【东海证券】公司深度报告：先发优势、布局长远，引领新材料新成长.pdf

2024-04-29

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1.民营炼化先驱，提质增效重回报

1.1.率先实现工艺突破，成为最先投产的民营大炼厂

公司历经三十余年发展，从化纤织造拓展为大炼化平台型企业。公司起源于 1994 年吴江化纤织造厂，2002 年正式成立江苏恒力化纤有限公司，2003 年成立恒力集团。2010 年 4 月，恒力集团正式进军石化行业，成立恒力石化（大连长兴岛）产业园。2016 年 3 月，借壳大连橡胶塑料机械股份有限公司实现了在上交所主板的重组上市。2019 年，公司 2000 万吨/年的炼化一体化项目实现全面投产，公司完成从聚酯新材料到 PTA、芳烃、炼油产业链的整体布局，公司构筑形成了“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”的完整产业链，实现了集团石化业务板块的全产业链一体协同化运作。

民营炼化先驱，工艺技术国际领先。2010-2018 年期间，国内大型一体化装置全部集中于央企，而地炼、合资企业的终端产品仍以成品油为主。2019 年，恒力大炼化装置的投产，才正式开启了炼化行业的多元市场竞争。恒力大炼化项目采用全加氢工艺，除两套常压蒸馏装置外，另有煤油加氢、柴油加氢、重油加氢裂化装置，都是国际先进水平的工艺技术包，投产后稳定运行，为公司带来稳定收益。

稳扎稳打全产业链布局。公司上游“油、煤、化”大化工平台完成搭建，未来公司将瞄准芳烃下游的聚酯、类聚酯新产品以及烯烃下游的精细化工、特种新材料的应用新方向和新市场，巩固传统市场优势，对标重点新材料突破性领域，重点打造 PBS/PBAT 可降解材料、功能性聚酯材料、高性能树脂材料、高端纤维材料、新能源材料等。

联合中国化学打造高端新材科创平台。公司于 2023 年 11 月公告，与中国化学天辰公司、福建省能源石化集团、及中控技术共同成立辰聚（苏州）科创发展有限责任公司。辰聚公司集石化、能源、工业自动化龙头企业资源于一体，聚焦高端新材料、双碳技术等领域科技成果转化。本次合作将助力恒力石化各业务板块，尤其是高端新材料领域的创新发展。

1.2.股权结构稳定，多次回购增持和员工持股激励

公司控股股东为世界 500 强企业恒力集团，持有公司股份 29.84%。公司的实际控制人为陈建华、范红卫夫妇。公司全资和控股子公司包括恒力投资、恒力炼化、恒力新材料及康辉新材料等。其中，恒力投资通过控股子公司恒力石化（大连）有限公司经营 PTA 产品业务；恒力炼化主要开展 2000 万吨/年炼化一体化项目；康辉新材以生产聚酯薄膜、聚酯切片、工程塑料等产品为主；恒力新材料主要经营下游涤纶长丝产品业务，助力公司产业链纵向延伸。

公司充分利用资本平台的融资激励功能，推动可持续发展。公司于 2016 年借壳上市之后，2017-2023 年以来共计推出六次员工持股计划，打造企业与员工利益共同体，有助于形成长效激励机制，实现员工与公司的共同成长与价值分享。此外，2019 年以来，公司通过股份回购、大股东增持等形式助推公司投资价值的合理回归，彰显公司对未来发展的坚定信心，同时对保障全体股东利益起到有效支撑。

1.3.现金流量健康，稳定分红保障投资回报

公司回款能力良好，现金流量充足。公司自 2022 年起，净现比显著高于行业均值，2023 年达到 3.41，回款能力较好。现金流方面，2023 年公司拥有货币资金 204.7 亿元，现金流情况良好，可支持后续公司的战略规划及产能投放。

公司经营净现金流可稳定支撑后续研发支出。公司自 2019 年大炼化基建项目基本投产后，研发收入占经营净现金流比重逐年降低，后续保持稳定。虽然公司研发费用体量逐年增加，但炼化项目同时扩大公司经营规模，带来稳定的经营现金流入，对后续研发起到支撑作用，公司延伸精细化工的资本及原料更加充足，核心优势明显。

公司分红制度健全透明，分红比率较高。在现金分红方面，自 2016 年重组上市以来，恒力石化共计支付现金分红总额 223.71 亿元，占 2016-2023 年度合计归母净利润的 41.08%。此外，恒力石化还推出了《未来五年股东回报规划(2020-2024 年)》，结合公司盈利能力、经营发展规划等因素对公司未来五年现金分红政策进行了详细规划，增强了公司现金分红的透明度，形成了稳定的股东回报机制。

1.4.炼化龙头业绩韧性持续验证

营收稳定增长，2023 年盈利大幅修复。公司自 2016 年上市以来，营业收入始终稳定增长；2019 年大炼化项目全年投产后，营收首次突破千亿，同比增长率达 67.80%，2016-2023 年 CAGR 达 42.96%。2022 年受供需双重挤压，公司盈利缩减。进入 2023 年以来，随着前期积压需求释放、经济政策支撑和低基数效应的共同作用，公司盈利大幅改善。2023 年实现归母净利润 69.05 亿元，同比增长 197.9%。

