【平安证券】周期下行又逢中美摩擦升级，国产化机会正显现.pdf

2022-11-07

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现状：设计端下行且分化明显，制造、材料表现坚挺

全球半导体行业处于下探周期，当月增速已进入下降区间

半导体行业具有典型的周期性特点，会经历需求爆发（新应用刺激居多）、涨价、扩产、产能释放、需求萎缩、产能过剩和价格下跌的往复波动。行业在经历了2021-2022H1的较快增长之后，地缘政治、经济及下游主要应用疲弱以及供应链等问题叠加的效应加速显现，行业月度增速进入快速下行通道。从月度数据看，7、8月份已经进入同比下降区间，尤其是8月份当月销售收入下降4.02%。

分地区：中国依然是半导体最大市场，但下滑更为剧烈

中国作为全球电子信息制造和消费大国，集成电路和分立器件的自身需求和外销量都十分巨大。2022年以来，国内经济下行压力加大，外需不振，半导体整体下降也十分明显。从SIA数据来看，前8个月中国大陆半导体销售收入接近1280亿美元，全球市场份额超过32%。8月当月，中国大陆销售收入约 150亿美元，同比降幅在主要地区中最大。国家统计局数据显示，2022年1-8月，国内集成电路产量累计为2181亿块，同比下降 10%（上年同期增速为48.2%）。

分产品：除存储和微处理器之外，其他赛道仍维持较快增长

消费电子疲软继续蔓延，存储、CPU等产品需求延续弱势，存储（DRAM、NAND）需求均出现大幅下降，CPU等微处理产品也进入负增长通道。工业、汽车等赛道供给依然偏紧，传感器、模拟电路和分立器件维持较快增长。

设计：镁光、英特尔单财季收入大幅回落，英伟达增幅也在放缓

存储正在加速探底。镁光2022年第4财季（截至9月1日）疲态显现，实现收入66.43亿美元，在连续9个月季度增长之后，出现大幅回落；公司还下调了2023年的资本支出预期。微处理器面临较大压力。英特尔在2020年前两个季度收入实现快速增长之后，此后再无起色，截止到7月2日的单财季收入大幅下降21.69%，降幅明显放大；曾经火热的GPU赛道，龙头英伟达同样进入下行周期，截止到7月31日的单财季收入增幅出现大幅放缓，仅为3.03%（前一个财季为46.41%）。

设计：模拟、功率等赛道供需依然偏紧，主要公司表现仍旧亮眼

模拟和功率赛道依然表现出非常强的需求韧性。2022年以来，英飞凌、 ADI等行业龙头的收入延续快速增长势头。市场还处在补库存的阶段，公司存货周转天数在上升，但是整个市场供需偏紧的格局并没有改变。这两个领域的景气度在延续。

中游代工：毛利率走高，台积电、联电等企业收入增长较快

台积电在2022年前三季度表现亮眼，3季度当季收入同比增长47.86%，毛利率也从上年同期的51.33%上升至60.43%。良率提升、新技术量产顺利等是公司毛利率提升的最主要原因。其中，公司5nm工艺快速增长，成功弥补了7nm制程增长的放缓；从公司终端产品收入结构看，智能手机占比在回落，但高性能计算、IoT和汽车等增长快速，相关产品在收入中的占比在扩大。联电最近表现也在向好，2季度业务收入增速达到41.5%，较上年同期上升26.80个百分点；毛利率从上年同期的31.2%上升至 46.5%，较上年同期提升了15.3个百分点。

上游设备：压力开始凸显，收入增速下降且库存增速上扬

半导体上游设备也受到行业景气的影响，2022年以来也面临着较大压力。其中：阿斯麦2022年1季度火灾影响尚存，产品交付受到影响，叠加上相对较弱的需求，上半年财年收入增速也仅为7%（上年同期为45.4%），全年看会有所改善，预计收入将增长10%；应用材料收入增速在上年8月份之后开始下滑，截至到7月的第三财季单财季增速降至个位数；泛林研究同样面临着收入增长的压力，截止到3月和6月的单财季收入增速相较上年大幅放缓，相反存货增速大幅上扬。

