【中国银河】穿越周期迷雾，养殖双龙头踏浪前行.pdf

2024-04-22

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一、温氏股份：40 年历史造就我国猪鸡养殖双龙头

（一）发展历史悠久，一体化经营模式成熟

温氏股份创立于 1983 年，是一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团， 2015 年成功登陆创业板。此后，公司于 2019 年收购江苏京海禽业集团有限公司 80%股权，并于 2020-2023 年以购买股权、增资等形式共计取得河南省新大牧业股份有限公司 88.2%股权。截至 2022 年底，温氏股份已在全国 20 多个省（市、自治区）拥有控股公司 403 家、合作农户（家庭农场）约 4.35 万户、员工约 4.9 万名。公司主营业务是肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子的养殖及其产品的销售。同时，公司围绕产业链上下游，配套经营畜禽屠宰、食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营、金融投资等业务。经过 40 年的发展，公司已成为我国生猪、黄羽鸡养殖双龙头。

（二）股权结构较分散，实控人为温氏家族

公司股权结构整体较为分散，不存在单一持有 5%以上股权的股东。截至 2023 年 9 月 30 日，公司前十大股东合计持股 24.51%，其中最大个人股东温鹏程持股 3.91%。公司具备合理完善的利益分配机制，大部分员工持有公司股票，公司决策较为集中。公司曾先后于 2018 年、2021、2023 年实行限制性股票激励计划，激励对象分别覆盖 2455 人、3645 人、4076 人，进一步增强了公司员工的凝聚力。

（三）公司经营稳中求进，发展韧性十足

畜禽养殖双轮驱动，公司营收稳定增长。2005-2022 年公司营业总收入从 61.42 亿元逐步增长至 837.25 亿元，除 2017 年、2021 年分别下滑 6.23%、13.31%外，其余年份均实现正增长，2005-2022 年 CAGR 高达 16.61%。2023Q1-3 公司实现营业收入 647.03 亿元，同比增长 15.83%。根据公司业绩快报， 23 年全年公司实现营业收入 899.18 亿元，同比+7.40%，主要源于公司肉猪销量的大幅增加。从营收结构来看，公司营收主要来自于猪鸡养殖业务，23H1 公司猪肉类养殖、肉鸡类养殖收入分别占总营收的 53.11%、40.86%，构成双主业双轮驱动。根据公司规划，未来公司将仍以猪鸡养殖业务为主，其中养猪业务（含屠宰）占比不超过总体业务的 60%，养鸡业务（含屠宰和熟食）不低于 30%。因此，当不同鸡、猪周期冲击行业生产经营时，公司经营策略将具有较大的回旋余地，叠加公司建立食品“原料-加工-销售”一体化全产业链管理体系的积极影响，有利于对冲行业周期风险，实现稳健经营，促进稳步发展。

公司利润呈周期性波动，盈利能力领先同行。2005-2022 年，公司归母净利润从 3.81 亿元逐步增长至 52.89 亿元，CAGR 达 16.74%。其中 2005-2020 年，公司利润虽随周期波动较大，但始终保持盈利。2021 年出现大额亏损，主要原因是生猪价格处下行周期，叠加养殖成本上行，使得猪价显著低于成本。2022 年，公司归母净利润同比大幅增长 139.46%至 52.89 亿元。2023Q1-3，公司归母净利润为 -45.30 亿元，同比-760.77%。根据公司业绩快报，23 年全年公司归母净利润为-63.29 亿元，同比-219.66%，主要系 23 年猪价走势低迷，公司生猪销售均价 14.81 元/kg，同比-22.26%；尽管公司养殖成本持续降低，但其下降幅度无法弥补产品价格下降幅度，因此拖累公司整体业绩。与同行相比，公司盈利能力具有优势。2023Q1-3，公司毛利率为 0.39%，净利率为-7.10%，在行业内处于较领先水平。

公司资产负债率维持较低水平，经营性现金流相对充足，为生产经营提供强力支撑。畜禽养殖属于劳动密集型和土地密集型环节。公司借助合作农户的人力和自有土地资源，不必投入过多资产，只需提供种苗、饲料、药物、技术服务和产品销售等关键技术的支持和服务，就能获得较为稳定的合作效益。2012-2020 年，公司资产负债率基本维持在 40%以内；2021 年，由于公司为满足未来发展需求增加借款，资产负债率提升至 64.10%；2022 年和 2023Q1-3，公司资产负债率回落至 56.25%和 60.31%。同时，公司经营性现金流相对充足，出现融资需求的年份较少。较低的资产负债水平和较好的现金流量一方面体现了公司稳健经营、风险可控的经营理念，另一方面也为公司后续生产经营的调整提供了一定的空间。

