【华创证券】深度研究报告：宝武注入新动能，新钢股份迎来发展新阶段.pdf

2024-03-18

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一、江西板材龙头企业，入驻宝武重新起航

新余钢铁股份有限公司位于江西省新余市，是一家集矿石采选、钢铁冶炼、钢材轧制及延伸加工于一体，具备年产 1000 万吨级钢材生产能力的大型钢铁联合企业，是我国南方重要的优质建材、板材、金属制品精品生产基地。公司主要业务包括冷热轧薄板、中厚板、线棒材、优特钢、电工钢、金属制品等产品研发、生产和销售。

（一）入驻宝武，重新起航

公司前身新余钢铁有限责任公司经江西省委批复同意于 1958 年成立。1986 年新余钢铁等合资兴办新华金属制品有限公司，1996 年 12 月公司股票在上海证券交易所上市。2007 年公司名称变更为“新余钢铁股份有限公司”。

入驻宝武，正式成为中央企业。2022 年 10 月 18 日，新钢股份发布公告，江西国控与中国宝武于 2022 年 10 月 16 日签署了《江西省国有资本运营控股集团有限公司与中国宝武钢铁集团有限公司之关于新余钢铁集团有限公司国有股权无偿划转协议》。江西国控将向中国宝武无偿划转其持有的新钢集团 51%股权。2022 年 11 月 9 日，国务院国资委批复公司与宝武联合重组；12 月 23 日，完成股东工商变更登记，本次划转完成后，公司实际控制人由江西省国资委变更为国务院国资委，中国宝武将通过新钢集团间接控制公司 44.81%的股份，并实现对公司的控制。

（二）江西省板材龙头企业，持续发展中厚板及电工钢产品

公司作为江西省重要钢材生产企业，在省内一直占据较大份额。根据统计局数据，江西省钢材产量由 2009 年的近 1649 万吨逐步上升至 2022 年 3457 万吨，而新钢股份在此期间钢材产量由 635 万吨上升至 1037.83 万吨。新钢股份钢材产量在江西省内占比整体维持在 30%以上。

公司目前具备 1000 万吨钢生产能力，其中优质板材生产能力达到 700 万吨/年，包括冷热扎薄板、中厚板、电工钢等。根据公司 2022 年产销数据，公司冷热轧薄板、中厚板、电工钢及钢带等板材产品产销量分别为 750.03 万吨、745.86 万吨，占比达到 72.27%、 72.23%。

具体品种上看，公司板材产品主要由中厚板、电工钢、热轧卷板、冷轧卷板和优特钢带组成，棒线材则主要为钢筋和线材。根据 2022 年产销数据，中厚板、热轧卷板、钢筋产销量最大，对应销量分别为 260.9 万吨、258.89 万吨、215.54 万吨，占比分别为 25.27%、 25.07%、20.87%；对应产量分别为 267.69 万吨、258.57 万吨、214.87 万吨，占比分别为 25.79%、24.91%、20.70%。通过近几年公司具体品种产销量情况分析，公司品种结构变化主要体现两方面特点：一、公司产品以板材为主，产销量占比维持在 70%左右，且 2022 年板材比例有所提升；二、公司产线资源持续向优质精品板材产品—中厚板、电工钢方向倾斜，产销量持续获得提升。公司加入宝武后，聚焦主业主责，培育企业发展新增量，以打造精品硅钢和高品质厚板全球双一流示范企业为战略目标，力争中高牌号硅钢比例超 75%，巩固和开拓新能源汽车用硅钢市场。我们认为，公司未来或在中厚板及电工钢领域，继续积极推进品种结构升级，产销规模或有进一步上升空间。

