【西南证券】汽车行业2023年投资策略：电动智能仍可为，寻找结构性机会.pdf

2022-12-12

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汽车行情回顾：阶段性机会明显

2022年汽车行情回顾：政策助力下，阶段性机会明显

今年初受疫情与原材料涨价扰动，汽车板块持续下跌，4月中下旬开始供应链逐步恢复，叠加后续购置税减半及地方政府促销费政策刺激，板块迎来了预期修复下的持续反弹， 6月底至8月初进入震荡阶段，后续随着行业销量数据环比回落（9月除外）而走低。汽车子板块中仅商用载客车板块上涨，涨幅为5.3%，其余子板块均下跌，跌幅最大的是商用载货车板块，跌幅为17.3%。

2022年汽车行情回顾：估值高位回落

横向看：申万汽车行业PE(TTM)为28倍，在申万行业排名第8。涨跌幅看，截止11月底收盘，汽车行业累计下跌14.6%，排在行业第 13位。纵向看：申万汽车行业PE（TTM）较最高位 35倍已有所回落，目前估值较为合理。

汽车行业基本情况：V型反转，总体表现较好

销量情况：政策推动下，乘用车销量较长

受疫情以及快增汽车芯片供货量不足影响，22Q1-Q2连续2个季度乘用车批销和狭义乘用车零销同比下降。3月起，吉林和上海的疫情严重影响了22Q2的批销和零销，同比下降了2.2%/19.1%。其中，疫情最严重的4月批销同环比下滑43.4%/48.2%，零销同环比下降35.2%/33.8%。5月，复工复产稳步推进叠加政策暖风频吹，批销/零销环比增长68.2%/29.7%，同比降幅收窄至1.4%/16.9%。

5、6月以来，随着疫情影响降低加上政策利好，乘用车批销和狭义乘用车零销恢复到年初水平，并且之后连续四个月单月销量保持在200万辆以上，22Q3批销/零销同比增长36.6%/23.5%。今年1-10月乘用车批发累计销量1921万辆，同比增长14%，考虑到政策末端效应，预计全年销量有望达2418万辆，同比增长 12.6%。

销量情况：新能源车表现抢眼，比亚迪登顶榜首

比亚迪增长迅猛：1-10月，销量前十厂商累计1064.9万辆，同比增长18.3%。其中一汽大众销量最多，为 152.3万辆，同比增长5.4%，占总市场份额8.1%；比亚迪汽车增长速度最快，同比增长159.5%，以139.8 万辆跃居销量第二；上汽通用和东风日产的销量则出现了不同程度的下滑，同比分别减少5.9%和7.8%。新能源车表现抢眼：受市场蓬勃发展以及国家政策补贴的影响，今年1-10月新能源车批发销量前十厂商累计364.1万辆，同比增长118.5%。其中比亚迪以139.3万辆的销量和236.1%的同比增长登顶销量榜首；吉利汽车，奇瑞汽车，广汽埃安，长安汽车和哪吒汽车同比增长都超过了一倍。

产能情况：产能利用率回升明显

企业复工复产，乘用车产量居于高位：今年上半年受吉林与上海疫情影响，乘用车产量波动较大，从1月份的207万辆降至4月份低谷99万辆，随后上涨至6月份的223万辆，往后趋于稳定。下半年开始，乘用车产量同比增长幅度较大，最新10月份产量233万辆，同比增长17.4%。下半年产能利用率回升明显：因缺芯问题和疫情影响持续存在，22Q1和22Q2汽车制造业产能利用率不断下降，22Q2产能利用率仅为69.1%，是除20Q1的历史最低值。随着各地疫情精准防控，下半年产能恢复势头较快，22Q3产能利用率为75.7%。

库存情况：渠道库存有所回升

主机厂库存回到正常水平：随着5月中下旬复工复产以来，主机厂生产明显加快以满足正常运转的补库需求，目前来看，主机厂库存已经回到正常水平。渠道库存有所回升：今年以来，疫情扰动加上芯片供应不足影响，渠道库存深度自年初高位持续下跌，6-9月均处于正常的1.5以下。最新10月库存系数为1.76，环比有所回升，预计主要是旺季来临，主机厂为年底冲量开始压库所致。

