【国信证券】策略实操系列专题（一）：股债性价比：择时与改进.pdf

2024-01-23

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股债性价比概述

股债性价比指标构造

股债性价比即衡量股票风险溢价，进行股债资产配置中期择时的常用指标。对于投资者而言，股票与债券是可相互替代和互补资产，股票预期收益率与十年期国债收益率存在此消彼长的竞争性均衡关系，当二者偏离均衡达到一定程度时，市场套利机制会促使两者回报率收敛。

股债性价比有两种构建方式，一是“股息率-10 年国债收益率”；二是“市盈率倒数-10 年国债收益率”。对于股债性价比的构建方法，可以借助股利增长模型加以理解，即股票的内在价值等于未来期股息的贴现值，通过整理可以发现，当股票价格（P）低于其内在价值（V）时，这意味着股票价格被市场低估，股票风险溢价上升，此时持有该股票的收益率相对较高，这种情况会吸引投资者增加对股票的配置，进而推动股票价格上涨，直至股票收益率与无风险利率重回平衡状态；相反，当股票价格（P）高于其内在价值（V）时，股票价值被高估，股票风险溢价下降，持有该股票的收益率相对较低，在这种情况下，投资者可能会减少对股票的配置，从而导致股票价格下跌，使股票收益率与无风险利率收益率重新回归到均衡状态。

股债性价比择时失效的原因分析

股债性价比只是对股债走势规律的经验总结，缺乏坚实的理论基础。此外，该指标还存在一些固有的缺陷，这些缺陷可能导致其在某些情况下失效。首先，股债性价比只是我们所观测到的结果，并非驱动股票风险溢价变动的原因。根据历史数据观测，以及股债之间相互替代的关系等，股债性价比一般呈正态分布，正负二倍标准差分别是压力线和支撑线，具有较强的压力和支撑作用。我们绘制了各指数的股债性价比分布直方图及概率密度曲线，可见股债性价比指标整体分布较为集中，符合正态分布的特征。那么在这种语境下，股债性价比较高或较低均为小概率事件，后续极大概率会向均值回归，但是这里同时存在一个问题，其回归的均值如果由于部分短期因素上修，那么股债性价比看似在高位，实则并没有触碰到上方实际的二倍标准差压力线。以沪深300 股债性价比为例，我们绘制了各年度沪深 300 股债性价比的概率密度曲线，具体如图6 所示，从结果可以发现各年度沪深 300 股债性价比的标准差和均值均发生了较大的变化。特别是2023 年，沪深 300 股债性价比均值明显上修，这也使得自下半年以来，沪深300股债性价比持续位于一倍标准差以上，并接近两倍标准差，根据历史经验，股票资产的价格已处于历史低位，将迎来上涨行情，但是事实却是股市持续横盘震荡，股债性价比指标失效。

为应对上述问题，一般会采用 3 年滚动的均值和标准差判断依据，在部分场景下，确实能够预期股债后续的涨跌幅变化情况，对股债配置择时提供参考。这是因为股债性价比是在经济周期下，股票与债券价格的相对运动结果，大部分时间里，库存、盈利及信用等因素是主导经济波动的主要因素，根据历史经验，这些因素的波动往往以三年为周期，那么从长期来看，随着经济周期的循环往复，三年滚动均值和标准差应当趋同，因此三年的滚动均值相对而言更能反映出估值性价比中枢的真实情况，是一种相对占优的估计方法。我们绘制了三年滚动的股债性价比指标概率分布曲线，从结果可见，各期分布曲线相对1 年期的分布曲线更为接近。

但是这里所使用的均值依旧是历史均值，而且相对稳定，不会发生大幅变动，而短期内股债性价比的均值可能受到外部政策或环境的干扰，发生大幅度的波动，比如在经济复苏不及预期，海外地缘政治冲突、贸易摩擦加剧的背景下，股市承压，风险溢价就会上行，那么短期内均值就可能会发生较大幅度的变动，而这一均值变动会被滚动 3 年平滑掉，滚动三年的历史均值无法及时反映当期的均值变化情况。那么对应的现实场景就是，股债性价比指标已经触及上方压力线，但股市短期内即表现为没有起色，持续震荡回调。此外，值得注意的是，长周期的力量对短周期的扰动也不容忽视，特别是长周期进入拐点的阶段，有可能会超越短周期的力量，对宏观经济的波动产生决定性的影响。比如产业周期和人口周期的力量打破了货币、财政周期下资产价格波动固有规律。在此背景下，三年的周期规律可能就会被打破，导致股债性价比的三年期均值无法准确反映真实情况。