二、管理优异，费用管控行业领先

（一）利润率有所企稳，板材产品盈利相对稳定

从盈利水平角度出发，公司整体利润率水平受行业景气度影响，呈现一定波动。具体品种上看，板材利润水平韧性更强。2022 年下半年以来，钢铁行业景气度下降，成本高位运行叠加需求走弱，导致了企业利润率水平明显收窄。2023 年，需求支撑力度仍显不足，在此背景下，公司钢材产品销售毛利率有所降低。截至 2023 年前三季度，公司整体销售毛利率仅为 1.95%。但我们认为，需要从两个维度关注公司近期盈利能力的变化：首先，单季度角度，公司 2023Q2-Q3 单季度毛利率呈现稳步回升趋势；另外，公司非钢业务占比高，而非钢业务对于毛利贡献率较低，拉低了公司整体毛利率水平。

从具体产品盈利角度看，公司产品在不同市场阶段下表现有所不同。具体来看，2018-2020 间期间，受益于前期供给侧改革带来的建筑钢材供给端收缩，公司长材产品优于板材； 2021 年-2022 年，建筑用钢需求走弱，叠加制造业需求有一定韧性，公司板材利润超过长材产品。根据公司 2022 年产销数据测算，公司细分产品中，单吨毛利最高的为中厚板，单吨毛利约为 426 元/吨；其次是电工钢产品，单吨毛利约为 356 元/吨。冷轧卷板，线材，热轧卷板，钢筋、钢带产品的单吨毛利分别为 306 元/吨、262 元/吨、212 元/吨、168 元/ 吨、108 元/吨。

（二）公司内部管理优异，助力公司降低行业景气下行风险

公司持续强化内部管理，费用率显著优于行业平均。公司多年以来积极推进科技创新和管理创新，持续强化内部管理，三项费用率不断降低。2023 年 Q1-Q3，公司三项费用率合计 0.50%，其中销售费用率为 0.13%；管理费用率为 0.40%；财务费用率为-0.03%。同期来看，按照整体法测算，钢铁板块上市公司三项费用率为 2.67%，新钢股份在费用率管控方面显著优于行业水平。

具体来看，公司优化管理，逐步精简行政人员，行政人员数量由 2015 年的 1357 人下降至 2022 年的 513 人；于此同时，生产人员由 2015 年 13880 人下降至 2022 年 10682 人。整体员工数量由 2015 年 19464 人下降至 2022 年 12585 人，共精简优化 35.34%。另一方面，公司调整负债结构，除 2022 年长期借款增加导致有息负债小幅增加外，公司有息负债规模呈下降趋势，相应利息支出逐步减少，大大降低了公司财务风险。

公司科研力度持续加大。对于钢铁企业而言，目前正面临结构转型的过程，产品竞争力的提升以及品种结构优化或在未来影响企业长期盈利能力。公司近年来持续加大研发力度，除公司对 2022 年在研发过程中形成的产品进行了集中批量处置，对应的存货在 22 年四季度结转冲销了研发费，使得 2023 年前三季度研发费用较 2022 年前三季度同比有所下降。但从整体研发费用率水平上看，公司研发费用率仍略低于行业整体水平，但从公司近年走势看，公司研发支出力度在不断接近行业平均水平。我们认为，公司未来产品竞争力提升值得期待。

公司资产负债率优于行业平均水平。截至 2023 年三季度，公司资产负债率 48.03%，优于行业的 55.77%。从公司自身资产负债率变化情况来看，2016 年，公司资产负债高达 68.9%。2018 年以来公司资产负债率基本稳定在 50%—55%之间，资本结构处于较合理水平。流动比率、速动比率表现稳定，公司偿债能力较好。

（三）盈利有望逐步企稳回升

公司优异的资产结构叠加内部费用成本较低，使得公司在行业景气度下行阶段，营收、利润显出韧性。2022 年下半年以来，受制于国内钢材需求不足，原材料价格持续高位运行，钢铁行业盈利面持续下降。根据 Mysteel 统计 247 家钢铁企业，2022H1、H2 及 2023 年全年，247 家钢铁企业盈利率（盈利企业数量占样本企业比重）分别为 69.14%、33.41%、 40.93%。在此背景下，公司受到行业波动影响，2022 年下半年，公司营业收入及利润均出现一定程度下滑。

