【国海证券】风格四部曲之成长：如何用成长风格做超额？.pdf

2023-02-07

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1、成长风格行业变迁与本质属性

1.1、成长风格：九大成长行业、四个梯队

当前的成长风格大致由九个行业构成，按市值可划分为四个梯队。我们可以用中信成长风格指数来刻画成长风格，分行业来看，成长风格主要由六大一级行业和三个较为重要的二级行业组成，分别是电力设备及新能源、电子、计算机、通信、国防军工、生物医药、稀有金属、传媒和医疗服务。截止到 2022 年 12 月 31 日，这九大行业按市值占比可以划分为四个梯队，第一梯队是新能源和电子，二者加起来占成长风格市值的 48.7%，是成长风格的核心资产；第二梯队为计算机和通信，市值占比在 10%-15%之间，均为 TMT 板块中的代表性行业；第三梯队为国防军工，占比 7.6%，在 5%-10%之间；第四梯队为生物医药、稀有金属、传媒、医疗服务，市值占比均在 6%以下。

新能源和电子是当前成长风格中最重要的两大行业。受益于近两年的新能源产业周期发展，新能源成为成长风格的第一大行业，其细分行业中的电源设备、电气设备和新能源动力系统，分别对应新能源行业中的发电侧、电网侧和用电侧。其中，截至 2022 年 12 月 31 日，发电侧的电源设备权重为 42.6%，位居第一，新能源动力系统和电气设备权重分别 30.2%、27.2%。从权重股看，新能源行业的前五大权重股分别为宁德时代、隆基绿能、汇川技术、亿纬锂能和阳光电源，龙头企业多集中于发电侧和用电侧。电子是当前成长风格的第二大行业，其细分领域中的半导体、光学光电、元器件、其他电子零组件、消费电子，分别对应电子产业链中的上游、中游和下游环节。其中上游环节的半导体权重占比 44.1%，位居第一；下游消费电子权重占比 20%，位居第二；中游光学光电、元器件分别占比 19.9%和 10.5%，权重占比位列三四名。从权重股看，电子行业的前五大权重股分别为立讯精密、海康威视、京东方 A、紫光国微和中芯国际，其中，前三大权重股集中于中下游的消费电子和光学光电领域，剩下均为半导体公司。

成长风格的腰部行业是 TMT 板块的两大行业——计算机和通信。计算机主要分为硬件、软件和服务几个细分领域，其细分行业中的计算机设备、计算机软件、云服务和产业互联网分别对应计算机行业的上游硬件设备端和下游软件开发与服务端。从二级细分行业看，计算机行业中软件权重为 52.7%，位居第一；计算机设备、云服务位居二三位。从前五大权重股看，计算机行业的前五大龙头股分别为恒生电子、广联达、科大讯飞、金山办公和用友网络，无论是细分行业还是权重分布都较为集中在下游软件开发与服务领域。通信除了三大运营商之外，细分行业以通信设备为主，权重占比 66.3%。从权重股看，中兴通讯、中天科技和闻泰科技作为通信设备制造龙头，权重占比合计超 20%。国防军工在成长中属于第三梯队。国防军工的细分行业包含军工材料、零部件和主机厂、舰艇航母等武器装备。从权重股来看，国防军工中的航发动力、中航沈飞、中国重工作为航空和海洋领域的主战装备龙头，权重合计 14.3%，中航光电、振华科技是军工零部件制造商，权重合计 9.6%。从行业整体看，国防军工行业无论是细分行业还是权重分布都较为均匀。

第四梯队的成长行业如生物医药、医疗服务、传媒和稀有金属市值占比均在 6% 以下。生物医药和医疗服务是医药行业中具备成长属性的细分赛道。其中，生物医药的权重分布主要集中在疫苗生物技术研发领域，从权重股看，专注疫苗研发的智飞生物、沃森生物位居前两名，占比合计 21.0%。医疗服务的权重分布较为集中在医疗研发外包（CXO）领域，行业集中度高，从权重股看，药明康德、爱尔眼科分别作为 CXO 产业和医疗机构的龙头，市值占比分别为 30%、17.7%。传媒的权重分布较为集中于游戏、影视为主的娱乐文化产业，从前五大权重股看，分众传媒占比 10.2%，是广告营销领域“一家独大”的龙头企业；三七互娱、世纪华通、完美世界作为游戏产业龙头权重占比合计 9.0%。稀有金属是有色金属中具备成长属性的行业，在成长风格重的市值占比为 4.7%。从权重股看，稀有金属行业前五大权重股中的天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业合计有 35.9%的权重，位居前三，集中在新能源的上游。