公司持续大力投入研发，五级研发体系显现成效。公司与华南农业大学、南京农业大学、中国农业大学、中山大学等多所院校建立了紧密型“产学研”合作关系，形成了以研究院（技术中心）为核心的五级研发体系。各级研发体系均配备相应的人才队伍，先进的实验室、实验设备和试验基地，研究成果直接在鸡猪育种、饲料营养、疾病防治和养殖环保等方面进行转化。2022 年，公司保持高研发投入，研发支出为 5.32 亿元，研发费用率为 0.64%，同比-0.29pct，处于行业领先水平。截至 2022 年底，公司已累计获国家级科技奖项 8 项，省部级科技奖项 78 项，畜禽新品种 10 个（其中猪 2 个，鸡 7 个，鸭 1 个），新兽药证书 49 项，拥有有效发明专利 205 项（其中美国发明专利 5 项）、实用新型专利 365 项，国家计算机软件著作权 101 项。

二、生猪：价格趋势预期上行，盈利能力有望重回增长轨道

（一）行业：24 年猪价前低后高，养殖规模化呈提升趋势

1. 能繁母猪存栏去化近 400 万头，24 年猪价前低后高

根据国家统计局公开数据，24Q1 末我国能繁母猪存栏量为 3992 万头，同比减少 314 万头，同比 -7.3%；环比 23 年末减少 150 万头，季度环比-3.6%。与前期最近存栏高点相比（22 年末存栏 4390 万头），我国能繁母猪存栏连续 5 个季度下行，产能去化约 398 万头（-9.07%）。我们分两个角度观察供给端变化对猪价的影响：

1、单纯考虑能繁母猪存栏变化。观察 22-24 年上半年能繁母猪作用值基本在 4242-4448 万头之间，22H1、23H1 猪价半年均值分别为 15.08 元/kg、15.11 元/kg，基本意味着在此产能区间内的猪价均值在 15 元/kg 周围波动。24Q1 我国生猪均价约为 14.82 元/kg（发改委数据源），结合 24Q2 猪价好转趋势，那么 24H1 猪价均值符合前述规律。同时观察 22-23 年下半年能繁母猪作用值分别为 4332 万头、4372 万头，对应猪价半年均值分别为 23.83 元/kg、15.61 元/kg。在产能作用值相差不大的情况下，猪价差异巨大，意味着背后有类似疫情、二育等其他因素在扰动。接着我们看 24H2 能繁母猪作用值为 4143 万头，相比于前两年同期减少达 200 万头左右，是近三年的最低位。同时结合 23 年末-24 年初非瘟等疫情的扰动，我们认为 24H2 猪价具备显著上涨动力。结合上述两个方面的观察，我们认为 24H2 猪价显著优于 24H1。

2、综合考虑能繁母猪存栏、MSY 变化。从逻辑角度出发，每年的育肥猪出栏量与猪价理论上呈现反向关系。据此我们试图得到 2024 年育肥猪出栏量，依赖两个指标：一是能繁母猪作用值，该值基于农业部、统计局公开数据测算，我们估算 24 年作用值约为 4210 万头；二是 MSY，通过年度生猪出栏量与当年度能繁母猪作用值相除得到，基于我们的数据源与计算方式得到 22、23 年 MSY 约为 15.94 头、16.87 头，同比分别为-1.41 头、+0.93 头。22 年受相关疫情影响，养殖效率下行，类似的 24 年养殖效率亦将受到 23Q4 的疫情影响，因此，我们推算 24 年 MSY 难有显著增长。假设 24 年 MSY 维持 23 年水平，那么全年预期出栏量约为 7.1 亿头，同比-1639 万头，对应 2024 生猪年度均价将呈现同比提升。

上述推论主要是基于部分前置指标而来，此外，我们认为屠宰量可以作为后验指标予以辅助。观察 21 年以来的 H1 半年度屠宰均值发现，在半年度月均屠宰量高于 2448 万头时半年度生猪均价基本在 15-16 元/kg 之间波动；而该值降至 2300 万头以下时，价格弹性会显著。但受制于屠宰量数据的滞后性，只能作为验证性指标。综合上述几个方面的探讨与分析，我们认为 2024 年生猪全年均价同比呈提升趋势，且 24H2 猪价显著优于 H1。