炼化产品贡献绝大部分收益。公司作为聚酯新材料全产业布局的领军企业，聚酯板块贡献稳定的收入。炼化产能的陆续投产推动公司经营规模的量变与业务结构的质变，自 2019 年起，公司炼化产品营收占比超 42%，毛利占比超 51%；2020-2023 年，炼化产品占比再度攀升，营业收入占比 50%以上，毛利占比 77%以上。

公司销售净利率优秀，整体盈利水平同业居前。2020 年至 2023 年，公司 ROE 及 ROA 数值显著高于行业平均水平。运用杜邦分析体系对公司 ROE 进行拆解可发现，公司总资产周转率及权益乘数处行业平均水平，销售净利率显著高于行业均值。公司作为炼化龙头，致力于产业协同、综合运营方，经营弹性空间及综合成本优势较强，收益获取能力优异，因而拥有较高盈利能力。

2.行业低谷已过，中高油价下仍有良好的盈利能力

2.1.炼化行业整体运行进入良性发展阶段

我国原油加工数量呈缓和增长趋势。据中石化统计，2022 年，我国炼油能力约为 8.92 亿吨/年，据钢联数据，我国 2022 年全年共加工原油 6.89 亿吨，开工率约为 77%；2023 年，新增中石化广东石化 2000 万吨/年炼化装置的基础上，加工原油提升至 7.65 亿吨，同比增加 11%，开工率达 84%。2024 年 1-2 月我国共加工原油 1.25 亿吨，同比增长 4.59%，延续年前增长态势。

炼化价差走出低谷期。通过长周期梳理可以发现，原油催化裂化价差与原油价格呈拱形相关关系，即油价由低到高的变动过程中，对加工价差起到正向支撑作用；而油价高出可承受范围时，成品油跟涨幅度有限，价差缩小，降低行业的开工积极性，如 2022 年上半年期间，油价位于 110-130 美元/桶之间，价差一度跌破 200 元/吨。当前油价恢复至中高位震荡区，对裂解价差有明显支撑作用，自 2023 年年末以来，价差维持在 1200-1800 元/吨，行业开工率随之提振。

化工行业基本面数据有所改善。我国化学原料和化学制造品制造业工业增加值自 2022 年下半年以来持续增长。从需求端来看，2023 年化工行业整体呈弱复苏态势，下半年随着宏观环境的改善，修复程度显著增加。从价格端来看，以石脑油裂解价差为代表的化工品价差也在缓慢修复。截至 2024 年 3 月，石脑油裂解价差恢复至 151.66 美元/吨，较 2023 年平均价差增长 15%。

我们认为油价维持在 60-80 美元/桶之间，炼化整体盈利稳定；油价从底部反弹的过程中，行业整体盈利会扩大。2010 年至今，油价变动可分为六个阶段：2011-2014 年国际油价暴涨，炼化行业 ROE 初期受到高油价支撑，但持续高油价压力下，压制行业利润；2014- 2016 年及 2018-2020 年间，油价保持低位，行业受景气度影响，收益同样低迷；2020 年至今，油价在中高位震荡，行业盈利存在改善趋势。

当前油价稳定在中高位，公司凭借炼化工艺优势保持稳定利润。油价维持在 60-80 美元 /桶之间，炼化整体盈利稳定；油价从底部反弹的过程中，行业整体盈利会扩大。公司的原油加工适应力强，即使在中高油价下，仍可以通过加工劣质油及独特的炼化工艺中获取稳定利润。自 2019 年公司 2000 万吨/年的炼化一体化项目实现全面投产，已经历过石化峰谷周期。我们认为随着国内炼化参与到海外的竞争以及下游需求恢复，公司的盈利能力将会进一步增强。

2.2.炼化环节打破传统工艺路线，放大产品成本优势

2.2.1.沸腾床加氢裂化，降本增效

与传统型炼厂相比，新型炼化企业会对催化重整、渣油加氢裂化等装置规模进行放大，对催化裂化、延迟焦化等装置进行缩减。恒力石化采用加氢裂化装置替代重油催化裂化装置。恒力石化的渣油加氢装置采用的沸腾床工艺，很大程度上解决了重油无法吃干榨尽的问题，使原油利用率提高 5%，增产高附加值化工品多达百万吨以上。渣油加氢的核心在于脱除渣油中的杂质（氮，硫，残碳，金属），转化沥青质与加氢热裂解使得重油向轻油转化的作用。沸腾床加氢技术具有灵活的产品调变性，可根据炼油厂产品需求配置后续加工流程，如生成清洁油品、多产化工原料、解决高硫石油焦问题或生产低硫船用燃料油等,可为不同炼油厂“量体裁衣”。相对于其他渣油加工手段，沸腾床加氢具有较高的渣油转化率，可将渣油中较多的重馏分转化为轻质蜡油、柴油和石脑油馏分，然后配置灵活的加氢裂化工艺流程来进一步将蜡油和柴油轻质馏分转化为适宜生成烯烃等化工原料的石脑油馏分，实现渣油到化工原料的高效转化。由表 6 可见：重石脑油具有较高的芳烃潜含量，是优良的芳烃重整原料；喷气燃料具有良好的燃烧清洁性，烟点为 27.4 mm；柴油十六烷值指数较高，可作为清洁柴油调和组分或循环到加氢裂化装置进一步裂化；加氢尾油的 BMCI 低于 10，达到 7.9，是优良的蒸汽裂解制乙烯原料。