1.2、成长风格的行业变迁

新能源和电子作为成长风格的第一梯队，两者市值占比自 2009 年起交替位居成长风格首位。2005 年至今，新能源的市值占比曾在两个阶段位居成长风格首位，第一次为 2009 年至 2012 年上半年，其市值占成长风格的比重由 2005 年 12%左右提升至 20%-30%的高位。第二次为 2022 年，新能源市值比重在经历长达 8 年的下行后，2020 年由历史底部区域再次抬升，2022 年重回成长风格的第一位。对于电子的市值变迁而言，2009 年是电子崛起的分水岭，自此之后电子的市值占比一路上行。2012 年电子市值占比开始位居成长风格第一，且蝉联近九年的时间（除 2015 年外），最高时在 2020 年 2 月达到 29%的市值比重，截止到 2022 年底，电子市值占比为 24%，仅次于新能源位居第二。

作为成长风格的第二梯队，通信市值占比逐步下行，而计算机行业的市值占比整体呈上升态势。2005 年通信行业的市值占比高达 30%，然而伴随着通信技术的迭代，传统通信业务日趋饱和，通信行业持续下行并逐步淡出成长风格队伍，最低时在 2021 年 10 月底跌落至 5.43%，直到 2022 年中国移动的上市才使得通信市值有所抬升。与通信不同，计算机的市值占比整体呈上升态势，其中 2013 年至 2015年是计算机行业发展最为迅速的时期，计算机行业的市值占比由2013年12% 左右逐渐抬升至 2015 年上半年的 20%，一度位列成长风格的首位。2015 年 Q3- 2020 年 Q2,计算机行业的市值比重维持在 15%-20%的区间内，仅次于电子行业位居第二，自 2020 年下半年起，计算机市值占比有所下滑，但仍能维持在 10%以上。

国防军工市值占比稳定处于成长风格的第三梯队，传媒市值占比大起大落。国防军工在成长风格中较为稳定，其市值占比大多位于 5%-10%区间，稳定在成长风格的第三梯队。传媒的市值占比经历了大起大落，2013 年至 2017 年是传媒行业的黄金时期。2013 年以前无论从市值还是营业收入看，传媒均落后于其它行业，随着 2013 年移动互联网的兴起，传媒行业市值占比由低位迅速抬升，期间传媒行业的市值占比维持在 10%-20%的区间内，最高时在 2017 年 3 月达到 18.6%。随后传媒市值比重一路下滑，跌落至 5%左右。

成长风格中较为重要的三个二级行业——生物医药、医疗服务和稀有金属市值占比在 5%左右。2005 年至 2022 年底，生物医药市值占比稳定在 5%左右，2020 年在新冠疫情背景下，市值占比有所抬升。与生物医药不同，医疗服务行业是成长风格中的后起之秀，2017 年前其市值占比不足 1%，随着药明康德等龙头公司的上市，行业市值占比持续抬升至 5%左右。稀有金属市值占比波动也较大，除了新能源上游的能源金属影响之外，有色金属中的小金属和稀土行情也放大了其市值的波动，稀有金属市值占比一度在 2007 年超过 15%，截止到 2022 年底，稀有金属市值占比在 5%左右。

1.3、成长风格的标签是什么？

相较于其它风格，成长风格估值水平最高，波动较大。从市盈率的绝对水平看，除了 2009 年和 2016 年的个别月份，受“四万亿”计划和供给侧改革的政策驱动，周期风格的市盈率短暂超过成长风格，其余时期成长风格的市盈率均在其它风格之上。其中，2005 年-2009 年成长风格的估值不具备参考性，2009 年后成长风格的市盈率在 25-125 倍的区间内波动，其均值在四种风格中是最高的。从估值的波动来看，2009 年以来成长估值的标准差和最大波动幅度是四种风格中最高的，变异系数也为居前列。成长风格估值对市场表现的影响较为明显，有大起大落的特点。