上游硅片：出货面积仍保持增长，龙头企业经营状况良好

硅片是半导体行业最主要的材料，虽然应用端出现分化，但是在生产端目前产能利用率目前仍保持在较高水平。所以我们看到，全球的硅片出货量增速虽然出现回落，但仍保持增长。龙头企业的经营状况良好。日本胜高2022年前两个季度的收入增速均保持在30% 左右，德国世创收入增速也维持在较高水平，中国台湾的环球晶圆增速也回到 15%左右的较高位置。

上游|碳化硅衬底：供需处在两旺状态，汽车应用超预期

SiC在新能源汽车、新能源和轨交牵引等领域的应用快速增加，上游衬底市场呈现出供需两旺的状态。供给端，衬底龙头Wolfspeed正计划比预期提前释放莫霍克谷产能，并继续扩大在Durham工厂的衬底材料产能；除了Wolfspeed 之外，安森美、II-VI等也在计划扩大产能。国内来看，山东天岳、露笑科技均在大举投资SiC衬底材料。需求端看，汽车领域需求十分旺盛，应用速度超出预期。以Wolfspeed为例，截至8月份的2022第四财季，公司已经获得了26亿美元的项目定点。其中，大约有70%-75%是汽车行业应用，包括汽车OEM、汽车Tier 1等客户。

资本支出规模：部分厂商在收缩，增速呈现高位回落

相比于2017-2018年由中国投资带来资本支出快速增长不同，这一次的增长主要来自于代工厂产能投资。2020年疫情刺激了线上经济需求，整个电子信息产业包括集成电路产能都开始吃紧，主要代工厂基于这一轮强劲的需求启动了较为激进的投资计划，行业资本支出快速上升。2022年下半年，由于半导体行业下行周期的确认，一些厂商的资本支出在缩减，其中台积电2022年的资本支出就落在其资本支出的下限（400-440亿美元）附近；海力士也推迟了新厂建设。相较于2021年的水平，行业资本支出增速开始回落。IC insights预测，2022年全球半导体资本支出额预计增长21%。

资本支出区域：中国大陆晶圆厂积极扩产，但不确定陡增

国内晶圆厂商中芯、华虹等主要晶圆代工厂及士兰微、华润微、闻泰、长江存储等IDM厂商积极扩产，12英寸逻辑扩产主要集中于28nm及以上的成熟制程，预计到2023年形成产能106.5万片/月，相较2020年产能提升270%。存储国内厂商也在积极扩产，3D NAND 计划从2020年的5万片/月扩产至2023年的27.5万片/月，DRAM从2020年的4万片/月扩产至2023年的25万片/月，但可能由于美国制裁升级而延宕。

趋势：2023年行业将探底，汽车、工业等机会仍在

周期判断：“硅周期”和经济周期叠加，2023年可能是底部

大周期：半导体技术作为经济数字化转型的基石，正在为传统行业赋能，此前的单一应用，开始走向多元化。但也会受到宏观经济的景气度的影响。从全球来看，行业周期性表现的较为明显，是硅周期和宏观经济周期叠加的结果。1）“硅周期”：3-5年，产品创新应用周期，历次的泡沫都是硅周期的体现，比如2000年IT泡沫、2016年的内存泡沫……2）宏观经济周期：2008年的金融危机，大幅下调；2019年以来的疫情影响等；IMF最新数据预计，2023年全球宏观经济增速将触底（2.7%），此后会逐步恢复，2024年之后回到3%以上。

周期位置：WSTS最新预计（8月底）显示，2022年全球半导体行业增速将降至13.9%，2023年为4.6%；IC insights预计2022年行业增速将降至7%， 2023年可能将是0增长，但此后将逐步恢复增长。综合判断，2023年是行业底部的可能性非常大。

周期趋势：支出趋弱且稼动率降低，可能带来供需格局改变

2024年，行业有望开始恢复。重要的是全球半导体库存周期的改变。主要原因来自两个方面：1）资本支出的收缩，可能带来产能扩张的降速，消费电子等过剩领域的压力在减缓。根据IC Insights预测，2023年资本支出将下降，从目前走势看，可能下降幅度可能更高；2）代工厂、存储厂将考虑减产，控制产能利用率，消化客户端库存，预计2024年行业库存水平有机会回归正常。

周期需求：手机、PC将先后进入出货量回升通道

5G手机有望加快其他空口手机的替代：随着量产的持续，5G手机的价格会更快下降，市场接受度将持续提升，出货量延续快速增长， IDC预计2023年5G手机将正式超越其他类型的手机，此后将延续平稳增长势头。

