1 公司是聚酯瓶片行业四大龙头之一
万凯新材是国内领先的聚酯材料供应商。万凯新材料股份有限公司成立于 2008 年，是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业，位于浙江嘉兴海宁市。 经过 15 年发展，公司已建成 300 万吨瓶级聚酯切片产能，产能规模位居世界前 列。自成立以来，公司专注于聚酯瓶片赛道，产品销至全球上百个国家地区，是 瓶级 PET 行业龙头企业。2022 年我国聚酯瓶片产能集中于逸盛、万凯，华润和 三房巷四大企业。
公司主营业务高度专注于聚酯行业。公司主要经营瓶级 PET 和大有光级 PET 两种聚酯，其中瓶级 PET 贡献主要收入。2022 年，公司营业总收入 193.86 亿 元，其中瓶级 PET 收入约 156.42 亿，占比达到 80.68%。2022 年一季度，重庆 万凯二期 60 万吨 PET 产能的投放，公司 PET 总产能达到 300 万吨/年，位居全 球前列。得益于新产能投放，公司 2022 年营业收入实现。
万凯新材目前拥有 300 万吨/年 PET 产能，其中万凯海宁 120 万吨/年，重庆 万凯年产能 180 万吨/年。
公司实控人为沈志刚先生，沈志刚先生直接持有 6.57%的公司股份，并通过 控股 96.25%的浙江正凯集团有限公司间接持有 35.15%的公司股份。
2 精耕主业，盈利能力行业领先
2.1 瓶片聚酯是饮料包装的刚需材料
瓶级 PET 是全球范围内应用最广泛的包装材料之一。PET 聚酯材料是重要的 食品包装。PET 材料具有较高透明度，可以在较长时间内保持食品、饮料品质。 同时 PET 是全世界范围内回收率最高的塑料材料之一，具有环境友好性。瓶级 PET 广泛应用于包装材料，其透光率可达 90%，机械强度高，材料无毒，废弃后 易回收处理，环境危害性小。从下游来看，国内的瓶级 PET 有近 75%用于饮料包 装，和饮料行业关系密切。
瓶级 PET 以对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）为主要原料进行生产，生 产过程还涉及 IPA、调色剂等辅料, 在催化剂作用下，经液相连续聚合、固相连续 聚合合成聚酯。
公司采取国内主流生产工艺 PTA 法，流程主要分为 CP 和 SSP 两个阶段。 CP 即液相连续聚合阶段，通过连续酯化、连续缩聚反应使 PTA 和 MEG 逐渐转 化为 PET 的缩聚产物。SSP 即固相连续聚合阶段，将具有一定分子量的 PET 缩聚 产物，加热到一定温度增粘、脱醛、提高结晶度，生产出产成品。
2.2 国内产能稳步提升，行业集中度较高
我国瓶级切片产能稳步上升，全球领先地位巩固。据 CCF 数据，2014-2022 年，全球瓶级切片产能由 2700 万吨增长至 3487 万吨，CAGR 为 3.72%；国内 瓶级聚酯切片的产能则由 746 万吨增长至 1220 万吨，CAGR 高达 7.28%。中国 是全球聚酯瓶片主要产地，我国瓶片聚酯产能主要集中于万凯新材、逸盛石化、 华润材料、三房巷四家。未来行业逐步进入规模化、一体化的发展阶段，行业整 体目前正经历着产能集中度不断提高、产业链持续向上游原料端延伸的格局变迁。
上游原料端供应充足。2018-2023 年国内上游 PTA、MEG 产能扩张幅度较 大。其中 PTA 有效产能从 2018 年的 4348.5 万吨扩张到 2023 年的 7546.5 万 吨，CAGR 约为 11.66%。且 2018 年-2023 年 PTA 行业的开工率维持在 70%- 80%的较低水平，平均开工率为 75.82%，已投产的产能仍具有较大的释放空间， 有望带动全行业产量迎来强劲扩张。 MEG 有效产能从 2018 年的 1045.7 万吨扩张到 2023 年的 2667.2 万吨， CAGR 约为 20.60%；国内仍有多个百万吨级 MEG 项目正在建设中，2023 年 5 月，榆能化学材料有限公司煤制 120 万吨/年乙二醇一期 40 万吨试产，后续 80 万吨产能待建设投产。万凯于四川达州正达凯募投两期共 120 万吨 MEG 产能项 目，一期 60 万吨将于 2024 年投产。预计未来 MEG 产能仍将保持增长态势。