成长风格的营收增速较高，归母净利润增速表现并不突出，且波动较大。从营收增速看，2010 年以来，成长风格的营业收入同比增速均值位居四种风格的前两位，营收增速的标准差和变异系数位于四种风格的第三位，低于周期和消费，意味着成长各赛道具有较为广阔的市场空间。但从净利润增速的角度看，成长风格的表现并不突出。2010 年以来成长风格的净利润同比增速均值位列中游，且无论是标准差、变异系数还是最大波动幅度，成长风格的净利润增速的波动均较高，意味着成长风格的业绩具备一定的爆发性，但也存在大幅下行的风险。此外，从 2010 年 Q1 至 2022 年 Q3，成长风格共有 37 次位居营收同比增速前二，是四个风格中最多的，但净利润增速位居前二的次数低于消费和金融风格，进一步验证了成长风格营收增速高、但净利润增速表现并不突出的特点。

成长风格的长期累计收益与高营收增速、净利增速高波动指数接近，成长风格中制造业的比重逐年增大，中游制造在成本和需求两端放大了利润的波动。我们依据营收同比增速和净利润同比增速标准差的分位值构建了四个指数，分别是高营收净利增速高波动、高营收低波动、中营收中波动和低营收高波动指数。2013 年以来，高营收低波动指数显著跑赢；高营收高波动与中信成长指数拟合程度最好，位列第二；中营收中波动同万得全 A 指数拟合程度最好，位列第三；低营收高波动长期累计收益最差，侧面印证了成长风格具有营收增速较高、净利增速波动较大的特点。除此以外，自 2005 年起，无论从数量还是从权重看，成长风格指数中制造业的比重逐年增大，制造业处于中游，成本和需求两端放大了利润的波动。

2、成长风格的行情演绎

2.1、成长五阶段：潮起潮落

成长股行情 1.0：崛起，2005-2010 年。2005-2007 年的大牛市基本同成长风格无关，成长风格涨幅仅为同期万得全 A 的一半，九大细分行业中仅稀有金属跑赢。随后在 2008 年大熊市中成长风格跌幅基本跑平，11 月市场见底之后成长风格开始崛起，2008 年 11 月-2010 年 11 月这两年时间进入成长股真正意义上的第一个牛市，成长风格期间涨幅超过 2005-2007 年，在战略新兴产业政策持续推进、移动通信技术加速迭代、苹果手机横空出世三重共振的背景下，以电子、计算机为代表的 TMT 是本轮成长行情的主线。与此同时，稀有金属、医疗服务、国防军工也表现较好。

成长股行情 2.0：调整，2011-2012 年。2011-2012 年随着宏观面的走弱，成长风格经历了先估值收缩、后业绩下行的调整。2010 年 12 月初至 2012 年 11 月底 wind 全 A 跌幅 30%，成长风格跌幅达到 45.5%，跌幅超 50%的行业达到 4 个，相对抗跌的行业主要集中在偏轻资产属性的医疗服务、传媒。成长股行情 3.0：主升，2013-2015 年。2013 年至 2015 年是成长股的主升浪，这三年时间成长风格上涨近 300%。在 2013-2015 年成长风格的主升浪中，又可以分为四个小的阶段，第一阶段是 2013 年，成长风格一枝独秀，大幅跑赢万得全 A，TMT 重回主线，只不过领涨子行业换成了传媒与计算机，医疗服务也表现较好。第二阶段是 2014 年，市场风格开始切换，尤其是在 2014 年最后两个月风格剧烈转换，成长显著跑输，仅有受益于改革预期的军工跑平万得全 A。第三阶段是 2015 年上半年的冲顶时期，在流动性大幅宽松、“互联网+”不断深化的背景下成长重回主线，计算机领涨。第四阶段是 2015 年下半年的余温期，经历了两轮大幅下跌之后，成长风格在四季度的超跌反弹中领涨，但总体已是强弩之末。

成长股行情 4.0：退潮，2016-2018 年。2016 年-2018 年 10 月成长风格迎来了漫长的下跌，挤泡沫开启，从区间跌幅来看，成长风格下跌幅度达到 52.3%，这一下跌幅度超过了 2011-2012 年成长的跌幅，仅次于 2008 年大熊市中成长的跌幅。之前越是风光的行业，这一阶段下跌幅度越大，传媒下跌了 70%，计算机下跌了 60%，相对抗跌的行业主要有医疗服务、生物医药以及稀有金属。市场风格在这一时期彻底倒向了价值，消费风格表现最为突出，“以大为美”开始逐渐盛行。成长股行情 5.0：潮起，2019 年至今。2019 年之后，中美货币政策同向宽松，新一轮新兴产业周期启动，以半导体为代表的自主可控板块、能源革命背景下新能源板块相继崛起，带领成长风格再度回归，其中 2019-2020 年年初成长风格的主线是电子，2020 年下半年至 2021 年底成长风格的主线是电力设备及新能源与稀有金属，这两个时期在疫情的背景下，生物医药和医疗服务也表现较好。 2022 年以来美联储开启超预期的紧缩型货币政策，成长风格陷入调整。

