【国信证券】策略实操系列专题（五）：公司治理数据在A股投资中的实践.pdf

2024-04-26

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1 良好公司治理是企业可持续发展必要条件

公司治理是现代企业制度的核心组成部分，它不仅扮演着保障企业做出科学决策与确保稳定运营的关键角色，还是连接外部市场、缓解信息不对称问题的重要桥梁。良好的公司治理不仅是企业可持续发展的坚实基础，更是构建以投资者为本资本市场必要举措。在 1997 年亚洲金融危机和 2001 年美国上市公司丑闻频发之后，公司治理问题开始受到资本市场的广泛关注。随着时间的推移，公司治理逐渐与环境保护和社会责任一同成为投资者重点考察的非财务因素。这一演变最终促成了ESG 投资理念的形成，为投资者提供了一个更全面的投资评估框架。

近年来，我国上市公司数量显著增长。截至目前，已有近5400 家上市公司以及80 多万亿市值，在促进国民经济发展中的作用日益凸显。但也要看到，上市公司数量及市值大规模增长的同时，质的提升却相对迟缓，上市公司经营和治理不规范、发展质量不高等问题仍较突出，与建设现代化经济体系、推动经济高质量发展的要求还存在差距。值得注意的是，公司治理本质上是微观层面生产关系的映射，生产关系和生产力的发展是相互促进，相辅相成的，生产关系的滞后发展或者是适配生产力发展的生产关系缺位都势必会拖累生产力的持续增长。目前，A股市场历经三年低迷回调，总量政策对股市的影响程度减弱，这在一定程度上可以归因于公司治理发展的滞后，导致了一系列问题的集中涌现。

为推动上市公司治理水平的提升，我国陆续出台《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》等政策，并积极推动资本市场转型发展，建设以投资者为本的资本市场，并强调“要活跃资本市场，提振投资者信心”，无论是上市公司质量的提升还是资本市场转型发展，其最终落脚点都是公司治理水平的提升。可见，良好的公司治理不仅是企业可持续发展的坚实基础，更是构建以投资者为本资本市场的必要举措。

2 公司治理价值何时兑现

2.1 中国公司治理政策演进

我国公司治理的现代化进程与经济体制改革并行，经历了从行政型治理到经济型治理的转变，分为萌芽期、试水期、跟进期和改进期。

(1)萌芽期（1978 年～20 世纪 80 年代末）

该时期的主要变革在于扩大企业自主权，推行利改税与经营承包责任制。1987年十三大明确指出了国企改革的方向，即让所有权与经营权逐渐分离，使企业独立进行商品生产与销售。在此期间，我国从计划经济逐步转型为市场经济，国有企业改革是其中的关键，其核心在于下放经营权，实现政企分离。随着承包经营责任制的推广，企业经营者的决策权得以扩大，但国家仍主导企业运营，政企界限模糊。此阶段的治理行政色彩浓厚，非真正意义上的现代公司治理，且存在权责不明的问题。

(2)试水期（1990 年～20 世纪 90 年代中后期）

该时期主要变革为国企股份制改革和《公司法》的颁布。1986 年国务院颁布了《关于深化企业改革增强企业活力的若干规定》，90 年代中期进入大规模的股份制改革阶段，在随后几年中基本完成了国企股份制改革。1994 年，《公司法》得到实施，从而初步建立了公司治理结构。随着两权分离程度的提升，代理问题开始显现。期间，国企股份制改革持续推进，企业决策权逐步增强，所有权与经营权进一步分离。同时，《公司法》的颁布规范了公司治理，并界定了相关职责。然而，这也带来了股东与经理层间的代理问题，以及内部人控制现象。试水期的公司治理以股东为主体，但存在认识局限，未能全面解决公司治理问题。特别是国有股东缺位与外部监督不足，导致内部人控制严重，企业亏损频发。

(3)跟进期（20 世纪 90 年代中后期～2004 年）

该时期的核心变革是建立独立董事制度和外派监事会，以加强外部与内部监管机制。2001 年中国证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》以及 2002 年颁布的《上市公司治理准则》指出要在上市公司设立独立董事制度，独立董事制度通过引入业内资深人士提升董事会独立性，旨在减轻内部人控制，改善公司治理。外派监事会则是国企改革的特色举措，形成了符合国企实际的监督体系。此外，企业所有权与经营权分离程度未有显著变化，但控制权与现金流权偏离程度提高。在跟进期，公司治理结构不断完善，治理模式发生根本性转变，开始从行政型治理向经济型治理过渡，主要通过外部治理机制与内部治理结构实施监管。

(4)改进期（2004 年至今）

该时期，我国全面导入公司治理理念，由股东单边治理向利益相关者共同治理转变。2005 年新《公司法》得到颁布实施，旨在加强对中小股东利益的保护，完善独立董事制度，推进股权分置改革，并重点加强央企董事会建设。随着公司治理跟进期出现的新问题，相关部门及监管机构更加认识到公司治理的重要性，并推动治理模式由股东单边治理向利益相关者共同治理转变。在改进期，公司治理路径逐步从行政型治理向经济型治理转变，注重规则、合规和问责三要素的建设，并经历规则、合规和问责的转型。同时，上市公司积极采取措施保障中小股东权益，提升他们参与公司治理的热情。尽管经理人市场推动所有者与经理人的分离，但股权激励机制使得经理人也持有股份，所有权与经营权并未完全分离。