其次，市盈率倒数是股票的预期回报，受经济周期或宏观经济政策的影响，企业的实际回报可能发生较大的变动，与预期回报之间产生较大的偏离。股债性价比则采用历史数据，对未来进行预期，存在一定的滞后性，难以对股票及债券市场的波动提供及时的信号。再次，股债性价比成立的前提之一是股票与债券之间是相互替代关系，投资者基于收益最大化的原则，对二者的持仓份额进行配置。实际上，这一假设过于理想，股票与债券在现实中并非完全替代的关系。我国投资者分布广泛，各种类型投资者的风险偏好存在显著差异，个人投资者普遍追求高风险高收益，对股票资产的配置比例始终较高，而养老基金、保险公司等投资机构则更多的是追求业绩的稳定，并且存在着一定的投资约束，其大部分资产会配置债券。因此，实际中，受投资者风险偏好和投资约束等方面的影响，股债性价比在短期内可能会偏离均衡状态，释放错误的择时信号。最后，计算股债性价比时，大多数情况下会使用指数的市盈率倒数作为股票预期收益率的代理变量。但是大部分指数调仓频繁，且部分指数单次调仓比例较大，这会导致调仓前后市盈率出现不连续的情况，甚至可能发生较大的变动，调仓前后缺乏可比性，那么基于不连续的市盈率所计算得到的股债性价比指标就难以形成对股债择时的指导。

现实情况中股债跷跷板成立的频率并不算高，股债双杀和股债双牛也是常态。国内市场如果按照每个月底债券利率较上个月底上行、股票指数点位低于上月末的同时出现来定义“股债双杀”，过去 15 年间股债此消彼长的“跷跷板”效应自然占了近 6 成时段，而“股债双杀”也占据 22%左右，频率并不算低。从宏观基本面因素出发，在经济政策不确定性走强、经济数据偏离预期程度较高时更加容易发生“股债双杀”，目前就处在这样的位置。破局关键信号要静待市场情绪、新基金发行、偏离预期程度和外资“聪明钱”等。因此在国内市场“股债双杀”也算不上小概率事件。

值得一提的是，股息率与无风险利率倒挂的情形下，股债性价比指标的应用效果也会打折。从股债收益差看权益类资产性价比的思路有效性在下降，新老经济过渡期投资者对企业部门盈利修复斜率仍存疑虑。我们以十年期国债收益率和沪深300 刨除金融成分后整体法口径下的静态股息率作为股债收益差的指标，自6月中旬该指标跌至均值-2std 以下后，并未出现过往数轮股债收益差的强势反弹，甚至在 12 月末及 1 月中旬，这一指标均跌至-0.20%以下，沪深300 非金融整体股息率已经跌破 10Y 国债利率水位，二者存在倒挂，权益类资产尤其是外资定价权较高的核心资产在 12 月末到达估值层面上的绝对低位。我们对比股债收益差上行幅度与上市企业 ROE 周期的变化，不难发现，2016-2018 年初、2020 至2021年上半年，该指标从均值-2std 以下强势反弹至均值+2std 附近的过程中，往往伴随一轮幅度更高的 ROE 扩张，2013 年 ROE 经历长期下行后企稳的前期，股债收益差的变化主要由十年期国债利率驱动，盈利增长驱动估值提升的逻辑并不明显。往后看，本轮股债收益差提示权益资产高性价比的时间或将进一步拉长，但在2024年期限利差走阔，长端利率上行有压力的语境下，该指标的有效性或将降低。