C也有望在2024年实现反弹：目前行业仍处在去库存阶段，个人和教育市场也较为疲软，下行的状态可能会持续到2023年下半年。 2024年，对Win 7的更换将加快，处理器平台性价比也会因为竞争加剧而更有吸引力，出货量可能实现正增长。

博弈：中美半导体摩擦升级，设备等替代空间打开

变迁：经历两次转移，美国依然保持着绝对领先的地位

60S-90S中期：日本曾经辉煌。自身半导体行业发力于消费电子，比如收音机等，并开始承接美国封测产业转移；70年代伴随着存储器（DRAM）的应用扩大，日本企业如NEC、东芝、日立、三菱、富士通等联合启动研发，并在该方面的技术积累效果显现，且相对于美国产品物美价廉， 80年代一度超过美国。

90S年代中期-：韩国的崛起。80年代开始，美国对日本半导体行业进行限制，并开始有意扶持竞争对手韩国，韩国三星在政府支持下持续逆势投资存储器，市场份额开始提升。同期，我国台湾地区的腾飞，主要依托于行业的垂直分工带来的代工产业的发展，台湾地区通过官产学研结合在该领域形成的强大的竞争力，并延续至今。

2000年之后：消费电子开始兴起，中国大陆政府对半导体重视力度提高，市场规模稳步提升，2021年增加值占比达到7%。

日本：成为美国打压的战利品，半导体行业式微

兴起的因素：1）冷战环境，美国技术转移；2）日本国家启动举国体制支持；3）大型机对半导体，尤其是DRAM的质量稳定性的要求高，日本质量管理方面的优势开始显现，产品寿命长、良率高。

衰败的因素：1）个人PC时代的开始，相比大型机，使用寿命和质量要求大幅缩短，价格成本成为重要因素，日本的产品优势下降；2）美国对日本半导体企业的持续高强度打击；3）日本对代工产业的忽略，以及此后韩国、中国台湾地区的崛起，对日本形成了较强的替代。

韩国：政府、企业合力，在夹缝中寻找到生存空间

外部因素：1）出口导向政策：扶持和保护本土半导体企业；2）政府持续出台相关法案和政策措施予以保护和扶持，包括《电子工业振兴法》、《电子工业振兴八年计划（1969～1976年）》、《推动半导体产业发展六年计划（1975～1981年）》、《半导体工业扶持计划》、《半导体工业振兴计划（1983～1987年）》、《超大规模集成电路技术共同开发计划（1986～1993年）》等；3）建立官产学研联盟；4）美日半导体之争，给韩国创造了相对良好的环境，即使美韩后续也在半导体领域出现争端，韩国政府也表现出了更强的主动性，成为半导体市场上的重要力量。

内部因素：龙头企业如三星集团的持续坚持；成功的逆势扩张策略，在DRAM等领域击垮大量竞争对手，并确立持续的领先地位。2021年三星市场规模就处在全球第一位，SK海力士位居全球第三。

10.7升级版制裁：博弈还在持续，但“练好内功”仍是首选项

与韩日不同，中国是全球最大的半导体消费市场，也是全球最大的电子系统和终端制造国。中国在庞大的消费能力和 OEM厂商支持着美国打造的半导体产业体系，是美国半导体体系的重要环节。但是，“紧耦合”的中美半导体产业走向割裂之后，双方都会受损。随着中美在该领域博弈的加剧，虽然短期内国内一些厂商获得“豁免”，连续经营可能不会受到影响；但是从中长期看，中长期上升的空间被限制，需要我们在基础材料、设备、工艺和基础件等领域做到自主可控。

“危中有机”：加大成熟产能和特色工艺布局，实现短链生产

由于在中国大陆建设和运营一座晶圆厂的成本优势非常明显，加上美国此次限制政策以及国内旺盛的市场需求，成熟制程和特色工艺可以应用于中小容量的存储芯片、模拟芯片（含驱动IC等）、MCU、电源管理芯片、模数混合芯片、CMOS 传感器、传感器等，国内增长潜力大。从未来制造工艺节点变化情况来看，28nm以上的成熟节点需求增长较快，预计占比将达到75% 以上，其中新增产能中有65%都是28nm以上的成熟制程。此外，第三代半导体如SiC、氮化镓国内发展也较为迅速。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）