【山西证券】视频图像显控领域龙头，MLED前瞻布局持续拓展公司收入边界.pdf

2024-05-06

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1. 专注于视频图像显示控制领域，业绩快速增长

1.1 专注于视频图像显示控制领域，与行业龙头客户深度绑定

专注于显示控制及视频处理领域，案例经验丰富。公司成立于2008 年，成立以来聚焦于视频和显示控制核心算法研究及应用，目前已成长为全球极具竞争力的LED显示解决方案服务商。产品广泛被应用于庆典活动、监控调度、商业显示、会议显示、信息发布等各类视频图像显示领域，并通过显示屏系统集成商参与到最终客户的项目中。公司案例覆盖从2008北京奥运会主背景屏控制，到 2009 年国庆 60 周年庆典、2010 年上海世博会、2014 年巴西世界杯、2015 年抗战胜利 70 周年天安门大阅兵、2016 里约奥运会、2017 建军90 周年朱日和大阅兵、2019 年国庆 70 周年阅兵庆典、2021 年建党 100 周年庆典、2019-2022 央视春晚、2022年北京冬奥会（世界最大的 LED 三维立体舞台）、2022 年卡塔尔世界杯、2023 成都世界大运会、2023杭州业运会等全球重大活动背后。而且央视龙年春晚四大分会场现场各类超高清LED显示屏，以及 8K 超高清、裸眼 3D、XR 等显示技术，均来自诺瓦星云。

产品矩阵丰富，满足显示控制领域多种要求。公司产品以LED显示控制系统为基础，不断丰富产品序列，在发送卡/接收卡基础上，推出校正系统、MLED 以及MLED芯片。同时公司将产品矩阵拓展至视频处理系统、基于云的信息发布与管理系统。2023 年，公司产品收入结构为 LED 显示控制系统 47.2%、视频处理系统 41.7%、基于云的信息发布与管理系统5.2%、配件及其他 4.8%。

与行业龙头客户深度绑定，形成进入壁垒。自成立以来，公司获得利亚德、洲明科技、艾比森、强力巨彩、联建光电等 LED 行业龙头和海康威视、大华股份等安防行业龙头等客户的持续青睐。2023H1，利亚德、洲明科技、艾比森、海康威视、京东方收入占比分别为11.11%/10.11%/4.97%/4.87%/4.34%。视频图像显示控制系统对显示屏稳定运行/功能实现有重要意义，下游客户更注重所需产品的质量、性能、技术、服务等指标，倾向于与信誉好、产品质量高、合作关系稳定的企业进行合作，而且下游客户容易对供应商产生较强的黏性，供应商的转换成本较高。现有高品质客户集群，为巩固既有市场、开拓新市场带来便利，而且也有利于公司持续推进下游行业的深度开发。出自于西电系，管理层稳定。袁胜春和宗靖国是公司的控股股东和实际控制人，核心技术人员袁胜春、宗靖国、王伙荣、杨城先生等均出自西电，管理层多年来保持稳定。旗下有6家控股子公司分别是，嗨动视觉、西安钛铂锶、诺星光电、Novastar Europe、Novastar NorthAmerica、Visionstar。Novastar Europe、Novastar North America 专注于产品的推广和销售、Visionstar扩大境外产能，作为境内生产的补充。

1.2 业绩持续快速增长，毛利率水平较高

2020-2023 年公司营业收入分别为 9.85/15.84/21.74/30.54 亿元，同比增速分别为-18.8%/60.8%/37.2%/40.5%，2020 年宏观经济影响致公司产品销售收入在2020 年出现暂时性下降。2021 年以来随着下游 LED 显示屏行业景气度反弹及持续向好态势，公司营业收入保持较快速度增长。2020-2023 年公司归母净利润分别为 1.11/2.12/3.08/6.07 亿元，同比增速分别为-53.4%/91.1%/45.7%/97.0%。2024Q1 收入 6.8 亿元，同比增长22.7%，归母净利润1.2亿元，同比增长 44.5%。