根据公司《2023 年年度业绩预告》称，公司 2023 年预计实现归母净利润 4.10 亿到 5.00 亿元，与上年同期相比减少 60.80%到 52.20%，单季度看，预计 23Q4 公司实现归母净利润-0.66 到 0.24 亿元。扣非方面，2023 年度扣非归母净利润-2.98 到-2.09 亿元。公司 2022 年启动人员优化，2022 年公司计提员工居家休养、辞退福利等相关费用 3.27 亿元，其中计入当期损益 3.17 亿元。我们认为，公司 2023 年人员优化或仍有部分费用计提。另外，截至 23Q3，公司投资收益净收益 4.62 亿元，计入非经常损益，或致使公司扣非后归母净利润出现亏损。

三、宝武注入新动能，价值有望迎来重估

（一）加入宝武，新钢新起航

在新钢股份加入宝武集团前，中国宝武集团拥有宝钢股份、中南股份、太钢不锈、马钢股份、八一钢铁、重庆钢铁等企业，区域主要分布在华东、华南地区。新钢股份的入驻，填补了宝武在全国范围内对于江西地区市场的布局，且可与其他地区市场形成有效联动。 2022 年新钢加入中国宝武以来，公司持续优化管理流程，针对技术研发、工业品采购、产成品物流、招标业务等关键环节，实施了专业化的整合策略，机构精简率达 44%。2023 年 8 月 26 日，公司发布《关于组织机构调整公告》，钢铁业务主要整合为炼铁事业部、厚板特钢事业部、硅钢薄板事业部，三大事业部的整合利于公司实现生产、工艺、技术、质量、库存等一体化管理。组织机构的调整，有助于公司各部门明确职责，有序协同，提升业务流程决策机制，提升管理效率。根据公司官方消息，2023 年，公司先后完成第八轮、第九轮机构改革，系统性实施铁前一体化、钢轧一贯制、产销研实体化改革。目前公司直管厂部由 61 个精简至 32 个、作业区（管理室）由 334 个精简至 220 个。

公司充分发挥宝武生态圈产业协同优势，在营销采购上，通过宝武 SOTC 平台大宗原燃料协同采购降本增效；在管理提升上，公司积极推进新钢集团的数智化转型，构建了包括原料采购物流管控系统、标准财务系统、铁区 MES 系统等在内的经营管控体系，为新钢集团的转型升级和高质量发展提供了有力支撑；在科技创新上，成立新钢技术中心，加入以中央研究院为核心的宝武研发体系，充分共享宝武内部研发资源。公司从各方面推进协同降本，全面提升公司的综合竞争能力。根据公司公告梳理，在营业成本扣除税金附加，以及各项费用后，公司 2023 年前三季度吨钢营业成本较 2022 年同期吨钢水平下降 17.46%，高于行业同期平均铁水成本 11.29%的降幅。另一方面，加入宝武之后，公司更加聚焦钢铁主业。公司先后公告拟收购新钢集团 100 万吨/年电弧炉炼钢产能及其所持新旭特材 66.85%股权，并向新钢集团转让下属贸易、建设、机制公司 100%股权；为进一步提升管理效能，公司汲取中国宝武在信息化建设方面的丰富经验，着手构建经营管控系统。在人力资源管理上，公司推行了职级体系改革，采用 “一人一表”全员绩效管理和“271”强制分布法，为职工薪酬和岗位晋升开辟了新通道。一系列优化整合举措有助于公司聚焦钢铁主业发展，提升核心竞争力。

（二）推进股权激励，公司业绩有望释放

公司 2023 年 12 月 29 日发布《新余钢铁股份有限公司 2023 年 A 股限制性股票激励计划（草案）》的公告。根据草案，首次授予的激励对象不超过 169 人，拟授予的限制性股票数量不超过 4450 万股，约占计划公告时总股本 314,565.21 万股的 1.41%。其中，首次授予不超过 4350 万股，约占总股本的 1.38%；预留 100 万股，约占总股本的 0.03%。

