【东吴证券】以精耕固市场，厚积薄发终有时.pdf

2024-04-30

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1. 冀酒龙头，焕新发展

1.1. 历史底蕴深厚，并购打开新篇章

历史底蕴深厚，河北酿酒行业唯一上市公司。据文字记载老白干已有 1900 多年的酿造历史，它兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代，1915 年荣获巴拿马万国物品博览会最高奖——“甲等大奖章”，享誉世界。2002 年 10 月衡水老白干在上海证交所正式挂牌上市交易，是河北省酿酒行业唯一一家上市公司。

（1）1946-2002 年，历史悠长，成功上市。1946 年衡水十八家酿酒作坊组建成立 “冀南行署地方国营衡水制酒厂”，是新中国第一家白酒生产企业，产能获得释放；1996 年酒厂改组并成立河北衡水老白干酿酒有限公司。2002 年 10 月顺利上市，上市时期主营业务为白酒和农业（商品猪/种猪/饲料）。（2）2002-2012 年，聚焦白酒业务，双品牌运作。2001 年老白干推出主打高端价位段（百元以上）的“十八酒坊”品牌，定位中高端，并锁定中高端餐饮酒楼，在省内开启“衡水老白干”+“十八酒坊”双品牌运作。受益于经济发展推动，营收从 2003 年 2.61 亿元增长到 2012 年 16.66 亿元，CAGR 达到 22.86%。（2）2013-2017 年，竞争激化，积极改革：2012 年“三公消费”禁令下发，白酒行业进入深度调整期，公司产品结构较低、费用支出较高，盈利承压。老白干酒 2015 年推行混改来改善资金状况和企业经营情况，通过定增分别引入管理层、经销商及员工持股，衡水市国资委持股比例由原来的 36.11%下降到 28.88%，老白干酒净利润恢复增长。（3）2018 年至今，并购驱发展，省内外逐步起势。2018 年老白干完成对联想控股旗下的丰联酒业的收购，将板城烧锅酒（河北）、武陵酒（湖南）、文王贡酒（安徽）和孔府家酒（山东）四大系列产品纳入战略版图，从此形成了老白干香型、浓香型、酱香型的三香鼎力局面，不仅巩固了冀北基地市场优势（板城烧锅在冀北强势区域上与老白干形成南北互补），同时促进了公司全国化发展，省内省外多品牌齐发力的格局初步形成。收购当年公司业绩实现跃升，营收达到 35.83 亿元，同比增长 41.3%。公司老白干本部（含十八酒坊）营收占比从 2017 年的 88%下降至 2023 年的 45%，营收来源更加多元化。

1.2. 股权结构清晰稳定，激励机制注入活力

公司为地方国有企业，股权结构相对稳定。截至 2024Q1，衡水市财政局全资控股河北衡水老白干酿酒集团，间接持有公司 25.14%的股权，为公司实际控制方。控股分布上，公司当前拥有湖南武陵酒、安徽文王贡酒、承德乾隆醉酒及曲阜孔府家酒的绝对控股权，并保持其各自独立经营。

人均薪酬水平居中，高管薪酬水平横向对比较低。梳理各家地产酒企业的薪酬水平来看，近五年老白干的人均薪酬处于地产酒中等水平；而高管薪酬处于相对低位。

再推股权激励计划，提振人才积极性。2014 年 12 月公司曾面向员工、优秀经销商、战略投资者做定增，时隔 8 年公司于 2022 年发布限制性股票激励计划，授予对象包括 9 名高级管理人员和 198 名其他核心员工，合计 207 人，授予价格为 10.34 元/股，约为授予日收盘价 50%。此次股权激励涉及范围广、力度较大、解锁要求达成难度适中，有利于改善薪酬和增强员工与公司利益一致性。

1.3. 本部贡献收入主体，武陵酒利润贡献突出

持续推动产品结构升级，武陵酒收入利润贡献提升。自 2018 年并购丰联酒业以来，公司营业收入贡献度更加丰富。分结构看，高档酒（百元以上）占比从 2017 年的 34.18% 逐年上升至 2023 年的 51%，吨价从 4.47 万元/吨提至 8.74 万元/吨。分品牌贡献看，老白干本部仍是公司收入的主要来源，2023 年本部收入利润分别占比 45%/33%，武陵系列贡献提升较为明显，2023 年收入和利润占比分别为 19%/30%。