2020-2023 年公司综合毛利率分别为 48.7%/45.4%/46.6%/52.3%，净利率分别为11.2%/13.4%/14.2%/19.91%。分产品来看，LED 显示控制系统，2020-2023 年毛利率分别为46.04%/38.64%/36.49%/42.18% ，视频处理系统 2020-2023 年毛利率分别为56.08%/56.35%/58.77%/62.79%，基于云的信息发布与管理系统，2020-2023 年毛利率分别为45.86%/43.45%/46.71%/54.34% ，配件及其他， 2020-2023 年毛利率分别为65.78%/66.12%/66.30%/68.40%。公司综合毛利率水平较高，主要因为：（1）行业内自然选择的结果。视频图像显示控制行业技术不断迭代、产品结构不断丰富、应用场景不断拓展的行业特点对行业内企业提出更高要求，行业内企业需要投入大量资金进行技术开发和产品换代。因此，只有行业内毛利率水平较高的企业才能适应视频图像显示控制行业对于研发投入的需要，从而保持自身的核心竞争力；（2）下游客户特别关注企业的技术研发、品牌、售后服务、市场信誉和长期合作关系等因素，而且客户对 LED 显示控制和视频处理系统技术服务要求较高，LED 显示控制和视频处理系统生产企业需要承担较多的售前、售中、售后技术服务费用。因而公司可以收获较高的毛利率水平；（3）LED 显示控制和视频处理系统对LED显示屏稳定运行、功能实现具有重要意义，下游客户更加注重所需产品的质量、性能、技术、服务等指标，从而能够避免恶意低价竞争对于整个市场的不利影响。

坚持以研发投入带动产品升级迭代，研发费用率保持在 15%左右。销售费用主要包括销售人员的职工薪酬、促销赠送、差旅费、业务宣传费等。2020-2023 年，公司销售费用率分别为13.5%/12.1%/11.9%/13.1%；管理费用主要包括管理人员的职工薪酬、股份支付、中介机构费用等，2020-2023 年，公司管理费用率分别为 7.9%/7.2%/6.3%/4.7%；研发费用主要包括研发费用主要包括研发人员的职工薪酬、物料消耗、研发服务费、新品试制、设计费等，公司坚持以研发投入带动产品与解决方案的升级迭代，研发费用率保持在 15%左右。2020-2023 年，公司研发投入分别为 1.56/2.13/3.19/4.42 亿元，研发费用率分别为 15.9%/13.5%/14.7%/14.5%。目前，公司已形成高精度全灰阶亮色度校正技术，微小间距 LED 显示屏画质引擎技术，支持多图层、多屏幕管理的高同步性视频处理技术，基于符合人眼视觉特性的智能图像色彩处理技术及超分辨率重建技术，显示屏集群高精准度故障智能识别技术共五项核心技术，并形成了显著的知识产权优势。

2. 超高清及 MLED 使得下游应用场景不断丰富，公司产品充分受益

2.1 下游应用场景及 MLED 不断推升 LED 显示屏市场规模

LED 显示屏是指由 LED 灯珠排列成的矩阵模组拼接而成的大屏幕，模组间可做到几乎无缝拼接，天然适用于大尺寸屏幕显示，而且直接通过灯珠发光，亮度高、对比度强，适合户外全天候使用。LED 显示屏凭借上述优势，搭配视频处理及显示控制技术，可实现丰富的信息展示功能，特别在需要使用拼接大屏、异形屏的场景下，与其他显示媒介相比有巨大优势，已被广泛应用于庆典活动、竞技赛事、会议活动、展览展示、监控调度、电视演播、演艺舞台、商业广告、信息发布、创意显示、智慧城市、虚拟拍摄等领域。