2.2、成长风格跑赢的四要素

成长风格有显著超额收益的共 5 次，大体满足 4 个要素。成长风格跑赢的时期共 5 次，分别是 2008 年 11 月-2010 年 11 月、2012 年 12 月至 2014 年 1 月、 2015 年 1 月至 5 月、2019 年 8 月至 2020 年 2 月、2021 年 4 月至 2021 年 11 月，这 5 次市场整体都是上涨的，成长风格既有相对收益也有绝对收益，从强度上来看，2015 年之前的 3 次成长跑赢幅度更大，更偏普涨的性质，阶段性翻倍的行业更多。2019 年之后的 2 次成长跑赢幅度相对较小，结构性行情的特点更为突出，抓住主线的必要性更高。5 次成长跑赢的时期，从宏观、中观到政策面，大体满足以下四个要素。

要素 1：经济缺乏明显向上动能，经济趋势性走平。从宏观经济环境而言，成长跑赢需要的是一个相对平稳的经济增长环境，经济增速趋势性向上或者有较大的下行风险对于成长股来说都是不利的。趋势性向上时，景气行业变多，投资者有更多的选择，成长不一定能够脱颖而出；失速下行时，市场风险偏好降低，稳增长的压力加大，投资者转向防御，体现在市场表现上，全 A 阶段性为负时，成长风格是很难有绝对收益的。衡量经济的状态，可以关注制造业 PMI 和 GDP 增速的位置和趋势。从 PMI 来看，5 次成长风格跑赢的时期，PMI 向上的空间不大，基本处于震荡或者缓慢下行的状态；从 GDP 增速来看，这 5 次除了 2009 年下半年之外，其余时间 GDP 增速都是缓慢下行的，但需要注意的是，2009 年下半年经济增速同比的上行和基数因素有关，2009年GDP两年同比增速的高点出现在Q3。

要素 2：流动性总体宽裕，金融热经济冷。流动性对于成长股的作用是关键的，这 5 次成长风格跑赢的时期中，前两次，也就是 2009-2010 年以及 2013 年，看起来流动性环境是不支持的，因为十债利率在这两个时期都是大幅抬升，但其实流动性环境是十分充裕的，M2 同比明显高于年初设定的目标值。2009-2010 年在 “四万亿”过后，即使流动性在回收，也是十分宽裕的格局；而 2013 年的流动性则是体现出金融热、经济冷的现象，即使出现了“钱荒”，由于经济的相对低迷，流动性也较为宽裕。第三次 2015 年上半年是公认的流动性大幅宽松。后两次，也就是 2019 年 8 月-2020 年 2 月以及 2021 年 4 月至 11 月，流动性的参考指标切换至价格，DR007 位于逆回购利率的下方，位置决定了流动性是较为充裕的格局，也是金融热经济冷的现象，并且同期美债收益率也处于底部的区域，形成了中美流动性的共振宽松。

要素 3：成长主要行业核心产品渗透率快速提升，从 10%到 20%是最有利于成长走强的阶段，或者产业周期加速向上。5 次成长风格跑赢的时期中，电子有 2 次领涨，分别是 2008 年 11 月-2010 年 11 月以及 2019 年 8 月-2020 年 2 月，第一次是全球智能手机渗透率的快速提升，从 2008 年 Q3 的 10.98%提升至 2010 年 Q4 的 22.38%；第二次是 2019 年 Q3 全球半导体周期的反转，叠加 5G 的加速渗透以及自主可控必要性的提升。传媒有一次领涨，发生在 2012 年 12 月至 2014 年 1 月，背景是手机游戏渗透率的快速提升，从 2012 年 Q3 的 11.1%提升至 2014 年 Q1 的 22.08%。计算机有一次领涨，发生在 2015 年 1 月至 5 月，背景是“互联网 +”的大踏步前进，移动互联网大爆发，产业规模增速自 2015 年 Q1 持续超过 100%，互联网普及率跨过 50%。新能源有一次领涨，发生在 2021 年 4 月至 2021 年 11 月，背景是新能源车渗透率的快速提升，从 2021 年 4 月的 9.99%提升至 2021 年11 月的 20.84%。整体而言，成长风格的主赛道之所以重要，是因为主赛道可以承载新兴产业周期，体现为核心产品渗透率的快速提升，或者产业周期加速向上。

