【国盛证券】低碳冶金工程出海龙头，宝武入主开新篇.pdf

2024-04-25

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1. 公司概况：国际冶金工程龙头

1.1. 公司简介：冶金工程领先国际服务商，低碳技术布局加快推进

历史沿革

公司前身系 1972 年成立的冶金工业部设备供应公司，1999 年并入中钢集团，签约土耳其年产 75 万吨棒材轧机出口项目，开启国际冶金工程项目总承包之路，2003 年以来公司以总承包形式建设了一批具有国际影响的工程项目，实现中国大型高炉、焦化和烧结技术出口海外市场的突破。2014 年，公司借壳“中钢吉炭”上市，并更名为“中钢国际”。公司具备钢铁联合企业全流程工程总承包能力，业务以冶金为核心，近年来逐步延伸至矿业、煤焦化工、电力、节能环保等领域，具备支持绿色发展的全流程系统技术集成和服务能力。2020 年起公司落实“双碳”战略，加快推进低碳冶金技术布局，绿色低碳技术体系持续丰富，可为钢铁企业提供全流程、全生命周期绿色、低碳制造综合解决方案，差异化竞争优势凸显。

股权结构

中钢集团为第一大股东，实控人为国资委。截至 2023Q3 末，中钢集团为公司第一大股东，通过直接及间接控股合计持有公司 53.88%股份，国资委为实际控制人。公司旗下近 30 个分子公司、投资企业及海外机构，其中中钢设备提供钢铁联合企业全流程工程总承包服务；中钢天澄专注于节能环保领域的大气污染治理；中钢安环院业务涉及技术研发及咨询，当前聚焦钢铁行业碳排放和碳资产管理市场；中钢石家庄设计院提供工程设计服务。2022 年 12 月国务院批准中国宝武与大股东中钢集团实施重组，中钢集团整体划入中国宝武，公司实控人及控股股东不变，本轮战略重组有望加速推动公司国际化、绿色低碳及数字化战略落地。

1.2. 业务结构：工业工程技术为核心主业，业务领域持续多元

工业工程技术服务贡献核心收入，境外占比约 30%。公司主营业务为以工程总承包为核心的工业工程、技术开发和工业服务，营收占比维持在 90%以上，另有少量收入来自国内外贸易及其他服务。分区域看，2019-2021 年间 80%以上收入来自境内，2022 年境内/境外收入占比分别为 71%/29%。

1）工业工程技术与服务：公司为境内唯一具备从矿业工程到最终钢铁产品生产全流程的大型钢铁联合企业 EPC 总承包能力的工程技术公司，同时聚焦“绿色制造”解决方案，围绕氢冶金、富氢碳循环高炉、电炉、薄带铸轧、长材高效高精度轧制技术及装备、冷轧及后续处理线等低碳冶金技术提供全流程、绿色系统方案。除冶金外，近年来公司逐步将工程服务延伸至矿业、安全节能环保、绿色建筑等领域。

2）节能环保：公司旗下中钢天澄为我国环保产业骨干企业，下设 2 个国家级技术中心和 1 个工程实验室，建立国内唯一以钢铁行业超低排放技术为主攻方向的院士专家工作站。截至目前，中钢天澄已参与 7 个国家级研发项目，自主研发的“钢铁窑炉烟尘细颗粒物超低排放技术”位居行业龙头。公司在钢铁节能环保领域具备全流程多项技术，涵盖除尘、尘源及系统控制、脱硫脱硝等，同时掌握有催化裂化再生烟气净化颠覆性创新技术，打破了国外技术垄断局面，行业地位领先。

3）安全防护：旗下中钢安环院成立于 1959 年，为冶金行业较早从事职业安全健康和环境保护技术研发的企业，业务涵盖安全、环保、绿色发展、检测检验等领域。中钢安环院拥有 6 个国家及省部级实验室和研发平台，拥有工业固废循环利用、工业节能、垃圾渗滤液深度处理及资源化、高浓度有机废水高效处理、大型桥式起重机安全监控管理和岩体声发射实时监测预警等关键成果 600 余项、国家发明奖和科技进步奖 260 余项、专利授权 150 余项。