在上述四个阶段中，资本市场、经理人市场、产品市场不断发展，股东会、董事会、监事会不断完善，企业的治理水平不断提升。

2.2 美国公司治理政策演进

美国现行上市公司治理制度经历 5 次变革，分别为监管型社会的来临，股东诉讼制度和独立董事的出现，利益相关者理论的诞生，机构股东行动主义的提出，《萨班斯—奥克斯利法案》与《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》的颁布。

(1)第一次变革（1901～1939 年）：从自由企业制度到监管型社会。美国上市公司治理制度在1901~1939 年间经历了重要变革，主要发生在进步主义与“新政”时期。变革历程包括：1890 年政府颁布《谢尔曼反托拉斯法》，股权分散但垄断大股东仍存在；黑幕揭发运动揭示垄断威胁，引发民众对垄断的不信任，促使政府加大反垄断力度；反托拉斯法完善及司法力度加强，限制大股东权力，促进股权进一步分散；新政时期对金融垄断限制，分离投资银行业务与商业银行业务，限制银企持股比例；立法保护中小投资者，激发公众持股热情。这些变革导致股权分散、股东所有权弱化、管理层控制权加强，为后续改革奠定基础。

(2)第二次变革（1950～1970 年）：股东诉讼制度和独立董事。此阶段形成的股东诉讼制度，是美国公司治理中的核心制度之一，包括直接诉讼和派生诉讼。直接诉讼是股东为维护自身利益提起的诉讼，而派生诉讼则是股东代公司起诉董事或高级官员。这种制度在美国文化背景下得以强化，为中小投资者提供了法律保护，并对公司管理层构成有效约束。独立董事制度的演变与股东诉讼压力紧密相连。随着股权分散化，股东诉讼增多，为避免与股东冲突，公司开始引入独立董事。纽约证券交易所的强制规定和法院判决进一步推动了独立董事制度的确立，使其成为上市公司董事会的重要组成部分。这一制度变迁体现了从诱致性到强制性的转变。

(3)第三次变革（20 世纪 80 年代）：利益相关者理论与上市公司社会责任。20 世纪 80 年代，美国迎来第四次并购浪潮，杠杆收购成为主流，以小搏大、弱购强现象频发。在垃圾债券的配合下，杠杆收购的债务比例极高，投资回报丰厚，使收购市场迅速膨胀。杠杆收购导致的企业兼并给上市公司利益相关者带来损害，如新公司债务沉重，影响长远发展，裁员导致社区失业率上升。因此，许多州政府发起反收购立法运动，宾夕法尼亚州的公司法修正案尤为典型。该修正案要求董事会不仅关注股东利益，还需照顾到相关利益者的利益，并通过条款限制恶意收购和保护员工权益。这一变革动摇了股东中心主义的主流观点，利益相关者理论应运而生，要求董事会和管理者对所有利益相关者全面负责。上市公司治理结构中的所有权应包含多方权益，而不仅仅是股东利益。如今，利益相关者理论已得到广泛认同，并体现在公司治理法律法规中。

(4)第四次变革(1990-2002)：机构股东行动主义兴起。自 20 世纪 80 年代起，美国上市公司股权结构发生显著变化，大型金融机构集中持有超 50%股份，养老基金、共同基金及保险公司成为主要股东。这一变化的原因在于共同基金和养老基金规模快速扩张，金融机构管制放松，以及机构投资者联合体的兴起。随着经济形势的变化，美国逐渐放松了对金融机构和金融市场的管制。1992 年，美国证券交易委员会直接规定，强化机构股东的作用。随着机构投资者壮大，其对公司监督作用加强。机构投资者通过积极干预，向董事会施压，确保自身利益。这导致董事会对总裁的控制增强，上市公司制度从经理人资本主义转向投资人资本主义。

(5)第五次变革(2002 年至今)：《萨班斯—奥克斯利法案》与《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》。20世纪 30 年代，美国通过《证券法》和《证券交易法》，原本已经建立了严格的证券市场监管体系。然而，由于中介机构如审计师的费用由上市公司支付，这导致他们可能与公司经营者勾结，欺诈投资者。2002 年的大量丑闻爆发，推动了改革，同年《萨班斯—奥克斯利法案》得到了通过。该法案从三个主要方面加强上市公司治理：加强高管责任、强化审计独立性和完善信息披露制度。要求CEO和CFO对个人保证财务报表的真实性，并设立审计委员会以确保审计独立性。此外，还加强了上市公司的信息披露要求，以减少信息不对称。在2008 年金融危机后，为了加强金融监管，《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》被颁布，包含了一系列公司治理和监管措施，包括加强了对金融机构高管薪酬的监管，提高了透明度要求，并设立了消费者金融保护局。此外，美国证券交易委员会（SEC）和其他监管机构开始使用《公司治理原则》作为公司治理实践的指导，其中涉及董事会结构、高管薪酬、内部控制、股东权利和信息披露等方面。从以上美国上市公司治理制度的演进历程可以看到：政府在上市公司治理中作用日增，尤在监管强制性信息披露方面。美国上市公司治理经历从否定股权治理到重视股权治理：初为制衡大股东权力，否定其股权治理，导致股权分散；后金融自由化及机构股东行动主义兴起，重视股权治理作用。目标也从股东中心主义扩展至保护股东利益与兼顾利益相关者，承担社会责任。此制度为利益相关者博弈结果，也受到了美国意识形态、政治文化与法治环境影响。