股债性价比择时复盘

我们分别回顾了沪深 300 指数、上证 50 指数、中证500 指数、中证800 指数、中证 1000 指数的股债性价比变动情况。2008 年下半年后，沪深300 指数ERP上行突破二倍标准差 9 次，下行突破二倍标准差 3 次。第一次沪深 300 指数 ERP 上行突破二倍标准差，开始于2008 年10 月27日，结束于 2008 年 11 月 7 日，累计持续 10 个交易日，随后沪深300 ERP 开始向均值回归，沪深 300 指数也在接下来一年的时间里持续走强，沪深300 ERP 成功地预测了股市的未来发展动向。2008 年美国次贷危机引发了全球性金融危机，美股指数深度调整，国内经济基本面走弱的同时，投资者信心也受到严重打击，对未来预期偏悲观，在弱预期、弱现实的双重压力下，A 股市场经历了近一年的持续下跌，估值已跌至历史低位水平。在此背景下，2008 年 9 月，三大救市政策的出台（单边征收印花税、汇金入市、央企增持或回购）有力地提振了市场的风险偏好，A股市场筑底回升，但是这轮行情并未持续太久，市场很快再度回落。沪深300ERP则第二次触及上方二倍标准差，并持续了 6 个交易日。2008 年11 月份，“四万亿投资计划”的发布，与同期的宽松货币政策和积极的财政政策形成强力共振，极大地提振了市场信心，一系列重磅政策的落地带领A 股市场完成V 型反转，开启了新一轮的牛市行情。在这一过程中，沪深 300 ERP 展现了其预测市场动向的准确性和前瞻性。

2011 年，通胀高企，经济增速回落，经济发展陷入滞胀，年初两会也将全年经济增速目标设定为 7.5%，八年来首次低于 8%，政策端为解决通胀问题，货币政策全面收紧，A 股市场步入熊市行情，各大指数持续回调，沪深300 指数ERP 也于2011年 11 月 23 日达到上方二倍标准差位置，并持续了39 个交易日。但是通过复盘我们可以发现，受经济基本面走弱的拖累，股市风险溢价走高，沪深300ERP的均值在此期间持续上行，这一次沪深 300ERP 所发出的加仓信号的效果并不是很好，沪深 300 在短期内有所回升，在 3 个月后实现了 2.48%的涨幅，但是这一行情未能延续，沪深 300 指数此后进入了持续的横盘震荡区间，并且受均值上修的影响，沪深 300ERP 持续位于一倍标准差以上的历史高位，对股票配置择时的指导有限。

2013 年 6 月 26 日，沪深 300ERP 再度达到历史高点，发出加仓信号。2013年上半年 PPI 连续负增长、房地产市场冷淡、外汇占款急速增长，中国经济发展面临下行压力。与此同时，央行连续出台文件规范商业银行的表外业务、重启央票逆回购、实行预期管理，开启深化金融改革的序幕，进一步使得流动性收紧。6月份，受市场传闻扰动、企业税收集中清缴、端午节假期现金需求、外汇市场变化以及商业银行半年末指标考核等多种因素叠加影响，银行间市场出现“钱荒”，并于6 月 20 日集中爆发，银行间隔夜拆放利率和回购利率均超过13%。受流动性资金短缺的影响，金融机构只能通过抛售资产来缓解流动性危机，这导致了6月24日股市暴跌，沪深 300ERP 短时间内迅速上扬，发出加仓的信号。随后央行及时出手，向市场注入流动性，有效平复了“钱荒”问题，避免了短期问题演化为长期、系统性风险。随着流动性的恢复，沪深 300 指数经历短暂回调后迅速企稳回升。由此可见，沪深 300ERP 所发出的加仓信号对于短期事件影响带来的大盘异动具有较强的敏感性以及较好的指示作用。

