【富途证券国际(香港)】海外半导体2023年度策略：静待需求恢复，周期反转.pdf

2023-01-10

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核心观点：

行业跟踪.美联储下调2023年美国经济增速，美股盈利衰退压力增加。尽管美联储放缓加息速度，但点阵图显示加息进程还未结束，利率 2023年还会进一步抬升至5.1%，且将在较长时间内维持在高位。同时，美联储预计2023年美国实际GDP增速进一步放缓至0.5%，美股盈利衰退压力增加。半导体是强周期行业，本轮周期有望于23H2触底。半导体周期契合基钦周期，一轮周期通常持续3.5年左右。从过往的半导体周期来看，上升期（复苏+繁荣）和下降期（衰退+萧条）时间分别为：21.8个月、20.8个月。从2019年7月开启的这一轮半导体周期已经是度过了上升期，目前处于下降期，2022年3月是下行周期起点，2022年9月增速开始转负。根据历史周期性规律判断，此轮半导体周期有望2023年10月-11月间触底。

投资分析。短期看，半导体盈利23H1衰退压力较大，关注产业链上游“抗周期”的EDA和硅片行业。EDA行业受益于芯片公司遇到经济下行周期，通常减少产能投资，但对研发投入通常是维持甚至是逆周期加强的行业惯例，业绩维持稳定增长。另外，随着越来越多的大厂加入自研芯片队伍，及为了突破摩尔定律而越来越流行的Chiplet技术，给EDA行业带来新成长机会。大硅片方面，虽然受存储拖累，但整体12寸硅片依旧供不应求，原因是汽车和数据中心需求依旧强劲，并且硅片大厂SUMCO预计存储行业可能在2023年中复苏。

中长期看，本轮半导体周期有望于23H2触底，然后开启新一轮上行周期，关注半导体新的成长动能数据中心及汽车半导体。数字智能经济驱动算力需求指数级增长，算力缺口持续显现。数据显示，全球数据量在过去10年年均复合增长率接近50%，并进一步预测每四个月对于算力的需求就会翻一倍。汽车芯片是未来几年成长最快的芯片细分赛道，电动化驱动IGBT、SIC功率半导体，智能化驱动CIS芯片、自动驾驶SOC迎来强劲需求。

一、2022年市场回顾

2022年费半指数下跌36%，估值下跌42%

受美联储加息影响，2022年费城半导体指数下跌35.8%，同期标普500指数下跌19.4%，纳斯达克指数下跌33.1%。从估值看，截至 2022年底，费城半导体指数PE（TTM）为18.37倍。年初以来，费城半导体指数估值从年初的31.69倍PE持续回调，年至今跌约 42%，费半指数的估值位于三年来的25%分位值。

2022年美股主要半导体个股涨跌幅

2022年美股主要的40只半导体个股中，全线下跌。从涨跌幅看，模拟芯片艾马克技术（AMKR.O）、亚德诺（ADI.O）、德州仪器（TXN.O），EDA大厂新思科技（SNPS.O）、铿腾电子（CDNS.O），汽车芯片安森美（ON.O）比较抗跌，而消费电子业务占比较大的SITIME（SITM.O）、AMD（AMD.O）、英特尔（INTC.O）跌幅较大。

二、2023年市场展望

美联储下调2023年美国经济增速，美股盈利衰退压力增加

2022年最后一轮议息会议，美联储宣布加息50个基点，联邦基金利率上升至4.25~4.5%区间，符合市场预期。尽管加息速度放缓，但点阵图显示加息进程还未结束，利率还会进一步抬升，且将在较长时间内维持在高位（High for longer）。美联储预计2023年美国经济增速速一步放缓，美股盈利衰退压力增加。

半导体行业呈现强周期特性

半导体行业呈现明显的周期+成长的特性，一轮半导体周期通常持续3.5年。从成长看性，自1975年以来，半导体产值由50亿美元增长到近5000亿美元，接近100倍的成长。从周期性看，从1978年开始，全球半导体产业历经11轮周期，从2019年开始处于第12轮周期，目前处于下行阶段，近几轮周期通常持续3.5年左右，即大家常说的基钦周期。从过往的半导体周期来看，平均一个周期为：42.6个月。平均来看，上升期（复苏+繁荣）和下降期（衰退+萧条）时间分别为：21.8个月、20.8个月，拉长时间看，上升期和下降期时间趋于一致。

本轮半导体周期有望于23H2触底

从2019年7月开启的这一轮半导体周期已经是度过了上升期，目前处于下降期，2022年3月是下行周期起点，2022年2月增速达到本轮上行周期高点，2022年9月开始增速开始转负，目前这一轮的半导体周期因为疫情的因素延长了景气周期，这一轮上升期达到32个月，仅次于“2001年10月到2005年7月”的周期。根据历史周期性规律判断，下降期平均为：20.8个月，此轮半导体周期的下降期从2022年3月开始，已经经历了10个月（截至到2022 年12月份计算），那么未来还将持续：20.8-10=10.8，即还有11月，即2023年10月-11月有望开启新一轮上升期。