2. 衡水老白干：省内深耕空间广阔，产品结构升级进行时

2.1. 河北白酒市场：白酒品牌百花齐放，中低端占据主要份额

河北白酒市场规模超过 300 亿，稳健扩容。河北省位于华北平原，环抱北京市，是承接京津经济辐射第一梯度地区，也是辐射华北市场重要区域。近十年 GDP 增速维持约 6%-7%，基本与全国平均增速持平。我们预计 2023 年河北白酒市场规模超过 300 亿，随着省内加快发展服务业和高技术产业、产业结构积极调整，以及京津冀一体化等重大国家战略深入实施，河北省经济发展有望提速，助推当地白酒市场稳步扩容。

分香型看省内特点，浓香占比过半，低度化氛围较浓。河北以浓香为主，占比约在 50%-60%；清香其次，占据 20%-30%的市场份额；酱香氛围相对偏弱，占比不足 10%。同时河北市场偏好低度酒，40 度以下浓香型白酒占据绝对优势和主导地位，根据微酒，近几年低度浓香保持双位数的增长。分价位段看：中低端地产酒竞争激烈，全国名优酒渗透次高端价位段。2023 年河北主流白酒消费区间为 100-200 元，实现百元以内到百元以上的逐步升级。其中，中低端价位占主导，2023 年的市场规模大约在 130 亿，且多以地产酒品牌为主，占比达到 70%，从规模上已形成“一超（衡水老白干）+双雄（山庄、丛台）+三强（泥坑、十里香、保定府）”的省内品牌竞争格局。全国性名酒众多，更主要定位次高端及以上价位竞争。

分区域看，石家庄、保定、唐山为省内重点市场。从地级市区域来看，石家庄作为河北省省会，拥有着更发达的经济与更便捷的交通，是省内名酒的重点布局地，2022 年白酒市场规模超 50 亿元。除石家庄外，省内保定、唐山所在的冀中区域不仅是河北白酒市场高端化的试验田，也是外来全国名酒的主战场，2022 年白酒市场规模分别约 50 亿元和 30 亿元左右。

对比其它省份，河北省内市场空间与主流价格带仍有向上空间。横向对比江苏、安徽两个重要白酒市场，2020 年河北的人均收入水平落后于江苏约 5 年，落后于安徽约 1 年。目前河北省白酒消费的主流价位在 80-150 元，安徽整体正向 200 元价位段提升，而江苏主流白酒消费价格带已经提升到 200-400 元价位段。随着经济发展、名优酒品牌渗透、地产酒产品结构升级推动，河北市场未来价格带存在较大的提升潜力。

2.2. 品牌战略明晰，打造竞争优势

2.2.1. 品牌：向上升级，营销侧重高端路线

酿造历史悠久，酒品优质独特。老白干以优质高粱为原料，纯小麦曲为糖化发酵剂，采用传统的老五甑工艺和两排清工艺中低温制曲，地缸发酵，具有芳香秀雅、醇厚丰柔、甘冽爽净、回味悠长的典型风格。1915 年老白干一举夺得巴拿马万国博览会最高奖“甲等金奖”。

品牌战略三次升级，广宣标语朗朗上口，持续提升知名度。（1）走硬汉路线，宣传“男人味”。2007 年，衡水老白干启用“荧屏硬汉”胡军作为产品代言人，宣传“衡水老白干，喝出男人味”，经央视投放后抵达千万消费者心中。衡水老白干酒的品牌形象渐渐清晰，喝老白干酒有男人味。2011 年衡水老白干广告语中加了“行多久，方为执着，思多久，方为远见，时间给了男人味道”几个字，对于男人的味道进行了不同角度的诠释。（2）“不上头”战略，布局中高端市场。2018 年，衡水老白干正式推出“喝老白干不上头”战略，以“好喝不上头”的高品质好酒为战略目标，率先走出品质化、健康化道路，引领“少喝酒、喝好酒”的健康饮酒新风尚。（3）甲等金奖，提升品牌突出品质，推动高端化升级。2022 年 6 月，老白干在战略发布会上打出了“甲等金奖，大国品质”的宣传语，对品牌战略定位再次全面升级，吹响全面提升品牌健康价值的号角。

不断探索高效传播路径，营销主打高端。公司积极举办酒文化节，打造文化 IP“印象·衡水老白干”，挂牌成立“世界最大的白酒地缸发酵车间”和“中国白酒地缸发酵博物馆”，充分运用新媒体、电商直播、网红餐饮引领等多种方式为产品赋能和导流。此外，圈层营销丰富活动，加强和消费者的互动与沟通，为高端形象塑造频频亮相。