2.3 需求增长迅速，出口成为重要增长动力
需求保持 10%+的高速增长。在聚酯瓶片传统应用领域，我国无糖饮料市场 规模逐年上涨，2016 到 2021 年 CAGR 为 36.1%，保持快速增长。瓶级聚酯切 片在新兴领域，如日化、生鲜电商、新颖食品包装、医药包装、文具等行业的需 求预计也将保持较高增速。
出口成为瓶片的重要增长动力。目前我国 PET 瓶片主要出口国家为亚洲各国。 从全球聚酯瓶片市场来看，我国瓶片产品质量、成本相比周边国家具备优势。海 关数据显示，2021 年以来，中国瓶片出口量开始大幅增长。
2.4 精耕细作，构建成本控制优势
2023 年公司瓶级 PET 切片产能随重庆新增 60 万吨/年产能投产后达到 300 万吨/年，在行业内处于领先地位。从产品毛利水平来看，在行业头部企业中也处 于较高水平。公司 2022 年聚酯瓶片业务毛利率为 8.37%，高于主要竞争对手华 润材料的 7.03%，三房巷的 7.69%，以及恒逸石化的 2.87%。
精细化生产运营，公司人均产出效率行业领先。行业内可比企业对比，可见 公司的生产运营效率较高。根据 2022 年年报披露情况，公司生产人员共 1108 人， 瓶级 PET 产量 229.01 万吨，生产人员年人均产量 2066.88 吨/人，公司生产人员 年人均产量高于行业内其他可比企业。2022 年，公司销售人员 65 人，瓶级 PET 销量 221.46 万吨，销售人员年人均销量 3.41 万吨/人，人均销量数据来看，也在 业内处于中上水平。
根据 2022 年年报披露信息，公司瓶级 PET 产量 229.01 万吨每吨材料成本 5,798.33 元，每吨其他成本 459.97 元，每吨毛利润 571.72 元；三房巷集团瓶级 PET 产量 243.99 万吨，每吨材料成本 5,706.25 元，每吨其他成本 1,125.04 元， 每吨毛利润 568.78 元。公司在不具备原材料成本优势的情况下，其产品单吨总 成本低于竞争对手，体现出公司卓越的运营和成本控制能力。随着公司原材料 MEG生产项目投产，预计该项目投产后随公司直接材料成本下降，公司的成本控 制优势将进一步扩大。
总体来看，公司专注于瓶级 PET 生产，在长期的生产实践中积累了丰富的生 产运营和工程建设经验，在安全生产、节能环保、质量控制等方面经验尤为突出。 公司在尚不具备产业链上下游结合的前提下实现了相较竞争对手更高的经营效率， 体现出公司拥有行业内较好的经营管理水平。
3 垦荒西南，成本市场两端受益
3.1 向上拓展 MEG，适当进行产业链一体化布局
公司投资 60 亿元建设 MEG 一期 60 万吨/项目。2023 年 3 月 8 日公告，募 投拟建项目全称“年产 120 万吨 MEG 联产 10 万吨电子级 DMC 新材料项目”， 建设地位于四川达州普光化工园区，由公司控股子公司正达凯承建，一期项目计 划建设周期三年。根据公司发展规划，拟使用首次公开发行股票超募资金 8 亿元 向该项目实施主体四川正达凯新材料有限公司增资，用于解决 MEG 一期 60 万吨 项目部分资金需求。项目计划 2024 年 10 月建成投产年产 60 万吨乙二醇联产 10 万吨电子级碳酸二甲酯生产线。
公司现有 PET 产能能够充分消化新增 MEG 产能。通常生产 1 吨瓶级 PET 所 需约 0.34 单位 MEG，据此推算，2024 年后万凯新材仅重庆万凯的 MEG 生产需 求量将达到约 62 万吨，能够有效覆盖项目建成后新增的 60 万吨 MEG 年产能， 为项目的新增产能消化提供了基础。 项目地临近普光气田，原料供应稳定。川渝地区是我国主要的天然气生产地 区。2021 年川渝地区天然气产量达到了 669 亿 m³，其中四川省 528 亿 m³，重 庆市 140 亿 m³，占我国天然气产量的比重达到了 32.59%。项目所在地达州市宣 汉县拥有我国目前发现的最大规模海相整装高含硫气田普光气田，截至 2013 年 2 月已探明天然气地质储量 4,122 万 km³。项目周边天然气资源尤为丰富，供应 量大且稳定，能够为产线提供稳定原料供应。
