【国信证券】温控设备综合解决方案商，多场景协同增长.pdf

2023-03-13

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公司概况

公司定位领先的数字能源综合环境解决方案提供商

公司成立于 2000 年，2021 年在深交所正式上市，定位于“数字能源综合环境解决方案提供商”（即提供“温控节能设备+能源综合管理”综合解决方案），公司一方面利用长期在工业等领域积淀形成的温控节能设备制造能力，提供温控设备的制造销售；一方面致力于运用综合能源管理的设计能力，结合物联网、云平台等技术，提供低碳甚至零碳的综合能源管理解决方案。目前，公司主要聚焦数据服务空调、工业空调、特种空调和公建及商用空调等四大类应用场景整体垂直解决方案。截至 2021 年，上述场景分别实现营收 5.52/4.63/4.02/0.88 亿元，各占比 31%/26%/22%/5%。

公司着力提供专业有效的环境调控垂直解决方案，主要可以分为三个发展阶段：第一阶段（2000-2009），聚焦特种环境空调系统供应，夯实复杂场景的设计制造能力。2000 年，“顺德市申菱空调设备有限公司”正式成立，聚焦于工业工艺、专业特种、高端共建环境系统的供应。公司成立之初主要从事特种工业环境场景的设计加工、主要提供对于环境解决方案具有较高要求的场景等，积淀了对于复杂场景端到端的设计、加工、生产、制造能力，先后中标完成的典型案例包括： “长江三峡工程”空调系统供应项目、“北京首都国际机场”项目、2010 年南非世界杯体育馆等。

第二阶段（2010-2019），切入数据中心温控领域，加强产品研发制造和规模化生产能力。2010 年公司正式切入数据中心温控领域，进入之初采取了跟大客户联合开发生产的模式，公司针对低温风沙、高热高湿、等极端建设环境等多种情况提出定制化解决方案，在产品的研发设计、工艺制造、品控维保等得到了客户较高的认可。后公司在于大客户保持密切合作的基础上，在客户资源上持续拓宽，成为阿里巴巴、腾讯、百度、美团、快手、世纪互联、浪潮信息等行业内知名企业供应商。期间，公司将原有积淀的复杂环境解决方案能力结合精密加工制造能力持续加强，在数据中心标准化产品、地铁、地面飞机空调等产品逐步形成了批量化的生产能力，进一步降本增效。

第三阶段（2020-至今），产能快速扩张，形成了以新能源板块为战略方向，工建、特种等协同发展的布局规划。2021 年，公司正式在深交所上市，产能较原有产能规划扩建 3 倍，公司将在工业环境等积累的解决方案能力进一步应用于新能源全产业链的布局，提出了针对储能电池配套、电化学储能、海上风电升降压等场景的温控解决方案。同时，针对欧洲能源短缺，公司成立热储公司为欧洲客户提供光储热一体化产品，持续拓展公司客户资源与业务版图。

公司业务：形成了以四大领域为主体，多场景共同发展的环境调控解决方案产品线

公司主要针对数据中心产业环境、工业工艺产研环境、专业特种应用环境、高端公建室内环境四大领域提供定制化解决方案，主要产品线分为数据服务空调、工业空调、特种空调和公建及商用空调等。产线一：数据服务空调产品线，公司的数据服务空调主要应用于数据中心、通信基建、计算机技术服务、精密电子仪器生产等领域，主要用于对人工环境各项指标的高精度、高可靠调控，实现数据设备的稳定高效运行。主要产品包括精密空调、液冷温控系统、直接/间接蒸发冷却空调机组、自然/相变冷却系统等。2022 年 5 月，公司推出数据中心散热三大全新解决方案：天枢-液冷温控系统、天玑- 间接蒸发冷却系统、天辰-蒸发氟泵相变冷却系统，为数据中心客户提供创新节能、绿色低碳的冷却方案。