2.3 公司治理价值何时兑现

ESG 投资价值实现的前提条件主要包括两个方面：一是投资者与被投企业之间不存在严重的信息不对称问题，二是针对企业的外部性予以定价。

一是投资者与被投企业之间不存在严重的信息不对称问题。现阶段，投资者主要通过企业所披露的 ESG 报告获取被投企业的 ESG 信息，但是通过前述分析可知，一方面，ESG 报告的披露率仍有提升空间；另一方面，在ESG 信息披露制度尚处在发展前期且“半自愿”语境下，部分企业在编制ESG 报告时往往存在“报喜不报忧”的倾向，倾向于展示自身在 ESG 方面的优势和成就，而对于存在的问题和挑战则避而不谈。例如，公司治理结构复杂、大股东掏空公司等敏感问题在信息披露报告中往往难觅踪影。这种情况导致了投资者与被投资企业之间存在着严重的信息不对称问题。投资者无法全面、准确地了解被投资企业在ESG 方面的真实表现和风险状况，从而容易对其 ESG 绩效形成误判。这不仅影响了投资者的决策质量，也制约了 ESG 投资理念的推广和实践。

二是针对企业的外部性予以定价，这意味着对于企业所产生的积极外部效应给予适当的奖励(如：企业在乡村振兴等方面做出的贡献)，而对于其产生的负面外部效应则应施加相应的制约(如：企业的污染物排放)。现阶段不少ESG 投资理念往往着重强调 ESG 绩效对企业财务绩效的间接、长期影响，鼓励长期价值投资。但是，企业 ESG 绩效的改善需要资源的付出，这些投入在短期内往往难以产生显著的财务回报，甚至过多的资源倾斜会拖累企业当期的业绩。因此，对于一些企业和投资者来说，ESG 绩效的改善所带来的收益在短期内容易被误视为一张“空头支票”。从具体实践来看，ESG 因素对企业股价等方面的影响，远远小于行业轮动以及主题投资的影响。这一现象的根本原因在于，ESG 投资实践超前于制度体系搭建，外部性的定价手段缺位，导致 ESG 的价值在短期内无法兑现，如果对企业所产生的积极外部效应给予适当的奖励，对于其产生的负面外部效应施加相应的制约，这将对企业的生产成本产生直接的影响，在这样的情景下，具有良好ESG绩效的企业生产成本相对较低，从而有望带来业绩的实质性提升。

公司治理层面投资价值兑现条件已经初步具备。一方面，ESG 信披制度有序推进，强制性信息披露政策正由国央企及金融机构向全行业拓展，地方性ESG 生态体系建设也正在加速推进，例如，北京市在 3 月份，发布《北京市促进环境社会治理（ESG）体系高质量发展实施方案（征求意见稿）》，这些均有助于缓解投资者与被投企业之间的信息不对称问题，有助于投资者全面、准确地了解被投资企业在ESG 方面的真实表现和风险状况。另一方面，现阶段资本市场建设的政策基调发生转变，开始由增量拓展转为优化存量，其中，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》指出要严把上市准入关、严格上市公司持续监管、以及加大退市监管力度，监管政策持续趋严，在此背景下，公司治理水平欠缺的上市公司势必会受到政策冲击，而那些前期基本面良好，公司治理表现占优的上市公司将会获得投资者更多的青睐。但是，仍需注意的是，市场大势β承压期间，大多数投资策略都受到了经验背离和挑战，不仅仅是 ESG 策略的问题。尽管公司治理的兑现条件已经初步成熟，但公司治理价值的实现时点可能会因市场下行周期的影响而有所推迟。

3 易董 ESG+8 价值评级体系简介

3.1 践行可持续发展理念，构建绿色发展生态

易董 ESG+8 价值评级体系围绕环境、社会和公司治理主体，结合企业的经营能力、成长能力以及发展前景等可持续发展能力进行综合评级，致力于打造符合国际标准和适应中国国情，并助推企业高质量发展、促进可持续投资、独具中国特色的ESG 评级体系。评级体系将结合人工智能、大数据、机器算法等技术演变持续学习和迭代，并根据市场环境变化、价值导向调整进行优化升级，构建一个具有长期影响力和公信力的 ESG+8 价值评级体系。对于上市公司而言，易董 ESG+8 价值评级体系可以为上市公司提供全维度价值魔方，发掘自身价值潜力，促进公司可持续发展。对投资者而言，ESG+8 价值评级体系可以为投资者提供全方位、全透明的上市公司底层数据，深度整合ESG与基本面分析等数据，打造综合性评级排名，推动价值投资、可持续投资不断发展。对于共建高质量发展生态圈而言，ESG+8 价值评级体系助力地区政府着重培养优质企业和产业经济，打造高质量产业生态体系：推动上市公司贯彻新发展理念，兼顾各方利益，促进上市公司 ESG 生态体系构建；引导投资者建立长期可持续投资理念，共同参与做好、做大高质量发展生态圈。

3.2 评级指标介绍

易董 ESG+8 价值评级体系共计 11 个维度，对 70 个议题进行讨论，500+标准化指标进行定性及定量分析，实现 200+ ESG 指标的特定行业判断和300+通用型指标，共计 2000+ 数据点。11 个维度的一级指标如下：

(1)环境(E)从环境风险、管理成效等方面对企业进行综合评价，反映了企业在生产过程中对环境的影响，共设置七个主题，分别为气候变化、环境管理与保护、资源消耗、污染和废弃物、绿色生产与运营、生物多样性、绿色金融。气候变化主题从响应国家“碳中和、碳达峰”政策的角度出发，考察企业在当前环境变化背景下的风险管理能力以及对潜在机遇的把控能力。资源消耗、污染和废弃物、绿色生产与运营主题反映的是企业在投入与产出过程中，资源的消耗情况、三废的排放水平以及相关治理措施的实施情况。环境管理与保护主题关注企业在环境保护方面相关制度的完善性，相关组织设置的完备性等。生物多样性主题关注企业对环境保护的投入以及对生物多样性的重视程度。绿色金融主题作为特殊的行业性议题，重点关注银行业与非银金融业的绿色金融业务的开展情况。