LED 显示屏两个 LED 灯珠的中心点间的距离称为点间距，如P2.5 指两颗相邻LED灯珠的中心点距离 2.5 毫米。按照点间距由大到小，LED 显示屏可分为传统LED显示屏（P2.5以上）、小间距 LED 显示屏（P2.5 至 P1）、Mini LED 显示屏（P1 至P0.1）及Micro LED显示屏（P0.1 以下）。LED 灯珠在 LED 显示屏的成本中超 20%，而LED 灯珠成本主要来自LED芯片，随着半导体技术及芯片切割技术成熟，LED 芯片价格持续下降，从而带动LED灯珠价格下降，因而推动 LED 显示屏向小间距方向发展。目前，小间距已成为LED显示屏的主流，随着成本下降，逐渐向商用市场、教育市场渗透，应用场景从户外大屏拓展到室内大屏、电视、Mini LED 背光、VR、穿戴设备等商业及消费电子领域，与其他主流显示媒介如LCD、OLED、激光投影开始形成竞争。LED 显示屏具有面积延展性，可适用于大尺寸屏幕显示；亮度高，能够实现户外全天候使用；寿命长、视角大、清晰度高、动态范围广、耐冲击，可满足不同环境的使用需求。随着 LED 灯珠成本的下降，未来 LED 显示屏会形成更多对LCD拼接屏、激光投影等的替代。

虚拟拍摄、影院屏等新下游应用场景提升 LED 显示屏市场规模。据高工咨询，我国LED显示屏行业市场规模 2019 年为 659 亿元，疫情以来市场规模逐年下滑，2022 年受疫情及下游终端应用影响，2022 年中国 LED 显示屏市场规模为 493 亿元，预计2023 及2024 年会逐年上涨。LED 显示屏精细度的提高催生了电影院放映、虚拟影视拍摄、远程医学诊疗等新应用场景的产生，XR 虚拟拍摄是 2023 年 LED 显示领域增长最快的细分赛道。据GGII 预计，虚拟拍摄、影院屏等细分市场，在 2024 年依旧将保持二位数以上的高增长，从而带动LED显示屏规模增至 634 亿元。

相对目前其他显示形式，MLED 能够实现更高画质，且在稳定性、耐用性上优势明显，随着技术的进步，将逐渐应用于民用车载、电竞显示、透明显示/柔性显示、VR/VR等领域。随着 5G+8K 技术的发展和商业应用不断成熟，MLED 市场规模有望迎来快速成长。据洛图科技，2028 年，全球整体 Mini/Micro LED 市场规模将达到 360 亿美元，未来5 年的市场复合增长率保持在 50%以上。2028 年，Mini LED 直显（P＜1.0）的全球市场规模将超过30 亿美元，达到33 亿美元，从 2024 年到 2028 年的复合增长率约为 40%。到2028 年，全球Micro LED显示屏的市场规模将突破 100 亿美元，达到 102 亿美元。LED 显示屏行业的快速发展将为视频图像显示控制行业发展带来极大的增长动力。政策支持 MLED 发展，MLED 投融资项目加快布局。国家工信部等部门在《虚拟现实与行业应用融合发展计划（2022-2026 年）》中指出，将重点推动MLED 等微显示技术升级，要求对 MLED 显示等前瞻产业重点布局。科技部在国家重点研发计划中强调，将在“新型显示与战略性电子材料”进行重点专项布局。中国 MLED 项目投资持续火热。2023 年1-6月中国（含台湾）光电显示产业内投资资金主要流向面板和 Mini/Micro LED（MLED）领域，其中面板投资金额约 896 亿元，占比约为 48.9 %；MLED 投资金额约380 亿元，占比约20.7%。据高工 LED 不完全统计，2023 年上半年有关 Mini/Micro LED 的相关项目达28 个，主要集中在封装、模组及终端、显示屏领域等领域。

2.2 公司产品细分市场规模受益于 LED 显示屏市场规模的持续提升

显示控制设备跟显示屏的像素点是密切相关的，像素越多，显控设备使用数量就越多，目前随着 LED 显示屏幕灯珠间距变小，同等面积屏幕的像素点增多，显控系统的需求将进一步提升。随着会议一体机、裸眼 3D 屏、透明屏、球形屏等 LED 显示新产品的广泛出现，以及智慧交通、智慧医疗、智慧教育等应用将催生更多的应用和设备的技术升级，进而持续催生LED 显示控制及视频处理领域的新兴市场需求。公司选取点间距为 P1.25、P2.5 的市场主流小间距显示屏，根据常见配置分别测算LED显示控制和视频处理系统在 LED 显示屏总成本的占比，最后结合各类LED显示屏市场占有率加权计算公司产品在 LED 显示屏总成本的占比。根据前述测算方式，公司LED显示控制和视频处理系统在 LED 显示屏总成本的占比为 7.05%。不同方案所需的控制系统不同，复杂方案中若使用功能强大的高端控制系统产品，控制系统的成本占比将进一步提升。此外，超高清视频的播放画质提升离不开与之性能相匹配的显示控制和视频处理系统。由于超高清视频的信息量提升较大，对 LED 显示控制和视频处理系统提出了更高的要求。未来随着供给端的超高清视频资源不断丰富，需求端的 LED 显示控制和视频处理系统规模将不断扩大。

