【申万宏源】2023年港股医药行业投资策略：估值修复、创新驱动.pdf

2022-12-13

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核心观点：

在药品和耗材集采常态化背景下，医保目录动态调整，叠加优先审评等政策，从药物审评审批、支付等持续鼓励研发创新，创新成为企业的核心驱动力。此外，已经实现产品商业化的创新药公司，随着产品纳入医保有望实现销售放量，未来有望从biotech转向biopharma。过去一年港股医药整体波动较大，随着国内防疫政策的优化，集采价格降幅趋向温和，我们认为行业估值有望逐步修复。

1、行业复盘：港股医药估值有望修复

1.1、十月以来港股医药触底反弹

港股医药市场方面，过去一年恒生医疗保健指数表现疲弱，累计跌幅约为28%，主要受行业政策以及国内疫情反复影响。国内市场方面，申万医药生物指数累计跌幅为17%。美国市场方面，纳斯达克生物技术指数（NBI）同样表现疲弱，累计跌幅为9%，主要受整体市场环境影响。相较于港股医药市场，美股医药整体跌幅相对较小。过去5年MSCI China Healthcare指数与MSCI China指数的相关性较高。

1.2、年初以来港股医药整体表现疲弱，医药商业和中药表现突出

港股医药子行业的累计回报率：大部分港股医药子行业自2022年初以来处于下行区间。其中，仅有医药商业和中药板块表现相对较好，年初至今累计回报率为正，分别为38%和9%。各子行业表现看来，CXO和生物药表现相对最弱，累计跌幅较大，分别为39%和35%。

1.3、港股和A医药估值对比

香港市场各板块表现对比：按照Wind行业分类，2022年初至今港股医疗保健表现排名靠后，跌幅约为20%；10月以来港股医疗保健整体反弹明显，累计涨幅超过20%。A股和港股医药估值比较：港股医药整体估值低于A股医药。港股医药公司中位数估值为22年18倍PE，23年16倍PE；A股医药公司平均估值为22年27倍PE，23年22倍PE ；海外医药公司的平均估值为22年21倍PE，23年21倍PE 。

1.4、港股医药市场概览

生物科技公司和千亿市值公司数量快速增长：2018年4月港交所上市新规18A发布以来，登陆港交所的未盈利生物科技公司数量已达约60家。此外，大市值龙头企业数量也在同步增加，目前已有6家公司市值在千亿港币以上。港股通占比持续提升：2022年至今港股医药板块纳入港股通的公司数量达到84家，占港股医药公司总数的43%。

1.5、A+H两地上市医药公司数量逐年增长

2017年至今，A+H医药公司数量从2017年的5家，快速增长至2022年的18家。目前A+H港股医药公司数量达到18家，涵盖CXO、创新药、商业流通等。受港股流动性等因素影响，除龙头公司外，其他A+H医药公司港股股价相对A股股价幅度相对较大，约为20%-80%。

1.6、CXO和生物药子行业市值占比相对高

就市值而言，CXO和生物药的市值占比相对高：港股医药中市值占比最高的子行业为CXO、其次是生物药和化药，三大子行业合计占总市值的63%。按照公司数量统计：受益于港交所的18A上市新规，上市公司数量最多的子行业为生物药和医疗器械，合计占比约为40%。

1.7、头部创新药公司在手现金相对充裕

2022年下半年以来港股医药公司整体表现疲弱，市场担心创新药和创新器械公司在手现金情况。目前看来，头部公司在手现金相对充裕，部分港股医药公司完成A+H两地上市，包括荣昌生物和诺诚健华。此外，君实生物已完成完成A股定增，以及康方生物完成港股配售。

2、政策回顾：政策常态化，创新驱动力

2.1、行业增速放缓，创新成为核心驱动力

医药制造业收入和利润：2021年医药制造业营业收入和利润总额均同比为正，2022年至今利润总额增速转负。受国内疫情影响，截至今年10月，医药制造业利润总额累计同比下降30%。医保收入增速超过支出增速：2020年首次实现城镇基本医疗保险（含职工和居民）的收入增速超过支出增速。受疫情影响，医保支出于2021年和2022年个别月份增长较快。国内制药市场增速逐渐放缓，未来行业增长将主要由创新药驱动。根据Frost & Sullivan的预测，2024年国内创新药市场规模将达到2,020亿美元，五年复合增长率为9%，超过同期行业整体复合增速（约为6%）。