2.2.2. 产品：双品牌战略，聚焦 1915/甲等 20/甲等 15

双品牌战略，产品矩阵丰富。老白干一直以“民酒”的面貌出现，因此过去留下的更多是大众化的品牌，公司为此启动双品牌战略，其中衡水老白干系列，主攻衡水市场，该系列下也推出 1915 站千元高位；十八酒坊系列，主要是在省内除衡水市以外的地方推广，形成产品销售范围的区域区隔，重点大单品是甲等 15、甲等 20。

17 年以来，产品做少，重在结构。2017 年以前公司产品主要价位带在百元左右，通过中低档产品放量推动了收入增长，结构升级不明显，没有核心大单品；2017 年起公司主动调整产品结构，削减 SKU，战略聚焦次高端及以上的核心单品，经过几年梳理已经形成了衡水老白干 1915、甲等 15 和甲等 20 年为核心产品抓手，2022 年次高端及以上产品销售占比 65%左右，且 2017-2022 年老白干本部产品销量 CAGR=-10%、吨价 CAGR=10%，吨价提升，高端化有成效。

2018 年丰联酒业合并并表，当前次高端及以上占比超过一半。1）从本部结构来看， 2023 年千元以上高端产品占比预计超过 8%，600 元以上次高端产品占比超过 10%，300 元-600 元的中高端占比预计 30%+，综合来看 300 元以上的产品占公司本部一半左右收入体量。2）从公司合并报表口径来看，在 2018 年将丰联酒业纳入合并报表后，高档酒收入占比从 2018 年的 36%提升至 2023 年的 51%。

2.2.3. 渠道：因时制宜创新模式，培育渗透消费群体

上一轮白酒周期，渠道模式围绕终端和烟酒店。在上一轮白酒周期中，老白干本部在流通运作模式在河北最早采用了“消费者盘中盘”模式，通过撬动消费者中的意见领袖拉动终端销售。随着后续市场竞争加剧，流通渠道客户运营成本逐渐升高，公司因时制宜提出了烟酒店联营体（升级）策略，将过去运营发展的烟酒店终端客户分类，独立划分优质客户成立“财富俱乐部”，严格控制成员数量，并针对俱乐部成员，在利润上给予充分保障，通过绑定烟酒店进一步对消费者进行培育，推进产品销售。渠道模式进一步细化，品类平台模式试行，充分激发渠道活力。这一轮发展周期背景下，配合持续培育三大单品的战略，2019 年公司在联营体的基础上推出联盟体和合伙人模式，将经销商、核心终端、核心消费者进一步绑定； 2021 年配合数字化营销和加强渠道掌控力，公司加大扁平化运作，核心单品各自采用平台模式，如甲等 20 提出了实体股份制——高端联盟店、团购商、烟酒店和核心单位，包括经销业务人员和厂方业务经理实际入股成立平台公司，除了赚取差价还享受分红；甲等 15 采取虚拟入股跟销量挂钩的模式，采取分红的形式替代传统返利；将重点单品平台化运作，即相对管控价格，又能够充分提振经销商和终端的积极性。

配合渠道的精耕，增强数字化系统建设。公司近几年也在持续优化产品的物联系统建设，2019 年对高端产品如老白干 1915 实现了“一瓶一码”管理，从系统监测角度减少窜货行为。2023 年公司对产品全面实现三级扫码，进一步能够看清产品的出库、渠道进货、终端销售，收集消费者数据、进行更精准的定向营销，增强渠道的管控力。内部三大事业部独立运作，权责归属分明。公司内部对应也划分高端事业部、十八酒坊事业部、大众酒事业部，对不同消费群体进行精细化运作。1）高端酒事业部包括 1915、古法 20、30 以及十八酒坊甲等 15、20，主要面向商务宴请场景；十八酒坊事业部包括除甲等系列其他产品以及陶藏系列等，主要针对商务宴请和大众宴席。大众酒事业部包括青花系列等产品、冰系列等，面向大众自饮场景。划分功能职责匹配明确，每个事业部侧重的大单品清晰，对应人群/场景重点明确，在薪酬奖惩机制逐步完善下，员工对外动力足。