3. 视频图像显示控制龙头，超高清/MLED/智慧城市提升公司收入

3.1 LED 显控领域龙头，将持续受益于行业市场空间的提升

LED 显示控制系统是 LED 显示屏的核心组件，直接决定LED 显示屏的运行稳定性和显示播放效果，其主要由发送卡和接收卡组成，发送卡接收视频和控制信号，并将数据打包传输至接收卡，由接收卡驱动 LED 显示屏显示视频图像。LED 显示控制系统按控制方式可分为同步控制系统和异步控制系统。同步控制方式下，主要是接收卡和发送器搭配使用。视频素材源通过 VGA、DVI、HDMI 等传输至发送器，电脑通过 USB 连接并控制发送器；发送器将视频信号转换并通过网线或光纤传输至接收卡；接收卡将视频信号通过排线传送到LED显示屏模组上，以驱动 LED 显示屏显示正确的视频图像；异步控制方式下，主要是云联网播放器和接收卡搭配使用。视频素材源通过 5G、4G、Wi-Fi 无线传输或 USB 有线传输至云联网播放器内置的存储芯片中，将云联网播放器与接收卡连接，通过服务器远程无线控制云联网播放器，以达到理想的控制和显示效果。同步控制系统发展较早，技术更加成熟，在当前常规显示屏应用领域，同步控制的显示屏占比更高。

LED 显示控制系统与显示屏存在正相关性，LED 显示屏的高速增长将带来显示控制系统的快速增长。LED 显示控制系统与显示屏存在正相关性，单台接收卡和发送卡输出信号有最大的像素数量限制（即最大带载分辨率），如一块 2K 分辨率屏幕像素点数量为221.18万（=2048*1080），以诺瓦公司产品为例，公司 Armor 系列接收卡单卡最大带载分辨率为26.21万（=512*512），故该屏幕至少需配备 9 张 Armor 系列接收卡；公司130 万带载系列发送卡单台最大带载分辨率为 131.07 万（=1280*1024），故该屏幕至少需配备2 台130 万带载系列发送卡。LED 显示屏正朝着 8K（像素点数量=7680*4320，3318 万像素）大屏发展，显示屏分辨率越来越大意味着 LED 显示控制系统需要控制的像素点更多，对LED 显示控制系统的带载能力和传输带宽提出了更高的要求。根据卡莱特招股书数据，通常情况下，LED显示方案中控制系统的成本约为 LED 显示屏成本的 4%，复杂方案中若使用功能强大的高端控制系统产品，控制系统的成本占比将进一步提升，估算 2021 年国内 LED 显示控制系统市场规模约23亿元。随着显示屏像素密度的不断提升，人眼对于显示屏画质的要求也变得更高，对LED显示控制系统精准控制好每一颗像素的发光亮度和色彩提出了新的挑战。此外，随着MLED技术的不断成熟，LED 显示的应用场景也将不断拓展，终端用户对LED 显示控制和视频处理系统的需求不断丰富，紧贴市场需求且具备较强研发制造、综合管理和服务能力的企业将在市场竞争中处于优势地位。公司是行业内龙头企业，国内市占率超50%，产品丰富，围绕LED显示屏色度、亮度等指标均匀性不一致等行业痛点，为满足不同终端客户和应用场景的需求开发了多个系列的 LED 显示控制系统。

3.2 视频处理设备受益于超高清视频的发展趋势，国内厂商发展空间提升

视频处理设备是一类综合技术的集成产品，其包含了视频图像的编码、生成、变换、增强、恢复和重建、分割等一系列技术应用，在画面显示的过程中有显著的视频图像优化及处理作用。视频处理设备从视频图像采集器（监控设备、录像设备等）接收视频信号后，通过视频编码、画面分割、边缘处理等技术对视频信号进行编码、分割、优化，再将经过处理的视频信号直接传输或通过发送设备传输至各类终端显示媒介中，从而达到理想的显示效果。