2.2、国内创新药IND和NDA数量快速增长

根据丁香园和NMPA的数据，2018年以来国内创新药NDA受理数量呈现上市趋势，累计受理量达到251件。累计获批上市的国产创新药数量达到78个。此外，国内创新药IND数量快速增长，从2017年的483件增长至2021年的1,821件，复合增速约为40%。

2.3、国产创新药加速获批上市

随着国内审评审批制度的改革，国产新药获批速度提升。2019年至今已有超过60个国产创新药获批上市，其中，获批创新药以肿瘤药为主。

2.4、药品集采呈现常态化趋势

药品带量采购常态化：自2018年12月“4+7”试点城市带量采购起，目前全国共开展了七批集采，共覆盖295种药品，按集采前价格测算，涉及金额约占公立医疗机构化学药和生物药年采购额的35% 。第七批药品集采落地：2022年7月18日，国家联合采购办公室发布第七批集采中选结果，此次集采涉及61个品种，平均价格降幅为48%，包括硝苯地平缓控释片、美罗培南注射剂等大品种。

2.5、高值耗材成熟品种集采落地，创新产品暂不纳入集采

2020年11月，第一批国家冠脉支架集采结果发布，共有8家企业（6家国内企业，2家外资企业）的10 款产品中标，产品平均价格从1.3万元左右下降至700元左右，中标价相对2019年价格降幅超过90%。 2022年11月29日，冠脉支架带量采购续约拟中选结果公布。共10家企业的14个产品获拟中选资格，平均中选价格770元左右，加上伴随服务费，终端价格区间在730元至848元。与上一轮集采相比，此次续约中选价格总体保持平稳，支架采购量增加30%。 2021年9月，国家医疗保障局组织开展人工关节集中带量采购拟中选结果发布，主要产品包括初次置换人工全髋关节、初次置换人工全膝关节。其中48 家企业参与集采， 44 家中标，中标率 92%。此次集采拟中选髋关节平均价格从3.5万元下降至7,000元左右，膝关节平均价格从3.2万元下降至5,000元左右，平均降价82%。

2022年9月，第三批国家组织高值医用耗材（骨科脊柱类）集采开标，此次集采拟中选产品平均降价 84%，预计每年节约费用260亿元。首年意向采购量为109万套，占全国医疗机构总需求量的90%。创新医疗器械暂不纳入集采范围：今年9月，国家医保局对十三届全国人大五次会议建议的答复表示，目前由于创新医疗器械的临床使用尚未成熟，且使用量难以预估，尚难以实施带量采购，将结合临床特征、竞争格局等，在集采之外为创新产品提供一定市场空间。

2.6、高值耗材消费类品种集采价格降幅好于预期

种植牙集采落地，强调“技耗分离”：2022年9月8日，国家医保局发布关于《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》。要求规范口腔种植医疗服务和耗材收费方式，推进口腔种植医疗服务“技耗分离”。将三级公立医院单颗常规种植的医疗服务价格全流程调控目标确定为4,500元，包括门诊诊查、生化检验和影像检查、种植体植入、牙冠置入等医疗服务价格的总和，不含种植体和牙冠。允许经济发达、人力等成本高的地区根据本地实际放宽医疗服务价格调控目标，放宽比例不超过20%。

总体看来，种植牙服务费降价好于预期，价格下降有助于提升相关就诊量，提高行业渗透率。 OK镜集采有望提升渗透率：10月26日，河北省医用药品器械集中采购中心发布《关于开展20 种集采医用耗材产品信息填报工作的通知》，其中包括角膜塑形用硬性透气接触镜（OK镜）。明确参与集采的OK镜仅限于夜戴型，近视控制范围至少为0-600度之间，散光控制范围至少为-75度至-350 度之间。目前OK 镜等视光产品，具备消费医疗属性，渗透率仍然较低，集采后有望促进行业渗透率提升

