负债端率先复苏。中国平安、中国太保于 2018 年启动寿险改革转型，聚焦渠道、产品+升级，启动较早占据先发优势有望率先实现负债端复苏。友邦保险“最优秀代理”策略持续奏效，分转子有助于将其策略推广至全国范围，坚守“最优秀代理”渠道策略配合健康管理服务，或快速提升市场地位。2022 年开年以来，负债端尚未观察到改善迹象，仍处转型攻坚、落后产能出清升级阶段；资产端长端利率围绕 2.8%附近震荡，较年初有所回升，地产链条风险缓解逐步推进，宽信用或带来长端利率上行，投资端弹性较大险企或受益。长期看，各个公司均已重视渠道触达客户、产品匹配需求等问题，率先启动、转型坚定险企有望领跑市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）