2. 生猪养殖行业集中度、规模化均处于持续提升阶段

2023 年国内生猪产能经历了一系列优化调整的过程，全国生猪出栏量 72662 万头，同比+3.81%。其中，集团场整体呈现扩张趋势，产能恢复较快。我们统计了 15 家上市猪企出栏量，仅*ST 正邦、金新农同比下行，合计出栏 1.5 亿头，同比+16.57%，是支撑全国生猪出栏量增长的主力。24Q1，我国 15 家上市猪企合计出栏约 3677.4 万头，同比+7.32%，增速有所放缓。自 2017 年以来，我国生猪养殖行业集中度持续提升。2023 年、24Q1，15 家上市猪企市占率分别约为 20.69%、18.9%，同比+2.26pct、+1.68%。其中，23 年牧原股份市占率达 8.78%，处于绝对龙头地位；温氏股份仅次于牧原，23 年生猪出栏 2626.22 万头，市占率约 3.61%，同比增加+1.06pct。

在规模化方面，根据农业部数据，23 年我国生猪规模化养殖比重预计达到 68%左右，同比+3pct，生猪生产效率和产业素质稳步提升。从户均出栏数来看，22 年我国生猪户均出栏 36.34 头，同比+2.9 头，处于持续提升阶段。在产能扩张和行业集中度不断提升的背景下，集团场和散户的竞争将更为激烈，集团场受益于供应链、技术、资金、标准化、抗风险等优势，有望享受自身规模扩张带来的潜在红利。

（二）市占率行业第二，24 年出栏预计 3000-3300 万头

2022 年以来公司生猪月度出栏量始终保持在百万头以上，出栏体重相对稳定。2015-2018 年公司肉猪出栏量由 1535.06 万头稳步攀升至 2229.70 万头，CAGR 达 13.25%。2019 年、2020 年公司肉猪出栏量分别降至 1851.66 万头、954.55 万头，分别同比-16.95%、-48.45%，增长态势中断。2021-2023 年，受非瘟疫情影响逐步减弱及行业龙头普遍扩产能的影响，公司肉猪出栏量分别达 1321.74 万头、 1790.86 万头和 2626.22 万头，同比+38.47%、+35.49%、+46.65%，保持高速增长。从出栏体重来看， 2018 年至今公司生猪出栏体重多数落在 230-250 斤区间。公司以正常生产进度出栏，出栏进度较为均衡。根据公司公告显示，公司肉猪有效饲养能力已提升至 3500 万头左右， 2024 年公司规划出栏 3000-3300 万头，预计同比保持 20%左右增长。从市占率来看，公司行业龙头地位稳固。2019 年之前，公司在生猪养殖行业市占率排名第一。2019 年之后，牧原股份发展势头强劲，于 2020 年市占率赶超温氏股份。2023 年公司生猪出栏市占率为 3.61%，同比+1.06pct，自 2020 年以来保持持续增长态势；23 年市占率仅次于牧原股份，居行业第二，龙头地位较为稳固。

（三）降本控费成效已现，盈利能力有望重回增长轨道

追溯公司生猪业务发展历程，2018 年之前公司处于国内生猪养殖行业的绝对龙头地位。2018 年 8 月起非洲猪瘟的大规模爆发对我国生猪养殖行业内各企业均造成严重打击。2019-2020 年在新冠肺炎疫情叠加非洲猪瘟疫情的双重影响下，公司经历出栏量收缩、猪价历史高位的过程。2021 年伴随猪价高位下行，公司生猪养殖毛利为-89.63 亿元，同比-163.23%，出现 2015 年以来的首次大额亏损。2022 年公司生猪养殖业务扭亏为盈，实现营收 426.42 亿元，同比增长 44.58%；毛利 74.4 亿元，同比大幅增长 183.01%。 2023H1 公司猪肉养殖业务营收为 218.80 亿元，同比+54.89%，在公司肉猪销量增加的影响下实现持续增长。根据公司公告，受猪价低迷影响，23 年全年公司肉猪养殖业务约亏损 55-58 亿元。未来考虑公司养殖成绩提升、养殖成本下行，叠加后续猪价好转预期，公司生猪业务盈利能力有望回暖；对于公司来说，其中可控的关键要素之一是生猪养殖成本，下文将对此展开讨论。整体来说，公司生猪养殖综合成本逐步回归非瘟前，降本控费利好业绩提升。