2.3. 未来发展：省内升级须坚持，厚积爆发终有时

参考苏酒徽酒，当一省有较为强势的本地品牌时，地产酒品牌和产品升级均有空间和较高成功概率。徽酒龙头实现了 300 价位以上的突破，500 价位有成规模产品，苏酒甚至实现了千元价位的高端突破，300-600 价位本省品牌优势突出。我们认为老白干作为公认冀酒龙头，战略上必须立足“省酒消费引领”，在品牌和（产品）价位升级上承担引领角色；如果在百元及以下价位长期和区域品牌纠缠，导致战略不连续，资源不聚焦，将得不偿失。

2.3.1. 分价位段看，300 元+放量可期，100-300 份额稳固

河北竞争格局较为分散，名酒市占率较高，老白干位列地产酒第一。我们预计 2023 年主要当地四大酒企市占率合计 32%左右，其中老白干 12%，位列第一。分价格带来看，老白干在百元以下份额较低，在 100-300 元的市占率接近 20%，随着次高端大单品的持续打造，300 元以上的价位段综合市占率 10%左右。

100-300 价格带，品牌效应带动+板城错位竞争，份额有修复空间。在该价位段，公司保持 10%+的市占率，占比从 2021 年-2022 年虽有所下滑，但是份额持续领先，在 100- 300 元的品牌认知度高。展望未来，1）公司持续次高端化，提升品牌高度，有望带动低价位产品放量，稳固省内口碑和保持规模；同时主要竞争对手丛台从 23H2 年起内部人员结构调整，在百元及百元以下的费用投入力度放缓。2）板城从 2023 年开始战略明晰，侧重于 100-300 元价位段，通过和顺 1975、板城 1956 两款产品加强板城在 100-300 元的价格站位，与老白干形成品牌的互补和协同作战。我们预计老白干集团在 300 元以下仍将保证份额第一。

300 元以上价格带，战略定力+渠道配合变革，增长值得期待。2023 年老白干本部在 300 元以上产品的销售额预计 20 亿元左右，在省内该价位段的占比约 10%左右，而且销售额主要集中在石家庄、衡水、唐山等重点区域，从全省来看，多数地级市场老白干的次高端拳头产品销售基数仍较小。展望后续，1）公司战略重心的持续倾向 300 元 +，公司反馈 1-2 月份公司三大次高端单品动销超过 20%，战略坚定向前。2）渠道模式改革推进，核心单品如甲等 20 使用实体股份制、甲等 15 采取虚拟入股模式，引进终端烟酒店享受公司成长带来的红利，除了此前的价差、随量费用、扫码红包等，合伙人还有年终分红，该模式较好地保障渠道利润空间，充分提振经销商和终端的积极性。未来市占率提升有空间。

2.3.2. 分区域，聚焦核心区域投入费用，名酒进名企实现品牌突围

侧重 A 级重点市场，费用聚焦投入。老白干本部以省内市场为核心基地，根据费用的投入表现分为 AB 级市场：1）以衡水、石家庄、唐山为 A 级市场，2022 年销售额合计占到本部超过 60%，是收入体量来源市场，唐山近两年保持 15-25%的增速规模快速扩张，且次高端及以上产品占比 80%左右；在唐山和石家庄公司的费用投入规划预算 50% 左右，2）保定、秦皇岛等其它省内的市则划分为 B 级市场，费用投入预算上限 30%。公司通过 AB 级进一步明细重点市场，实现重点市场、重点投入、重点耕耘。

直销团购方面，名酒进名企思路清晰，打造名酒-名商-名企闭环。在聚焦市场中，公司配合次高端发展的思路，积极开展各项名酒进名企的活动，除了自身资源的扩展，也积极拉动终端背后资源，逐步打通高端企业商圈，扩大公司品牌影响力，实现更精准市场营销。渠道层面，2021 年起主动精简经销商数量，持续提升质量。2021 年之前老白干在河北省内经销商数量持续增加，2021Q1 达到 3301 家的峰值。伴随公司高端化战略推进，主打中低端产品的小型经销商效能有所下降，渠道销售效率降低。2021 年起公司主动精简经销商数量、优化经销商网络布局，保留部分资金实力雄厚、资源丰富的优质经销商并加强对其的管理和考核，单商贡献收入提升至 188 万元。