2. 境内钢铁低碳转型提速，冶金技改需求持续放量

2.1. 政策加速推动钢铁业节能降碳，低碳改造工程需求有望上行

新建产能受限，钢企资本开支预计逐步缩减。2013 年起我国持续推进化解过剩钢铁产能，近年来逐步加大钢铁供给端调控，2021 年起采取产能产量双调控，同时出台新版《钢铁行业产能置换实施办法》，在 2013 年政策基础上进一步提升减量置换比例，同时扩大大气污染防治重点区域和产能总量控制范围。2020 年起我国生铁/粗钢产量逐步下滑，2023 年分别达 8.7/10.2 亿吨；钢材产量维持稳定，2023 年约 13.6 亿吨。2022 年中钢协重点统计会员钢企完成固定资产投资额 1274 亿元，同降 0.2%，其中新建产能/节能环保/产品工艺改进分别完成投资 147/371/397 亿元，同比-29%/+12%/+14%，新建类投资持续萎缩，后续受产能供给侧政策约束，叠加重点钢企利润持续承压，相关资本开支预计将延续收缩。

政策加速推动钢铁业节能降碳，规划 2025 年完成 80%以上产能超低排放改造。我国钢铁行业碳排放量占全国碳排放总量的约 15%，是制造业 31 个门类中碳排放量最大行业，钢铁行业高-转长流程工艺结构占主导地位（长流程工艺碳排放量约为短流程 3 倍），能源结构高碳化，煤、焦炭占能源投入近 90%。2022 年工信部印发《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，提出深入推进绿色改造，目标“到 2025 年完成 80%以上钢铁产能的超低排放改造，吨钢综合能耗降低 2%以上，水资源消耗强度降低 10%以上，确保 2030 年前碳达峰”。次月发改委印发《钢铁行业节能降碳改造升级实施指南》，规划到 2025 年钢铁行业炼铁、炼钢工序能效标杆水平以上产能比例达到 30%。7 月三部门印发《工业领域碳达峰实施方案》，提出到 2025/2030 年短流程炼钢占比分别达 15%/20%以上。

从现有政策看，我国钢铁业减碳主要分为三大路径： 1）严控新增产能，现有产量逐步压减：当前我国严控钢铁新增产能，粗钢产量自 2020 年起逐年缩减，后续预计将延续收缩趋势。根据中国钢铁工业协会预测，到 2025/2030/2035 年我国粗钢产量将分别降低至 9.5/9.0/8.5 亿吨。 2）节能减排及技术升级：超低排放改造为“十四五”间钢铁行业重点改造内容，其要求对各生产环节（含原料场、烧结、球团、炼焦、炼铁、炼钢、轧钢等）实施升级改造，改造后大气污染物（二氧化硫、氮氧化物、颗粒物等）有组织、无组织排放及运输过程需符合浓度要求。我国规划到2025年前80%以上钢铁产能完成超低排放改造，截至2023 年 6 月全国已有 270 余家钢铁企业约 7.6 亿吨粗钢产能（约占全国产能 60%）已完成或正在实施超低排放改造，累计投资超 2000 亿元。除低排改造外，根据发改委《钢铁行业节能降碳改造升级实施指南》，行业仍需进行节能降耗改造，主要措施包括余热余能梯级综合利用、数字化高效能效管理系统等，目标到 2025 年能效标杆水平以上产能比例达 30%，能效基准水平以下产能基本清零。长期看，实现碳中和仍需结合碳捕捉（CCUS）技术，当前减排技术对吨综合能耗下降作用有限。 3）优化冶炼工艺及能源结构：我国钢铁冶炼工艺以高炉-转炉长流程为主导，2020 年短流程电炉钢产量占比仅 10.4%，与全球平均水平约 30%、美国近 70%、中国以外地区 50%相比仍有较大差距。短流程碳排放量仅为长流程 1/3，但受制于废钢、电价成本较高，国内渗透率较低，《工业领域碳达峰实施方案》要求提升废钢供给能力，2025/2030 年短流程占比分别达 15%/20%以上。此外，对于高炉长流程工艺，其主要碳排放来自焦炭消耗，未来技术改造路线主要分为两类：通过高炉喷吹燃料等工艺减少焦炭消耗，或使用其他还原剂（如氢气、天然气等）替代焦炭使用。