目前代表性的沸腾床工艺为 Axens 的 H-oil 工艺与 CLG 的 LC-Fining/LC-MAX 工艺。恒力采用的 Axens 的 H-oil 工艺流程如下，装置的设备核心在于沸腾床反应器与沸腾泵。沸腾床的床层数量达到20多层，每层催化剂作用各不相同。前端主要预处理，脱除金属（HDM），脱硫（HDS）,脱氮（HDN），脱沥青质（HDA），后端主要以加氢热裂解（HCK）为主。

因为有先进的重油加工装置，所以恒力石化所用原料大部分为重质油（劣质油），假设重质油能节约 0.5 美元/桶，恒力石化 2000 万吨炼化项目可以节省约 5 亿元。

2.2.2.全加氢工艺，氢气产率全国居首，煤制氢成本较低

催化重整副产氢气，是重要的制氢来源，也是大炼化的核心竞争力之一。大炼化可以实现炼油装置中催化重整的装置产能最大化，即 PX 生产装置规模最大化，实现自身 PTA 的原料配套，然后副产大量的氢气。氢气再供给加氢裂化装置，出来的重石脑油再回到催化重整装置，轻烃和轻石脑油裂解乙烯。而 PX 生产 PTA 属于放热反应，可余热回收发电或用于海水淡化。通过这样的工艺路线，减少成品油收率，更加完善的配套化工产业链。

恒力石化炼化项目率先应用“常减压+加氢裂化+芳烃”全加氢工艺，拥有 50 万 Nm3 /h 的煤制氢装置，73 万 Nm3 /h 的 PSA（氢气回收）装置，总加氢规模高达 2700 万吨/年，规模位居全国第一，可产出大量优质的芳烃原料。

国内首开先河配套建设煤制氢联产醋酸装置，提供低成本氢气、甲醇和燃料气供炼化，提供低成本氧气供乙烯，提供醋酸供 PTA，并提供低成本氮气供园区。恒力采用国内自主知识产权的四喷嘴对置式水煤浆加压气化技术，装置建设六套四喷嘴水煤浆加压气化炉，单炉具备 20 万 Nm3 /h 有效气产能，相当于 380 万吨/年的煤制甲醇装置规模当量，产能居国内领先地位。

煤制氢单吨成本更低，大连园区具有运输成本优势。两种炼厂常见制氢法成本对比来看，天然气价格 2.5 元/m3 时,天然气制氢成本 12831 元/t,折 1.14 元/m3。煤炭 450 元/t 时,煤制氢成本 9903 元/t,折 0.869 元/m3。恒力 50 万 m3 /h 煤制氢装置比天然气制氢年节约成本约 2 亿元。煤制氢气依然具有相对优势。且恒力大连炼化园区靠近秦皇岛，具有相对地理优势，在运费上较江浙炼厂用煤成本更低。

2.3.聚酯技术设备先进，一体化生产成本领先

与海外主要 PX 生产装置相比，我国装置规模化优势突出，后续有望提升市场竞争力。 1）日本装置规模偏小，生产成本偏高。日本当前共有 15 套 PX 生产装置，总产能为 396 万吨/年，平均规模仅为 26.4 万吨。且作为全球最早生产 PX 的国家之一，在 2000 年前基本完成了产能建设及布局，装置普遍比较老旧，生产成本明显偏高。 2）韩国装置两极分化，大规模装置成本具有一定竞争力。韩国是 PX 产能全球第二的国家，共有 14 套生产装置，总产能达 1079 万吨/年。其中，约有 292 万吨/年的产能于 2000 年前投产，占总产能的 28%，其余产能基本在 2010-2014 年间建立，且均为大规模装置，在装置成本上具有一定优势。 3）文莱装置工艺先进，配备炼化一体化。文莱 PX 工业的发展起源于我国恒逸石化国内 PTA 装置原料的短缺以及当地政府的大力支持，2019 年后开始投建 150 万吨/年的装置，且二期项目正在建设规划中。该装置为炼厂配套装置，规模及工艺设备都处于世界领先地位。 4）印度有 1 套超大规模装置，其余装置规模偏小。印度当前有 7 套装置，总产能为 602 万吨/年。其中 Reliance Industries 于 2017 年投建了 220 万吨/年的超大规模装置较其国内其他早期装置具有明显的成本规模优势。