2.3.3. 预期后续表现：收入稳健，利润保持弹性

收入端，股权激励/市场扩容推动下，稳健增长可期。短期来看，公司预收款占收入的比重位于行业的前列，今年以来公司合理把控库存和发货节奏，预收款蓄水池表现有保障。中长期来看，一方面，首都企业外迁、经济发展等多方面因素有望推动河北白酒消费的增长，老白干品牌力逐步增强，市占率在地产酒中第一，且持续通过渠道模式改革、发展唐山、保定等经济较为发达的基地城市，有望持续抢占份额。另一方面，老白干高管团队一直以来稳定，团队在逐步换新，市场操作逐步向前推进；同时，2022 年股权激励目标给予保守，激励更多以保证员工福利为前提，更有助于提升员工积极性，有干劲。我们综合认为老白干本部收入有望持续稳健增长。

利润端：保持高举高打，净利率处于低位，未来利润弹性有待释放。近十年公司的净利率从 2012 年的 6.74%提升到 2023 年 12.67%，提升幅度 5.9pct；同期毛利率持续保持提升，从 53.92%提升到 67.15%，提升约 14pct。净利率处于低位，主要系公司为加强品牌建设和渠道建设，加大产品市场推广力度，相关费用支出高，销售期间费用率保持高位。从 2023 年以来，公司内外部降本增效推进。1）事业部制度管理下费用支出要求更有序，数字化提升效率、机械化替代、无效费用的管理等更加细化，内部也在去年新设立运营部，跟踪发现各部门的问题并及时协调沟通；2）销售端，在过去规模考核的基础上，增加利润/费用考核指标，薪酬考核更注重动销和开瓶率。同时，直销团购和经销商精简管理下厂商合作持续提升，均有望推动费效比的提升，释放利润弹性。2023 年销售费用率+管理费用率同比下降 3.8pct，2024Q1 同比大幅下降了 5.7pct，推动 2023 年和 2024Q1 业绩表现亮眼。

3. 武陵酒：酱酒三胜茅台，产能储备强扩张底气

3.1. 湖南白酒市场：酱香风潮方兴未艾，武陵市占率仍有提升空间

经济发展助力消费升级，酱香市场持续扩容。湖南省地处六省交界，作为“中部崛起”代表，综合经济实力位居全国前十，民营经济发展较好。2022 年湖南地区 GDP 近十年增速基本均高于全国水平，除近三年受疫情影响增速放缓外，基本维持在 7%-11%增长水平；2022 年人均可支配收入为 34036 元，同比+6.39%；较好的经济水平和稳定的收入为白酒市场的消费升级奠定了基础。

省内酱酒渗透率较高，白酒消费较为集中。2022 年湖南酒类市场规模在 280 亿左右。分香型看，酱酒销售额规模在 80 亿左右，且仍在不断扩大；同期，浓香市场规模超过 150 亿元，清香市场份额仍较低。随着酱酒在湖南省内强劲的市场表现也促使湖南成为继广东、山东、河南之后，第二梯队的酱酒消费市场。分区域看，2022 年长沙白酒消费市场规模预计 50-60 亿，常德约 20 亿，岳阳约 20 亿，是省内主要白酒销售区域。

主流价格带持续上移，品牌市占率有待提升。2022 年省内主流价格带已升至 200 元左右，以个人消费和宴席为主，相较其他非沿海地区消费水平更高。分价格带来看，高端市场中外来名酒依靠强大品牌基础，占据主要份额；次高端市场地产酒动销和占比较为理想；中低端市场则是本地品牌和外来品牌的激烈竞争。2022 年来看武陵酒在地产酒中市占率位列第三，在湖南市场份额约为 4%。

“经济发展+政策”双轮驱动，湘酒未来发展空间可期。湖南省实体经济基础深厚，新兴优势产业快速发展，增长趋势稳定。从 2020 年起，湖南省委省政府开始加大对酒鬼酒、湘窖、武陵等白酒龙头企业的支持力度，2021 年 2 月，湖南省工信厅出台《关于推进白酒产业供给侧结构性改革和高质量发展的政策措施》，提出了 1 个总体目标、2 个百亿企、3 个核心产区的发展要求，大力助推湘酒品牌的发展。其中武陵酒作为传统湖南地产酒和常德市的第一白酒企业，有望在湖南白酒政策的推动过程中充分受益。