公司多渠道降本增效，肉猪养殖成本基本回归正常水平。根据公司公告，完全成本=猪苗成本+饲料成本+药物成本+代养费用+三费（财务、管理、销售），综合成本=完全成本+其他盈亏（母猪死淘成本+相关计提事项）。（1）从成本的构成来看，根据公司公告内容，公司肉猪养殖完全成本中，猪苗成本约占 20-25%，饲料成本约占 50-60%，药物成本约占 2%左右。（2）从成本的变化来看，非瘟前公司综合成本约为 12 元/kg，完全成本约为 11.6-11.8 元/kg。2018Q4，综合成本缓慢上升至 13.4-13.6 元/kg，完全成本为 11.8 元/kg。2019Q2，综合成本继续抬升至 14.55 元 /kg，完全成本约为 13.0-13.2 元/kg。2020 年，受高价外购猪苗大比例出栏、产能利用率较低分摊固定成本等影响，全年完全成本大幅增长至 22.5 元/kg。2021 年 5 月起，公司暂停外购猪苗，高价外购猪苗的影响逐月下降，猪苗成本自 21 年年初的 650 元/头持续下降至 23 年 10 月的 350 元/头，成为推动养殖成本下降的主要动力。受益于疫病防控效果较好、生产较为稳定、生产成绩稳步提升等原因，23 年全年公司肉猪养殖综合成本约 16.6-16.8 元/kg，同比-0.6 元/kg 左右。24 年 2 月公司综合成本已降至约 15.6 元/kg，较 1 月呈现下行走势；公司公告 24 年全年综合成本目标为 15-15.6 元/kg。（3）从成本的区域离散度来看，23 年以来各区域单位间的成本差异逐渐缩小，24 年 2 月综合成本控制在 16 元/kg 以下的单位已达 11 个。在多重降本增效举措的影响之下，公司养殖成本正逐步回归非瘟前水平。

（四）种猪结构持续优化，养殖效率显著提升

在疫情防控常态化的行业新形势下，公司大力推动管理和组织变革，持续优化种猪结构，目前公司的母猪生产性能已恢复至较好水平，养殖效率显著提升。以下我们从生猪养殖的不同阶段（待配母猪-母猪产仔-仔猪育肥上市）来分别分析公司养猪效率各项指标的好转情况。

1. 待配母猪阶段

从种猪的繁育模式来看，公司研究的“三系杂交配套”种猪生产模式繁殖性能优、制种速度快、成本低。公司目前主要采用生产“二元杂”和“三系杂交配套”相结合的种猪生产模式，占公司父母代能繁母猪群总体超 90%。不同于社会上所指的“三元母猪”（即二元杂母猪和终端父本杂交生产的母猪。其生长速度快、料肉比低、瘦肉率高，一般作为肉猪育肥，但繁殖性能较二元母猪下降较多，不宜作种猪使用），公司的“三系杂交配套”种猪生产模式已有 10 余年的研究历史，通过研究、选育和配套筛选，具有更好的杂交优势和配套效果，其繁殖性能更具优势、制种速度更快、成本更低。同时，公司目前的能繁母猪主要集中于 4 胎以内，整体胎龄较低，供种能力强。从母猪供应能力来看，公司能繁母猪储备充足，自供能力显著提升。非瘟前，公司能繁母猪存栏量约在 140 万头水平。此后 2018 年在非瘟的影响下，公司主动淘汰部分受威胁母猪，能繁母猪存栏量持续下行，至 2021Q3 降至 100-110 万头，且存栏母猪的整体生产性能也有所下降。2021 年 5 月，公司暂停外购猪苗，及时将养猪业复产达产的工作重心从追求母猪数量调整到持续优化母猪结构上来，着力打造高效种猪场，增加高效能繁母猪供应量。部分父母代种猪场建成了后备母猪扩繁线，形成种猪场父母代种猪自循环生产系统，降低种猪场因频繁引种所产生的生物安全风险，并通过“三系杂交配套”种猪生产模式加快补充母猪。 22 年以来，公司工作重心从种猪数量提升调整至种猪质量提升。截至 24 年 2 月，公司能繁母猪存栏规模达 155 万头，相比 23 年年初约增加 10 万头，后备母猪较为充足。公司初步计划 24 年年末能繁母猪存栏目标为 160-165 万头。另外，从母猪自供能力来看，2022 年外购占新增的比重已大幅降至 0.53%，同比变动-17.89pct，公司母猪自供能力大幅提升。

在配种阶段，公司杜洛克公猪精液配种比例有望逐步恢复至非瘟前水平。杜洛克是我国引进的国外优良种公猪品种之一，具有四肢健壮、肉质优良、瘦肉率高等特点，在我国作为现代商品猪的终端父本被广泛使用。2022 年 10 月，公司的杜洛克公猪精液在配种中的使用比例约为 60%；2022 年年底，该比例提升至 60-70%；2023Q1 该比例继续提升至 65-70%；此后该比例有所回落，至 23 年年底达 60%。预计未来公司杜洛克公猪精液配种比例有望逐步恢复至非瘟前水平。