需求端：预计2023年半导体整体营收下跌4%左右

2021年全球市场规模达到5531亿美金，同比+26%；WSTS预计2022年市场规模为5800亿美金，同比+4%，其中模拟芯片、传感器、逻辑芯片成长居前，分别增长20.8%、16.3%、14.5%，存储则同比-12.6%，展望2023年市场规模为5570亿美金，同比-4%，主要是受存储的继续拖累同比-17%； IC Insights最新预计2022年全球半导体销售额增速将降至3%，然而受到需求疲软、库存高企等因素阻碍，2023年销售额将同比-5%，

但在经历了2023年的周期性下滑后，将出现反弹并在未来三年实现更强劲的增长，到2026年的年复合增长率为6.5%； Gartner预计2022年全球半导体收入+4%，远低于2021年的26.3%，2023年全球半导体收入下修增速至-3.6%。Gartner指出目前半导体产业由消费者、企业驱动的市场呈现两极化，其中消费市场受通货膨胀、加息等因素影响，消费者可支配收入下降，对电子产品采购产生负面连锁效应。

智能手机：静待需求恢复，折叠屏手机出货量逆势增长

在经历2021年的出货量短暂复苏后，全球智能手机出货量出现第二轮出货量走低现象。根据IDC2022年Q4预测数据修正后，从2022 年初全球智能手机出货量增长1.6%调整至年末下降约9.1%，出货量总量下降约至12.2-12.4亿部左右。预计2023年随着全球疫情影响缓解，及全球消费能力恢复，将在2023年出货量同比增长2.8%，出货量总量约12.6-12.7亿部。手机芯片大厂高通预计2022年全年智能手机销量同比下降两位数，下季度FY23Q1营收指引同比下降-10.28%。联发科认为22Q4是库存调整影响最大的季度，预计22Q4收入为1080~1194亿元新台币，同比下降7%~16%/环比下降16%~24%，公司预计22Q4是业绩底部，但考虑到客户情绪仍然非常谨慎，明年成长前景尚不明确。

PC：全球出货量跌幅扩大，持续去库存

IDC预计2022年全球PC的出货量将下跌12.8%至3.05亿台，英特尔预计2022年全年全球PCTAM整体将下降约10%。根据IDC数据， 20Q2-21Q1受益于疫情驱动的居家经济，全球PC出货量同比加速增长，但21Q2同比增速开始明显下滑，22Q1增速转负， 22Q2~Q3跌幅持续扩大，22Q3全球PC出货量同比-15%。英特尔、AMD、英伟达为例，三家公司平均库存连续多季逐季提升，22Q3环比提升达到超过197亿美元，22Q3库存周转天数环比提升24天达到121天。英伟达表示FY23Q3游戏和可视化平台业务渠道库存持续调整，游戏业务在第四季度结束后渠道库存有望接近正常水平，可视化平台在第四季度将持续去库存。

服务器：相对景气，但周期影响开始显现

服务器指标股信骅（全球服务器BMC芯片龙头）2022年12月营收3.91亿新台币，同比增长5%，增收增速大幅下滑。根据 DIGITIMES信息，全球最大的服务器主机板厂英业达表示22Q2服务器产品出货受到国内封城影响而递延，预计22Q3将重拾动能，预计22Q3环比增幅将达双位数，22Q4有望持续维持增长，英业达亦表示上下半年服务器出货量比重可望达到45:55，意味着22H2出货将较22H1增长22%。

服务器：DDR5升级拐点将至，内存接口芯片量价齐升

服务器DDR5升级拐点将至，内存接口芯片量价齐升。量方面，根据 JEDEC 的定义，在 DDR5 世代，服务器内存模组需要新增搭配一颗串行检测芯片（SPD）、一颗电源管理芯片（PMIC）及两颗温度传感器（TS）。价方面，性能更优的世代与子代升级，寄存时钟驱动器（RCD）和数据缓冲器（DB）的 ASP 提升。2022年，随着支持DDR5的服务器CPU发布， DDR5在服务器的渗透开始。此外，DDR5新定义开辟PC端内存接口及配套芯片新增量市场。 DDR5世代普通台式机及笔记本电脑常用的内存模组 UDIMM/SODIMM额外搭配一颗SPD及一颗PMIC。此外，根据JEDEC定义，DDR5渗透中后期UDIMM/SODIMM还将搭载一颗 CKD芯片用以提高时钟信号的信号完整性和可靠性。因此，DDR5新定义下，内存接口及配套芯片的应用延伸至PC端，开辟了PC端新增量市场。

汽车：电动化、智能化驱动汽车芯片持续成长

汽车芯片是成长最快的芯片细分赛道。从半导体终端市场看，通信+计算机占到60%以上，下游手机、PC、消费电子的营收对半导体的影响巨大。展望未来，汽车芯片在全球IC市场的比重越来越大。据IC Insights的数据，汽车芯片2021年约7.4%，在2022年将达到 8.5%，且预计在2026年上升至将近10%，成为2021-2026年年复合增速最快（CAGR约13.4%）的终端市场。 2022年1-10月全球新能源乘用车销量约775.1万辆，渗透率突破10%拐点达到13%，国内2022年1-11月的新能源车销量则达到 606.7万辆，渗透率达25%，电动化正处于加速渗透阶段。同时，全球汽车ADAS的搭载率不断提升，并向着完全自动驾驶的方向持续进阶，预计全球L2及以上车型渗透率将从2021年的18%提升至2030年的86%，L3+级智能车渗透率将由2022年的1%上升至2030 年的56%。