(2)S(社会) 部分从公司员工、研发与创新、市场获利能力、供应链体系、客户与消费者、股东与股权、社区贡献以及普惠金融在内的利益相关方角度出发，反映公司的社会担当程度与贡献程度，共设置八个主题。其中员工主题主要衡量公司在对员工的多元化管理、权益保障、培训与发展等方面的关注度，研发与创新主题主要衡量公司在科创方面对社会发展的支持作用，市场获利能力主题主要衡量公司的市场价值创造情况，供应链体系主题主要考察公司在供应链管理方面的制度制定与实施情况，客户与消费者主题侧重公司对客户与消费者的权益保护和沟通反馈重视程度，以及产品的质量管理与营销情况，股东与股权主题主要衡量公司对投资者回报的创造能力以及对投资者权益的保障程度，社区贡献主题考察企业对社会的贡献度，包括作为纳税主体对经济的贡献、作为社会主体对公益捐赠、作为经营主体对社会带来的就业机会多少，普惠金融主题作为特殊的行业性议题，主要衡量银行业企业发挥自身业务优势，推动普惠金融业务开展情况。

(3)公司治理(G)从内部和外部机制综合衡量企业的公司治理水平，共设置八个主题，其中董监高、股东与股权主题评估企业内部治理情况，信息披露、商业道德主题评估企业外部治理情况，党建主题反映企业贯彻落实党的指导情况，ESG治理主题评估企业可持续发展情况，审计主题反映企业财务内部控制的规范性，公司独立性主题评估企业关联交易等合规情况。

(4)行业发展环境直接影响着行业内公司的未来发展，同样，行业内的公司也需要视行业发展环境的变化而进行产业的扩张、收缩等等。行业发展维度包含行业发展指标、就业指数、平均工资水平、新增上市规模、行业增量、行业集中度、估值水平及行业财务指标，综合性反映行业发展的现状、趋势及未来。

(5)良好的营商环境，是一个城市高质量发展的重要基石，同样也是作为影响公司发展的重要外部因素。具备优秀营商环境的城市可以实现全生命周期服务企业。因此，评级体系对城市营商环境的评价包括：公共服务、金融服务、创新环境、市场环境、政务环境、法治环境和人文环境。

(6)战略规划同样深刻影响着公司的全局发展，战略定位是公司管理层对公司定位及未来发展方向的认知。易董 ESG+8 价值评级体系的公司战略规划维度从战略定位出发，分析公司的业务布局及业务多样性，判断公司是否具备第二增长曲线，是否在基础业务之上进行战略合作与战略投资，进而明晰公司未来增长的潜力。

(7)公司盈利与成长性数据是公司阶段发展的最直观体现，同时也是投资者做出投资决定所关注的重要判断标准。盈利与成长性决定了估值水平的高低和投资回报高低。评级体系中对上市公司的盈利能力、成长能力、营运能力、偿债能力、财务稳健性等作出判别，同时设立了银行业专项指标和非银金融行业-保险专项指标、非银金融行业-证券专项指标，多方位考量企业的盈利成长能力。

(8)科学、合理、有效的资本运作对于企业发展的促进作用是非常明显的，特别是在我国社会主义市场经济快速发展的时期。易董ESG+8 价值评级体系通过对上市公司资本运作进行识别，推出了重大资产重组、融资、分拆上市这三类指标，将其作为评级体系的重要加分项。

(9)随着新经济时代的到来和经济全球化步伐的加快，技术进步、技术创新正成为经济发展的源动力。市场瞬息万变，技术和市场的激烈竞争，常常影响企业的发展。技术创新在企业发展中起着不可或缺的关键作用，评级体系将公司的科技创新维度进行了分类，包括：研发投入、研发人员和研发成果。同时对各指标进行细分，例如研发成果指标中，设有新增专利数量、高新技术企业认证等指标。

(10)从成长性的角度来看，上市公司的市值等于其所获得的净利润乘市盈率，净利润是上市公司综合性业务发展的成果，而市盈率则是市场投资者评估公司未来发展前景后所给出的估算。上市公司维护投资者关系可以为自身股价带来稳定，将波动性降至最低，并为公司估值提供更大的可预测性，作为战略规划的基础。易量 ESG+8 价值评级体系对上市公司的投关管理、投关质量、投关效果进行了综合性评级。

(11)公司的风险问题及由此带来的负面影响不容忽视，尤其是在外界环境不太稳定和自身发展不太成熟的情况下，上市公司涉及不合规事项、监管处罚、法律诉讼、虚假陈述等合规风险以及资产减值等财务风险时可能会加大给公司带来不可挽回的损失。ESG+8 价值评级体系中将 R(风险因素) 作为重要扣分项，并运用人工智能、机器学习等方式进行实时数据更新。

3.3 易董 ESG+8 价值评级体系运行模式

价值在线秉承数据共创、价值引领、综合评价、与时俱进的原则，在易董ESG+8价值评级体系运行过程中制定了运行规则和模式，包括有数据共创模式、专家指导及监督模式、专业第三方运行模式、定期维护更新模式。