我们以目前 75 美元/桶的油价，按不同生产路径进行成本测算，发现部分规模较大、产业链配套更完善的厂家加工费可能更低，较其他石脑油制厂家具有近 150 美元/吨的成本优势。参考如下： 1）随着一体化产能比例的提升，PX 上下游配套的情况下，节约了一定的加工成本； 2）外购混合芳烃虽然流程较短，主要取决于混合芳烃的市场价格，如果汽柴油的价格上涨时，混合芳烃的生产商更倾向于调和汽油。 3）甲苯歧化过程中会有大量的纯苯副产，而当前纯苯的价格较高，也会影响装置利润。异构化的经济效益则与邻二甲苯（OX）、间二甲苯（IX）等市场行情有关。 4）海外炼化一体化装置，对于 PX 的进口到国内会有 2%的关税，同时会有相应的物流、报关等费用。

PTA 新装置新技术降本效应显著，我国作为全球新增产能引领者充分受益后发优势。目前国内市场 PTA 装置技术包括英威达技术、BP 技术以及中国昆仑工程技术等。PTA 生产工艺的升级代表着 PTA 的单位资本产出率、变动成本和环境表现也越来越好，原料成本、装置成本和加工成本的优势相对于老一代的装置越来越明显。恒力采用 INVISTA-8 技术，在精制母液回收和 CTA 浆料处理方面有开创性突破，与上一代技术(P7)相比，无论在能耗、物耗方面，都有长足进步。

PTA 生产成本曲线陡峭化，公司作为新投先进项目，具备超额收益。通过对各 PTA 生产企业的成本进行模拟，行业最低的加工成本( PTA-0.66*PX)目前已降低到 400 元/吨以内， PTA 生产成本曲线陡峭化加剧。公司采用最新的 INVISTA-P8 技术，装置产业链上下游配套完善，以当前物料价格计算，除 PX 外费用约为 399.09 元/吨，PTA 项目相较于行业中枢约有 223.13 元/吨的超额收益。

3.布局长远，产品定位高端，新材料转化能力强

3.1.大化工产品丰富，长丝高端差异化明显

公司以“炼化+乙烯+煤化”为载体，强化上游大化工平台支撑，主要包括 2000 万吨/年炼油、150 万吨/年乙烯、500 万吨/年现代煤化工装置，主要产品包括：（1）芳烃链，520 万吨/年 PX、120 万吨/年纯苯、1660 万吨/年 PTA；（2）烯烃链，180 万吨/年乙二醇、85 万吨/年聚丙烯、72 万吨/年苯乙烯、40 万吨/年高密度聚乙烯、14 万吨/年丁二烯；（3）煤化工，75 万吨/年甲醇、40 万吨/年醋酸、30 万吨/年纯氢、12.6 万吨/年液氮。加速新材料布局，打造第二成长曲线。公司现有聚酯新材料主要包括：335 万吨/年涤纶丝（民用丝、工业丝）、21 万吨/年 PBT 工程塑料、38.6 万吨/年 BOPET 薄膜、3.3 万吨/年 PBS/PBAT。2023 年，公司稳步推进 160 万吨/年高性能树脂及相关配套工程、汾湖、南通基地功能性薄膜项目及营口基地超强湿法锂电池隔膜 4.4 亿平方米项目等在建项目建设，打造以“化工新材料”为新主轴的“第二成长曲线”。未来，公司将依托一、二期精细化工园项目，加快打造高端精细化工产业集群，并积极推进包括锂电隔膜、电解液、PET 铜箔基膜、光伏背板基膜在内的新能源、新材料产品布局。

我国涤纶工业丝产业应用领域广阔。涤纶工业丝即工业用途的涤纶长丝，是一种高强力、粗旦的涤纶丝。涤纶工业丝具有强度高、伸张小、耐热、耐冲击和耐疲劳等优点，在线绳、索具、汽车安全带、灯箱广告布和轮胎橡胶等领域具有非常广泛的应用。当前涤纶长丝中工业丝占比 15%，车用丝（37%）、织带（23%）、运输带（17%）等为工业丝主要用途。

我国是全球最大的涤纶工业丝生产国，占据全球约 70%产能。近年来，我国涤纶工业丝行业快速崛起，产业规模迅速扩张。我国作为全球最重要的涤纶工业丝生产基地，产能占全球的 70%以上。截至 2023 年，我国涤纶工业丝产能约为 342.7 万吨，同比增长 10.55%；产量约为 210.10 万吨，同比增长 11.15%；需求量约为 160.11 万吨，同比增长 15.23%。

公司工业丝产能位列全国第一，且在龙头企业中具备产业链完备优势。从国内市场来看，目前，我国涤纶工业丝行业市场集中度较高，行业前五大企业恒力石化、古纤道、福建百宏、海利得、浙江尤夫市场占比合计约为 63.03%。同时，产能分化严重，头部企业产能规模在 20 万吨以上，其余企业产能均小于 10 万吨。此外，恒力石化是上述工业丝头部企业中唯一具备炼化一体化产能的企业，具备 1660 万吨/年 PTA 产能及 180 万吨/年乙二醇产能。制备长丝的原料 PTA、MEG 均可在自供的基础上外售，具备了做长、做深和做精下游高端材料和精细化工产业的“大化工”平台支撑与原材料配套条件，持续不断延续下游产业链。