3.2 错位布局西南，尽享成本市场两端优势
我国瓶级 PET 产能在地理分布上具有集中度较高、东西部发展较不均衡的特 点，主要集中在江苏、海南、广东和浙江地区。但聚酯是一个人口-消费强相关 的产品，中西部地区庞大人口的对瓶片本身有巨大的消费量。公司是较早在西部 布局生产基地的聚酯企业。 从市场端来看，在重庆进行生产可以有效覆盖西部约 4 亿人口大市场，显著 降低运输距离和提升销售响应速度。重庆万凯 PET 项目建设地位于重庆涪陵临港 经济区，位于中西部主要省份地理中心，距离四川，贵州，云南，陕西，湖北， 湖南等省省会经济中心的公路运输距离均小于 1000 千米，对于西藏，甘肃，宁 夏，青海等西部省份，公路运输距离也远低于东南沿海地区，能够同时辐射西部 及华中地区。以运输优势明显，人口数量超过两亿的西南三省一市为例，根据万 凯新材公告，万凯重庆 PET 项目地至云贵川地区平均耗时 1.5 天，而华东地区主 要竞争对手至云贵川地区平均耗时 33 天，重庆项目对于日益增长的西南地区客 户需求，可节约 90%的运输时间，为产品销售带来更强的灵活性和适应性，更好 满足西部地区市场需求。 从成本端来看，布局西南地区在能源、人工、运费方面均优势明显。从运费 角度分析，化工品运输成本与运输距离直接相关，重庆项目显著缩短的运输距离 能大幅减少运输成本。根据公司公告，万凯重庆项目至云贵川地区平均运费为 150 元/吨，仅为华东地区至云贵川平均运费 330 元/吨的 45.45%。瓶级 PET 销 售多采用货到付款方式，明显缩短得运输时间也可有效降低资金占用成本，折合 成单吨成本下降约 65 元/吨。
从能源角度来看，西南地区天燃气和水电资源丰富，能源价格远低于东部地 区。重庆项目距离普光气田、巴中气田等大型气田近，根据万凯公告西南页岩气价格仅为 1.66 元/立方米，而华东天然气价格约为 2.8 元/立方。西南地区落差大， 水电资源丰富，作为东部地区重要供电来源地，工业用电价格低，电费价格仅为 0.5 元/度，而华东约为 0.78 元/度。从人工角度分析，西南地区工资水平相对低， 使得重庆项目人工成本也约为华东地区的一半。据公司公告，重庆项目的能源、 运输和人工成本合计约 290 元/吨，相对于华东主要竞争对手的约 666 元/吨降低 54.64%。公司在达州募投的 60 万吨 MEG 项目采用在厂区内修建配套燃气轮机 发电机组及燃气锅炉的方式解决能源供应，能够充分利用项目所在天然气产地资 源优势，以更低成本解决项目的电力及蒸汽需求。
4 出海布局，拓展远期成长新空间
根据公司 2023 年 12 月 7 日最新公告，万凯将通过其子公司重庆万凯与 XJP 贸易有限公司共同出资在新加坡设立合资公司（重庆万凯占比 65%），并通过该 公司在尼日利亚运作、投资建设瓶级 PET 生产基地。合资公司将在尼日利亚的 OGUN STATE 的 SAGAMU 地区新建 1 条产能为 30 万吨/年的 SSP 装置，投资 金额共计 3.30 亿元人民币，建设期为 2 年。 目前全球瓶片需求高速增长，需求增长持续高于供给。瓶级切片下游应用的 饮料、乳制品、食用油的民生领域，这也决定了其需将受益于人口规模及区域经 济发展而增长，2020 年其需求主要集中于亚太、欧洲、北美等全球人口密集区 域。而以非洲为代表的欠发达地区则存在巨大的供需差，据公司招股说明书援引 自 CCF 的数据，非洲与中东地区 2020 年总产能为 305.19 万吨，而总需求则达 到了 400 万吨，存在近 95 万吨的供需差；进一步考虑人均 PET 消费量的增长潜 力，发现亚太、拉美、中东及非洲地区的人均瓶片需求远低于发达地区如欧洲、 北美。
全球瓶级 PET 产能主要集中于我国、印度为代表的亚太地区。其中，我国瓶 级切片的产能位居世界首位，2020 年产能占据全球总产能的 35%，其余分别是北美（占比 14%）、欧盟（占比 10%）、中东&非洲（占比 9%）等地区。而随着 全球瓶级切片的产能转移，部分欧美国家变卖或者关闭 PET 生产装置，未来海外 供给波动也为国内企业供给份额提供机遇。