(1)数据共创模式。易董 ESG+8 价值评级体系借助公司在国内首创的合规信息SAAS 服务产品-易董，与超过 3000 家的上市公司建立了密切的沟通和反馈通道。受评上市公司可对评级数据进行反馈补充，以改善评级指标的准确性。而且对于公开披露数据较少或者可能影响评级准确性的上市公司，运营团队会主动联系公司调研或者查证，该举措也是对当前国内上市公司ESG 披露现状的一个重要补充。

(2)专家指导及监督模式。在评级体系开展工作的全过程中，价值在线联合内部和外部的专家进行把控和指导，一方面，通过多位可持续发展专家、投融资专家、产业专家的参与，将价值引领融入到评级体系的设计和运行理念中。另一方面，专家指导也提高评级工作的专业性和权威性，以帮助评估结果的精确度，并就评级数据的分析、结果发表意见。同时，由专家组对评级体系数据进行“定期检查+不定期抽查”，落实评级体系的数据准确性和质量控制。

(3)专业第三方运行模式。易董 ESG+8 价值评级体系覆盖全A 股上市公司，涉及企业和指标众多，数据量庞大，为确保评级体系数据的全面性、准确性以及独立性，价值在线设立了专项计划、独立部门及专业人员实施工作。独立运营团队根据相关规章制度对评级过程进行规范化操作，该团队不参与受评企业的咨询服务业务，亦不向受评企业收取评级费用，最大程度保证独立性；专业人员采用先进的数据算法及模型，全面构建指标数据库，并开展分析评级。

(4)定期维护更新模式。运营团队以季度为周期更新评级结果，不断补充更新评级指标数据保证结果的及时性，并在有重大负面影响的情况下，及时作出修正，避免发生严重的错误。在每年上市公司披露年度报告和ESG 报告之后也将及时将相关数据进行新一轮全面更新。

4 数据与方法

4.1 数据来源

这里主要测试公司治理、公司战略规划、资本运作、投资者关系和风险因素这5个指标的选股能力，这 5 个指标的数据来源于易董ESG+8 价值评级体系，样本为全部 A 股 2021 年和 2022 年的评级结果。

4.2 指标构建

上述 5 个公司治理类指标直接采用易董 ESG+8 价值评级体系给出的数据。另外，我们还基于上述 5 个指标构建了一个合成指标，具体构造方法是：（1）在每个时间截面的样本空间内，对每个指标进行缩尾处理，以确保平均值不会因为极值受到太大影响。具体缩尾方法是将样本空间内所有股票的数值按照升序排列，将最小 1%的所有数值统一设定为 1%分位数的值；同时将最大1%的所有数值统一设定为 99%分位数的值。（2）在每个时间截面的样本空间内，对每个指标进行标准化z 分处理，即减去均值后再处理标准差。（3）对标准化z 处理后的5 个指标求平均值得到合成指标。

考虑到沪深 A 股可能存在规模效应和价值效应 1，本报告参考Liu 等（2019）的方法，规模因子用总市值指标，价值因子用盈利市值比（市盈率的倒数）指标。其中盈利价格比指标与 Liu 等（2019）的方法相同，采用扣除非经常性损益后的归属母公司股东的净利润除以总市值。其中净利润为上市公司截至调仓时的最近4个季度的净利润，而总市值为上市公司调仓时前一个交易日的总市值。与 Liu 等（2019）不同的是，本报告总市值指标的计算采用的是调仓时点前一个交易日的股价乘以全部股本，而非股价乘以 A 股全部股本；对于那些在多地上市的股票而言，股价乘以全部股本才能反映 A 股市场对上市企业的估值大小，比如建设银行，A 股股本仅占全部股本的 3.8%，采用 Liu 等（2019）的方法，用股价乘以 A 股全部股本，完全不能反映某些上市公司的实际规模。

4.3 实证方法

实证方法参考一般指数编制方案，以中证全指成份股作为初始样本空间，先删除样本空间中过去半年日均成交额排名在后 10%的股票。然后根据相关指标由低到高对股票进行排序，将样本内所有股票平均分成若干个数量相等的分组，每个分组构建一个等权重的股票组合。最后比较各个投资组合的收益表现。投资组合每半年调整一次，调整实施时间分别是每年 6 月和 12 月的第2 个星期五的下一个交易日。因此本报告计算的收益表现的时间区间自 2022 年6 月13 日始，截至2024年 4 月 3 日，大约 2 年的时间。在第 t 年 6 月或 12 月调整时，公司治理等相关指标使用第t-1 年的数据，即2021年的公司治理相关数据匹配 2022 年 6 月 13 日至 2023 年6 月9 日的收益率数据，2022 年的公司治理相关数据与 2023 年 6 月 12 日至2024 年4 月3 日的收益率数据匹配。财务数据的使用需要滞后 1 个季度，在第t 年6 月调整时，净利润数据为第 t-1 年第 2 季度至第 t 年第 1 季报的净利润；在第t 年12 月调整时，净利润数据则为第 t-1 年第 4 季度至第 t 年第 3 季报的净利润。