5G+8K 的普及与应用将为视频处理设备行业的发展提供良好的环境。“信息视频化、视频超高清化”已成为全球信息产业发展的趋势。超高清视频是具有4K（3840*2160 像素）或8K（7680*4320 像素）分辨率，符合高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等技术要求的新一代视频技术。2020 年 5 月，工信部和广电总局发布《超高清视频标准体系建设指南(2020年版)》，该指南制定了标准体系建设计划并预计至 2022 年我国超高清视频产业总体规模将超过4万亿。5G 通信技术的普及与应用，将为超高清视频技术的快速发展提供动力。从发展趋势来看，5G+8K 的应用将有效推动新媒体、指挥调度、远程医疗、视频会议、工业控制、文教娱乐以及 AR/VR 领域的发展。视频处理设备的优劣直接影响 LED 显示屏的显示效果，是8K视频技术应用中不可或缺的核心设备。比利时 Barco、美国 Extron 等国际龙头具备多年的信号数据处理经验，产品布局面广，销售渠道覆盖全球。国内厂商相对于国外厂商起步较晚，目前行业主要参与者为Barco、Extron等欧美公司和公司、卡莱特、淳中科技等国内公司。国内企业虽起步较晚，但随着视频图像显示控制技术的自主创新、处理算法的持续迭代，逐步在 4K、8K 领域实现弯道超车。公司持续推出具有视频拼接、视频切换等一系列功能的视频处理系统，可支持LED、LCD、DLP等多类显示终端，用于实现视频图像质量的提升及显示屏幕的灵活控制，主要产品包括视频控制器、视频拼接器、视频切换器、视频处理器、控台、多媒体服务器等。其中，H系列视频拼接器是全球首款全插卡式的视频处理+LED 发送的二合一拼控设备，单台最大带载能力达2.08亿像素，在全球竞品中脱颖而出，成为北京冬奥开闭幕式超级地屏提供显控与视频处理方案的核心设备。小间距 LED 显示屏对视频处理设备提出了更高的技术要求，下游对于公司“拼控二合一”视频拼接器的需求也不断扩大。同时，公司持续跟踪 4K/8K 超高清视频和MLED等行业新技术的发展方向，已成功推出一系列支持 4K/8K 视频处理的超高清显示控制与视频处理产品，并与中央广播电视总台、华为技术有限公司、利亚德光电股份有限公司等单位共同起草了《8K 超高清大屏幕系统视音频技术要求(T/AI112-2021)》。

3.3 智慧城市背景下，云联网播放器发展潜力提升

云联网播放器采用异步控制方式，通过与位置分散、数量众多或移动状态的显示屏相连接，再经过无线网络与电脑主机或移动设备连接，最终实现通过计算机、手机、平板对显示屏的实时控制、集中统一管理、数据收集分析等功能。云联网播放器在室内外固装和集中管理、发布、监控等领域具有显著优势，可广泛应用于灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域，一般情况下一块显示屏配备一台设备。以灯杆屏为例，用户通过可Taurus 桥接访问或直接访问互联网中的 VNNOX，对灯杆屏进行集中管理。Taurus 可以通过有线、WiFi 和4G 网络连接互联网。智慧路灯作为智慧城市的重要组成部分广泛应用于城市街道、园区等场景。诺瓦星云智慧路灯解决方案基于云端，能够实现对街道、园区内灯杆屏的远程集群控制和内容发布，具备高精度同步显示、智慧调光、集群控制等功能，全面赋能智慧城市发展。

随着在灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域的广泛应用，销售规模将逐年扩大。以智慧灯杆屏为例，智慧灯杆的信息发布功能主要通过云联网播放器实现。据Technavio，2020年全球智慧灯杆市场规模 89.5 亿美元，2026 年将增长至 2018.8 亿美元，2020-2026年年复合增长率约 16.06%，目前美国、新加坡、印度、德国等许多国家探索布局试点了智慧灯杆项目。我国目前智慧灯杆渗透率较低，未来智慧灯杆加速替代普通路灯是大趋势。据国家统计局数据，2020 年我国城市道路照明灯杆保有量约 3049 万盏，以每盏智慧灯杆配1 台云联网播放器、每台云联网播放 600 元测算，基于 2020 年我国城市道路照明灯杆保有量，若不考虑新增建设量，未来实现智慧灯杆对普通路灯全部替换，潜在市场空间达 183 亿元。