价格情况：乘用车均价处高位，车市优惠幅度扩大

乘用车市场均价处于高位：乘用车整体市场均价自2022年1月16.5万元以来不断上升至5月最高值 17.3万元，随后下降至8月16.98万元，9月又回涨到17.1万元，9月同比提升4.4%，环比上升0.9%。受年初电池等主要原材料涨价以及新能车车型结构升级的影响，乘用车市场均价上涨幅度较大。随着原材料价格回落叠加燃油车销量恢复，均价有所回落，但仍维持在高位。今年车市优惠额度扩大：因芯片短缺致车型供给受限，2021年车市优惠呈下降走势。由于疫情扰动、芯片短缺致终端需求偏弱，今年以来从中央到各级地方政府积极推出各种形式的优惠政策，车市整体优惠幅度有所扩大。

出口情况：美元升值利好行业出口，上汽出口量明显领先

美元升值利好行业出口：今年以来美国持续加息，从今年5月开始美元相比于人民币持续升值，10 月平均美元汇率为7.22，同比上升12.6%，较4月的平均美元汇率6.43上升12.8%。整体看，美元升值利好国内整车和零部件出口，出口型公司的汇兑收益今年以来体现的非常明显。上汽出口量领先，吉利出口增速最大：今年前十月整车出口量前十的企业与去年同期相比均有不同程度的增长。其中，上汽集团整车出口量为68万辆，占总出口量的28%，吉利集团整车出口16万辆，同比增长达到86%。

电动汽车市场分析：重点关注中美欧市场

全球汽车纵观——新能源汽车持续高增，品牌集中度较高

新能源车重点看中国、西欧、美国。中国、西欧、美国销量占比分别61.8%、22.9%、 10.2%，合计占比95%。

应重点关注比亚迪和特斯拉，其未来增量来自于整个市场蛋糕的做大。比亚迪和特斯拉市场份额遥遥领先其他集团，均在15%以上，22年前9月合计市场份额约32%。整体看，CR5为51.5%，CR10 为71.4%，市场集中度较高。参考2016年汽车的份额情况，没有集团市占率超过15%，但是比亚迪、特斯拉总量还有非常大的提升空间，鼎盛时期TOP3汽车集团的全球销量都曾接近甚至超1000万辆。

中国——购置税减半政策和地方补贴政策促进年内乘用车销量增长

购置税减半政策和地方补贴政策促进乘用车销量增长。22年6月以来，受购置税补贴政策和地方购车补贴等政策刺激，乘用车月度销量持续保持同比增长，10月受疫情扰动同比增速有所收窄，11月继续受到广州、重庆等疫情扰动，根据乘联会初步数据，同比增幅进一步收窄，展望12月，在燃油车购置税减半政策和新能源补贴政策的末端效应推动下，预计同比仍能实现稳健增长，假设11月、 12月销量分别同比5%、10%，则测算22全年乘用车批发销量约2418万辆，同比增长12.6%。

中国——燃油车销量增长仍面临压力

23年乘用车销量预计增长乏力。展望2023年，我们认为，根据前两轮购置税优惠政策效果推演，政策推动导致的2022年乘用车销量两位数快速增长将对23年需求有所透支，若燃油车购置税政策和新能源补贴政策不持续，销量预计将增长乏力，假设销量同比持平，则明年乘用车销量约2418万辆。

燃油车销量增长仍面临压力。即使2022年6月起有燃油车购置税减半政策，22年前10月燃油车销量也依然下滑2%，全年来看，按后文对新能源乘用车的假设，燃油车全年预计下滑3.1%；23年来看，在新能源汽车的继续发展下，燃油车销量将继续下滑，用对乘用车的预测减去后文对新能源乘用车销量的预测（839万辆），可以得到燃油车的销量为1579万辆，将同比下滑10.2%。