欧盟 CBAM 实施在即、钢铁纳入碳交易市场，行业减碳改造动力进一步增强。2023 年 5 月欧盟碳排放调节（CBAM）机制立法通过，将于 2026 年起正式实施，并逐步缩减免费配额，2034 年完全取消碳排放交易体系的免费配额，由 CBAM 覆盖的行业需按要求核算碳排放并支付税费（前三年 40 欧元/吨，后为 100 欧元/吨）。我国为欧盟钢铁业最大出口国，占欧盟钢铁进口总量的 17%，CBAM 机制实施后我国单吨粗钢出口需额外支付 37.3 欧元，对应成本增加约 7.7%，免费配额取消后单吨成本增加 29%。此外，2023 年 6 月我国召开钢铁行业纳入全国碳市场专项研究第一次和第二次工作会议，提出尽快确定钢铁企业碳配额分配的主要工序、分配基准线及碳排放量核算方法，完成钢铁行业纳入全国碳市场初步方案，今年下半年起钢铁企业将开始上传月度生产数据，预计后续钢铁行业将逐步纳入全国碳交易市场，有望进一步加强行业减碳改造动力。

2.2. 公司氢冶金等降碳技术丰富，有望受益钢铁业低碳转型提速

冶金工程龙头，低碳技术储备丰富。公司具备钢铁联合企业全流程工程总承包能力，范围覆盖原料场、烧结、球团、焦化、炼铁、直接还原铁、铁合金、炼钢、轧钢及配套公辅等全厂、全工艺流程。近年来公司加快低碳冶金技术创新，构建了以高炉低碳化、带式焙烧机球团、高效长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核心的低碳冶金工程技术体系，低碳冶金工程服务优势显著。

氢冶金示范项目降碳效果显著，技术实力强劲。当前政策持续推动氢冶金发展，2022 年 3 月发改委、国家能源局发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，将氢能定位“未来国家能源体系的重要组成部分”及“用能终端实现绿色低碳转型的重要载体”，提出逐步探索工业领域替代应用，“开展以氢作为还原剂的氢冶金技术研发应用”。今年 2 月工业和信息化部等七部门发布《关于加快推动制造业绿色化发展的指导意见》，要求 “围绕石化化工、钢铁、交通等领域用氢需求，构建氢能制、储、输、用等全产业链技术装备体系”，有望带动氢冶金发展提速。公司在氢冶金领域积累丰富技术，为全球率先以 EPC 模式承建直接还原铁项目的工程技术服务商，2015-2016 年先后承建了世界最大规模、最高单线产能的直接还原铁项目（阿尔及利亚 TOSYALI 短流程低碳综合钢厂直接还原铁项目和 AQS 直接还原铁项目），2023 年落地新疆八钢、河钢宣钢等多个境内氢冶金项目，降碳效果显著。

新疆八钢富氢碳循环高炉试验项目：该项目系中国宝武利用八钢公司原有 400m³高炉开展的绿色低碳冶金工业试验项目，由中钢国际 EPC 总承包，历经三期工业化探索和改进，逐步完成了从 35%富氧、50%超高富氧到 100%全氧冶炼工况条件下的喷吹脱碳煤气和富氢冶炼的工业化生产试验探索，开展了 1200℃高温煤气自循环喷吹和富氢冶炼的工业化试验，成功建设我国首座 400 立方米级的低碳冶金高炉，实现了碳减排 21%、固体燃料消耗降低达 30%的阶段性目标。自此公司打通了富氢碳循环氧气高炉（HyCROF）工艺全流程，并逐步将应用范围拓宽至 2500m³ 高炉，2023 年 9 月宝武八钢低碳冶金 2500m³HyCROF 商业示范项目点火成功， HyCROF 技术进一步迭代至大型冶金项目。