此外，云联网播放器基于物联网的概念，利用无线通信技术实现物物互联、互通、互控，建立了高度交互和实时响应的网络环境。在“万物互联”趋势下，全球物联网连接数量迅速增长，因此物联网终端设备出货量也快速提升。目前公司在广告传媒、智慧路灯、智慧交通、智慧门店等领域均有所布局。随着在灯杆屏、广告机、车载屏等商业显示领域需求的上升，公司云联网多媒体播放器销量从 2020 年的 7.72 万套快速增长至2022 年的18.14 万套，复合增速超 50%。

4. 前瞻布局 MLED 装备及芯片，持续拓展公司收入边界

公司推出行业首款 MLED 装备助力 MLED 量产规模化与标准化，已实现量产。MLED实际量产过程中在外延及芯片制造、转移及封装模组制造、检测和校正等方面存在诸多技术难点，随着应用规模的增长，传统 LED 出厂后拼接再校正的方式也无法满足规模化、标准化的需求。公司推出行业首个全自动 Demura 设备，从更深度的控制与校正角度出发解决MLED的痛点；另在 MLED“墨色一致性”、“侧视角一致性”、“巨量转移的质量检测与修复”等量产难题上，也顺势而为推出 MLED 墨色分档系统、MLED 多角度检测系统、MLED全自动返修设备，大幅提升 MLED 显示面板的良率和生产效率，实现 MLED 显示屏点亮、检测、校正、返修等全流程的智能化管理，助推生产标准化、规模化制造。MLED 全自动Demura系统：专门针对 MLED 模组进行产线自动校正的专业设备，消除显示一致性问题，匹配专为MLED产品自主研发的科学级校正系统，可对每一块模组进行精准测量、科学分析和计算，可实现任意拼接，真正实现 MLED 产品标准化、批量化生产。MLED 点亮测试机：主要应用于LED显示屏模组的缺陷检测。采用高清彩色工业相机进行多角度的采集，分析LED显示屏模组的死灯、暗灯、串灯、侧面暗灯等缺陷，完成对 LED 模组的品质控制，并进行数据收集、不良分析，解决巨量转移的质量检测难题。MLED 墨色检测机：专为 MLED 显示屏模组的墨色差异进行检测的专业设备，可定制全自动化上料、收料。针对 MLED 模组墨色差异复杂多变的特性，采用多视角的高清彩色工业相机进行多角度的采集，提取多维墨色光学特征量，采用自主研发的专业算法，匹配人眼视觉特性，有效解决 MLED 覆胶墨色非均匀性这一行业难题。目前，检测设备已于 2022 年成功批量应用于 MLED 生产。

公司推出行业首款“MLED 显示 ASIC 控制芯片”和“MLED 显示高速接口芯片”，助力消费领域使用。公司还从显示应用端入手，将深耕多年的控制逻辑与核心算法植入到其推出的行业首款“MLED 显示 ASIC 控制芯片”和“MLED 显示高速接口芯片”。行业首款MLED显示 ASIC 控制芯片，内嵌逐点亮色度校正、全灰阶、多维校正技术、画质引擎、动态引擎等技术，将传统方案芯片化，在更低功耗和成本情况下，实现更多的显示算法，助力MLED显示屏进入到消费领域。行业首款 MLED 显示高速接口芯片，采用极简设计，有效减少目前方案中的线材数量，让 LED 显示屏更加简洁，CDR 传输方式有效提升传输速度以及稳定性，降低数据传输过程中的 EMI 辐射，内嵌存储与监控模块，支持校正数据、配置文件存储及模组级深度状态检测，有效提升显示屏生产以及维护效率。未来随着MLED 向手机、车载、VR/AR持续渗透，公司 MLED 业务有望持续增长。

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