3.2. 发展历史：三胜茅台实力，六度易主启新章

1952 年，常德市酒厂建成，所产酒称为“武陵酒”。历史上“品质三胜茅台”、但“管理层六度易主”。武陵酒历史悠久，三胜茅台创辉煌。武陵酿酒的历史悠久，早在先秦时代便有“元月元日饮春酒”的习俗，1973 年，武陵酱酒被授予湖南名酒称号；1981 年全国白酒评比中武陵酒以 0.54 分第一次战胜茅台。1988 年武陵酒在全国第五届名酒评比会上以总分第一的成绩评分获得国家质量金奖，第二次战胜茅台，同时荣获中国名酒称号，结束了湖南省没有“中国名酒”的历史。2015 年武陵酒举办中国白酒史上最大规模的万人盲测活动，超六成的人都认为“酒体优于茅台”，实现了武陵酒历史上第三次超过茅台。

管理层六度易主，联想老将接棒整改有成效。1991 年公司湖南常德酒厂分离出来，由于经营管理不善，1995 年破产解散；1996 年公司改组为"湖南武陵酒业有限公司"，再次因管理不善于 1999 年破产；同年湖南湘泉集团收购武陵酒，并成立"湖南湘泉集团武陵酒业有限公司"，因管理问题导致公司再次破产；2003 年泸州老窖通过资产置换控股武陵酒，但在浓香盛行时期，武陵酒未享受时代红利。2011 年公司被联想收购，并开始进行数字化系统的建设和完善。2015 年，武陵酒管理层发生重要变动，此前在联想工作 15 年的浦文立带领 20 多人的团队正式接手武陵酒，对内治理管理混乱、严重亏损、调整人员，对外收缩区域回常德，重建短链销售体系，实现直达终端。在老白干的合并报表中，2018-2023 年收入从 1.95 亿元增长至 2023 年的 9.79 亿元，CAGR=38%，量从 2018 年的 940 吨增长到 2023 年 1921 吨，吨价同步从 20.8 万元增长到 50.9 万元，实现量价齐升，推动毛利率从 73.9%提至 80.9%。

第一个五年计划顺利达成，第二个五年计划进行时。2015 年至 2019 年，武陵酒的第一个五年规划基本实现，即实现 5 个亿元规模，在 2019 年酿酒规模扩大，两年之内，产线扩容，做更全面的体系支撑，为未来做更好的人员储备。第二个五年计划为实现 10 个亿以上规模，冲击湖南高端白酒行业第一，全省范围业务覆盖，全国省会城市布局不少于 5 个。

3.3. 产品高盈利，品质有保障

公司以高端酱酒为主，高毛利支撑高盈利能力。武陵酒主打高端酱香赛道，其中武陵上酱（2680）、武陵王（1680）、琥珀（1099）、武陵中酱（880）均实现快速放量，2023 年重点千元以上产品营收占比超过 70%。横向对比老白干旗下各个酒企的毛利率，2023 年武陵酒的销售毛利率 81%，持续位列老白干各品牌第一。武陵酒采用传统酱香酒“12987”工艺酿造，核心产品的基酒年份久。武陵酒以川南糯红高梁为原料，用小麦培制高温曲，以石壁泥窖底作发酵池，一年为一个生产周期，是传统的酱香酒 12987 的工艺。从公司核心高端单品来看，均使用 10 年以上基酒，例如武陵上酱使用 15 年以上的基酒；武陵中酱使用 8 年以上的基酒；武陵王采用 12 年以上的 3/4/5 轮次基酒，并加入 18 年以上的老酒；基酒的年份真实可见，品质有保证。

3.4. 老白干管理层入驻，开启省内省外精细化版图扩张

2022 年 2 月，老白干总经理赵旭东接任武陵酒董事长，原老白干营销公司副总经理张毅超担任武陵酒新任总经理。新管理层上任后对武陵酒的目标清晰，产品方面坚持做高端酒，中酱、琥珀、武陵王、上酱四大单品是聚焦重点；区域方面要省内版图扩张、全国化扩张。

3.4.1. 短链模式直通 C 端，省内渠道模式复制性强

首创渠道的短链模式，对终端实现强掌控。2015 年，在联想工作 15 年的浦文立主动请缨接管武陵酒，担任湖南武陵酒有限公司董事长，并开始对武陵酒的进行大刀阔斧的改革。除了产品端减条码、整体收缩回常德等动作，公司坚持“谁离消费者最近，谁最有价值”的互联网思维，把多链条、多环节的供应链，改为由酒厂直接面对终端门店和消费者，直签了常德本地 1005 家终端店面；短链模式下提高市场响应速度，同时增强市场掌控能力，实现全面终端控价和价格监管，维持渠道利润分类，形成厂店之间以价值为纽带的合作伙伴关系。