河钢宣钢氢能源开发和利用工程示范项目：全球首例使用富氢气源的氢能源利用项目，于 2021 年 5 月启动建设，项目采用氢还原新工艺，核心技术为 Tenova 公司的 Energiron-ZR（零重整）技术，可替代传统高炉碳冶金工艺，预计年可减碳幅度达 60%。2023 年 6 月河钢宣钢一期工程已实现安全顺利连续生产绿色 DRI 产品，目前 DRI 产品金属化率达 94%，关键指标达合格标准，系替代电炉废钢特别是高品质废钢的重要原料。后续双方将充分利用河北张家口地区国家级可再生能源示范区的区域优势，实施更大规模的氢还原项目。

宝钢湛江钢铁氢基竖炉项目：该项目为全国首套百万吨级氢基竖炉，系中国宝武 “2035 年力争减碳 30%、2050 年力争实现碳中和”的重要举措。该百万吨级氢基竖炉项目设计年产直接还原铁 100 万吨，“DRI+电炉”炼钢较传统“高炉+转炉” 炼钢降低 50-60%二氧化碳排放。

3. 新兴国家冶金工程需求旺盛，加速出海潜力巨大

3.1. “一带一路”沿线工业化加速，冶金建设需求快速增长

“一带一路”新兴国家城镇化、工业化提速，钢材需求持续增长。当前南亚、东南亚、中东、非洲区域的新兴国家经济正处快速发展期，城镇化、工业化发展显著提速，带动钢材需求快速增长。根据世界钢铁协会数据统计，2023 全球粗钢产量 18.9 亿吨，同增 0.1%，中国粗钢产量 10.2 亿吨，占比 54%，同增 0.6%，前二十大钢铁生产国中印度、印尼、埃及、俄罗斯、马来西亚等地区粗钢产量仍维持较高增速，越南、沙特等地钢铁需求存在较大缺口。世钢协会预测 2024-2025 年全球需求将持续增长，同比增速分别达 1.7%/1.2%，除中国以外其他国家钢铁需求预计增长 3.5%，其中印度钢铁需求将维持 8%的高增速，中东、北非及东盟等其他新兴经济体的钢铁需求预计 2024-2025 年加速增长，有望带动区域冶金工程需求上行。

龙头钢企加速海外产能布局，冶金建设需求旺盛。近年来为实现产能外移、拓宽海外市场，我国钢企龙头加快“出海”步伐，据冶金工业规划研究院不完全统计，中国钢企海外已投产项目超 2500 万吨，标志性项目包括河钢集团重组塞尔维亚斯梅代雷沃钢厂，敬业钢铁重组英国钢铁公司；德龙钢铁于印度尼西亚建设印尼德信项目、建龙钢铁于马来西亚建设东钢项目、青山于津巴布韦建设冶炼基地等。当前国际化发展为我国钢铁企业重要战略路径之一，2023 年印发的《钢铁工业稳增长工作方案》将提升钢铁产业链国际化水平作为重点举措，要求加强“一带一路”沿线等国家及地区产业协作，引导中国钢铁产品、装备、技术、服务等协同“走出去”，后续钢企海外投资预计维持高位，海外冶金工程需求有望持续增长。 “一带一路”区域为对外承包重点开拓市场，我国冶金工程优势有望持续输出。2023 年我国“一带一路”沿线国家工程承包新签合同额 2272 亿美元，同增 6%，完成营业额 1321 亿美元，同增 5%，规模稳步扩张，新签合同额占对外承包总额的 86%，系我国对外承包重点开拓市场。当前“一带一路”区域工业化进程加速，境内钢企加速出海布局新增产能，后续冶金工程需求预计维持高位。我国冶金工程龙头与海外竞争对手相比掌握核心技术工艺，且具有工期短、效率高、成本低等显著竞争优势，后续有望持续输出优质工程服务，“一带一路”沿线市场开拓潜力充足。