要素 4：产业政策导向性强，指向成长风格中的主赛道。产业政策对成长风格能起到提估值的作用，并且能对领涨行业起到推波助澜的效果。5 次成长风格跑赢的时期中，产业政策均对成长风格较为友好，2008 年 11 月-2010 年 11 月先是 “四万亿”政策发力，2009 年下半年总量政策开始退坡之后，2009 年 11 月包括信息技术在内的七大战略新兴产业呼之欲出。2012 年 12 月至 2014 年 1 月，新一届政府强调科技创新，鼓励文化、技术产业发展，2013 年年初相继通过科技中长期规划、召开科技创新大会。2015 年 1 月至 5 月，“互联网+”在 3 月被首次写入政府工作报告，并提出制定“互联网+”行动计划，成为国家战略。2019 年 8 月至 2020 年 2 月，中美摩擦向科技领域延伸，包括华为在内的多家中国企业被纳入实体清单，倒逼自主可控的进程加速，政策加大对集成电路、软件等方向的支持力度，成立国家集成电路大基金二期。2021 年 4 月至 2021 年 11 月，继 2020 年 9 月习主席提出“3060 目标”之后，2021 年成为碳中和元年，2021 年 10 月碳达峰碳中和“1+N”政策体系中的“1”落地。

2.3、成长风格什么时候会跑输？

成长风格跑输的时期共有 5 段，其中有 2 次是涨的少，3 次是跌的多。算上 2021 年底以来成长风格的跑输，成长风格跑输时期共有 5 段，其中 2005 年 1 月至 2007 年 10 月以及 2014 年 2 月至 12 月是成长风格涨幅不及万得全 A，2010 年 12 月至 2012 年 11 月、2016 年 1 月至 2018 年 10 月、2021 年 12 月至 2022 年 11 月均是成长风格跌幅比万得全 A 要大。5 次成长跑输的时期，从宏观、交易结构到政策面，大体满足以下四个要素。

要素 1：经济大起或者大落，对应经济过热或者下行压力显著。5 次成长跑输的时期，有 3 次符合经济过热压不住，或者下行压力太大稳不住的情形。2005 年 1 月至 2007 年 10 月是中国经济快速增长的时期，一直处于过热的状态，周期和金融风格跑赢。2010 年 12 月至 2012 年 11 月，经济增速快速下行，从 2020 年 Q4 的 10%左右一路下行至 2012 年 Q3 最低的 7.5%。2021 年 12 月至今则受到疫情反复的影响，经济增速一度在 2022 年 Q2 下探至 0.4%。经济大起或者大落对价值风格是有利的，经济繁荣时投资者风险偏好上升，投资选择增多，倾向于在顺周期的风格里做选择，成长风格很难脱颖而出；而经济面临较大下行压力时，投资者风险偏好下降，倾向于增大对稳增长板块的配置，力求抗跌，对应一些深度价值的细分领域如高股息板块、中字头央企以及国有银行等。

要素 2：流动性环境收紧，政策利率上行。5 次成长跑输的时期，有 4 次是在流动性收紧的状态，政策利率上行。前两次主要体现在国内流动性的持续收紧，核心是通胀的上行。后两次主要体现在美联储加息周期，总体对成长风格也是不利的。值得注意的是 2016 年 1 月至 2018 年 10 月美联储加息周期和国内流动性偏紧形成了共振，而 2021 年 12 月以来则是内松外紧的环境，海外紧缩力度明显压过了国内宽松的力度。

要素 3：交易拥挤，成长金融跷跷板面临回摆压力。5 次成长跑输的时期，有 3 次基金持仓比例抬升较快或处于极值附近，交易较为拥挤，分别在 2014 年 Q3、 2015 年 Q4 以及 2021 年 Q4，随后均出现了不同程度的成长风格跑输。另一方面，成长和金融是一组具有明显跷跷板效应的风格，成长/金融比值进入 1-1.2 的区域是需要警惕的，这意味着随时都可能出现回摆，形成成长跑输的情况，这一现象在过去 5 次成长跑输时出现过 4 次。