2.7、NRDL动态调整，创新药有望实现销售放量

自2017年起国家医保局每年组织一次医保目录谈判工作，纳入谈判的品种数量从2017年的44 个快速增长至2021年117个。2021年共计对117个药品进行了谈判，谈判成功94个，总体成功率为80%。其中，目录外85个独家药品谈成67个，成功率79%，平均降价62%。 2022年目录调整分为准备、申报、专家评审、谈判、公布结果5个阶段：准备（5-6 月）、申报（7-8 月）、专家评审（8月）、谈判（9-10 月）、公布结果（11月）。此次明确了《谈判药品续约规则》和《非独家药品竞价规则》两个规则。《谈判药规则》明确三项规则：1）纳入常规目录管理；2）简易续约；3）重新谈判。

今年9月6日，国家医保局发布《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过初步形式审查的药品及相关信息的公告》，490个申报药品中共计344个药品通过初步审查，包括国产双抗、ADC等。

2.8、2022年医保谈判部分重点品种梳理

2022年医保谈判即将开始，重点品种包括新获批的国产创新药产品，例如康方生物的AK104 （卡度尼利）、亚盛医药的奥雷巴替尼、药明巨诺的瑞基奥仑赛（CAR-T）、复宏汉霖的PD-1、康宁杰瑞的PD-L1等。我们认为今年通过谈判顺利纳入医保的产品，明年有望实现销售放量。

2.9、相关政策出台促进民营医疗机构发展

为了增加国内医疗服务的供给，缓解医疗服务供需不平衡的问题，近年来，国内医疗卫生体制改革不断深化，相关部门出台了多项政策鼓励社会资本发展医疗机构。例如，2020年6月，《中华人民共和国基本医疗卫生与健康促进法》指出，鼓励和推动社会资本依法建立医疗机构。此外，就医务人员而言，《关于深化卫生专业技术人员职称制度改革的指导意见》指出，民营医疗机构的医疗卫生人员在职称申报、评审等方面享有与公立医疗机构同等待遇。

2.10、资本助力创新

2018年2月，港交所发布《新兴及创新产业公司上市制度》，在主板上市规则中新加入了第十八 A章，允许未有收益或盈利的生物科技企业在香港主板上市。 2019年3月，上交所发布《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，有条件允许生物医药领域未有盈利企业在科创版上市。目前已有约60家biotech公司于港交所上市。此外，科创板已上市医药公司数量也超过100家。

3、重点企业分析

3.1、海吉亚医疗—国内民营肿瘤医疗服务领军者

海吉亚医疗是国内领先的肿瘤医疗服务提供商，聚焦于非一线城市为肿瘤患者提供肿瘤综合诊疗服务。目前，公司经营或管理 12 家以肿瘤科为核心的医院，覆盖国内七个省的九个城市。

国内民营肿瘤医院市场发展迅速。根据Frost & Sullivan预测，预计2020-2025年民营肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入复合增长率为20%，于2025年达到1,020亿元。就不同地域市场而言，低线城市尤其是三线及其他城市占国内肿瘤医院市场份额最高，按收入计算，预计2021年市场份额约为58%。预计2020-2025 年三线及其他城市肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入复合增长率为12%，有望于2025年达到4,150亿元。

优秀的过往业绩。通过自建民营营利性医院和收并购，2017-2021年公司收入和调整后净利润复合增长率分别为40%和75%。就各业务板块收入而言，2017-2021年医院业务复合增长率为47%，其中门诊和住院服务的复合增长率分别为50%和46%。随着公司医院网络的扩张，其收入贡献从2017年的77%增长至2021年的93%，毛利率从2017年的19%进一步提升至2021年的31%。

3.2、锦欣生殖—海外业务有望逐步恢复

锦欣生殖为国内私立辅助生殖领域的龙头企业。按照IVF周期数和辅助生殖收入计算，2018年公司于国内辅助生殖市场排名第三和第二，市场份额分别为3.1%和3.9%。按照辅助生殖收入和IVF周期数计算，2018年公司为美国第二大和第五大辅助生殖供应商，市场份额分别为2.5%和1.9%。国内辅助生殖市场的渗透率有望提升。近年来国内出生的试管婴儿数量超过30万，约占每年新生儿数量的 2.0%，低于邻国日本的5.5%。随着不孕率的上升，以及出生缺陷和预防意识的提升，Frost & Sullivan数据显示，国内辅助生殖市场的渗透率有望从2018年7.0%提升至2023年的9.2%。