产线二：工业空调产品线，公司的工业空调主要应用于特高压电网、电力（核电除外）、冶金化工、新能源板块（光伏发电、风力发电、储能、锂电池制造、新能源汽车）等行业场景，可以提供包括温控、恒湿等综合环境解决方案能力。主要产品包括屋顶式空调、恒温恒湿空调、洁净式空调、除湿机、蒸发冷却冷水机组、液冷散热系统等。储能热管理产品方面，公司提供风冷温控产品与液冷温控产品两大类，并搭载公司自主研发的“菱碳云”AIoT 平台，保障电池稳定安全工作。锂电池制造方面，公司融合转轮多种空气处理过程，根据客户需求开发包含直膨冷凝热回收、无再生排风等多项技术应用的锂电池生产车间低温再生露点转轮除湿机组。

产线三：特种空调产品线，公司的特种空调主要应用于轨道交通、高速铁路、民航机场、核能核电、油气回收、医院医药及航天军工等行业场景中，空调系统具备防腐蚀、防爆抗震、极端温度湿度耐受、高海拔耐受等能力。主要产品包括核电专用空调、地铁专用空调、飞机地面空调、军工类特种空调、洞库专用空调及除湿机、抗冲击及防爆类空调、VOCs 冷凝回收系统、污泥低温干化机等。2021 年，公司推出医院垂直一体化解决方案，充分整合方案规划、工程设计、设备定制、集成实施、调试验收、智能总控与运维管理，为客户提供端到端、全生命周期的解决方案。

产线四：公建及商用空调产品线，公司的共建及商用空调主要应用于公共建筑、大型商用建筑、科研院校、文教传媒等公共设施应用场景中。商用空调主要产品包括商用冷水机组、商用组合式空调、商用末端机组、商用单元式空调等。2022 年，公司成立热储公司，借助在工业领域积累的高效制热、快速制热、多参数控制、适应性开发等热泵技术，与光伏发电、光热制热、储电储热等多种技术相结合，面向欧洲市场客户开发热泵及光储一体化产品。

数据服务空调、工业空调、特种空调三大板块齐头并进，新能源业务收入增长潜力较强。2021 年公司数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调分别实现营收 5.52 亿元/4.63 亿元/4.02 亿元/0.88 亿元，各占比 31%/26%/22%/5%。 2021 年公司数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调分别实现毛利润 1.02 亿元 /1.47 亿元 /1.24 亿元 /0.25 亿元，各占比 20%/30%/25%/5%。

客户结构

公司下游客户主要围绕互 ICT 及互联网企业、电力企业、工业企业、电池厂等，客户结构整体多元化较为丰富，客户集中度持续下降。数据服务空调产品线：公司的产品直接或通过系统集成商提供给数据中心业主，例如 IDC 运营商、大型互联网公司、科研院校等，典型客户包括华为、腾讯、阿里巴巴、百度、美团、字节跳动、快手、京东、中国移动、中国电信、中国联通、秦淮数据、世纪互联、万国数据、浪潮信息、国防科大等。工业空调产品线：公司基于原先电力行业的技术经验与客户基础，结合国家能源发展与变革的趋势，持续加大对于新能源板块的战略投入，产品服务于国家电网、南方电网、长江三峡水电、乌东德水电、中石化、宝武钢铁、沙钢、富士康、三星电子、广汽丰田、特斯拉、小鹏汽车、明阳/国电投/三峡新能源海上风电等、以及中航锂电、南都能源等客户。

特种空调产品线：公司特种空调产品服务于武广高铁、北京地铁、广州地铁、首都机场、大兴机场、浦东机场、白云机场、秦山核电、大亚湾核电、田湾核电、军工国防 BM 项目等客户。公建及商用空调产品线：公司相关产品已服务于深圳市民中心、广州白天鹅宾馆、深圳国际会展中心、广交会琶洲展馆、南非世界杯主体馆等客户，未来公司将加快在公建及商用领域的客户开发，一方面加大大型公共建筑及高端商用领域客户的拓展力度，另一方面依托热储公司，加快欧洲市场客户的开发与渗透。

细分板块来看，公司布局的各版块整体业务占比较为均衡，数据中心为第一大板块，工业特种等增速较快，占比持续提升。数据服务空调业务占据公司营收的核心地位，自公司 2010 年切入数据中心赛道以来，公司持续深化与华为等大客户战略合作关系，推进数据服务业务的持续成长，2017-2021 年公司数据服务空调业务复合增长率达 31.43%，2022H1 公司数据服务空调同比增长 42.16%；