美国——新能源渗透率低，还有很大提升空间

美国新能源汽车销量目前渗透率仅6.8%，还有很大提升空间。根据Marklines数据，2022年前10 月美国新能源汽车销量同比增长55%至81万辆，渗透率达6.8%，同比增长2.8pp，相当于中国两年前的水平，未来还有很大提升空间。

补贴退坡是新能源汽车销量环比增长和渗透率环比增长陷入停滞的重要原因。22年3月起美国新能源汽车销量和渗透率分别开始在8万+、7%左右徘徊，主要是受补贴退坡影响。2020年起特斯拉累计销量达20万上限后将不再享受补贴，此后通用、福特、丰田等陆续不再享受补贴，其中丰田是在 22年7月起开始不享受补贴，渗透率从22年7月起陷入停滞。

IRA全面实施前渗透率难以突破。IRA法案8月正式签署，对已受限的车企将于23年实施补贴，所以会导致需求延后，预计在23年新能源补贴政策全面实施之前，美国新能源车渗透率难以突破目前的区间，假设11、12月渗透率均为7%，汽车销量均同比10%（因为去年基数低），则全年新能源汽车销量约99万辆。

美国——品牌集中度提升，重点关注头部企业

市场集中度高，并在进一步提升，应重点关注头部企业。今年前10月，特斯拉独占55%市场份额， CR5份额74%，CR10为89%。2-10位市场份额则一直在30%左右波动，2201以来持续提升，目前稳定在35%左右，主要得益于宝马、福特的发力，宝马本身具备强大实力，发力新能源加上有补贴，市场份额提升得很快，排名11位之后的合计市场份额则有所收缩，反映市场集中度在提升，所以应该重点关注排名前十的品牌，一是明年将重获补贴的品牌，如特斯拉、福特旗下品牌、通用旗下品牌、丰田，二是类似宝马这样发力较晚但实力强劲的品牌。

西欧——新能源车增长明显放缓

受能源危机影响，西欧新能源车增长明显放缓。21年底开始，欧洲遭遇能源危机，天然气价格暴涨，而天然气发电在欧洲发电比例中高达20%，这就使得电力供应不足，电价也大幅上涨，没有了便宜和充足的电力，新能源汽车使用受限，21年底渗透率达到高峰后就大幅回落，并在20%左右震荡，月销环比增长也基本陷入停滞。

年内渗透率难以突破。目前欧洲能源危机并未完全解决，预计渗透率难以突破前高，假设今年4季度渗透率23%，汽车销量4季度同比持平（虽然需求不好，但去年基数很低），测算全年新能源汽车销量约215万辆，同比下滑1.4%。

未来应重点关注欧洲能源危机拐点。欧洲新能源汽车发展速度因能源危机已大幅落后中国，未来若能源问题能有效解决，预计增长速度有望加快。

西欧——销量主要份额在德国、英国、法国

能源危机几乎影响西欧所有国家，除葡萄牙、爱尔兰外的国家渗透率增长都陷入停滞，但是新能源整体不可逆，未来中长期仍有不错的成长空间。

智能汽车市场分析：关注重点细分方向

政策端：国家政策助力汽车产业电动智能化升级

为加快构建智能交通体系，国家出台了多项政策条例助力汽车产业电动智能化升级，我国汽车市场交通出行领域正向着智能化和互联网联化发展。

供给端：智能化车型品类不断丰富

供给增加：22年初至今，问界M5/M7、理想L9/L8/L7、阿维塔11、蔚来ES7等爆款车型上市，点燃市场热情，更多智能汽车即将推出。中长期看，未来我国智能电动汽车市场将呈现多元竞争格局，随着后续国内智能汽车供给明显增多，产业发展显现加快态势。

需求端：经济发展与消费水平提升推动智能汽车兴起与发展

需求增加：随着我国经济水平的发展和国民消费水平的提高，家庭对汽车的需求持续提升，根据中国统计年鉴2022的数据显示，千人乘用车保有量在2021年底为183辆，同比提升13辆，总体表现呈现较强的增长态势。汽车进入家庭阶段已经基本完成，市场由首购逐渐转向增换购。根据SIC的预测数据，2025年将有 64%的汽车消费为增换购，2030年这一比例将高达78%。