我们认为高端化是涤纶工业丝未来主要着力方向。普通涤丝产品工艺简单，同质化较为严重，且未来随着新增产能陆续投放，普通丝面临着供应过剩的行业问题。但在高端丝领域，技术壁垒及进入壁垒较高，利润重心下移空间较大，可提升企业盈利稳定性，因此进军高附加值的差异化工业丝将是未来发展的主要趋势，也是拉动涤纶工业丝行业发展的重要力量。

公司自主研发积累了一系列差别化、功能性涤丝产品，打造聚酯产业核心竞争力。公司构建起上下游一体化的技术创新体系，攻克诸多“卡脖子”技术，取得了大批国际国内核心专利。截至 2023 年末，公司累计获得国内外专利授权总数达 1331 项，并且通过推动科技成果转化应用生产，自主研发积累了一系列差别化、功能性产品。江苏轩达（恒科三期）150 万吨/年绿色多功能纺织新材料项目，目前已顺利完成了 15 万吨/年弹性纤维、15 万吨/年环保纤维、25 万吨/年全消光 POY 的投产，在聚酯差别化生产方面实现了突破。自主研发生产的高端风力发电领域专用捆绑纤维，以高达 95%的市场占有率打破国外垄断，填补了国家在该领域的技术空白。民用纤维毛丝率极低，强度高出同行 5%-10%，经过织管、涂层后，具有持久耐用、承压性强等优点，是净水设备的主要原材料之一，已成为该领域材料供应的龙头企业。仿生态丝领域，恒力自主研发的仿醋酸纤维，是行业内最先进、也是唯一量产的企业，其光泽度、柔软度、手感已经完全可以代替真醋酸纤维。公司产品在品质以及稳定性上优于同行，是目前国内唯一一家能够量产规格 5DFDY 产品的公司。公司在超细纤维领域具有领先地位，是国内较少几家能够量产规格 7D 及以下 FDY(全拉伸丝)产品的企业之一。

3.2.拆分新材料上市，内在价值充分释放

公司拟分拆康辉新材上市，专注发展新材料业务。康辉新材致力于打造全球领先的高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料，是全球为数不多同时拥有BOPET功能膜和锂电隔膜研制能力的制造商，覆盖了从上游原料到中游薄膜、塑料再到下游涂覆、改性等深加工环节的业务全流程，具备技术领先、全产业链与一体化的综合竞争优势。

本次分拆重组可使公司主业结构更加清晰，并拓宽融资渠道。本次分拆重组上市不仅可以使恒力石化和康辉新材聚焦各自主营业务，有利于恒力石化和康辉新材更加快速地对市场环境作出反应，降低多元化经营带来的负面影响。从资产结构角度，也有利于拓宽融资渠道。康辉新材专注发展新材料业务，在研在建项目众多，前期需要投入大量资金支撑，故存在一定融资需求，当前资产负债率处可比公司较高水平。分拆上市一方面为康辉新材引入独立的融资渠道，使资本操作方面更具灵活性；另一方面可降低母公司恒力石化的杠杆压力。

3.2.1.国内 BOPET 产销增长迅速，头部差异明显

我国已成为全球最大的 BOPET 薄膜生产和消费国。伴随国内市场的迅猛增长、上游 PTA 等原材料产能释放和行业技术水平的提高，我国 BOPET 薄膜产业快速发展。据隆众石化统计，2023 年我国 BOPET 产量约为 426.83 万吨，国内需求量约为 397.31 万吨。据卓创资讯预测，我国 BOPET 2026 年需求量将进一步增至 501 万吨，复合增长率将达 4.82%。据 Precision Report 预测，2026 年全球总需求为 761 万吨，中国占全球需求量比例持续提升，从 2018 年的 47%持续提升至 2026 年的 66%。

高端薄膜国产替代空间广阔。2023 年我国 BOPET 进口量 25.57 万吨，出口量 55.06 万吨，进口依存度大大降低，全球 BOPET 产业呈现向国内加速转移的趋势。进出口价差均值仍有 4316.12 美元/吨。主要因为我国进口薄膜主要为光学膜（用于平板显示领域等）等中高端薄膜，出口则以中低端包装膜为主，进出口价格存在较大差距。

头部企业产能差距明显。我国 BOPET 薄膜产业集中度较高。据隆众石化统计，前 10 家企业产能占比近 66%，行业集中度较高。截至 2024 年 4 月，我国 BOPET 薄膜在产年产能超过 20 万吨的企业仅有五家，分别是双星新材、百宏实业、康辉新材、三房巷、永盛科技，总产能 234.1 万吨/年。