2. 母猪产仔阶段

在母猪产仔阶段，公司的窝均健仔数、PSY 等母猪生产指标不断提升。公司的窝均健仔数自 2021 年的 10.1-10.3 头持续提升至 23Q4 的 10.7 头，已经恢复到非瘟前水平（2017 年全年窝均健仔数为 10.7 头，单月最高水平为 10.9 头）。PSY 指标（即每头基础母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，公司计算公式为 PSY=断奶仔猪数/基础母猪数）也出现提升趋势，自 2022Q1 的 20 头提升至 23Q4 的 22.4 头，逐渐向非瘟前 24-25 头的 PSY 水平恢复。

3. 仔猪育肥出栏阶段

在仔猪育肥出栏阶段，育肥上市率稳中有升，料肉比显著下降。公司育肥上市率（从断奶仔猪投放给农户到育肥出栏阶段的成活率）自 2021 年 9 月的 85%持续提升，保持在较高位置，至 2023 年 3 月超 92%，此后稳定在 92%左右，有望逐步回升至非瘟前 94-95%的水平。全程上市率（从仔猪出生到育肥出栏阶段的成活率）可以用“全程上市率=（1-产保死淘率）×育肥上市率”来大致估算。由于公司的产保死淘率已从 2019 年超过 10%的水平降至 2022 年的 7%左右，基本恢复到非瘟前 5-6%的水平，因此公司的仔猪全程上市率也呈现明显提升趋势。从料肉比来看，公司料肉比自 2022 年开始持续下降，已从 2022Q1 的 2.85 降至 2023Q4 的 2.59，达近两年最低水平，逐渐接近非瘟前的 2.45 水平，有助于公司进一步降低成本、提升猪场效益。

（五）以“公司+农户”为核心，养殖模式持续升级

公司养殖模式的核心是“公司+农户”轻资产模式，是公司持续增长的主要驱动力之一。1986 年起，公司开始发展合作养鸡户，1989 年在业内首创“公司+农户”养殖模式；此后公司于 1997 年进入养猪业，并将“公司+农户”模式的经验复制到养猪业中。该模式具备以下特色和优势：

1）专业化程度高。公司具备种苗、饲料和兽药等复杂工艺和技术的研发及生产能力，合作农户具备人力、自有土地资源和生产积极性，双方的专业化分工大大提高了生产效率和效益。 2）与市场对接能力强。合作农户交付达到上市天龄的畜禽产品给公司统一销售，避免单一农户自主销售“散、乱、弱”的局面，公司通过规模优势提高与市场的对接能力和议价能力；同时由于公司根据委托养殖合同约定，与合作农户保价结算，有效隔离了市场价格波动向合作农户传导。 3）管理体系完善规范。公司建立“五统一”的管理标准（统一品种、统一防疫、统一进苗、统一用料和统一销售），严格控制种苗、药物、疫苗、饲料等原料物资的质量和成本，确保产品质量和食品安全，减少中间交易时间和内耗，提高养殖一体化产业链周转效率。

自 2017 年起，公司养殖模式逐步由“公司+农户（或家庭农场）”升级至“公司+现代养殖小区+ 农户”模式，通过探索“政银企村”模式打造共富产业链。公司最早于 2017 年开始在养禽业务上探索 “公司+现代养殖小区+农户”模式，于 2020 年开始在养猪业务上应用，并自 2021 年起大力推广。该模式是指由公司负责整个养殖小区的租地，统一做好“三通一平”（通水、通电、通路和平整土地）、建设规划和经营证照的办理等工作，并通过多种形式与农户开展合作的模式。在该模式下，通过配备自动化养殖设备和专业化服务队伍，每栋猪舍只需 2 人即可完成 1000 头肉猪的饲养、环保处理和后勤工作，极大地提高了生产效率。公司测算“公司+现代养殖小区+农户”模式的应用在成本控制上具有优势，可使养鸡业务节省 0.5 元/只、养猪业务约节省 75-100 元/头。根据公司规划，未来公司新增养殖资源中“公司+农户（或家庭农场）”模式和“公司+现代养殖小区+农户”模式约各占 50%。在建设现代养殖小区的方式上，公司积极探索适应新时代乡村组织化发展需求的“政银企村”模式，致力于以产业振兴助推乡村振兴，打造共富产业链。“政银企村”共建模式是指通过政府、银行、企业、村集体（农户）四个主体共建养殖场，按照行政村和自然村分别对应两种模式：（ 1）行政村入股平台公司，与银行 1：1 配股投资建设养殖小区。小区由农业龙头企业租赁并运营。养殖小区盈利的 10%归平台公司所有，剩余部分扣除折旧后分给行政村。（2）政府奖补自然村，自然村与银行融资给农场主。龙头企业提供养殖技术，收益支付给农场主和村集体。2022 年，温氏股份参与的“政银企村” 共建养殖小区建成 16 个，项目投资 5.6 亿元；投产小区每年带动 522 个村级集体组织年经营性收入超 15 万元。