汽车消费群体年轻化，汽车智能化的需求将进一步爆发。根据SIC预测数据，2020年，90年代以后的购车群体占比26%左右，到2025年这一比例将快速提升至38%，2030年将有超过52%的购车用户为90年代后出生人群。随着Z世代逐步成为购车主力人群，对于智能驾驶、高科技等配置偏好更高，汽车智能化的需求将进一步爆发。

汽车制动的分类

汽车制动包括行车制动和驻车制动：行车制动是为了降低处于行驶状态车辆的运行速度甚至停车，包括液压制动、电子液压制动系统EHB、电子机械制动系统EMB、混合式线控制动HBBW。驻车制动用于保障车辆停稳后驻留在原地保持不动，尤其是在斜坡地段防止溜车，当行车制动系统出现故障时也能实现紧急制动，包括机械驻车制动和电子驻车制动EPB。

行车制动——电子液压制动系统：线控制动的主流

EHB：将电子系统与液压系统相结合，一方面，原有的部分机械元件被电子元件所替代；另一方面，没有完全摒弃原有复杂的液压系统，而是将其作为备用系统，当制动系统中的电子系统出现故障时， EHB就会退化为传统的液压系统，保障车辆行驶的安全性。是当前线控制动主流模式，具备制动速度快、噪音小、能量回收等优势。

重卡市场分析：行业有望复苏

重卡需求分为新增需求和更新换代需求，影响重卡需求的因素较多

重卡需求可拆分为新增需求和更新换代需求，分别有多种影响因素。影响新增需求的因素包括基建投资和房地产投资需求、专项政策（治超限载）、物流需求、燃油价格、购买力、透支效应等；影响更新换代需求的有专项政策（新国标与淘汰旧国标）、整车寿命、保有量基数、购买力、透支效应等。

多种因素转好——透支效应基本出清

2020和2021年销量高峰透支了较多的重卡需求，但是随着时间的推移，透支效应会逐渐减弱。 销售回暖迹象显现，也意味透支效应在逐渐出清。2022年1至11月重卡累计销量61.6万辆，同比下降55.4%。自去年5月以来，重卡市场已遭遇“19连降”，重卡销量跌至冰点。但8月以来同比降幅已经缩窄至10%左右，呈现一定销售回暖现象。最新11月数据显示销量4.5万台，同比降幅约12%，环比下滑约7%，主要是受到广州、重庆等地疫情影响，未来若伴随这些影响减弱，销量预计将逐渐同比转正。

多种因素转好——柴油价格有所回落

俄乌冲突等多种因素导致上半年燃油价格加高，叠加美元兑人民币汇率上行，国内燃油价格上半年已非常高，最近燃油价格也有所回落，柴油价格较6月高点已回落12%。

出口需求有望维持

一方面，需求侧来看，亚太地区和俄罗斯有较强的重卡进口需求。1）“一带一路”带动沿线亚太地区国家的基建需求，目前，中国重卡出口市场主要集中在亚太、拉美区域，“一带一路”影响加之海外疫情逐渐常态化，沿线国家基建与物流需求也逐步修复，由带动了重卡需求的增长。2）俄罗斯重卡市场需求扩大，俄乌冲突影响导致欧卡停供俄罗斯。从2021年起重卡出口俄罗斯数量激增，据海关总署数据统计，2022年货运机动车辆出口俄罗斯金额达58.13亿元，超越智利排名首位，重卡出口俄罗斯市场迎来机会。

另一方面，供给侧来看，我国重卡出口竞争力优势逐渐显现。1）国内技术与国外差距逐步缩小，产品质量提升。2）我国重卡厂商海外布局发力。3）人民币贬值利于出口，性价比优势明显。2022 年3月以来，美元兑人民币汇率就持续拉升，从最低6.30已拉升到目前7.17（10月28日），已创了 2008年3月以来的新高，使得国产重卡产品在海外市场的性价比也明显提升，这也是重卡出口增长的一个重要因素。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）