工业增长提速。2022H1 公司工业空调业务增长明显提速，同比增长 50.29%，主要受益于国家“十四五”规划中新基建的铺开，公司特高压业务、水电业务持续增长；特种空调业务中垂直一体化部署将持续夯实公司技术能力。2017-2021 年公司特种空调业务收入占比基本保持平稳，2022H1 公司特种空调业务同比增长 13.18%，（考虑到部分特种项目收取确认口径为“工程服务及材料等其他产品”，公司整体特种空调业务保持了较快的增速）。公建及商用空调服务高端定制客户，热储业务开启公司增长新曲线。2021 年公司公建及商用空调业务同比增长 49.15%，公司结合专用性空调技术积累，重点发展高技术要求的高端商用空调，服务高端定制需求客户。2022 年，公司成立热储公司，面向欧洲市场客户提供热泵及光储热一体化产品，进一步完善新能源产业中的户储布局。

2021 年，公司实现归母净利润 1.4 亿元（同比+13%），2014-2021 年年复合增长率达 21.4%。2022H1 公司实现归母净利润 1.03 亿元，同比增长 60.41%。公司毛利率水平受大宗商品价格影响略有波动，净利率水平稳步提升。公司整体毛利率维持在 27%-32%水平区间，受到了大宗商品价格变化以及业务结构变化的一定影响。2021 年毛利率下滑至 27.71%（同比-2.79pct）主要受到了原材料单边上涨的压力，2022 年起，随着新的价格体系的签订以及原材料压力缓解毛利率得以一定程度修复。

行业简析：热力算力密度升级下，以新能源为代表产业链温控配套需求空间广阔

公司形成了以新能源产业（包含电化学储能、光储热一体机、锂电除湿机组）为战略布局方向、特种环境空调（包含医院一体化解决方案、油气回收解决方案、地面飞机空调）、数据中心及商业等多场景融合发展的业务布局。战略布局方向：新能源产业链（包含电化学储能、光储热一体机、锂电除湿机组等）新型电力系统加速构建，涉及到“制造端、发电端、输配电、用电端”全产业链。根据国家电网与南方电网的规划，预计在“十四五”期间投资超 2.9 万亿元对电力系统进行相应的建设、改造和升级，带动全产业链投资加速，涉及新型电力系统中的多个环节，新能源产业链全链条对温控相关的“制造端、发电端、输配电、用电端”全产业链的投资规模空间超过几百亿。

具体来看，几个大颗粒的新能源产业链所需的温控配套场景距离包括：1）储能赛道长坡厚雪，电化学储能赛道高弹性，预计 2025 年全球电化学储能温控市场空间有望超过 150 亿元（21-25 年均复合增速 100%），抽水蓄能加大投入建设，预计 “十四五”期间抽水蓄能电站空调系统市场规模约为 30-50 亿元；2）锂电池产能加速扩张，技术规格要求较高国产化设备起步元年，锂电池转轮除湿机组市场空间有望达 225 亿元；3）输配电端相关配套亦有加大投资规模，其中电网侧特高压工程投资规模增加，“十四五”期间直流特高压换电站阀厅温控、海上风电升压站等场景配套温控年均规模超过 40 亿元；4）应用端，充电桩液冷散热温控有望超过 90 亿元。

液冷技术能够保证降温的均匀性，有望代表中长期的技术方向。目前的储能温控方案主要包括液冷与风冷两类，从应用场景上看，低功率的储能电池温控仍以风冷为主，中高功率等级的储能集装箱主要以液冷为主，海外储能项目液冷方案比例占比较高。我们认为，储能液冷有望成为中长期主要的发展趋势，液冷相较于风冷的主要优势体现在：1）可容纳更高的能量密度，降低由于锂电池热失控所导致的安全事故隐患，对于百兆瓦以上的电池包液冷具有明显的优势；2）降温效果均匀性较好，液冷具有电池集装箱内外部均匀降温的特点，能够缩减保持电池系统内外部温差，延长电池使用寿命；