3.2. 公司为冶金工程出海龙头，海外签单显著增长

冶金领域首批出海工程企业，项目执行经验丰富。公司为冶金工程领域最早走出去的中国企业之一，且是唯一实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业，自 1999 年“走出去” 至今，公司积累了丰富海外工程项目执行和管理经验，其中包括中国出口发达国家第一座焦化项目日本住友金属公司 120 吨顶装焦炉项目；由国开行融资，中信保承保的项目扎兰德 150 万吨全流程综合钢厂项目；SISCO 公司 250 万吨带式焙烧球团项目；出口海外最大的顶装焦炉项目俄罗斯 MMK 公司 250 万吨 7.1 米顶装焦化 EPC 项目等。公司执行的海外项目创下中国企业海外工程承包和冶金成套设备出口多个“最大”纪录，已连续 16 年入选 ENR 最大 250 家国际承包商”和“最大 250 家全球承包商”榜单，2022 年分别位列第 152 位和第 133 位。

大力开拓“一带一路”区域市场，积累优质客户资源。公司在全球设有 14 个海外分支机构，在全球 40 余个国家搭建起较为完善的经营网络，业务已在 32 个“一带一路”沿线国家落地，与乌克兰安赛乐米塔尔、俄罗斯 MMK、土耳其 OYAK 集团/ICDAS/Tosyali、中东 Midhco、印度 JSW/TATA/NMDC、巴西 Vale/Gerdau、哈萨克 ERG 等 50 余个国家的知名企业深度合作，2019-2022 年公司海外已执行项目合同额 150.6 亿美元，90%的海外签约额来自“一带一路”沿线国家。

境外收入订单持续高增，宝武赋能有望加速公司海外业务开拓。2022 年公司实现海外收入 54 亿元，同比高增 129%，收入占比由 2021 年的 15%提升至 29%，海外经营显著恢复，且盈利水平明显改善，2022 年境外毛利率同比提升 1.73pct。2023 全年公司新签合同额 193 亿元，其中海外业务新签合同额 106 亿元，同比高增 55%，占比由 2022 年的 37%提升至 55%，有望驱动公司海外收入维持较快增长。展望后续，当前“一带一路”沿线地区城镇化、工业化加速，钢铁新建产能需求持续增长，有望带动区域冶金签单维持高增。此外，中钢、宝武重组落地后，公司将积极发挥国际化经营优势，服务中国宝武国际化战略实施，未来有望凭借丰富海外项目执行经验承接宝武国际化项目，境外签单有望延续较高增速。

4. 宝武入主强势赋能，拾级而上开启新章

4.1. 宝武、中钢重组落地，打造新一代“钢铁航母”

原大股东中钢集团过度扩张资不抵债，2020 年起由宝武集团托管。公司原大股东中钢集团前身为国家冶金工业局，1993 年 2 月由中国冶金进出口总公司等企业组建而成，先后整合了冶金行业中的设备、工程设计、冶金原辅材料等数家公司以及研究院。2014 年中钢国际因过度扩张导致贷款逾期，截止 2014 年末中钢集团及所属 72 家子公司债务逾 1000 多亿元，牵涉境内外 80 多家银行，2016 年底中钢集团债务重组方案落地，中钢集团与中国银行等 6 家银行签署协议，按照“留债+可转债+有条件债转股”的模式对本息总额 600 多亿元的债权进行整体重组。2020 年 10 月，国资委决定由中国宝武对中钢集团进行托管。

宝武集团：中国钢铁航母引领全球，专业化整合蹄疾步稳。宝武集团由宝钢集团与武钢集团于 2016 年联合重组而成，宝钢集团隶属国资委，前身为 1977 年成立的上海宝山钢铁总厂，系改革开放初期建设的第一个特大型钢铁企业；武钢集团建设于 1955 年，是新中国成立后兴建的首个特大型钢铁企业。2016 年，在党中央推进供给侧结构性改革和深化国资国企改革的重大战略部署下，宝钢与武钢联合重组，武钢股份通过换股吸收合并方式成为宝钢的全资子公司，宝钢集团作为重组后的母公司更名为中国宝武集团。 2019 年以来，中国宝武稳步推进联合重组及专业化整合，先后与马钢集团、太钢集团、新钢集团、中钢集团实施联合重组，成为重庆钢铁实际控制人。