2014 年 5 月和 6 月，沪深 300ERP 再度发出两次加仓股票的信号。2014 年上半年，我国经济发展进入新常态，经济增速放缓，新动能尚未显现，并且政策端延续了2013 年的风格，对地产加强调控，同时采用紧货币的方式推动金融机构去杠杆，市场风险偏好始终处于被压制的状态，沪深 300 指数一直在低位徘徊，沪深300ERP在 5 月 7 日和 6 月 3 日发出两次加仓信号，很好地预示了接下来一年的牛市行情。年底沪深股通的开放，以及货币政策的超预期宽松，为A 股市场带来了更多的增量资金，也点燃了市场的热情，沪深 300 指数屡破新高，沪深300ERP 也同时拐头向下，回归到了均值水平。 2014 年 12 月，沪深 300 ERP 触及下方二倍标准差，发出减持股票的信号。2014年上半年，我国经济发展进入经济增速换挡期，结构调整阵痛期及前期刺激政策消化期的“三期”叠加新常态，A 股处于历史低位持续磨底。在经济下行压力下，下半年开始，货币政策、财政政策开始转向，特别是11 月份央行全面降息，为市场提供的充足的流动性，与此同时资本市场改革也提振了市场的风险偏好，A股市场迎来牛市行情，沪深 300 ERP 也拐头向下，并在2014 年12 月8 日触及下方二倍标准差，持续 40 个交易日。但是在杠杆资金入场的催化下，本轮牛市行情持续了较长时间，导致本次减仓信号是失效的；沪深300 的估值达到了历史高位，随后在 2015 年 2 月 17 日，沪深 300ERP 再次触及下方二倍标准差，发出减仓信号，在 2015 年 6 月证监会要求清理场外配资，杠杆资金支撑的牛市行情就此结束，沪深 300ERP 开始向均值回归。

2018 年，中美贸易摩擦加剧，投资者风险偏好降低，同时国内金融去杠杆，流动性明显收缩，并且供给侧结构性改革对经济增长的边际贡献也持续降低，经济发展新动能尚未显现，在内外部压力的共同作用下，A 股出现长时间回调，并在2018年 12 月 26 日，沪深 300ERP 触及上方二倍标准差，发出加仓信号。年底的民营企业家座谈会为市场注入了信心，加之中美双方达成停止互加关税的协议，有效地遏制了市场情绪的进一步恶化。进入 2019 年后，经济基本面企稳，政策底、经济底及市场底得到确认，A 股由此开启新一轮牛市行情，沪深300ERP 也开始向均值回归，准确地预示了本轮市场的上涨趋势。 2020 年，受新冠疫情的影响，A 股市场迅速回调，沪深300ERP 也在2020年3月23 日触及上方标准差，发出加仓信号。此后，随着国内疫情得到有效控制，A股市场也在经历短期回调后迅速反弹，与此同时国外疫情却大范围蔓延，国内复产复工则有序进行，国内外形成鲜明对比，A 股牛市行情得以延续。这也再次印证了，沪深 300ERP 所发出的加仓信号对于短期事件影响带来的大盘异动具有较强的敏感性以及较好的指示作用。

2021 年 3 月 23 日，在经历一轮牛市后，沪深 300 估值已达到历史高位，沪深300ERP发出减仓信号，随后沪深 300 指数冲高回落。2020 年四季度，我国经济增速已恢复至疫情前水平，而且公募基金发行量突破历史新高，为市场提供了充足的流动性，在经济基本面及流动性利好的背景下，2021 年开年A 股市场迅速冲高，以“茅指数”为代表的核心资产多年来持续跑赢大盘，强化了投资者的共识，领涨本轮行情，各核心资产成分股的估值大部分达到历史最高水平。然而好景不长，进入到 2 月之后，美债利率上行，流动性收紧，分母端恶化，大盘整体回调，沪深300ERP也就此转头向下，向均值回归。在 2022 年，A 股市场历经了海外地缘政治冲突升级、美联储不断加息的压力、局部地区疫情的反复，以及房地产风险释放等多重考验，呈现出一轮深度调整与筑底的熊市格局。在这一背景下，沪深 300 指数于 10 月份触及低点，而沪深300ERP在 10 月 24 日更是达到了上方二倍标准的重要关口，发出了加仓的明确信号。随后，随着国内防疫政策的优化调整并在 11 月份得到实质性执行，市场对经济复苏的乐观预期逐渐增强，推动沪深 300 指数实现了 V 型反弹。

此外，通过对上证 50、中证 500、中证 800 及中证1000 指数的股债性价比择时胜率进行复盘，我们发现沪深 300 指数及上证 50 指数股债性价比指标的择时胜率更高，这些指数中的成分股多为处于成熟期的大型公司，估值相对稳定，历史均值可以很好地反映股债性价比的中枢，而中证 500 等小盘股指数的成分股估值波动较大，使用历史均值对股债性价比中枢进行估计偏差较大，导致股债性价比指标的择时胜率较低。