康辉新材功能性膜材料以多功能聚酯薄膜为基础，重点布局差异化功能性膜材料，主要聚焦“四大应用领域”：电子电气领域、光学领域、新能源领域和超薄应用领域。康辉新材依托在行业十多年积累的工艺经验、自有合成技术和自主研发能力，攻克各项技术难关，在中高端 MLCC 离型基膜、偏光片离型保护基膜、OCA 离型基膜、环保 RPET 基膜、复合集流体基膜、锂电池制程保护膜、感光干膜用基膜、超薄电容膜和 PBS 类生物可降解材料等领域打破国外技术壁垒，持续解决新材料领域的“卡脖子”问题，具备行业一流的核心竞争能力与产业发展实力。

3.2.2.聚酯薄膜产品多领域布局,市场前景广阔

（一）电子电气领域

康辉新材在电子电气膜材的产品涵盖离型保护基膜、MLCC 离型基膜、在线涂硅离型膜等多个产品，广泛应用于 5G 设备、3C 数码、新能源汽车、电子电气、锂电池制程保护、元器件制程中的胶带保护等领域。其中最主要产品为 MLCC 离型膜。 MLCC 是 PET 离型膜最主要应用领域。PET 离型膜具备拉伸强度高、热稳定性好、热收缩率低、表平整光洁、剥离性好等优良特性，可作为 FPC、LED 等的层压隔离膜及保护膜、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材、偏光片的原材料，以及作为多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内臵天线生产加工过程转移的承载体，可广泛应用于 MLCC、片式元器件、射频元器件、PCB、FPC 等各类元器件的制程中。

MLCC 用离型膜市场持续扩大。MLCC 通常需要堆叠 300-1000 层陶瓷介质，每一层陶瓷介质的形成都需要相同的离型膜，因此需求量巨大。需求量方面，据华经产业统计，2022 年全球 MLCC 离型膜需求量为 133.5 亿平方米，同比增长 12.9%，市场规模达到 267 亿元，同比增长 12.8%；预计到 2025 年全球 MLCC 离型膜需求量增长至 167.7 亿平方米左右。

我国 MLCC 进口规模远大于出口，国产替代空间广阔。MLCC（多层片式陶瓷电容器），被称为“电子工业大米”，是世界上用量最大、发展最快的片式元件之一。目前，我国 MLCC 进口需求仍存，根据观研报告统计，2022 年，我国 MLCC 进口量 2.13 万亿只，进口金额 466.2 亿元，出口量 1.26 万亿只，出口金额 242.6 亿元。

公司在 MLCC 离型膜方面引领国内技术的发展突破。MLCC 离型膜进口依赖度较高，日本东丽、日本帝人、三菱化学、三井化学等几乎垄断了全球中高端基膜和离型膜市场。康辉新材经过十多年的技术攻关，于 2019 年成功量产常规 MLCC 离型基膜，满足下游中低端技术与应用需求，并在 2020 年起占据国内大部分市场。同时，康辉新材借助自主开发的专用母料原料，加快拓展中高端 MLCC 离型基膜市场，成功开发各种品类的 MLCC 产品，目前康辉新材已成国内唯一、全球第二家能够生产开发 12 微米锂电池制程保护膜产品的企业，在国内处于领先地位。

（二）新能源领域

康辉新材在新能源材料板块的布局主要涵盖复合集流体基膜、锂电隔膜和光伏背板基材等主导产品，在动力电池与光伏产业链中广泛应用。

1）复合集流体基膜

集流体是锂电池中的关键材料，其工作原理是将电池活性物质产生的电流汇集起来，以产生更大的输出电流，在锂电池上主要指金属箔，如铜箔、铝箔。复合型铜箔采用“铜-高分子材料-铜”的“三明治结构”以轻质的有机物材料作为支撑体，在其两面复合约为 1μ m 的铜薄膜。

复合集流体基膜处复合铜箔产业链上游，康辉新材是基材头部供应商之一。复合铜箔产业链上，上游为原材料及设备厂商，主要包括高分子基膜材料厂商，靶材厂商，真空镀膜设备、水电镀设备厂商；中游为铜箔制造环节；下游主要为电池应用环节，主要应用于锂电池，包括动力、储能和消费电池厂商。基膜端国产化进程加速，康辉新材与双星新材、东材科技进展速度较快，基本实现了对日本东丽等传统行业龙头的国产化替代。

据东海证券研究所《锂电池复合铜箔行业深度报告》测算，到 2025 年复合铜箔市场空间有望超 100 亿元。根据全球锂电池需求提升趋势，2023/2024/2025 年全球锂电池出货量约为 1045/1471/2045GWh，通过测算表明，2023/2024/2025 年对应中性渗透率情况，复合铜箔需求约1.02/7.17/19.95亿平，市场空间约7.64/46.64/119.73亿元，复合增长率约150%。