公司自 2021 年上市两年即着手布局海外市场，成为行业内较早“走出去” 的瓶片企业。我们认为，此次出海布局结合了公司上市两年来对下游销售市场的 把握，有利于公司进一步扩展境外蓝海市场，同时亦有助于环节国内 PET 产能投 放周期的压力，将对公司长期的收入、业绩产生积极影响。 具体来讲，公司聚酯业务出海可规避直接出口的贸易壁垒。美国、日本、印 度、南非等国家都先后对我国聚酯瓶片征收了反倾销税。2023 年年初，日本再 次延长了为期五年的反倾销税令。而同时，韩国、秘鲁、土耳其等国也开始对我 国进行了反倾销调查。而企业若在海外生产，则有可能避开高额的反倾销税。
在发展中国家聚集的地区，如非洲、东南亚生产成本更低，包括了更低的能 源成本和更低的要素成本。以电费为例，尼日利亚的商业电费目前为 0.045 美元 每千瓦时，相比之下我国电价约为 0.089 元每千瓦时。同时，尼日利亚的最低工 资几乎是中国浙江与重庆平均值的十分之一。
尼日利亚面向的市场广阔，进可覆盖欧洲、中东，退可占据非洲市场。尼日 利亚最大港口拉各斯与欧洲的直线距离约 4000 公里，远近于中国距离欧洲的 10000 公里，更短的海运运输距离能大幅降低运输成本。且欧洲市场盈利空间广 阔，11 月末欧洲 PET 价格为 1075 欧元/吨，换算为人民币为 8363 元/吨，高于 国内的 7030 元/吨。
5 播种新品，新赛道建树有望
大有光 PET 主要原材料与瓶级 PET 相同，即 PTA 和 MEG，经直接酯化和连续聚合合成聚酯，具有较高的光泽度，主要用于工业丝和 PET 薄膜的生产。公司 大有光 PET 下游客户主要从事功能型薄膜以及工业丝、光纤的生产和销售。 2021 年，公司大有光级 PET 营业收入 5.10 亿元，占比达 5.32%；2022 年，公 司大有光级 PET 营业收入 6.93 亿元，同比提升 35.88%，占总收入的比重下降到 约 3.58%，产品总体营收稳中有升。
公司的大有光级 PET 可以应用于光伏背板基料。2023 年公司光伏背板 PET 基材销售较上年同期有所增长。新能源行业具有长期潜力，公司正在探索布局光 伏背板基料，未来有望成为新的利润贡献点。
PEF 是聚 2,5-呋喃二甲酸乙二醇酯的简称，是一种由可再生资源制成的生物 基聚酯，具有优异的力学性能、气体阻隔性能和热稳定性，是 PET 的理想替代品。 根据葡萄牙阿威罗大学的安德里亚·索萨博士的研究，PEF 相对于 PET 显著的降低 了氧气（11 倍），二氧化碳（19 倍）和水（2.8 倍）的透过性，使得 PEF 瓶不再 需要 PET 瓶所需的额外气体阻隔层，从而降低生产成本。得益于更好的力学性能， PEF 可以生产出更小的瓶子（容量<300ml）以更好适应产品需求。PEF 的另一大 优势在于其是一种 100%的生物基聚合物，可完全由可再生资源制成，不再依赖 石油化工原料，是更加环保和可持续的材料选择。
2023 年 5 月，由万凯新材全资子公司浙江凯普奇新材料科技有限公司与中 科国生（杭州）科技有限公司合作的全球首次聚 2,5-呋喃二甲酸乙二醇酯（PEF） 吨级试产在凯普奇新材投产成功，验证了大规模生产的可行性。凯普奇新材拥有 先进的聚合生产加工技术及完善的生产、检测设备。根据协议，双方将共同推进 呋喃类生物基聚酯材料的产业化及市场化应用。2023 年 6 月 8 日，万凯新材合 作伙伴中科国生组织召开了 “生物基呋喃聚酯 PEF 高阻隔包装开发和市场应用产 业联盟”启动会，发布了关于产业合作联盟获得国内第一个 PEF 产品的商业化订 单。公司正在通过合作不断布局 PEF 生产和商业化应用，PEF 未来有望成为公司 新的利润增长点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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