通过对股债性价比择时复盘，我们发现，一倍标准差在支撑和压力方面的作用相对有限。即使股债性价比突破了一倍标准差，相应的宽基指数走势也未出现明显变化。相比之下，二倍标准差在支撑和压力方面的作用则更为显著。在大多数情况下，股债性价比指标会在二倍标准差范围内呈现周期性波动，并且在触及这一边界后往往会迅速反弹向相反方向。因此，二倍标准差相对而言更具参考价值，能够为投资者在股债配比择时方面提供一定的指导和借鉴。

值得强调的是股债性价比作为股债相对价格的变动结果，并不能直接决定股债市场的相对走势，更多的是作为一种技术分析的工具，帮助投资者了解市场，通过比较当前指标绝对值在历史阶段的位置，可以预测未来市场的动向。根据历史复盘的结果，我们观察到，当满足以下三个条件时，股债性价比择时通常有效，但需要注意的是，历史并非绝对会重演，因此在实际应用中还需结合其他市场因素进行综合判断。第一：均值波动幅度不大。2010 到 2015 年，所有指数的ERP 均超过了1倍标准差，但是当时经济增速放缓，股市承压，风险溢价上调，导致ERP 的均值短期上调，股市在此期间震荡横盘，未见增长。（这几年 3 年滚动均值斜率较大且为正，那么实时的均值应该更大，股债性价比所回归的均值持续增加，股债性价比失效）。第二：股债性价比更适合用作中期择时指标。复盘数据显示，指数的ERP指标领先指数表现三到六个月，当时指数的 ERP 指标触及二倍标准差时，进行股票的增持或减持操作，随后的三到六个月内胜率较高。因此，利用ERP 指标进行中期策略调整，能够有效提升投资决策的准确性和收益率。第三：成熟期的行业或者企业。初创期或成长期的行业或者企业，PE 一般失效，并且这些企业的估值普遍较高，PE 倒数很小，并不能很好地指示股票的收益率，其股票收益率更多的是来自股价上涨带来的资本利得，对于指数而言就是，大盘指数的股债性价比一般会成立，小盘股指数股债性价比普遍失效通过对历史数据的复盘分析，我们可以进一步证实这一点，大盘宽基指数如沪深300 指数和上证50 指数，在股债性价比指标上表现出较高的胜率。当这些指数的股债性价比触及二倍标准差后，它们在未来 3 个月或 6 个月内上涨的概率相对较大；而中小盘宽基指数中证 500 和中证 1000 的股债性价比指标则相对失效，胜率较低。

针对中小市值的双重验证——指数调整市盈率

通过上述复盘，股债性价比的择时更适合成熟期的行业或者企业。大盘宽基指数的股债性价比指标在择时上表现出较高的胜率。而中证500、中证800 和中证1000的股债性价比指标则相对失效，胜率较低。并且由于计算股债性价比时，使用指数的市盈率倒数作为股票预期收益率的代理变量，大部分指数调仓频繁，且部分指数单次调仓比例较大，这会导致调仓前后市盈率出现不连续的情况，甚至可能发生较大的变动，调仓前后缺乏可比性，那么基于不连续的市盈率所计算得到的股债性价比指标就难以形成对股债择时的指导。针对这一问题，我们发现可以使用市盈率指标进行二次验证，以提高择时的有效性。具体而言，如果指数 ERP 发出加(减)仓信号的同时，指数的PE 估值也恰好处于历史的较低(高)分位，此时进行加减仓操作，可有效提高胜率。此外，上文分析表明指数调仓对指数的估值影响很大，导致调仓前后指数估值指标的可比性较差。基于此，我们对分子、分母同时采用修正除数法进行平滑，可避免调仓前后连续的问题，增强可比性。

基于调整市盈率的双重验证

限于数据可得性，我们回测了 2017 年后调整 PE 估值所处分位对股债性价比指标择时的辅助作用，具体结果如下图所示。沪深 300 指数，上证50 指数以及中证800 指数 ERP 与调整市盈率走势保持较高的同步性，当ERP 触及二倍标准差，发出加(减)仓信号时，指数的调整市盈率也恰好处于历史的较低(高)分位。因此，调整市盈率对大盘宽基指数的股债性价比指标择时无法提供有效的增量参考信息。