3）更加精确的控制电芯温差（液冷可以精准的控制出口温度在±0.5-2℃），增加电池使用效率，提高电池充放电效率；4）集装箱尺寸更小，节省占地面积（eg.液冷系统下 3.44MWh 电池，集装箱尺寸为 20 尺，相比传统风冷系统 40 尺 3.44MWh 系统能量密度提升达 100%）；5）方便预制化，降低开发成本；6）节约后期维护成本，液冷采用全密闭的运营方式，降低了风冷运营过程中受到粉尘等降低寿命期间的概率。

各厂商液冷产品相继推出，液冷渗透率有望持续提升。2020 年起，头部储能系统集成商就开始相继推出配备液冷温控方案的储能系统产品，根据 GGII 预测，随着未来储能系统充放电倍率的提升、中高功率储能产品的普及，液冷温控技术的渗透率也会随着提升。当前，液冷技术在发电侧/电网侧新增大储项目中占比迅速提升，宁夏电投宁东基地 100MW/200MWh 共享储能电站示范项目、甘肃临泽 100MW/400MWh 共享储能电站项目等都将使用液冷温控技术。

2025 年全球储能温控市场总规模有望超过 150 亿元（21-25 年年化复合增速 100%）。根据国信电新团队测算，2021 年至 2025 年全球电化学储能新增装机量有望超过 330GWH，（其中大型储能规模约 240Gwh，户用储能规模约 90GWh）根据国信通信团队测算，假定储能液冷系统渗透率从 15%逐步提升至 2025 年的 65%，对应全球储能市场总规模有望达到 178 亿元，对应 2021-2025 年年化复合增速约 110%，增长空间广阔。

战略布局方向：光储热产品

在能源革命加速背景下，欧洲光储热市场空间需求广阔。热泵是一种由电能驱动，高效利用低品位热能的加热装置。其利用少量电能驱动机组，通过系统中的工作介质进行变相循环，把低品位热能吸收压缩升温后加以利用。多个欧盟国家公布热泵部署目标，预计欧盟至 2030 年将加装 3000 万台热泵。 REPowerEU 计划将当前热泵部署速度提升 100%，从而可以完成在 2022-2030 年期间完成 3000 万台新热泵机组的安装任务，并通过发展地区热泵与公共供暖体系将新增热泵整合至工业供热的项目中。

当前欧盟国家热泵渗透率仍然较低，未来增长空间较大。根绝欧洲热泵协会（EHPA）数据，2021 年欧洲热泵销量占总制热设备销量的 24%，同比增长 5pct，累计安装 1698 万台，约占整个供暖市场的 14%，热泵渗透率仍然较低。考虑到欧盟各国的清洁能源政策与上述热泵部署目标，IEA 预测欧盟 2025 年热泵总销量达 400 万台， 2030 年达到 700 万台，可减少 210 亿立方米的天然气使用量，约占当前欧盟进口俄罗斯天然气总量的 15%。在能源危机持续发酵的背景下，欧洲各国有望逐步降低供暖天然气的使用比例，热泵渗透率有望持续增长。

预计 2025 年欧洲热泵市场规模将达到 153.1 亿美元，2021-2025 CAGR 23.23%。根据观研报告网预测数据，2025 年欧洲热泵各类加热器销量将达到 1250 万台，团队预测欧洲热泵渗透率会持续提升，单品销售均价受热泵技术创新及供需关系等因素影响逐年提高，由此测算得 2025 年欧洲热泵市场规模约为 153.1 亿美元。

我国热泵产量大致占全球的 60%以上，“双碳”政策发布后，我国热泵行业增长迅速。我国是热泵生产与安装大国，根据中国节能协会、欧洲热泵协会、日本热泵与储热中心、产业在线数据， 2019/2020 年中国热泵产品产量分别为 236.68/201.8 万台，占全球产量的 60%以上。伴随“双碳”目标的提出与相关政策颁布实施，我国热泵行业加速发展，2021 年我国热泵市场规模达 248.2 亿元，同比增长 23%，其中空气源热泵市场规模达 227.2 亿元，随着我国相关建筑领域节能减碳政策的加速实施，预计 2022 年我国热泵市场总规模将达 261 亿元。