短链模式在常德和长沙运转良好，有望逐步复制其它市县。2016-2017 年经历模式探索，2017 年底武陵酒的短链模式开始见效，2018 年武陵酒开始走上正轨，并且进军长沙开启市场拓展。2022 年开始继续推进该模式向全省覆盖，加速走进湖南岳阳、益阳，衡阳、湘潭、株洲、郴州等省内城市，目前逐步完成全省地级市的覆盖。一方面公司增强营销氛围，通过大小品鉴会/平台游等消费者活动，加深品牌认知；另一方面严格筛选终端筛选，针对每一家入驻门店都有一套完善考察系统以及稽核制度，对于倒串货、低价倾销、售卖假货等方式严格管控，终端实现良好秩序，销售推进顺畅，终端商长期合作意愿较高。截至 2023 年末，武陵酒已在下游有约 8649 个终端与大客户，构筑了其稳步发展底盘，单位终端的营收贡献量持续从 2018 年的 3.12 元万提升到 2022 年的 11.31 万元。

渠道模式内容再升级，全面赋能终端。在原有基础上，（1）武陵酒的“14769 体系” 中通过设计 6 大不同职能部门，在赋能和控制两个层面升级终端店主对用户教育和运营的能力，增加与终端联系，根据规模、能力大小将终端分为三类：盟主、担当联盟和普通成员，2019 年 11 月首提担当联盟概念，次年 5 月联盟正式成立，到今年联盟成员数量超过 200 家。根据微酒，在武陵酒模式下，2022 年武陵酒担当联盟以 20%~30%的数量，贡献了 70%~80%的销量。（2）此外公司进一步推出"新经销"+"友享荟"，新经销是在核心终端店中找到具有价值观趋同、模式认同、产品认同的合作伙伴，将其升级为经商业伙伴，从团购业务延伸到终端分销业务上，并复制武陵的终端直达业务模式系统，一起成长。友享荟模式则是赋能具有人脉资源的行业外伙伴，只要价值认同、模式认同、产品认同，就能得到详尽的卖酒方案、用户教育方案和组织体系的构建。合作方式多样化，旨在全面赋能终端，实现对终端的精细化管控，也是维持价盘的基础。

3.4.2. 省外泛全国化新征程，区域扩张选择、打法均清晰

武陵酒的全国化率先选择广东和河南两大重要酱酒市场，长远来看河南市场可进军京津冀，广东市场可覆盖珠三角。2023 年 2 月 1 日，以“唯变不变远方不远”为主题， 2023 武陵酒担当联盟大会在长沙召开，会上确立了武陵酒全国化的目标。1）从打法上来看，省外扩张初期还是维持省内大店+运营模式，精细化运作，后续再逐步转成平台。 2）从区域上来看，北上河南，南下福建广东，河南酱酒市场规模超 200 亿元，福建预计超 100 亿元、广东预计接近 200 亿元，均是酱酒重要市场，酱酒市场份额在广东和河南占比在 50%左右。公司逐点召开发布会，呈现紧锣密鼓的市场进军节奏。

积极扩张产能，匹配扩张的实力。2018 年 10 月，总投资 15 亿元武陵酒新厂区与长的经开区正式签约，规划面积 500 亩，规划酿酒产能 6600 吨、储能 4.5 万吨，主要集中于武陵王、极客、三酱三个系列的扩张，是落实常德市委市政府“百亿白酒产业” 和实现“工业倍增”计划的具体体现。2020 年 5 月，武陵酒占地 500 亩、酿酒 5000 吨以上的新厂建设开工。2021 年 9 月，武陵酒新厂一期一标顺利建成投产。2022 年 9 月，一期工程产能 5000 吨的五个车间正式投产，预计到 2023 年以后武陵酒产能超过 6000 吨，也为武陵酒全国化提供了坚实的保障。

4. 其他品牌：稳定发展，旨在实现品牌/产品结构升级

4.1. 板城烧锅酒：量价齐升，聚焦河北市场协同并进

量价齐升，盈利能力增强。板城烧锅酒的前身为河北省承德县“庆元亨酒坊”，1956 年成立承德联合厂， 2001 年由国营企业改制为民营制企业并命名为承德乾隆醉酒业有限责任公司， 2012 年醉乾隆酒业被丰联酒业收购， 2018 年并入衡水老白干旗下。2023 年板城烧锅营收 9.57 亿元，同比增长 15%（2018-2022 年复合增速为 17%），量价拆分来看，2023 年板城烧锅销量 9207 吨，同比增长 11%；2023 年吨价为 10.4 万元/吨，同比小幅增长。2023 年毛利率为 61.8%，相较 2018 年提升 5.9pct，盈利能力有所提高。