5 实证结果

5.1 相关性分析

在进行实证分析之前，这里先对指标进行相关性分析，分别给出了各期相关系数和秩相关系数 2的平均值。从未来一期收益率与对数市值、盈利市值比、公司战略等指标的相关性来看：（1）未来一期收益率与对数市值正相关、与盈利市值比负相关表明，在样本期内，规模越小的股票、估值越低的股票，收益率越高，即存在规模效应和价值效应。（2）未来一期收益率与公司治理指标正相关，但相关系数接近于 0，这表明，利用公司治理指标进行正面选股或者负面排雷可能并没有什么明显的效果。（3）未来一期收益率与风险因素指标负相关表明，利用风险因素指标正面选股，筛选风险因素小的股票，可能会获得明显的超额收益。又或者利用风险因素指标进行负面排雷，剔除风险因素大的股票，可能会提高投资组合的收益率。（4）未来一期收益率与其他指标负相关表明，利用公司战略等指标进行正面选股，筛选公司战略等指标较高的股票，投资组合的收益表现可能会明显低于基准水平。又或者采用这些指标进行负面排雷，剔除这些指标值较低的股票，可能会降低投资组合的收益率。

从对数市值、盈利市值比与公司治理等指标的相关性来看：（1）对数市值与盈利市值比正相关，意味着规模越大的股票，估值越低。（2）对数市值、盈利市值比指标与公司治理、公司战略、投资者关系、合成指标的正相关系数相对较大，表明规模越大、估值越低的企业，在公司治理、公司战略、投资者关系方面会做得比较好。（3）对数市值、盈利市值比指标与资本运作指标只有相对较低的正相关，而与风险因素指标也只有相对较低的负相关，表明大小企业之间、高低估值企业之间，其在资本运作、风险因素管理方面的差异不大，大企业和低估值企业在资本运作、风险因素管理方面可能略微更强。从公司治理等指标之间的相关性来看，公司治理、公司战略、投资者关系这3个指标之间的正相关性较强，表明这 3 方面或许本身就是紧密相关的。而资本运作、风险因素指标之间的相关性较弱，且与公司治理、公司战略、投资者关系相关性也较弱，表明资本运作、风险因素管理可能是衡量企业的公司治理方面另外2个独立的评价维度。

为了进一步考察从未来一期收益率与对数市值、盈利市值比、公司战略等指标的关系，这里进一步计算了各期未来一期收益率与其他指标排序值3的相关系数。从各期收益率与对数市值、盈利市值比的相关系数来看，规模效应在前3期较为明显，而第 4 期规模效应出现反转，大盘股跑赢小盘股；价值效应主要发生在第4 期，第 1 期和第 3 期则是高估值股票跑赢低估值股票，但程度上远不及第4期低估值股票跑赢高估值股票的幅度。从各期收益率与公司治理等指标的相关系数来看，公司治理、公司战略、投资者关系、合成指标这 4 个指标，在第 1 期和第 3 期与未来一期收益率有显著的负相关，在第 2 期与收益率的相关性相对较弱，但在第4 期与收益率呈显著的正相关。资本运作指标在各期都与未来一期收益率呈负相关，但前3 期两者负相关程度较低，远不及第 4 期两者之间的负相关程度。风险因素指标主要是前2 期与未来一期收益率呈负相关，后 2 期虽然与收益率呈正相关，但相关性较低，不及前2期与收益率的负相关程度。

5.2 排序分组分析

上述相关性分析只能考察股票指标与其未来收益的线性关系，检验的是股票指标与收益率的统计显著性。这里我们将分析基于股票指标排序分组的投资组合收益率，从经济显著性的角度来检验股票指标与收益率之间的线性或是非线性关系。

这里给出基于公司治理、公司战略规划、资本运作、投资者关系、风险因素及其合成指标的排序分组的投资组合的累计收益率。按照公司治理指标由低到高排序分组的 5 个股票组合的累计收益率相差不大，分别为-2.17%、-1.89%、-2.63%、-5.53%、-3.50%，而同期全样本的等权组合的累计收益为-3.02%。这与相关性分析的结论一致，收益率与公司治理的相关性较低。按照公司战略规划指标由低到高排序分组的 5 个股票组合的累计收益分别为-2.67%、1.81%、-0.66%、-2.47%、-11.18%。除去公司战略规划指标最低的股票组合外，其他组合的累计收益率与公司战略规划指标呈现明显的负相关，这与相关性分析的结论一致，与公司战略规划越好的公司的股票未来收益越高的预期正好相反。与相关性分析结论不一致的是，收益率与公司战略规划指标并不是严格的线性负相关，公司战略规划指标最低的投资组合的收益率并不是收益率最高的股票组合，其收益率表现仅优于指标值最高的投资组合。按照资本运作指标由低到高排序分组的 5 个股票组合的累计收益分别为-2.56%、3.18%、0.33%、-2.66%、-13.40%。与公司战略规划类似，除去资本运作指标最低的股票组合外，其他组合的累计收益率与资本运作指标呈现明显的负相关，且资本运作指标最低的投资组合的收益率仅明显优于指标值最高的投资组合。

投资者关系指标也与未来收益率存在一定的负相关的类似关系。具体而言，按照投资者关系指标由低到高排序分组的 5 个股票组合的累计收益分别为-1.23%、-1.85%、-1.33%、-2.52%、-8.37%。这种负相关性表现在投资者关系指标最高的股票组合的累计收益率明显低于其他组合，但其他组合的累计收益率相关不大。合成指标与投资者关系等指标类似，收益率与该指标的负相关性主要表现为合成指标最高的股票组合的累计收益率明显低于其他组合，其他组合的累计收益率呈现出倒 U 型特征。具体而言，按照合成指标由低到高排序分组的5 个股票组合的累计收益分别为-1.72%、-0.61%、-0.59%、-1.28%、-11.09%。在全样本下，风险因素指标回测结果与预期相符。按照风险因素指标由低到高排序分组的 5 个股票组合的累计收益分别为 0.19%、-0.53%、-2.90%、-5.58%、-6.22%，股票组合的未来收益率与风险因素存在明显的负相关，而且这种负相关性的线性特征较为明显，风险因素越高的股票组合的累计收益越低。综上，风险因素指标有与预期相符的选股效果，既可以用来正面筛选出收益率较高的股票，也可以用来负面剔除掉收益率较低的股票。公司治理指标则并未对投资收益构成显著贡献。