从出口分销地区来看，欧洲占中国热泵出口总量的占比较高，按出口额细分结构，法国、意大利、德国等欧洲国家占比较高。根据海关总署数据，2021 年中国向欧洲出口热泵 106.1 万台，占热泵出口总量的 78.1%。从热泵出口额占比来看，2021 年我国空气源热泵出口额约为 50 亿元，同比增长 100%，其中法国占比 20.3%，意大利占比 13.2%，德国占比 8.1%（同比+213%）。

公司优势分析

打造核心技术+场景+解决方案+制造+服务等多元一体综合优势

核心技术优势：起身于高难度场景，解决方案能力较强公司起身于特种工业环境，在专用空调及复杂环境解决方案能力上具有较为深厚的积淀。自创立以来，公司先后参与多项国家级别的超级工程建设，积累了丰富的对于复杂、极端场景解决能力，典型的包括散列中子源项目配套产品、三峡水电站、大亚湾核电站、港珠澳大桥等诸多标志性项目。

公司 2012-2016 年为中国散裂中子源（CSNS）项目供货近 200 台中央特种空调设备，考虑到项目使用环境的特殊性，该项目大型特种空调设备需在户外进行安装，综合考虑防雨、防腐保护措施，延长机组使用寿命。针对部分核心设备与特殊区域，还需要提供经防爆处理的特种产品，彻底杜绝电火花等危险情况产生。此外公司也需要针对各时段不同工况，匹配空调系统性能，达到绿色节能目标。公司参建港珠澳大桥项目，需要保障设备能够抵抗地震、台风，且保持较高的设计寿命。申菱为港珠澳大桥提供高端定制的环境保障设备，包含八十余台耐腐蚀型风冷单元机及十台耐腐蚀型全新风屋顶机，为港珠澳大桥提供舒适的环境保障与新风供应。

经过多年的发展，形成了超高能效、环保绿色工程、智能控制、极端环境保障、防爆防腐、抗震抗冲击六大核心技术体系，且核心技术来源全部基于自主研发，无核心技术从第三方受让取得。截至 2022 年 9 月，公司基于六大核心技术体系，共衍生出发明专利及实用新型专利 490 项，全部应用于公司主营业务。

解决方案优势：依赖特种解决方案能力，参与多项国家标准制定

公司参与多项国家标准及行业标准制定，引领多个行业发展方向。公司将长期积淀的技术优势应用于多个行业解决方案的制定，助力行业高质量绿色可持续发展。过去的二十年间，公司先后参与了洁净手术室用空气调节机组、全新风除湿机、单元式空气调节机能效限定值及能源效率等级的负责起草单位，也是低温单元式空气调节机、计算机和数据处理机房用单元式空气调节机、防爆除湿机及空调机的主要起草单位，液/气双通道散热系统通用技术规范的起草主编单位。

零碳解决方案：推出节能体坛产品设备，打造不同行业的零碳温控解决方案，助力产业低碳绿色化转型。节能低碳设计始终贯穿于公司产品方案中。1）公司联合百度共同开发天辰系列氟泵多联相变冷却系统，在全国范围内可实现数据中心 PUE 低于 1.25；2）公司第二代污泥除湿干化设备，产品除水效能相比于传统蒸汽干化节能 40%。3）轨交“无塔冷却”直膨空调系统：采用模块化蒸发冷凝高效散热技术和制冷剂直膨蒸发制冷技术，实现地铁站通风空调系统能耗相比传统产品降低 30%以上，节省运营电费。

客户拓展：联合研发提升大客户粘性，自有品牌影响力持续增强

公司采取了在标准化产品基础上针对大客户联合研发的模式增加客户粘性。在产品研发及客户服务上，公司采用底层技术研究院制与前端生产研发配合的复合型研发体系，做到底层技术的提前储备和产品开发相结合。截至目前，公司构建以博士、硕士及中高级工程师为核心，空调制冷、机电机械相配套的人才技术队伍，采用 IPD（Integrated Product Development）研发模式，充分分析市场需求、客户需求，结合公司战略目标、产品发展规划等具体情况进行定制化立项与研发。