电动化：功率半导体最为受益

全球车规级IGBT市场未来5年复合增速30+%，2030年达85亿美元。英飞凌（IFNNY.O）FY2021 Q4财报披露数据显示，一辆配备传统内燃机的汽车的平均半导体含量为490美元，轻混合动力汽车为600美元，全混合动力为890美元，插电式混合动力及纯电动汽车为950美元。其中，功率半导体约占每辆车半导体价值量增量的85%。结合IGBT约占电控系统（主要成本逆变器），推算2021年单车IGBT价值约在224美元。根据测算，2021-2026新能源车IGBT市场将显现高速增长的态势，其中全球市场5年复合增速在32%，中国市场5年复合增速在30%。

智能化：车规级CIS芯片率先放量，自动驾驶SOC价值空间大

综合ICV Tank等公开数据， 2021年全球乘用车L2搭载率约为20%，预计2030年达到57%，销量达到4897万辆。 L3-L5高级别自动驾驶渗透率持续提升， 2030年达到33%。从传感器来看，摄像头模块是L2+级核心传感器， L3和L4/5则以激光雷达模块为重要增量， L2级自动驾驶加速渗透，驱动CIS芯片率先放量。预计到2030年全球车规级CIS市场规模将达59亿美元。综合ICV Tank等公开数据， 2021年全球乘用车L2搭载率约为20%，预计 2030年达到57%，销量达到4897万辆。 L3-L5高级别自动驾驶渗透率持续提升， 2030年达到33%。从传感器来看，摄像头模块是L2+级核心传感器， L3和L4/5则以激光雷达模块为重要增量， L2级自动驾驶加速渗透，驱动CIS芯片率先放量。

供给端：晶圆厂扩产谨慎，上游EDA、大硅片逆周期成长

晶圆厂产能利用率下滑，2023年投资力度明显减弱。联电(UMC.N)、中芯(0981.HK)、世界先进等逻辑厂商预期22Q4产能利用率持续环比下滑，台积电(TSM.N)7nm产能利用率也下滑；存储厂商美光、SK海力士等均主动下调产能利用率以减产，全球晶圆产线扩张进度减缓，2023年整体资本支出尤其是存储端预期明显下滑。

设备及材料：设备下行周期确立，大硅片依旧供不应求

目前逻辑及存储厂商均下修资本支出，2023年半导体设备下行周期确立。根据SEMI，2022年全球WFE支出预计同比+9%至990亿美元，但2023年将回落至970亿美元，其中存储设备支出下滑更为明显。存储硅片需求持续修正，整体12寸硅片依旧供不应求。SUMCO表示，由于PC和手机等需求持续疲软，12寸硅片需求持续修正，但汽车和数据中心需求依旧强劲，因此12寸硅片不同客户的表现差别会很大，但整体预计依旧供不应求；由于汽车和工业需求依旧强劲， 8寸硅片预计仍将保持满载；由于消费类需求持续调整，6寸及更小尺寸的硅片预计将不再满载；SUMCO将2022-2026年硅片需求 CAGR从年初预期的9.4%增速下修至8%，但预期行业下行周期最多持续一年，存储行业可能在2023年中复苏。

EDA：逆周期增长，Chiplet技术带来IP成长新机会

半导体上游EDA是相对“抗周期”的芯片细分行业，原因是遇到经济下行周期，芯片公司通常是减少对产能投资，但对研发投资通常是维持甚至是逆周期加强。EDA大厂新思科技，2022 财年实现收入50.82 亿美元，同比+20.9%，公司预计2023 财年实现收入 57.8-58.3 亿美元，同比+14.2%。公司表示有 71 亿美元不可取消订单，多元化客户群，能够支持公司在商业周期的波动中保持稳健增长。随着越来越多的大厂加入自研芯片队伍，及为了突破摩尔定律而越来越流行的Chiplet技术，给EDA行业带来新成长机会。

三、投资分析

短期看，半导体盈利23H1衰退压力较大，关注产业链上游“抗周期”的EDA和硅片行业。美联储下调2023年美国经济增速下滑，半导体作为强周期的行业，面临盈利衰退压力。EDA行业受益于芯片公司遇到经济下行周期，通常减少产能投资，但对研发投资通常是维持甚至是逆周期加强的行业惯例，业绩维持稳定增长。另外，随着越来越多的大厂加入自研芯片队伍，及为了突破摩尔定律而越来越流行的Chiplet技术，给EDA行业带来新成长机会。大硅片方面，虽然受存储拖累，但整体12寸硅片依旧供不应求，原因是汽车和数据中心需求依旧强劲，并且硅片大厂SUMCO预计存储行业可能在2023年中复苏。

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