业务增长稳定。2022年上半年公司收入同比增长32%，达到11.4亿元，归属于股东的净利润同比增长22% 至1.9亿元。国内业务方面，上半年成都、深圳、武汉和香港业务的收入分别为7.01亿元、1.66亿元、0.07 亿元和0.26亿元，分别同比增长71%/-20%/-74%/10%，分别占公司总收入的62%/15%/1%/2%。其中深圳收入下降主要受上半年疫情影响，并且武汉医院收入下降主要由于ARS业务暂时中断。目前，武汉医院的 IVF牌照已经恢复。此外，今年上半年公司美国业务收入同比增长9%至2.38亿元，占公司总收入的21%，去年同期占比为25%。随着国内防疫政策的优化，未来海外业务有望逐步恢复。上半年IVF周期总数同比下降 2%至12,930（去年上半年为13,164，同比增长37%）。

3.3、康方生物—核心双抗产品达成海外授权合作

康方生物是国内领先的研发驱动型生物科技公司，目前拥有超30个在研创新药，主要针对肿瘤、自免和代谢领域。卡度尼利（AK104）是公司第二款商业化产品，2022年6月底获得 NMPA 的上市批准，用于治疗 2/3L复发或转移性宫颈癌患者，该品种为首个国产获批上市的双抗产品。

依沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF）达成授权协议。12月6日，公司宣布与Summit Therapeutics （NASDAQ：SMMT）就依沃西单抗达成授权协议。Summit Therapeutics将获得于美国、加拿大、欧洲和日本开发及商业化依沃西单抗的权利。根据协议，公司将获得5亿美元的首付款。此次交易总对价为50亿美元，包括开发和商业化里程碑付款。此外，公司也将获得销售净额的低双位数百分比的提成。目前，AK112在中国进行多项临床试验，包括非小细胞肺癌（例如EGFR-TKI治疗失败或PD-L1阳性）、妇科肿瘤、头颈鳞癌（HNSCC）等。非小细胞肺癌方面，公司已经启动了AK112单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性的 NSCLC患者的III期临床研究。此外，AK112联合化疗用于EGFR-TKI治疗失败的非鳞状NSCLC患者的III期临床试验近期已经完成患者入组，有望于1H23数据读出。

3.4、荣昌生物—核心产品开启商业化

荣昌生物是国内领先的创新生物药公司，专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单克隆抗体和双特异性抗体的发现、开发和商业化。公司已构建包含16个产品的管线，包括2个商业化产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）和7个处于临床开发阶段的产品。泰它西普国内SLE三期确证性研究初步数据读出。公司近期公告了泰它西普国内SLE的三期确证性研究初步数据，研究达到主要终点SRI-4。此外，公司已于今年上半年在美国启动全球多中心的SLE三期研究。同时，RC18目前正在美国开展IgA肾病的二期临床试验。2022年第三季度泰它西普实现销售额约1.0亿元。公司于2021年3月获得NMPA关于泰它西普的附条件上市批准，用于治疗SLE，并已于去年底被纳入2021 版国家医保目录。我们认为该产品纳入国家医保后有望进一步实现销售放量。

维迪西妥单抗（RC48）UC适应症参加本轮医保谈判。2022年第三季度RC48实现销售额超过1.0亿元， 2021年度销售额为0.84亿元。RC48的GC适应症已于2021年底被纳入医保目录，今年9月UC适应症已通过本轮医保目录调整初步审查。除已经获批的两项适应症外，公司正在国内开展RC48肿瘤相关的一系列临床试验，包括胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌、非小细胞肺癌、胆道癌，以及其他HER2阳性晚期实体瘤。