制造生产：现代化工厂建设，保证生产全周期品质高可控。公司积淀二十余年制造工艺技术，精准把控全制造过程工艺。公司作为特种环境空调解决方案出身，由于早期产品本身具有较高的复杂度和定制化的生产加工条件，无法通过外协加工的方式展开，公司从创立之初始终保持了对自身生产制造能力的高度自主可控，二十余年持续打磨生产加工能力，后期持续与大客户进行产线和技术上的交流，现已根据生产产品种类的差异形成了三个建设基地，分别负责不同产品类型的设备生产加工。

执行严格质量管控体系，保障产品高可靠性。由于公司产品应用的场景包含高盐碱（海上基地）、高辐射（核电站）、高湿度（水电站）、以及爆炸性（特殊场景）等，为保证产品在极端环境下长期应用的可靠性，公司研发了相应的抗冲击技术、抗震（防护）技术、防腐技术、抗盐雾腐蚀技术、防爆技术、高温制冷技术、超低温制冷技术等，确保产品在各种极端环境下的使用稳定性。在产品生产过程中，公司采用 ETO 模式并建立严格的质量管控体系，针对产品执行逐台质检，以此作为产品出厂前置条件，力求保证产品的高稳定性与低故障率。

产能扩展，打开增长曲线。公司通过定增和募投项目，规划新增产能约 50 亿元，预计 2025 年理论产值可达到约 70 亿元，产能主要分为数据中心及储能风/液冷产线、普通工业场景产线、以及特种工业场景（偏向于大型设备），在管理上，由专人负责对同一类别的产品进行管理。（公司产品涉及的应用场景较为丰富，主要针对不同类型的产品由专人进行管控，根据下游建设的节奏不同合理分配公司产能，降低由于不同行业周期属性所导致的产能利用率波动情况）。定增产能扩充后，将进一步扩充公司数据中心液冷机组产能、专用性温控产品产能（电力热管理设备、储能热管理设备等），满足快速增长的市场需求，提高公司市场占有率。

销售服务网络优势：公司拥有健全的销售与服务网络

公司拥有健全的销售与服务网络。公司在北京上海、广州、深圳、武汉、成都、济南、西安、张家口、香港等重要城市皆设有销售分支机构，能够为下游客户提供完善的售前、售中和售后服务。通过多年的技术积累，公司能够及时为下游客户提供专业化的售后技术支持与服务支持，并在合同约定期限内为客户提供免费的维护和服务；合同到期后，公司仍可以为客户提供技术支持和有偿的维修服务，保证设备的长期安全、稳定运行。

公司成长性分析

新能源为战略方向，多产品线协同快速增长

新能源业务：公司布局新能源产业链诸多环节，新能源相关业务场景有望保持高速增长重点产品一：储能温控系列产品重点布局。2025 年全球储能温控市场总规模有望达到 152 亿元（21-25 年年化复合增速 100%），行业具有较为广阔的市场空间和爆发性。公司已完成储能产品线布局，风冷、液冷温控产品可广泛应用于储能户外电柜、储能机房、集装箱式储能电站、光储充一体化充电站、充电桩、岛屿微电网等储能应用场景。

根据公司公告，目前公司已签订正式商业合同并开始稳定合作客户包括南都电源、 ABB 电力、亚泰新能源、万物富能等参与研发打样以及谈判交流阶段客户超过十余位，其中包含行业龙头企业，公司将进一步结合行业需求，开发高可靠性、高能效的产品加快业务发展。并且随着公司产能的进一步扩张，公司电化学储能配套温控产品业务收入有望保持较快增长。

重点产品二：锂电除湿机组实现首批设备国产化替代，高增长可期。根据我们测算，预计 2025 年国产锂电除湿机组市场规模将超过 136 亿元，其中国产设备价值量超过 47 亿元，公司作为国内最早实现该技术国产化应用替代的企业，在竞争卡位和产品能力上具有先发优势，目前已经在国内主流头部电池企业均实现产品销售，并且由于该产品技术等级要求较高，公司有望在未来几年享受到锂电池产线扩张，以及份额提升（目前国产化率不到 10%，未来有望持续增长）的双重带动。2022 年 11 月，公司为鹏辉智慧储能及动力电池制造基地项目提供锂电工厂一体化解决方案，涵盖锂电生产投料到包装出场的各个环节，总冷量达 4000 冷吨，充分显示出申菱锂电除湿方案正在被国内大型电池制造厂所采纳。