限制性股票的授予价格为 2.17 元/股。解除限售业绩考核条件。2024-2026 年，需要完成利润总额（扣非）12.23 亿元、13.27 亿元、14.53 亿元；2024-2026 年ΔEVA＞0；2024- 2026 年 EOE 分别不低于 11%、13%、14%，且不低于行业平均水平 75 分位值。

我们认为，公司推进实施股权激励，有望进一步建立、健全公司长效激励机制，有利于吸引和留住优秀人才，充分调动核心骨干员工的积极性；另一方面，公司 2023 年 Q1-Q3 实现扣非后利润总额 4.04 亿元，若实现业绩考核要求，公司 2024 年经营业绩将有较大增长。我们认为，随着公司降本增效推进，内部管理持续优化，品种结构提升，公司业绩有望实现较大增长。

（三）区位优势+品种优势，助力公司业绩增长

1、区位优势明显，是江西省最大的板材生产基地

区位配套优势。公司处于江西省中西部，可承接长三角、珠三角产业转移，亦可辐射长株潭、武汉城市圈，贴近下游市场，市场需求潜力大，同时毗邻浙赣线、沪昆线、赣粤高速交通便利。当前江西正处于经济快速发展期，基础设施建设、机械制造等用钢市场蓬勃发展，营商环境优良，配套服务到位，有利促进公司健康可持续发展。公司营收主要来自华东地区。2022 年公司超 80%营收来自华东地区，即江西、浙江、安徽等六省一市。2020 年上半年受疫情影响，东部地区固定资产投资下降，三季度起受各项政策影响恢复增长，2021 年初投资增速大幅提升，之后有所回落但仍处于相对高位。投资保持高增速，将进一步推动区域性钢铁需求。

2、主业产品覆盖齐全，持续调优品种结构

品种结构优势。公司拥有普钢、特钢、金属制品、钢结构、化工制品产品系列共 800 多个品种、3000 多个规格的钢铁联合企业。公司板材生产能力达到 700 万吨/年，形成了冷热轧薄板、电工钢、中厚板、特厚板系列板材精品基地，拥有钢铁专业化生产集成技术，能积极发挥品种规格配套齐全的规模优势，满足客户多种需求和个性需求，有利于公司提升市场竞争力。公司产品规格齐全，利于公司灵活调节金属资源流向，规避单一产品价格风险。公司加入宝武后，有望成为宝武体系中，东部地区的精品板材基地。公司板材产品中，竞争力较强的产品主要为中厚板及无取向电工钢。中厚板产品主要应用在造船、容器、机械设备、桥梁高建领域。新钢集团船板、容器板市场占有率位居全国前列。根据公司官方消息，2023 年，公司持续推动高品质、高技术、高附加值产品提质扩容，开发新产品 50 余个，获市级以上科技奖项 5 个，全年研发强度占公司主营业务收入 3.5%，位列行业靠前水平。船板、容器板、桥梁板市场占有率进入全国前三。

从下游需求角度看，中厚板需求保持旺盛，2023 年中厚板周度消费量整体去高于近年来水平，在传统钢材五大品种中，保持强势。船舶行业是中厚板重要下游需求，中厚板消费量保持高位，一定程度上受益于造船业的高景气度。2023 年，我国新接船舶订单和手持订单同比分别增长 56%、32%。而新接订单和手持订单均将在未来逐步行程中厚板需求，中厚板需求旺盛需求有望延续。在下游需求景气度上升的同时，公司在船舶建造材料领域上持续取得突破。新钢集团厚度为 50mmDH36 级别船用钢板，顺利取得中国船级社船板控轧认证，标志着新钢在船舶建造材料领域的品质和安全性再次得到权威机构认可。同时，也意味着新钢 DH36（含）以下 7 个级别船板集齐了船用钢材料规范 5 种(AR、CR、N、TMCP、Q+T)交货状态，可为客户提供多样化需求，更好满足军工用船板生产。