要素 4：政策思路发生显著转变，或者政策强预期落地兑现。5 次成长跑输的时期，有 2 次政策思路发生显著转变，体现为主要矛盾的切换，第一次是 2016 年年初，面对较大的通缩压力和实体经济低迷，经济工作的主要思路切换至供给侧结构性改革，侧重传统产业，“互联网+”弱化；第二次是 2021 年年底，同样是面对经济较大的下行压力，2021 年 12 月之后稳增长力度强化，不搞“一刀切、运动式”减碳，部分行业碳达峰时间推后。有 2 次政策强预期在顶层设计出台之后落地兑现，引发成长风格调整，一次是 2010 年 10 月战略新兴产业顶层设计发布，并写入“十二五”规划，后续政策进入分部门落地阶段，强预期兑现；另一次是 2021 年 10 月碳达峰碳中和“1+N”政策体系中的“1”相继落地，后续碳达峰也是进入到各行业落地阶段，政策力度最强的时期已过。

3、成长风格业绩与估值如何变化？

3.1、估值提升是成长表现不错的核心原因

2005 年以来成长风格不占优，2013 年是成长风格实现跃迁的分水岭，创业板崛起，2013-2022 十年间成长年化收益仅次于消费。2005 年-2022 年，四个风格里消费大幅跑赢万得全 A，成长和金融呈现交替跑赢万得全 A 的格局，周期风格大幅跑输万得全 A。2005-2012 年期间，四个风格里成长的年化收益率落后于万得全 A 接近 3 个百分点，仅仅高于周期风格。2010 年开始，我国经济增速逐步下台阶，产业结构逐步由资源密集型向技术密集型转换，政策加力支持战略性新兴产业，成长风格开始崛起。2013 年则是成长风格实现跃迁的分水岭，这一年创业板开始崛起，上涨超 80%，创新驱动深入人心，成长风格逐步占优，2013-2022 年的十年间，成长的年化收益率为 10.28%，仅落后消费风格约 1.8 个百分点，排名四个风格中的第二位。

成长风格的业绩增长并不占优，估值提升是近十年成长表现不错的主要原因。对比消费、成长、金融、周期四个风格的业绩增速与估值的变化，可以发现，成长的年化业绩增速较为落后，估值提升是近十年成长表现不错的关键。近十年，仅有消费和成长估值是提升的，周期和金融估值是下行的，其中成长风格市盈率水平由 2012 年底的 32.9 倍抬升至 2022 年底的 43.1 倍，上行幅度达 31%，弥补了业绩增速的不足。反观其它风格，消费估值抬升最为明显，周期杀估值最多，成长消费估值抬升、周期金融估值下行的核心原因是经济增长中枢的下行与经济结构的转型升级。

3.2、渗透率与成长估值和业绩的关系

成长五次跑赢的时期中，三次由核心产品渗透率抬升驱动，随着渗透率的提升，相关行业先后会经历估值驱动、估值业绩双击、业绩驱动、业绩比较优势丧失下的杀估值。成长风格跑赢的五个时期中，有三轮是由成长核心产品渗透率抬升驱动的大行情，分别是 2009-2010 年全球智能手机渗透率提升带动下的电子行情，2013 年手机游戏加速渗透下的传媒行情，2021 年由新能源车渗透率驱动的新能源行情。在渗透率抬升的过程中，相关行业经历了估值驱动、估值业绩双击、业绩驱动、业绩比较优势削弱下的杀估值等阶段，对应渗透率的不同区间，对于投资者而言，最需要把握的是估值驱动和估值业绩双击的阶段。此外，在渗透率能继续提升的前提下，杀估值之后相关行业超额收益会形成一个上有顶、下有底的时期。

渗透率位于 10%-20%区间往往是估值驱动行业超额最丰厚的时期；渗透率位于 20%-30%区间行业估值开始调整，但不一定跑输；渗透率处于 30%-50%，行业超额上有顶下有底；超过 50%之后行业超额基本丧失。渗透率位于 10%-20%区间往往是估值驱动市场跑赢的主升时期。电子、传媒、新能源三轮产业周期，行业估值分别在核心产品渗透率触及 14.3%、12.3%、10.0%时开始抬升，在渗透率达 19.5%、24.3%、21%时见顶，在此期间超额收益最为明显。渗透率位于 20%-30%区间时，估值开始调整，但行业不一定跑输，取决于业绩的强度，电子、传媒是跑输万得全 A 的，新能源是跑赢的。渗透率处于 30%-50%区间时，行业超额收益开始进入震荡区间，上有顶、下有底，渗透率的斜率和天花板成为最重要的因素，如果斜率加速或者天花板足够高，相关行业还会有投资机会，但高度受 20%渗透率附近的高点限制。渗透率超过 50%之后，业绩比较优势会丧失，估值驱动乏力，相关行业进入明显跑输的阶段。