市场上基膜的选择有三类：PI、PP 和 PET，PP 与 PET 是主流材料。PI 是目前综合性能最好的薄膜类绝缘材料，但由于成本较高，违背了降本增效的产品初衷，目前产业链选取倾向较小。相比之下，PP 及 PET 路线产业化的可能性更高。二者各有所长，PP 的优势在于：耐酸碱性强，密度相对较低；PET 的优势在于：结合力优越，熔点更高，工作温度范围更广，拉伸强度更好。目前两种材料均在下游有所应用，终端企业针对两种材料的局限点不断进行优化，预计随着技术的迭代更新，两者仍会交替呈现主流趋势。

康辉新材于 2020 年立项复合集流体膜，具备了复合集流体膜的全产业链技术产品开发优势，申请多项技术发明专利，覆盖全部目标产品的原料、工艺及部分设备相关的关键核心技术。当前主要产品进展有：营口基地拥有三条线的复合集流体基膜生产能力；汾湖基地具备一条 2-4.5μm 和两条 4.5μm 合计三条线；目前康辉新材 4.5μm 复合铜箔验证工作正在持续推进中，已和国内 40 多家复合铜箔相关企业建立联系，产品试样工作持续推进。

2）锂电隔膜

隔膜作为锂电池中重要的组件，起到分隔正、负极的作用，有效防止电池内部短路，同时允许锂离子通过；此外在电池温度上升过程中，达到特定温度后隔膜闭空来阻隔锂离子传导，从而使得电池内部断路，防止温度过高导致的燃烧爆炸。隔膜性能直接决定了电池的能量密度、使用寿命等。

当前隔膜的两种制造工艺难分伯仲。干法工艺难度相对较低，成本优势显著、熔断温度高、热收缩率小，缺点主要是隔膜孔径的大小和分布难以把控，导致稳定性相对较差。湿法技术门槛更高，对设备工艺调试要求更加严格，其缺点是工艺复杂带来的高成本、高能耗、高污染。

国内锂电隔膜市场规模稳定增长。据 EVTank 数据，2022 年中国锂电隔膜出货量达 133.2 亿平米，同比增加 65.3%。其中湿法隔膜出货量突破 100 亿平米，达到 104.8 亿平米，干法隔膜出货量达到 28.4 亿平米。当前中国隔膜企业出货量的全球占比在 2022 年已经突破 80%。主要得益于中国隔膜企业全球供应能力的增长，受全球新能源汽车终端需求提升带动，全球锂电池市场出货量有望超 900GWh。此外，中国储能市场保持增长，带动隔膜出货量的提升。

公司在隔膜基材方面具有较强原料供应优势。隔膜基材主要是聚丙烯(PP)、聚乙烯(PE) 等聚烯烃，PE 是湿法隔膜的主要原料，PP 是干法隔膜的主要原料。目前国内隔膜生产企业普遍定位行业中下游，对基体材料的独立研发和生产能力的不足，依赖外购。恒力石化拥有 85 万吨聚丙烯、40 万吨高密度聚乙烯年产能，对于主要原材料价格有更强的控制能力。

国内隔膜头部企业相对固定，公司有望追赶第一梯队。据 EVTank 统计，国产企业恩捷股份以接近 40%的市场份额占据绝对龙头位置，其次为星源材质、中材科技等。目前，康辉新材规划建设锂电隔膜生产线 32 条，其中 20 条湿法锂电隔膜生产线产能合计 28.4 亿平方米，12 条干法锂电隔膜生产线产能合计 6 亿平方米。2023 年 5 月 31 日，康辉新材年产 4.4 亿平方米超强锂电池隔膜项目首套生产线全线贯通。预计 2024 年可逐步投产，公司年产能将达到 34.4 亿平方米，接近国内龙头企业产能。

3）光伏背板膜

光伏作为我国较为成熟的新能源产业，在双碳背景下，其发展受到更进一步重视。据中国光伏行业协会介绍，在巨大国内光伏发电项目储备量推动下，预计 2022-2025 年，我国年均新增光伏装机将达到 83-99GW，拉动光伏背板膜的需求。公司在光伏背板膜方面的主要布局有：营口基地 2.4 万吨/年产能；南通基地布局了 6 万吨/年产能光伏背板基膜生产线，预计 2024 年底投产。康辉新材的光伏背板基膜产品质量性能优异，取得国际权威认证-德国 TÜV 莱茵证书，获得客户广泛认可，与背板行业主要制造商如赛伍技术、中来股份、激智科技、回天新材等客户形成紧密的合作关系。同时，康辉新材积极探索市场及客户新需求，针对性开发增强背板基膜和透明背板基膜，量产工作持续推进。