产品矩阵清晰，后续定位预计与本部形成差异化。板城烧锅酒目前拥有“龍印、和顺、号窖、一品柔”四大系列。整体来看龍印站位品牌形象，和顺系列、号窖系列次高端价位以下价位段，与衡水老白干本部产品有望形成有效互补，进一步满足大众饮酒需求。

三大战区奠定扩张计划，数字化助力终端营销。板城烧锅酒的生产基地位于河北省承德市承德县，主销市场为河北省，与衡水老白干相配合。公司坚持直销和分销相结合的模式，以石家庄样板市场为试点，成立中南北三大战区，并向邯郸、唐山等河北省内市区延伸。在终端营销上，板城推出板城酒馆，并积极打造数字化营销，将品牌故事与产品相结合。

4.2. 文王贡酒：高端化升级助推盈利提高，深耕阜阳市场逐步扩张

皖酒入局扩充市场，盈利能力显著提升。文王贡酒前身为地方国营临泉县酒厂， 2002 年改制为民营企业，2012 年被丰联酒业收购，后于 2018 年并入老白干。2023 年文王贡酒营收达 5.5 亿元，同比增速为 17%（2018-2023 年复合增速为 16.6%）。量价拆分来看，2023 年销量 7045 吨，同比+9%，吨价 7.76 万元/吨，同比+6%。盈利端来看，2022 年毛利率为 62.4%，相较 2018 年提升 8.1pct，盈利能力增幅较大。

聚焦三大产品系列，推动产品结构升级。价格带文王贡酒的产品系列主要包括 “人生系列”、“年份专家” 和“皇宫宴”。1）人生系列于 2015 年推出包括“而立”、 “不惑”、“天命”三款产品，覆盖百元至次高端价格带，后于 2019 年发布“甲子”扩充高线次高端价格带。2）年份系列于 2018 年推出，主要面向婚宴场景。3）皇宫宴于 2023 年上市，聚焦次高端和高端市场，助力品牌结构升级。

深耕阜阳市场，打造地区第一品牌。文王贡酒立足于阜阳市场在安徽省内进行扩张。截至 2023 年，公司在安徽地区经销商数量为 171 个，同比增长 26 个，增长趋势较为稳定。2020 年文王贡酒提出“大阜阳战略”，在阜阳建设营销中心，提出“22210”（“专家联盟、人生荟”2 大平台、2 个亿级经销商、2 个五千万级经销商、 10 个千万级市场）目标，致力于成为阜阳地区第一白酒品牌，并通过阜阳辐射全省。

4.3. 孔府家酒：深入推动鲁酒文化，产品结构精简且向上

疫情影响销量受阻，鲁酒振兴在途。孔府酒家于 1958 年以国营形式成立，几经波折后于 2018 年被老白干收购。2023 年孔府家酒营收为 1.79 亿元，同比增长 23%，2018- 2023 年复合增速为 13%。量价拆分来看，2023 年孔府家酒销量 4159 吨，同比+15%；2023 年吨价为 4.31 万元/吨，同比增长 6%。盈利端来看，2023 年毛利率为 60.7%，相较 2018 年提升 7.6pct，提升亦显著。

清理低档产品，推动高端化升级。孔府家酒从 2016 年起开始精简产品线，目前主要拥有“陶系列”、“府藏系列”、“朋系列”和年份系列。1）陶系列定位低端，满足百元以下饮酒需求。2）“府藏系列”定位百元价格带，产品设计与儒风文化相结合。3）“朋系列” 定位次高端，主要面向平台商和核心团购。4）年份系列于 2022 年推出，扩充品牌次高端产品线，推动品牌产品向高端化升级。

深耕山东市场，发展国际化高站位。孔府家酒聚焦山东市场，在济宁、曲阜市的市场占比已超过 50%，并以外围据点和电商两方入手，拓展经销渠道。截至 2023 年末，山东地区经销商为 210 家，同比增加 2 家。此外，孔府家酒从上世纪 80 年代起开始发展出口业务，销往美国、韩国、新加坡、法国等 20 多个国家和地区。目前真年份系列已亮相国际性盛会，推动品牌的国际化站位。

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