钢铁航母不断扩容，规模优势显著。伴随联合重组与专业化整合顺利推进，集团体量持续扩大，2022 年中国宝武实现营业收入 1.16 万亿元，成为我国钢铁行业首个营业收入突破万亿的企业，在《财富》世界 500 强排名第 44 位。2022 年宝武钢铁产量再攀高峰，达 1.32 亿吨，位居世界第一，与第二名安塞乐米塔尔差距进一步拉大。宝武集团力争到 2025 年钢产能超过 2 亿吨，到 2035 年实现全球市场占有率 15%。

中钢宝武重组落地，产业协同效应有望逐步显现。2022 年 12 月经国资委批准，中国宝武与中钢集团实施重组，中钢集团整体划入中国宝武，不再作为国资委直接监管企业， 2023 年 6 月 30 日本次划转已完成工商变更登记手续。宝武托管期间，中钢集团企业改革发展成效显著，经营业绩持续刷新历史最好水平、债务重组实现重大突破、资本运作多点开花，中钢洛耐率先在科创板成功上市，中钢国际和中钢天源两家上市公司总市值较托管前增长 64%，重组后双方资源整合将更进一步，产业协同效应有望持续显现。

4.2. 宝武多维助力，低碳冶金与海外业务开拓有望提速

宝武入主有望助力公司发展迈上新台阶。中国宝武集团致力于构建以钢铁制造产业为基础，先进材料产业、绿色资源产业、智慧服务产业、产业不动产业务、产业金融业务等相关产业协同发展的业务布局。中钢与宝武重组后，将全面融入中国宝武“一基五元” 战略布局，锚定“三高两化”（高科技、高效率、高市占、生态化、国际化）路径，加快实施专业化整合。中钢集团将在中国宝武战略规划引领下，积极发挥在矿产资源开发、工程装备、科技新材料等领域的专业特色和比较优势，培育产业细分领域的专精特新企业和单项冠军企业，力争“十四五”末成为产业生态圈龙头企业。

同类资产强强联合，宝钢工程存在注入潜力。从业务领域看，中钢国际未来或将定位于智慧服务板块，与宝武集团旗下工程类资产（如宝钢工程）存在同业竞争关系。宝钢工程服务领域主要涉及全流程钢铁工程技术、城市建设、节能环保、智慧制造等方面，在服务中国宝武钢铁主业的基础上积累了丰富的工程技术服务能力，先后参与完成了鞍钢、首钢、沙钢、河钢、山钢等国内著名钢企的精品钢产线新建和改扩建工程，海外市场业绩拓展至韩国、印度、日本、巴西、越南等 20 余个国家和地区。目前，中钢国际董事长陆鹏程先生兼任宝钢工程董事长，后续宝钢工程存在注入上市公司潜力。宝武集团持续推动绿色低碳转型，有望为公司低碳冶金业务提供优质成长土壤。2021 年初中国宝武率先提出碳达峰、碳中和目标：力争 2023 年实现碳达峰、2025 年具备减碳 30%的工艺技术能力、2035 年力争减碳 30%、2050 年力争实现碳中和。2022 年 5 月中国宝武印发《中国宝武碳达峰碳中和行动方案》，对公司“双碳”工作进行全面部署，策划 7 方面共 25 项重点任务，逐项分解落实各相关责任单位。根据宝武《绿色低碳发展报告》，低碳转型主要依托 6 大技术突破方向（极致能效、富氢碳循环高炉、氢基竖炉、近终形制造、冶金资源循环利用、CO2 回收及利用）及 2 条主要工艺路径（富氢碳循环高炉为核心的高炉-转炉、氢基竖炉为核心的氢冶金）。公司在低碳冶金领域储备丰富技术，宝武托管期间曾承接宝武八钢全氧富氢碳循环高炉、宝钢湛江氢基竖炉等低碳冶金示范项目，后续有望持续服务宝武低碳转型战略，低碳冶金业务有望迈入快速发展期。