相关性分析显示，样本区间内沪深 A 股存在明显的规模效应和价值效应。这里我们分别基于股票总市值和盈利市值比指标排序分组的方法来进一步检验样本区间内的沪深 A 股的规模效应和价值效应。这里基于股票的总市值构造分组的方法与其他指标不同，我们将样本内的股票按照总市值从大到小排序，然后计算累计自由流通市值4占比，并以累计自由流通市值占比 70%、85%、95%作为区分不同规模大小股票的分界点。其中大盘股为累计自由流通市值占比前 70%的股票，中盘股为累计自由流通市值占比70%至85%的股票，小盘股为累计自由流通市值占比 85%至 95%的股票，微盘股为累计自由流通市值占比后 5%的股票。按照上述方法构造的大盘股、中盘股、小盘股和微盘股组合的平均股票数量分别为 848、892、1193、1111，小盘股、微盘股的股票数量比大盘股、中盘股的股票数量要多 30%。基于规模分组的各组合累计收益显示，样本期内规模效应非常显著，未来收益率与规模大小呈单调递减关系，规模越小的股票组合的累计收益率越高，其中，微盘股组合的累计收益率高达 9.3%，比大盘股组合-14.1%的累计收益率高出23.4个百分点。与规模效应相比，价值效应明显要弱。基于价值分组的各组合累计收益显示，低估值组合的累计收益率最高，其次是中低估值和高估值的股票组合，中高估值组合的累计收益率最低，且明显低于其他组合。价值效应表现出非线性关系，这在相关性分析中揭示不了的。

这里进一步考察规模与价值的联合分组 5的累计收益率。实证结果显示，除高估值分组外，其他价值分组内的规模效应都非常明显，收益率与规模大小呈严格的单调递减关系；高估值分组中也呈现一定的规模效应，高估值微盘股的收益率是最高的，但高估值大盘股的收益率不是最低的。

各规模分组内的价值效应则表现各异。微盘股基本没有明显的价值效应；小盘股的价值效应最为明显，收益率与价值大小呈严格的单调递增关系。大盘股和中盘股也表现出一定的价值效应，低估值股票的收益率都是最高的，而中高估值股票的收益率最低。考虑到样本期内确实存在明显的规模效应和一定程度的价值效应，这里进一步计算基于公司治理等各指标的分组的股票组合的平均规模与平均估值水平。平均规模为投资组合里所有股票总市值的中位数，平均规模水平则是投资组合的平均规模在全部样本股票所处的分位数水平；平均估值水平的计算也是类似的6。

基于公司治理等指标的分组投资组合的平均规模水平显示，基于公司治理、公司战略规划、投资者关系和合成指标的各分组，其平均规模水平与指标值存在单调递增的关系，其原因在于两个方面：一是市值较大的上市公司的公司治理体系较为成熟，二是公司治理相关评级的底层数据主要源于上市公司所披露的ESG报告，2022 年，上市公司 ESG 信息披露率仅为 34%，并且披露ESG 信息的公司普遍为公司治理体系成熟的大市值公司，其中披露 ESG 报告上市公司的平均市值为371亿元，而未披露 ESG 报告上市公司的平均市值仅为 52 亿元，而不披露ESG 报告普遍会使上市公司在 ESG 评级中处于靠后位置（不披露ESG 报告上市公司的底层指标数据缺失相对严重，这些指标会被赋予一个较低的分数，因此不披露ESG报告会导致公司治理评级结果靠后），而基于资本运作的分组，除指标值最低组的平均规模水平最高外，其他分组的平均规模水平与指标值也是递增关系。风险因素的各分组的平均规模水平则相差不大。这与相关性分析中的结论一致，规模指标与公司治理、公司战略、投资者关系、合成指标的正相关性较大，而与资本运作、风险因素指标的相关性较低。

各分组平均估值水平也有类似的特征，基于公司治理、公司战略规划、投资者关系和合成指标的各分组的平均估值水平与指标值负相关；基于资本运作的分组，除指标值最低组外，其他分组的平均估值水平也与指标值负相关；风险因素的各分组的平均估值水平则相差不大，仅指标值最大组的估值水平略高于其他组合。这与相关性分析中的结论是一致的。考虑到样本区间内存在明显的规模效应及一定程度的价值效应，同时基于公司治理等指标的各分组的平均规模和平均估值水平存在明显的差异，因此我们参考Fama 和 French(2008)的方法，剔除规模效应和价值效应对各分组的影响，即各分组里的股票收益率减去该股票所在的规模与价值的联合分组的平均收益率，再统计各分组的平均超额收益率。除风险因素指标外，基于公司治理等其他指标的各分组在剔除规模效应和价值效应后，其收益率与指标值的关系都发生了重大变化。基于公司治理的各分组收益率之间原本相差不大，剔除规模效应和价值效应后，各分组的超额收益率与指标值呈明显的正相关，这表明利用公司治理指标既可以用来正面筛选，在规模与估值都相近的股票中，筛选出那些公司治理能力更高的股票可获取较高的超额收益；也可以用来负面筛除，剔除那些公司治理能力较低的股票，来提高投资组合的超额收益。