养殖模式的迭代升级有利于增厚农户收益，提升公司猪场总产能。随着公司养殖模式的不断迭代升级，一方面，公司合作农户收益显著增加，2006-2022 年，公司合作农户/家庭农场数量自 3.1 万户增加至 4.37 万户，养殖总收益自 7.12 亿元上升至 85.67 亿元，户均收益自 2.3 万元/户提升至 19.6 万元 /户；2023 年公司 4 万多户合作农户合计养殖收益超 100 亿元。另一方面，公司猪场总产能得到显著提升，2019 年公司猪场总产能约为 3000-3500 万头，至 2022 年猪场总产能已达 4600 万头。肉猪有效饲养能力也从 2021 年的 2400 万头提升至 2023 年的 3500 万头左右。

随着经济和行业的进步，未来公司养殖模式将继续向“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代。 “公司+现代产业园区+职业农民”模式是指公司将畜禽养殖、加工、分销等功能集聚联合发展，形成养殖-屠宰-食品加工-分销一体化产业链，目前初步规划按照年产优质生猪 50-100 万头（或肉鸡 6000-10000 万只、水禽 3000-5000 万只）的规模标准进行规划设计。公司合作农户的养殖生产效率和效益不断提高，公司管理更加精细、高效和规范，通过生产模式的持续升级，养殖产业链整体周转率将更高，综合成本将进一步降低。

此外，公司围绕养殖优势区域积极布局屠宰加工业务，利好盈利能力提升。公司自 2018 年起布局生猪屠宰业务，延伸产业链，有助于公司平抑猪周期波动，获得产业链各环节的利润。公司生猪屠宰加工业务现已组建好专业团队，并在集团层面成立了佳润肉食独立经营单元。未来公司将逐步围绕公司养殖优势区域布局屠宰加工项目，在国内核心、中心城市布局分销中心，以打通产业链上下游，扩展销售渠道。公司生猪屠宰业务标准化水平在业内领先，在农业农村部公示的 2023 年农业高质量发展标准化示范项目（生猪屠宰标准化建设）示范单位名单中，公司下属 2 个单位（江苏淮安温氏晶诚食品有限公司、江西赣州温氏晶鸿食品有限公司）榜上有名。公司年屠宰产能达 400 万头，在建项目助推产能持续释放。22 年公司佳润肉食共屠宰生猪 93.3 万头，同比增加 50%。23 年年底，云南曲靖晶宝公司第一期项目投产，建有 2 条国内先进的智能生猪屠宰线、3 条智能分割线、500 万吨冻猪肉冷藏库，可实现 100 万头生猪年屠宰量及 30 万头白条分割产能，标志着公司生猪屠宰加工业务正式进入西南市场。截至 24 年 3 月，公司共有 4 个生猪屠宰项目投入运营，合计年屠宰产能约 400 万头；另外公司还有 3 个生猪屠宰在建项目，设计年屠宰产能合计约 300 万头。

三、黄羽鸡：价格潜在弹性叠加成本下行，盈利能力提升可期

（一）行业：黄鸡产能端低位徘徊，价格具备上行潜力

1. 父母代产能历史低位叠加猪价预期向好，鸡价弹性可期

根据中国畜牧业信息网数据，从父母代存栏角度看，24 年 3 月 24 日在产+后备存栏约为 2115.79 万套，其中在产父母代存栏约为 1269.06 万套，产能处于 18 年以来的最低位区间；后备父母代存栏约为 846.73 万套，亦处于刷新历史低位状态，意味着后续在产父母代存栏暂时不存在显著上涨的动力，黄鸡供给端可持续保持低位状态。通过养殖节奏推断，我们将当前在产父母代存栏量与 8 周以后的商品代毛鸡价格进行比对，发现部分时候存在负相关关系，同时我们也需要考虑生猪价格对黄鸡价格的影响（比如 22H2 期间猪价对黄鸡价格的带动作用）。对于 2024 年来说，生猪价格存在前低后高的走势，那么对于黄鸡价格亦存在带动作用，叠加考虑供给端历史低位状态，我们看好后市鸡价的弹性。