（三）超薄应用领域

康辉新材布局超薄膜板块，主要产品为 TTR 热转印基膜，其主要在打印色带、条形码、条幅等应用端广泛使用。康辉新材超薄膜中的 TTR 热转印基膜经下游加工后制成 TTR 热转印膜，应用于信息技术领域。康辉新材是全球首批在 8.7 米幅宽高速熔体法生产线生产 TTR 基膜的厂家之一。康辉新材的 TTR 热转印基膜具有强度高、厚度均匀、洁净度高等特点。公司自主研发 3.9 微米超薄带基膜，使产品成本在行业内具有极强竞争优势。2023 年 9 月，康辉新材自主研发出 3.9 微米超薄碳带基膜并实现批量生产，成为国内首家也是行业内唯一一家使用熔体直拉法生产 3.9 微米超薄薄膜的厂家。该产品具有厚度均匀性好、平整度高、强度大、热收缩小以及热转印效果好等显著优点，有效解决现有薄型碳带在使用过程中出现的碳带脱落、变形、打印效果差等问题，可广泛应用于物联网、工业自动化、医疗、物流、票据、包装等领域，并逐步取代部分 4.5 微米碳带基膜市场。目前，康辉新材 3.9 微米超薄碳带基膜年产能达 6000 吨，公司还将继续优化生产流程，提升产能，以满足市场不断增长的需求。

（四）光学领域

康辉新材光学膜产品涵盖 OCA 离型基膜、偏光片离型保护基膜、高亮基膜等多个产品，广泛应用于液晶显示、OLED 显示、AR 等虚拟现实设备、光通信、精密光学设备、汽车装饰材料等产品领域。光学膜是光电子产业链前端最重要的战略材料之一，也是 BOPET 行业中技术壁垒最高的领域之一。目前国内光学膜的产能较小，长期处于普通膜饱和、高端膜不足的供需困境。康辉新材克服功能母料、配方、涂布、工艺与洁净度等众多困难，开发了一系列光学领域用聚酯薄膜。其中，代表性的是偏光片离型保护基膜，其经过加工后适用于偏光片压敏胶层（PSA）的离型保护用膜，是国内少数几家具备该产品生产能力的企业之一。偏光片具有特殊的光学特性，在更多应用场景下对基膜提出了配向角<11°的特殊光学要求以满足其制程的需要。该低配向角型聚酯薄膜在前述高标准要求的基础上，又对薄膜的分子结构、分子取向和排布提出了特殊化的严苛要求。康辉新材攻克了这一技术难题，合规的薄膜宽幅远大于当下最大尺寸的显示设备，大大提高了生产效率。

3.2.3.高性能工程材料基料优势显著，进入改性领域

公司高性能工程材料主要为 PBT 工程塑料、SSP 与改性产品。作为最坚韧的工程热塑材料之一，PBT 具备非常好的化学稳定性、机械强度、电绝缘特性和热稳定性，是通用工程塑料中工业化最晚但发展速度最快的一个品种，广泛应用汽车、家电、纺丝和光缆护套领域。随着新能源汽车和通信行业的发展。

PBT 出口态势良好。近年伴随国产化水平不断提高及国内产能供应过剩，PBT 出口量呈逐渐增加态势。随着 2022 年 3 月 23 日美国宣布重新豁免 352 项中国进口商品关税，目前该新规定延长至 2023 年 12 月 31 日之间进口自中国的商品。豁免清单其中第 58、59、 60、61、62、63 项覆盖了 PBT 部分下游领域，该规定对今后 PBT 出口创造了更有利条件。 PBT 出口量有望继续提升。加之近年来国内 PBT 产能供应过剩，寻求出口机遇将是未来企业的发展趋势。国内 PBT 市场存在结构性供应不足问题，每年仍需进口高端差异化 PBT 改性产品来满足国内市场需求。据统计，截至 2023 年我国 PBT 进口量为 13.62 万吨，出口量为 30.29 万吨；进口均价为 2326.87 美元/吨，出口均价为 1847.49 美元/吨。国内大中小 PBT 生产商基本可以满足中低端产品需求，但随着下游汽车工业、电子电器行业、机械设备等产业发展，我国对于高端 PBT 产品产生巨大需求，仍有部分需从海外龙头购入，进出口价差明显。因此，加快高端改性产品的研究开发是 PBT 产业未来发展的主要方向之一。

康辉新材依托 PBT 基料优势，进入改性 PBT 工程塑料领域。公司自 2021 年起逐步掌握改性能力和完善相关材料的认证工作。目前，康辉新材生产的改性 PBT 已具备增韧、增强、阻燃、低析出等性能，相关产品符合 ROHS、REACH 指令，获得了 UL 黄卡认证、CQC 认证、VDE 认证、比亚迪实验室气味等级认证，应用于汽车制造领域，如生产供油系统零件、汽车连接器、加速器及离合器踏板、化油器组件、马达外壳等。随着新能源汽车的逐步普及，康辉新材的 PBT 工程塑料也逐步应用于新能源汽车领域，如生产充电枪、IGBT 模块、DC 电机骨架、继电器外壳、高压连接器、电池支架、正负极底座和控制盒外壳等。公司一体化生产优势明显。随着 PBT 生产和设备技术的快速发展，PBT 的生产规模实现大型化，规模较小产线由于不具备成本优势被逐步淘汰。当前行业内的产能逐步向头部企业集中，公司具备上下游产业链一体化生产能力，可消化更多的产能，具备更强的竞争优势。

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