公司电工钢产品主要为无取向硅钢，应用于电机领取，是新能源汽车动力电机核心组成部分。受益于新能源汽车需求近年来的高速增长，公司无取向硅钢取得长足进步。截至 2022 年，公司电工钢产品产量 93.71 万吨，销量为 95.57 万吨，同比增长 12.90%、17.90%。

汽车产销全年整体持稳。2023 年，我国新能源汽车产销分别完成 944.30 万辆和 949.52 万辆，同比分别增长 30.81%和 37.88%。2023 年，我国新能源汽车渗透率已达到 40.2%，距离此前制定的 50%目标仍有一定空间。我们认为，未来新能源汽车用无取向硅钢将呈现两种趋势：一方面，渗透率继续提升带来无取向硅钢整体需求量的上升；另一方面，新能源汽车逐步向高续航，高性能反向发展，为无取向硅钢生产企业提出更高要求，无取向硅钢将持续向高端化发展，助力新能源汽车发展。2023 年 11 月中旬，公司在比亚迪新能源汽车核心供应商大会上，荣获比亚迪“特别贡献奖”。证明公司新能源汽车无取向硅钢产品品质获得下游重要客户认可。

根据报道，公司 2023 年以来不断推动产品结构高端化。2023 年上半年，集团重点产品较 2022 年提升 11%以上。1 月至 10 月份，集团完成 49 个新品研发，累计创效 5700 多万元。2023 年 6 月 28 日，世界最薄“手撕钢”在新钢集团轧制成功。在无取向硅钢领域，下游需求以及供应商企业之间不断地互动促进，无取向硅钢有望为新钢业绩增长形成有力支撑。

（四）资产质量优异，央国企改革下价值有望重估

充足现金资产储备，穿越周期能力较强。截至 2023 年三季度，公司货币资金 43.33 亿元，债权投资 96.37 亿元，新钢股份持有的金融资产以货币资金、债权投资以及其他流动资产中的金融资产为主。公司定期报告显示，公司债权投资主要是大额存单，其他流动资产中的金融资产主要是结构性存款、保本非浮动收益类金融资产以及少量应收保理融资款，这些资产都是安全性很高、以收取利息为主。同时金融资产占整个公司资产总额的比例高，对公司的息税前资产回报率影响较大—— 在钢铁行业景气的时候，低收益同时占比高的金融资产拉低了整个公司的息税前资产回报率；在钢铁行业不景气的时候，这样的金融资产则成为了整个公司的压舱石，增强公司穿越周期的能力。

分红存在较大空间释放。供给侧改革以来，新钢股份在 2016 年-2023 年前三季度年累计归母净利润 215.02 亿元，2016-2022 年共计分红 44.33 亿元，截至 2023 年前三季度，公司未分配利润 158.03 亿元。2024 年 1 月 6 日，国务院印发《关于进一步完善国有资本经营预算制度的意见》，意见中明确提出要完善国有资本收益上交机制。公司加入宝武集团之后，实际控制人已变更为国务院国资委，我们认为，公司未分配利润较多，未来存在较大红利释放空间。

公司现金资产远高于市值，拥有充足现金储备。截至 2023 年前三季度，公司现金达 43.3 亿元，同时拥有大额存单等债权投资 96.37 亿元。两者合计达到 139.70 亿元，截至 2024 年 2 月 27 日收盘，公司市值仅为 114 亿元，货币资金+债权投资与市值比达到 1.23，公司价值明显低估。1 月 29 日，国务院国资委举行中央企业、地方国资委考核分配工作会议。国务院国资委表示，在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核，坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效，同时对踩红线、越底线的违规事项加强惩戒，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现，传递信心、稳定预期，更好地回报投资者。我们认为，未来公司有望逐步加大分红力度，同时在国央企市值考核管理背景下，公司价值有望迎来重估。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）