24Q1 毛鸡价格同比上行，成本端存下行预期。根据中国畜牧业协会数据，2023 年我国黄羽鸡商品代毛鸡均价约为 16.1 元/kg，同比-7.42%。23 年 Q1-3 商品代毛鸡价格呈震荡上行态势，至 8 月 27 日达 17.6 元/kg，单位盈利为 1.72 元/kg；随后毛鸡价格震荡下行至 24 年 3 月 24 日的 15.96 元/kg。同比来看，24Q1（前 12 周）商品代毛鸡销售均价为 16.22 元/kg，较 23 年同期上涨 5.84%（协会数据）。成本层面，受上游豆粕、玉米等原材料价格高位影响，23 年黄鸡养殖成本高位震荡略有下行，由年初的 16.25 元/kg 震荡调整至 12 月 31 日的 15.82 元/kg，下行幅度为 0.43 元/kg。黄羽鸡商品代毛鸡养殖于 23 年 7 月中旬以来扭亏为盈，此后基本保持盈利，24 年 3 月 24 日单位盈利为 0.15 元/kg。综合考虑黄羽鸡毛鸡价格预期上行叠加成本端压力减小，黄羽鸡盈利能力或将得到显著提升。

2. 人均禽肉消费量占比震荡，黄鸡消费市场存扩容预期

2016-2020 年，我国人均禽肉消费量占肉类总消费的比重自 28.4%提升至 36.9%。2021-2022 年，受新冠疫情影响，禽肉主要消费渠道团膳、快餐等受到较大影响，22 年我国人均禽肉消费量为 11.7kg，占比回落至 27.5%，尚有较大提升空间。作为我国禽肉消费的重要品种，我国黄羽鸡肉消费总量自 2015 年的 440 万吨提升至 2019 年的 510 万吨，CAGR 为 3.8%。随着我国经济稳定增长和消费者对低脂肪、高蛋白的肉类偏好，我国黄羽鸡肉市场规模或将稳步扩容，根据弗若斯特沙利文预测，2024 年我国黄羽鸡消费市场规模或可达 650 万吨。

我国黄羽肉鸡消费以家庭消费和餐饮为主，购鸡渠道多元化发展。我国黄羽肉鸡消费中家庭消费占比约 50%，餐厅和酒楼消费占比约 40%，为黄羽肉鸡的主要消费场景。根据新禽况《2017 生鲜鸡消费与国际产业转型调研》，消费者偏好购买整只活鸡（54%），消费渠道以农贸市场（54%）为主。此外，大型超市、附近超市和网上购物已成为黄羽鸡消费的重要渠道，冰鲜鸡也成为黄羽鸡肉消费的主要类型之一。近年来随着电商渠道不断发展，农贸市场活禽交易受限，叠加禽流感、新冠疫情后消费者对食品安全重视程度提高，超市、冰鲜鸡成为更多消费者的选择，带动我国黄羽鸡消费渠道和产品类型多元化发展。

我国黄羽肉鸡消费结构正加速向“冰鲜化”转型。长期以来，我国黄羽鸡加工比例较低，消费以活禽宰杀为主。根据钢联数据，2023 年我国黄羽鸡销售方式中，活禽销售依然是最主要的消费方式，占比高达 81%，冰鲜销售占比为 13%。但由于市场热鲜鸡档口屠宰空间狭小，卫生条件受限，容易滋生细菌，从而易对食物安全造成影响。受 2013 年 H7N9 型禽流感等影响，我国多地政府相继发布政策，限制或关闭活禽市场交易。截至 2021 年底，全国关闭活禽市场的城市数量超 138 个。近年叠加新冠疫情的影响，国务院、农业农村部等多部门高度重视禽类生鲜业务食品安全和冷链运输发展，结合线上销售、电商渠道全面铺开，我国黄羽肉鸡产业正加速向“集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”转型。截至 2020 年 10 月，全国 66 个城市实现“冰鲜上市”。根据钢联数据预测，2025 年我国冰鲜黄羽鸡市场规模有望达 397 亿元，市场空间广阔。

（二）黄鸡出栏保持高位，行业龙头地位稳固

公司肉鸡出栏量保持高位，预计 24 年出栏维持 5-10%增长。公司的肉鸡业务以黄羽肉鸡的养殖和销售为主，是全国规模最大的肉鸡养殖企业之一。2023 年，公司出栏肉鸡 11.8 亿只，较 22 年增加超 1 亿只，同比+9.16%。2020 年以来年度出栏量均处于高位，超过 10 亿只/年。2022 年至今公司月度肉鸡出栏量大多数时间稳定在 8000 万只以上。公司公告显示，公司初步制定 24 年黄羽鸡出栏目标环比 23 年增加 5%-10%。