重点产品三：抽水蓄能电站配套温控，跟随行业建设保持稳健增长。抽水蓄能作为新型电力系统建设的重要环节，未来有望持续保持稳健增长，公司专用暖通空调设备配套水电站总装机容量占市场份额的 70%，在抽蓄行业具有明显先发优势。申菱自成立之初就与水利水电暖通空调信息网络进行合作，积累了十多年的客户人脉与项目经验，为三峡水利/溪洛渡水电站、向家坝水电站、等十多个国内特大型水电站配套专用暖通空调系统设备，占据我国水电总装机量的 70%以上份额。

重点产品四：欧洲热泵需求空间广阔，公司提供差异化解决方案，有望保持较高增长。根据测算。预计 2025 年欧洲热泵市场规模将达到 153.1 亿美元，2021-2025 CAGR 23.23%，预计单品销售均价受热泵技术含量提升及供需关系等因素影响逐年提高。申菱针对于欧洲市场推出了差异定制化的产品方案，主要特点包括：1）提高高能效的热泵机组解决方案；2）针对区域客户不同的品牌诉求，主打高端差异化定制的产品，形成差异化竞争优势；3）将丰富的商用经验相结合，提高产品使用体验。

综合上述分析，我们认为新能源板块将是公司未来营收的重要增长点，随着储能行业迅速发展、“十四五”规划期间国家特高压、抽蓄、海上风电加速建设，欧洲户储需求持续高涨、超快充充电桩渗透率不断提升，公司配套温控、暖通空调产品的需求也会随之增长。公司前期在电力、水电、转轮除湿方面技术积累众多，可以快速迁移至新能源应用场景中并配合客户共同研发定制化产品，并通过垂直一体化解决方案持续提升产品价值量，助力公司市占率迅速提升。同时，公司产销率保持稳定，在手订单充足，定增项目落地后，将进一步扩充公司现有数据中心液冷机组、专用性温控产品产能，帮助提高公司产品研发水平，强化公司新能源领域的综合竞争力。

数据中心场景：双模式共同驱动，整体有望保持稳健增长

机房空调方面：在制冷密度逐渐提升的发展趋势下，大型数据中心对机房制冷系统的冷量及能效要求逐渐严格，令以冷冻水型机房空调为主的 100KW 以上机型市场空间显现，同比增速快于整体市场平均值。根据产业在线数据，申菱>100KW 以上产品占比达 24.18%，显现出公司在大中型项目上的丰富经验与优势能力。数据中心作为数字流量的载体，十四五期间数据中心建设增速有望保持在 10%-20%区间水平，低碳背景下，随着国家对 PUE 的考核指标持续趋严，叠加老旧数据中心改造需求，数据中心温控产品有望保持 15%-20%增长区间。22H1，公司大型组合式间接蒸发冷却产品营收同比增长 63.62%，液冷温控系统营收同比增长 110.56%，随着算力密度升级，制冷量大、高效节能的产品的市占率将有望持续提升。

综合以上分析，我们认为，公司基于传统工业及公建方面的项目经验与定制化设计能力，在恒温恒湿空调、屋顶式组合空调等细分专用空调领域的领先优势将会持续保持。同时，基于数据中心绿色节能发展的大趋势，未来数据中心建设与老旧数据中心改造对于制冷量大、高效节能的温控产品的需求将会持续提升，公司大型组合式间接蒸发冷却产品与液冷液冷温控系统营收将继续保持稳健增长，市占率有望持续提升。

财务分析

营收分析

公司主营业务毛利率与可比公司平均毛利率基本保持一致。2021 年公司综合毛利率水平为 27.71%，位于可比公司中等区间内，与可比公司可比业务的平均毛利率水平基本保持一致，利润水平合理。分板块来看，2021 年公司数据服务空调毛利率最低为 18.4%，工业空调毛利率为 31.81%，特种空调毛利率为 30.73%，公建及商用空调毛利率为 28.04%，其他产品毛利率最高为 34.54%。