3.3、产业周期与成长估值与业绩的关系

成长五次跑赢的时期中，两次受产业周期提速催化。产业周期增速见顶，超额收益基本见顶。成长跑赢的五个时期中，有两轮受产业周期提速催化，分别是 2015 年上半年移动互联网市场规模高增驱动下的计算机行情以及 2019 年 Q4- 2021 年 Q3 半导体销售反转驱动的半导体行情。与渗透率驱动行情不同，产业周期提速的大背景下最需要关注的变量是产业周期增速变化以及业绩兑现程度。2015 年上半年移动互联网市场规模加速扩大，但对应的计算机业绩驱动一般，且产业增速在 2015 年 Q1 见顶，2016 年增速明显下行，因此 2015 年上半年估值见顶、超额收益也见顶。2019 年 Q4-2021 年 Q3 半导体销售反转向上，同比增速持续抬升，直到 2021 年底才见顶回落，景气周期驱动下的半导体业绩驱动较强，相对万得全 A 出现了持续的业绩比较优势，因此在 2020 年 Q1 估值见顶之后依靠较强的业绩支撑超额收益，产业周期增速见顶，超额收益基本见顶。

3.4、成长整体和细分行业的估值位置

当前成长风格接近长期估值底部水平。2009 年 1 月以来，成长估值均值为 55.2 倍，-1 倍标准差对应 37.4 倍，对应 2018 年底的估值水平，略高于 2012 年底的估值水平，可以视为一个长期的底部。截至 2022 年 12 月 30 日，成长估值水平在 43 倍左右，估值分位为 26.5%，接近-1 倍标准差的长期底部估值水平。成长主要行业中，新能源、通信和电子已处于估值底部区域，国防军工估值距离长期底还有 15.9%的距离，计算机估值略高。从成长的六大一级行业来看，由于传媒估值波动较大，因此重点分析成长其余五个主要行业的估值水平。 2009 年年初至 2022 年年底，新能源估值均值为 47.2 倍，长期底部的估值水平对应-1 标准差的 34.7 倍；国防军工估值均值为 78.8 倍，长期底部的估值水平对应-1 标准差的 45.3 倍；通信估值均值为 53.3 倍，长期底部的估值水平对应-1 标准差的 28.1 倍；计算机估值均值为 77.5 倍，长期底部的估值水平对应-1 标准差的 30.5 倍；电子估值均值为 50.9 倍，长期底部的估值水平对应-1 标准差的 32.2 倍。2022 年底新能源、通信和电子已处于估值底部，国防军工估值距离长期底还有 15.9%左的空间，计算机估值水平较均值高 11.3%。

3.5、成长风格如何轮动？

2009-2015 年移动互联网产业周期驱动下的成长风格轮动围绕电子、传媒、计算机三个主线行业，国防军工在成长整体表现一般或上涨的后期具备阶段性领涨的特点。2009 年-2015 年是以移动互联网产业周期为主线的成长行情，在成长的主升时期，领涨的行业先硬件后应用，2010 年领涨的电子、2013 年领涨的传媒、2015 年领涨的计算机对应着智能手机、手机游戏以及移动互联网的爆发。除了主线行业之外，穿插在其中的分别是 2009 年四万亿投资带动下的电力设备以及 2014 年受益于改革预期的国防军工。在成长较为低迷的 2011- 2012 年，传媒和电子较为抗跌，一定程度上体现了主线行业的生命力。另一方面，国防军工具备阶段性领涨的特点，且大多发生在成长整体表现一般或者上涨的后期。