从市占率来看，公司行业龙头地位稳固。公司肉鸡出栏占全国黄羽肉鸡出栏的比重长期维持在 20-30%左右，龙头地位稳固。2023 年，公司肉鸡出栏量占全国黄羽鸡出栏量 35.95 亿只的 32.91%（同比+3.93pct），创 2015 年以来历史新高，大幅领先于位居第二位的立华股份（2023 年市占率为 12.71%）。

（三）养殖成本下降显著，利好盈利能力提升

种苗端、养殖端生产成绩进步，23 年公司肉鸡业务实现微利。在种苗端，公司持续推进种苗疾病净化和大体重选育，提升品种健康度和适销度，鸡苗质量明显改善。在养殖端，公司抓好肉鸡养殖环节基础管理，完善重大疫病快速应对机制，确保大生产稳定，提高养殖成绩。22 年公司毛鸡上市率约 95%，23Q4 毛鸡上市率达 95.3%，连续三年保持高水平稳定，公司禽业生产成绩达到历史较高水平。

在生产效率提升的带动下，公司的营收和盈利有所提升，22 年公司肉鸡业务营收为 355.82 亿元，同比+17.32%；毛利同比增长 70.98%至 46.65 亿元。23 年肉鸡价格承压、旺季不旺，23H1 公司肉鸡业务营收为 168.33 亿元，同比+13.34%；毛利为-2.17 亿元。受益于公司养殖成本持续处于优势水平，23Q4 公司肉鸡业务约盈利 4 亿元；23 年全年公司肉鸡业务实现微利，其中水禽、白羽肉鸡（含鸡苗）、鲜品屠宰、预制菜（熟食）、毛鸽、蛋业等业务均实现盈利。

饲料原材料价格下行，叠加公司饲料配方结构调整，23 年公司毛鸡出栏完全成本显著下行。饲料原材料价格的上涨对于肉鸡养殖行业的成本端有典型的传导效应，叠加新冠疫情的双重影响，公司的肉鸡养殖完全成本自 2020H2 的约 12 元/kg 上涨至 2023 年年初的约 14.50 元/kg。为了削弱饲料端对成本的消极影响，公司实行配方集中管理，确保优势原料最大化使用，调整饲料配方结构，减少了豆粕、玉米等传统饲料原料使用量，制订并落实降低料肉比的关键措施，包括优化饲料营养水平、提升饲料颗粒质量、保护肉鸡肠道健康等，取得明显成效，料肉比下降显著，23Q4 料肉比已降至 2.79。23 年以来公司毛鸡出栏完全成本呈持续下行态势，至 24 年 2 月降至 13 元/kg 左右。公司初步制订在饲料成本不变的基础上，24 年全年平均出栏完全成本目标约 13.2-13.6 元/kg，较 23 年进一步下降。 23 年 9 月以来，饲料主要原材料玉米、豆粕价格整体呈下行趋势，使得肉鸡饲料价格同步下行， 4 月 17 日为 3.49 元/kg，未来公司成本端压力缓解将进一步利好盈利能力提升。

（四）毛鲜联动向下游延伸，直捣终端消费

公司从 2017 年开始发展肉鸡屠宰加工业务，养殖小区和屠宰产能稳步增加。为推进养鸡业务的转型升级，公司构建“集中+分散”养殖小区运营培训体系，以养禽事业部总部集中培训加区域管理公司基地培训相结合，做好养殖小区生产运营管理人才培养。公司的肉鸡单班屠宰产能不断提升，从 2020 年的 2 亿只/年上升至 2021 年的 2.5-2.6 亿只/年，至 2022 年已达到 2.9 亿只/年。公司稳步推进毛鲜联动，切入预制菜市场。公司围绕“量价平衡”总体原则，根据行情变化，灵活采取经营对策，强化合约销售和毛鲜联动，维护和稳定肉鸡销售价格，实现经营效益最大化。当毛鸡市场景气时，签订毛鸡销售合约，锁定价格，加快毛鸡销售，快速回笼资金。当毛鸡市场价格走低时，通过屠宰和加工收储或以鲜品销售，分流毛鸡销售渠道压力，保障毛鸡行情稳定，从而实现禽业毛、鲜整体效益提升。目前公司鲜品鸡的客户主要是批发商家和代理商渠道等 B 端客户，直接面向消费者的部分占比较小。公司鲜品鸡销量自 2019 年起持续提升，2023 年公司销售鲜品鸡约 1.54 亿只，同比+2.67%；鲜销比例为 13%，保持稳定。2023 年公司销售熟食 1400 万只。根据公司的五五规划，到 2024 年年末，公司黄羽鸡将按“532”比例销售（即 50%以毛鸡形态、30%以鲜品形态、20%以熟食形态销售）。

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