背靠宝武信用优势，融资成本有望下降。公司原控股股东中钢集团长期负债率高企， 2016-2017 年高达 100%以上，债务重组后虽有所改善，但仍处于较高水平。中国宝武资产负债率健康，近年来维持在 50%左右，且信用等级高，获中诚信“AAA”、标普“A-”、穆迪“A2”、惠誉“A+”评级，宝武入主有利于提升公司信用等级，增加外部融资支持渠道、降低融资成本，从资金端助力公司业务加速发展。

宝武国际化战略开启，有望为中钢海外订单增长注入动力。中国宝武于 2021 年开启国际化元年，提出以国际化推动创世界一流企业，提高全球资源配置能力。2023 年 5 月 1 日，宝钢股份与全球最大的石油生产商和炼化企业沙特阿美、沙特公共投资基金正式签约，共同在沙特阿拉伯建设全球首家绿色低碳全流程厚板工厂，年设计产能为直接还原铁 250 万吨、厚板 150 万吨，预计将于 2026 年底投入运营。该项目作为宝钢股份首个全流程生产基地，标志着宝武国际化战略迈出重要一步。中钢国际海外经营经验丰富，积极服务中国宝武实施国际化战略，目前公司配合宝武对海外重点项目进行前期尽调、可研，未来有望凭借自身国际化经营优势，借助宝武集团出海业务获取更多国际化工程订单，海外业务有望迎来快速增长。

5. 财务分析：盈利质量优异，分红率业内领先

5.1. 营收持续高增，盈利增长显著恢复

营收持续高增，业绩增长有所提速。近年来公司营业收入维持较快增速，2018-2023 年 CAGR 达 26%，预计主要系海外业务增长驱动；归母净利润 CAGR 约 12%，低于收入增长，主要因2022年公司计提减值1.7亿元，拖累当年业绩（2022年归母净利润同降2.7%）。根据业绩快报，2023 年公司实现营业收入 264 亿元，同增 41%；实现归母净利润 7.9 亿元，同增 24.5%，营收延续高增，业绩增长较 2022 年显著恢复。

5.2. 盈利指标向好，ROE、现金流优于同业

毛利率企稳回升，费用率显著改善。2020 年起，受特殊宏观因素冲击影响，国际工程毛利率普遍下滑，2021 年公司毛利率降至 8.3%，2022 年公司加大成本管控力度，毛利率回升至 9.3%。费用率方面，2022 年公司期间费用率 4.74%，较上年大幅下降 1.4 个 pct，主要因美元升值致汇兑收益增加，财务费用率同比下滑近 1pct。近年来公司管理费用率持续下行、研发费用率小幅抬升，整体费用率相对稳定。

ROE 优于同业，盈利质量较高。2022 年公司综合 ROE 为 9.92%，同比下滑 1.05 个 pct，杜邦拆解看主要因归母净利率同比下滑 0.72 个 pct，总资产周转率/权益乘数分别上升 0.01 次/0.29。剔除 2022 年受减值影响业绩短期承压，2019-2021 年公司 ROE 稳定在 11%左右，处于同业公司中上游，盈利质量较优。

现金流持续优异，净利润现金率领先同业。2017 年以来公司现金流维持净流入，2022 全年实现经营现金流 11.6 亿元，同比多流入 5.6 亿元；净利润现金率 184%，明显高于其他国际工程企业（北方国际/中工国际/中材国际 2022 年净利润现金率分别为 116%/75%/42%）。

5.3. 规划分红率不低于 40%，股息率具备吸引力

2020-2022 年公司分红率持续提升，2022 年公司累计派发现金红利 4.47 亿元，分红比率达 70.8%，创历史新高。2024 年 2 月公司发布《三年股东回报规划（2023-2025 年）》，承诺 2023-2025 年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可供分配利润的 40%，按分红率 40%测算对应 2024 年预期股息率 3.67%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）