推出A股股权激励计划确保长期销售目标。公司近期公告了A股股权激励计划，将为包括高级管理团队、技术人员和其他核心员工授予总计358万A股（约占公司总股本的0.66%）。具体而言，公司A类权益的业绩考核目标对收入和启动新的临床试验的数量（包括一期、二期和三期）设定了目标，考核目标A为 2022-2026年累计收入不低于110亿元，累计启动36个新的临床试验。因此，我们认为该激励计划有望帮助公司实现关键产品的销售潜力，并促进研发管线的进一步开发。

3.5、诺诚健华—奥布替尼实现销售放量

诺诚健华是一家拥有一体化生物医药平台的创新药企，致力于开发和商业化肿瘤和自身免疫性疾病领域的潜在同类最佳和同类首创疗法。宜诺凯（奥布替尼、BTK抑制剂）纳入医保后实现销售放量。2022年前三季度，公司首个商业化产品奥布替尼的销售收入同比增长129%，达到4.00亿元，第三季度销售收入为1.83亿元（同比增长64%）。今年前三季度，奥布替尼销售团队覆盖超1,000家医院和超260个城市。此外，奥布替尼已被纳入CSCO淋巴瘤诊疗指南，推荐用于治疗r/r CLL/SLL、r/r MCL、r/r DLBCL和PCNSL。

奥布替尼研发进展。奥布替尼正在美国开展针对r/r MCL的注册性二期临床试验，该试验有望于未来12个月内完成患者招募。在国内，除已于2020年底获批的r/r CLL/SLL和r/r MCL适应症外，奥布替尼用于治疗r/r WM和r/r MZL的上市申请已被NMPA受理，并且r/r MZL已被纳入优先审评。此外，奥布替尼正在国内开展一线CLL/SLL、一线MCL，以及一线DLBCL-MCD的注册性三期临床试验。同时，公司在新加坡递交了r/r CLL/SLL和r/r MCL的上市申请。就自免领域而言，公司已经启动奥布替尼用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）的IIb期临床试验。此外，奥布替尼正在开展用于治疗多发性硬化症（MS）的全球二期临床试验，并且有望于未来12个月内数据读出。

其他管线进展更新。就公司自免管线而言，ICP-332（TYK2-JH1）已经启动针对特应性性皮炎（AD）二期临床试验。此外，ICP-488（TYK2-JH2）正在开展一期临床试验，并计划入组银屑病患者。实体瘤管线方面，ICP-192（gunagratinib，泛FGFR抑制剂）正在开展针对胆管癌（CCA）和尿路上皮癌（UC），以及头颈癌的二期临床试验。此外，与康诺亚合作的ICP-B02（CD3×CD20）正在进行剂量爬坡。

3.6、药明生物—生物药CDMO领军者

药明生物是全球领先的生物药CRDMO平台。截至2022年8月底，公司管线包含总计534个综合项目。其中，共有32个临床三期项目和14个商业化项目。今年10月7日，公司无锡工厂正式从美国商务部的“未核实清单”（UVL）中移除。10月28日，公司上海工厂在中国商务部的协调下已成功完成美国商务部的最终用户访问。

2022年上半年增长强劲。今年上半年公司管线新增 59 个项目，综合项目数达到 534个（同比增长 31%），去年同期综合项目数为408。此外，基于“赢得分子”战略，上半年公司从外部转入5个项目。就未完成订单而言，上半年未完成订单总量同比增长48%至185亿美元。其中，未完成服务订单保持增长势头，达到128亿美元（同比增长77%）。此外，上半年公司潜在里程碑付款订单达到57亿美元（同比增长8%）。公司三年内未完成订单增长至30亿美元（同比增长36%），约占总未完成订单的17%。

产能持续扩张。为了满足客户日益增长的订单需求，公司宣布未来10年内投资14亿美元在新加坡建设 CRDMO中心，涵盖生物药发现、开发和大规模原液及制剂生产，将在 2026年新增12万升产能。通过新建和并购产能，公司预计2026年产能有望达到约58万升，其中国内产能约占60%、海外产能约占40%。商业化项目有望进一步拉动增长。今年上半年公司商业化项目数达到14个（6个新冠项目和8个非新冠项目），包含6个通过“赢得分子”战略从外部转入的项目。公司预计2025年商业化项目数有望超过30个。此外，目前有超过10个三期项目与大药企在洽谈中，未来商业化项目有望实现进一步增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）