2019 年以来的成长风格内部轮动更为复杂，半导体产业周期和新能源产业周期形成了接续，2020 年又穿插了疫情带来的生物医药的投资机会，2022 年成长整体调整下 TMT 开始崭露头角。2018 年底 5G 建设开始提速，中美贸易摩擦向科技领域蔓延，成长股的机会集中在通信、计算机和国防军工等具有自主可控和国产替代属性的领域，但直到 2019 年 Q3 成长的超额收益都不明显。成长真正意义上的主升浪是在 2019Q3 半导体产业周期反转之后，电子领涨，随后在 2020 年疫情的影响下，医药的两个成长属性较强的子行业—生物医药和医疗服务在 2020 年上半年领涨，2020 年 9 月“3060”目标的提出，成长的接力棒交到了新能源，但在 2020Q3-2021Q1 经济逐步过热的时期，成长整体是跑输的，2021 年新能源车渗透率达到 10%-20%的区间，新能源带领成长迎来新一轮主升浪。2022 年成长整体是调整的格局，TMT 开始出现阶段性抗跌或领涨的情形。

成长风格没有长青行业，轮动是成长的主旋律。产业周期的形态和演绎千变万化，技术不断更迭，这也导致了成长风格内部的轮动是主旋律，即变化是最大的不变。从超额收益的角度考虑，不同于食品饮料、医药在消费的中流砥柱作用，成长风格没有长青的行业，需要沿着产业周期的变化不断调整，从而获得超额收益。从大类上划分，当前的成长风格可以分为新能源、TMT 和国防军工， TMT 受流动性、半导体产业周期影响更大，新能源则是要继续沿着发电侧和用电侧找新技术带来的机会，国防军工相对独立、其往往具备“逆成长”的属性，我们可以根据三大类之间的轮动做进一步的细分行业选择。

4、对于当前成长风格的判断

2022 年成长大幅调整，当前估值处于合意水平，2023 年成长有较大概率成为优势风格。从成长风格的历史演绎来看，成长在 2010-2015 年移动互联网驱动下的新兴产业周期中，有三个自然年份为涨幅第一，即 2010、2013、2015 年；而在本轮新能源产业周期，还未出现成长涨幅第一的年份，2019-2021 年连续三年成长排名第二，2022 年成长排名垫底，因此在经历了 2022 年深度调整之后，当前不论是绝对估值水平，还是相对万得全 A 的估值水平，成长风格均位于底部区域，并且从 2023 年业绩预期来看，成长风格也占优，2023 年成长有较大概率成为优势风格。

2023 年成长跑赢的四个要素基本具备。从经济的趋势来看，在经历了 2021-2022 年连续两年的持续下行之后，2023 年有望迎来企稳，结束快速下行，但内外需难以形成共振，有效需求不足，因此经济上行的空间较为有限。从流动性的变化来看，2023 年海外流动性紧缩程度明显收敛，国内流动性环境中性偏松，对成长风格不形成掣肘。从产业周期来看，渗透率抬升逻辑下的信创、新能源新技术，产业周期反转的半导体，都能在中观层面上形成支撑，增厚对应细分赛道的超额收益。从政策演绎来看，2023 年总量政策有所收敛，产业政策是发力的重点，包括安全、科技创新、自主可控等方向，有利于提升成长的估值水平。

2023 年成长风格可能缺少现象级的核心单品，但产业周期呈现多点开花的格局。中观产业上，2023 年缺少类似于智能手机、新能源车这样的核心大单品驱动下的产业周期，进而形成超强的产业链上下游带动效果，主线效应明确。但需要注意的是 2023 年产业周期呈现百花齐放的格局，TMT 中的信创、半导体、消费电子、人工智能等细分赛道均存在阶段性的产业周期启动；新能源经历了过去几年的发展壮大，作为国内的比较优势产业，也是技术变革从无到有的温床；军工则是在全球地缘政治格局日趋紧张状态下的“刚需”。整体而言，2023 年成长风格可能缺少现象级的核心单品，但产业周期呈现多点开花的格局。

2023 年成长主要关注 TMT 和军工，细分领域包括信创、半导体、消费电子等，新能源在 2023 年呈现上有顶下有底的格局。一方面，轮动是成长风格的主旋律， 2020-2021 年成长风格是由新能源主导的，2023 年从成长大类的选择上有可能切换至 TMT 和军工主导；另一方面，从产业周期和政策驱动这两个决定成长业绩与估值的核心因素来看，TMT 和军工也较为契合，2023 年 TMT 中具有多个具备产业周期边际变化的细分赛道，如困境反转的半导体、消费电子，产业周期提速的信创、人工智能等。军工资产证券化提速、安全主线的加强对军工估值提升形成支撑。值得注意的是，新能源在 2023 年是上有顶下有底的格局，渗透率还能继续提升的背景下，类似于 2012 年的电子，或具备阶段性的机会。

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