对于公司战略规划指标，除指标值最低组外，其他分组的收益率原本与指标值呈现明显的负相关。在考虑规模和价值效应后，指标值最低组的累计超额收益远低于其他分组，指标值最高组的累计超额收益仅高于指标值最低组。因此采用战略规模指标可用来进行负面筛除，但不适用于正面筛选。对于资本运作指标，除指标值最低组外，其他分组的收益率原本与指标值也是呈现明显的负相关。但在考虑规模和价值效应后，各分组的累计超额收益与指标值的负相关主要表现在指标值最高（低）组的超额收益远低（高）于其他分组。因此采用战略规模指标进行正面筛选或负面筛选都会严重恶化投资组合的超额收益。而反向使用该指标则能获得不错的效果，但缺乏相关理论依据。对于投资者关系指标，各分组与指标值原本存在一定程度的负相关性，主要表现在指标值最高组的累计收益率明显低于其他组合。但在考虑规模和价值效应后，除指标值最高组外，其他各组的累计超额收益与指标值呈现明显的正相关。因此采用投资者关系可进行负面筛除。

合成指标与投资者关系指标类似，在考虑规模和价值效应后，也是除指标值最高组的其他各组的累计超额收益与指标值呈现明显的正相关，因此该指标也可用来进行负面筛除。综上所述，在本报告的样本期间内，直接使用公司治理等指标在全样本下选股，仅有风险因素指标有与预期相符的正面筛选和负面筛除的选股效果，公司治理、公司战略规划、投资者关系三个因子选股失效的主要原因在于公司治理三个指标的最终评级结果与上市公司的规模呈现显著的正相关关系，而在样本区间内，A股呈现出明显的规模效应，大盘股的收益表现明显劣于其他股票，因此正面筛选这些指标值较高的股票，在样本区间内的收益率明显较低。此外，资本运作因子选股同样面临失效问题，易董 ESG+8 价值评级体系重点识别和跟踪上市公司重大资产重组、分拆上市、控制权是否变更、吸收合并、再融资这五类指标，从目前的统计结果来看，上市公司资本运作以增发为主，而现有研究表明，增发股份的上市流通将造成原有股东流通权价值的转移和损失，导致负价格效应，而且上市公司往往倾向于在股价被高估时通过股份增发融资，因此，一般而言，增发对上市公司股价普遍具有负面影响，最终使得资本运作因子选股失效。

但考虑到企业的规模与估值特征，则可使用这些指标进行正面筛选或/和负面筛选。其中公司治理指标既可以用来正面筛选，又可以用来负面筛选；公司战略规划和投资者关系指标则可以用来负面筛选；而资本运作指标则是一个较好的反向指标，资本运作指标最高（低）的股票的收益率明显低（高）于其规模与估值水平相近的其他股票。

6 总结

目前，公司治理层面投资价值兑现条件已经初步具备。一方面，ESG 信披制度有序推进，强制性信息披露政策正由国央企及金融机构向全行业拓展，投资者全面、准确地了解被投资企业在 ESG 方面的真实表现和风险状况。另一方面，现阶段资本市场建设的政策基调发生转变，开始由增量拓展转为优化存量，其中，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》指出要严把上市准入关、严格上市公司持续监管、以及加大退市监管力度，监管政策持续趋严，在此背景下，公司治理水平欠缺的上市公司势必会受到政策冲击，而那些前期基本面良好，公司治理表现占优的上市公司将会获得投资者更多的青睐。

本文回测了易董 ESG+8 价值评级体系中公司治理、公司战略规划、资本运作、投资者关系和风险因素这 5 个指标的选股能力。根据回测结果，在样本期间内，使用公司治理等指标在全样本下选股，风险因素指标具有与预期相符的正面筛选和负面筛除的选股效果。公司治理评级与上市公司规模显著正相关，而且在样本回测区间内，样本区间内沪深 A 股呈现出明显的规模效应，大盘股的收益表现明显劣于其他股票，因此正面筛选出其他类别公司治理指标值较高的股票，在样本区间内的收益率并未展现出超额优势。可见，市场大的β承压期间，大多数投资策略都受到了经验背离和挑战，而不仅仅是 ESG 策略。尽管公司治理的兑现条件已经初步成熟，但公司治理价值的实现时点可能会因市场下行周期的影响而有所推迟。

此外，考虑到企业的规模与估值特征，则可使用这些指标进行正面筛选+负面筛选。其中公司治理指标既可以用来正面筛选，又可以用来负面筛选；公司战略规划和投资者关系指标则可以用来负面筛选；而资本运作指标则是一个较好的反向指标，资本运作指标最高（低）的股票的收益率明显低（高）于其规模与估值水平相近的其他股票。采用“ESG+”策略，即将 ESG 数据与其他选股策略相结合，能够相对有效地获取超额收益，并有助于减少投资收益的大幅波动。根据上述回测结果，单独依赖当前的公司治理或是 ESG 评级结果作为投资考量因素只能解释其中一个维度。ESG评级的最终结果可以根据上市公司所处的生命周期阶段进行差异化调整。其中，处于成熟期的大型公司对于经济发展而言更多的是起到维持存量的作用，而中小微企业则是未来经济增长的潜在新动能，但是这些公司往往处于初创期，没有多余的资源去提高企业的 ESG 绩效，在 ESG 评级中常常处于靠后位置，因此可以根据上市公司所处的生命周期阶段对 ESG 评级进行差异化调整，从而避免错失良好的投资机遇。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）