而对于中证 500 及中证 1000 小盘股指数，可以明显发现指数的ERP 与指数的调整市盈率走势并不同步，特别是 2019 年之后，指数的ERP 与市盈率走势分化明显，指数 ERP 触及上方二倍标准差或是达到历史高位后，看似股票配置的性价比较高，但是从估值的视角来看，估值仍处于相对较高位置，仍有调整空间。

进一步地，我们汇总了中证 500 以及中证 1000 指数ERP 发出加（减）仓信号时，调整市盈率所处的历史分位，具体结果如表所示。在实际操作中，当指数ERP发出加减仓信号，并且调整市盈率接近下方（或上方）二倍标准差区域时，我们会遵循信号进行相应的加减仓动作。然而，如果调整市盈率与下方（或上方）二倍标准差存在较大距离，则不采取任何操作。基于上述原则，对于中证 500 指数择时的实例：2022 年1 月9 日，指数的ERP触及上方二倍标准差，发出加仓信号，但是调整 PE 分位为47.70%，实操中不采取行动，事实也证明中证 500 指数在后续一年的时间里持续回调，基于调整PE的观测则很好地排除了此次指数 ERP 度指数后续走势的误判。

就中证 1000 指数的择时实例：基于调整 PE 的双重验证，可以排除3 次指数ERP发出的加仓行动信号，其中 2022 年 3 月 7 日指数 ERP 触及上方二倍标准差，发出加仓信号时，指数的调整 PE 分位为 48.20%，随后的1 年时间里，指数持续回调。2022 年 6 月 13 日以及 2022 年 9 月 28 日指数 ERP 发出加仓信号后，调整PE分位仍处于均值±1 倍标准差之内，因此不采取加仓的行动，虽然指数在发出信号的半年时间里均录得了正收益，但是在 1 年后均发生回调，录得负收益。综上所述，对于中小盘指数而言，受指数调仓的影响，PE 估值可能会发生较大的变动，导致前后可比性较差，使用调整 PE 估值则可以较好地缓解这一问题。并且使用调整 PE 对中小盘指数 ERP 所发出的加减仓信号进行二次验证，可有效提高指数 ERP 中长期的择时胜率。

考虑外资的影响——叠加美债收益率因素

值得注意的是，近年来外资累计净流入和持股比例的逐年增长现象不容忽视，外资对 A 股走势的边际影响正逐步加大。考虑到外资在投资决策中常以美债收益率为重要参照基准，有必要对现有的股债性价比指标进行相应调整。将原本以十年期国债到期收益率为单一比较基准的模式，转变为综合考量模式，即“十年期国债到期收益率占 70%权重，加上十年期美债到期收益率占30%权重”的新指标。这样的调整能更全面地反映国内外市场因素对股债性价比的综合影响。遵循上述思路，我们采用了修正的方法对各指数的修正ERP 进行了详细复盘分析。鉴于陆股通的启动时间是 2014 年 11 月，我们重点关注2015 年后指数修正ERP的走势，具体结果如下图所示。从复盘的结果来看，对于大盘指数，在相对长期的时间范围内，特别是一年期，修正 ERP 展现出更高的择时胜率。对于小盘指数，修正 ERP 的择时胜率反而更低。这一现象的背后原因是外资更倾向于持有大盘股的核心资产，而对小盘股的持股比例则相对较低，因此，外资对大盘指数的影响更为显著。鉴于此，使用融入十年期美债收益率的修正ERP 指标，更适合作为大盘指数 ERP 择时的双重验证指标，从而为我们提供更准确的市场走势判断。

宽基指数适宜度排序——基于股债性价比及调整市盈率

综上，我们使用指数 ERP 及指数的调整市盈率对各宽基指数的中长期走势进行预期。从风险溢价指标的视角来看，2023 年，大盘指数ERP 持续走高，处于历史较高水平，沪深 300 指数、上证 50 指数及中证 800 指数ERP 已接近3 年峰值水平，配置性价比相对较高；再从调整市盈率的角度来看，大盘指数估值相对小盘指数估值更低。这些数据均表明，大盘股目前处于估值低位，配置性价比较高。进一步地，我们按照如下方式对各指数进行打分排序：总分=ERP 历史分位+(1-市盈率历史分位)，按照最新的择时信号，2024 年宽基指数的适宜顺序依次为：沪深 300/中证 800>上证 50>中证 500>中证 1000。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）