费用管控能力持续增强，信用减值损失位于合理区间水平。公司管理费用率略高于可比公司期间费用率，主要由于随着公司近年来业务扩张，管理成本逐渐增长，公司为适应发展需求，提供了职工薪酬水平，导致管理人员工资增加。但公司持续推进降本增效，建立先进的内部管控措施，充分发挥规模优势，2021 年管理费用率下降至 5.73%，销售费用下降至 7.90%。公司研发费用率基本维持在 4%左右的水平，预计随着未来新能源产品研发的深入推进，公司研发费用会小幅提升。公司信用与可比公司相比位于合理区间。

从净资产收益率来看，公司盈利能力位于可比公司前列。公司 2019-2021 年的加权 ROE 水平分别为 13.14%/14.74%/14.71%，高于可比公司均值。2022 年前三季度，公司加权 ROE 水平为 9.06%，明显由于同行业可比公司，随着原材料价格影响因素减弱、疫情逐步放开、公司持续改善产品组合及推进降本增效，公司盈利能力将会进一步提升。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：数据服务空调业务：数据中心业务板块主要受益于流量的增长带动数据中心建设需求提升，同时，公司推行的大型间接蒸发冷以及液冷产品能够有效降低数据中心 PUE 水平，渗漏率有望进一步提升，预计公司 2022-2024 年该板块收入分别为 6.4/7.6/9.4 亿元，同比（+15%/20%/23%），毛利率 22%/23%/23%。工业空调业务：公司工业空调业务主要用于新能源、电力、化工、冶金等行业，其中储能、特高压、抽水蓄能、锂电除湿机组、海上风电等场景需求广阔，“十四五”期间具有极大的增长空间。同时，公司面对多场景推出一体化解决方案，为客户提供数字能源综合解决方案，持续提升公司产品价值量。预计公司工业空调业务 2022-2024 年营收分别为 6.9/11.2/16.6 亿元（同比+50%/62%/48%），毛利率 29%/31%/34%。

特种空调业务：公司特种空调业务主要应用于轨道、机场、核电、医药、油气回收等场景，公司目前重点布局核电空调、医院一体化解决方案、油气回收、地面飞机空调等场景，截至 20220930，公司该板块在手订单超过 17 亿元，订单储备丰富，叠加公司积淀的丰富的针对特定场景的解决方案能力，预计 2022-2024 年，该板块营收 5.6/8.0/10.8 亿元（同比+40%/42%/35%），毛利率 31%/32%/32%。

公建及商用空调业务：公司相关产品已应用于国内外多个大型市政场馆，公司持续加快公建及商用领域客户开发，着力于高端商用领域客户渗透，且通过公司产销率可以看出近几年公司公建及商用空调产销率均超过 100%，未来发展势头良好，预计 2022-2024 年营收增速为 60%/63%/60%，对应收入 1.4/2.3/3.7 亿元，毛利率 28%/28%/28%。光储热一体化产品：公司热泵及光储一体化产品主要面向欧洲市场客户，根据 IEA 数据，欧盟计划 2022-2030 年间新增 3000 万套热泵机组，市场呈现明显的供不应求状态，预计公司 2023 年能够实现热泵产品的批量出货，预计 2023-2024 年营业收入为 3.00/4.80 亿元，毛利率 33%/34%。

综上所述，预计 2022-2024 年营收 23/36/49 亿元，同比+32%/51%/37%，毛利为 7.3/11.2/15.1 亿元，毛利率为 30%/31%/30%。在费用率上，考虑到公司目前仍然处于新项目积极开发扩展阶段，前期研发投入以及销售费用会持续增长，叠加规模效应的影响，我们假设公司销售费用率占比 23、24 年稳中略升，研发费用率基本维持稳定，绝对金额略有上升。综合收入和费用方面假设，我们得到公司 2022-2024 年收入分别为 23/36/49 亿元，归属母公司净利润 2.09/3.45/4.78 亿元，利润年增速分别为 49%/65%/38%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）