【华创证券】深度研究报告：AI算力+汽车双轮驱动，PCB龙头扬帆起航.pdf

2024-04-22

29页

3MB

一、近二十载布局成内资 PCB 龙头

(一) 专注 PCB 近二十载，厚积薄发成内资龙头

胜宏科技成立于 2006 年， 2015 年 6 月在深交所创业板上市。公司专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售，主要产品为双面板、多层板（含 HDI）等，产品广泛应用于计算机、航空航天、汽车电子（新能源）、5G 新基建、大数据中心、工业互联、医疗仪器等领域。经过多年发展公司 2022 年营收突破 11 亿美金，位列全球 PCB 企业排名 24 名。2023 年公司收购 PSL 股权补足软板能力综合实力进一步增强。

(二) 公司股权集中，管理层经验丰富

股权结构集中。截至 2024 年一季报，公司前十大股东合计持有公司 44.27%股份。公司实际控制人为陈涛，分别通过深圳胜华间接控制 18.61%股份、通过胜宏科技集团（香港）有限公司间接控制 15.24%股份。

管理层产业经验丰富。董事长陈涛为代表的管理层深耕产业多年，产业经验丰富。董事长陈涛 2003 年即创办胜华电子至今有超过 20 年从业经历。副总经理赵启祥曾在群雄电子(惠阳)有限公司，柏承电子有限公司任职，现任胜宏科技(惠州)股份有限公司副总经理。副总经理王辉曾就职于华通电脑(惠州)有限公司，先后从事设备部门，品质部门，生产部门，计划部门以及技术部门高管，处长职位。2019 年至今任职公司工程技术研发中心负责人及胜宏科技研究院有限公司总经理。

(三) 经营情况稳健，费用管控合理

产销量持续走高，推动公司营收稳健增长。2015 年公司产量 218.38 万平方米，销量 216.42 万平方米，持续增长至 2021 年产量 833.43 万平方米，销量 808.08 万平方米，期间产销量复合增长率约 25%和 24.55%，2022-2023 年行业景气周期等影响产销略有下滑。多年产销增长推动公司营收稳健增长，2015 至 2023 年公司营收由 12.85 亿元增长至 79.31 亿元，CAGR 达到 25.55%。

盈利能力稳健，24Q1 盈利能力大幅回暖。公司多年盈利能力保持稳定，2017-2022 年净利率水平保持在 10%中枢附近。得益于稳健盈利能力和持续增长的收入，公司 2014 至 2022 年归母净利润由 1.03 亿增长至 7.91 亿元，CAGR 约 29%。2023 年受行业景气度影响，归母净利润下滑 15.09%至 6.71 亿元，随着下游筑底回暖&公司服务器等新增量导入盈利能力回暖，24Q1 公司实现归母净利润 2.1 亿元同比增长 67.7%（软板业务并表亦贡献增量），同时 24Q1 实现公司净利率 8.78%同比增加 1.65pct。

费用管控合理，注重研发投入。公司不断加强企业管理，期间费用管控合理，管理费用率从 2018 年的 4%波动下滑至 2023 年的 3.4%；销售费用率从 2018 年的 2.6%波动下滑至 2023 年的 1.9%；财务费用率受汇兑影响有所波动，2020-2021 年受人民币升值影响较大，财务费用率分别为 2.6%和 1.6%，2023 年为 0.7%。公司持续注重研发投入，多年研发费用率在 3.6%及以上，2023 年研发费用率高达 4.4%。同时公司研发人员持续增加，由 2018 年的 580 人增加到 2023 年的 1344 人，研发人员占公司员工比例达 10.89%。

(四) 下游布局广泛，服务头部客户，AI 算力+汽车双轮驱动

产品品类丰富，下游应用广泛。公司产品品类涵盖双面板、多层板（含 HDI）、软板等，下游应用领域成功拓展至服务器、网通、计算机及周边、汽车电子、工控医疗安防等领域。公司具备 70 层高精密线路板、24 层六阶 HDI 线路板的研发制造能力；公司的高密度多层 VGA（显卡）PCB、小间距 LED PCB 市场份额全球第一。

服务头部客户，AI 算力+汽车双轮驱动。人工智能爆发带来算力基础设施需求高增，驱动 AI 硬件 PCB 增长，同时汽车电动化、智能化、网联化带动汽车 PCB 行业持续增长。公司紧紧抓住 AI&汽车电子产业趋势，与行业内头部客户英伟达、AMD、特斯拉等头部客户达成合作关系，有望充分享受行业发展红利。

二、AI 算力需求爆发驱动 PCB 量价齐升，公司服务头部客户享行业发展红利

下游 AI+汽车景气度高，布局高景气下游，PCB 厂家有望迎来新一轮增长。PCB 广泛应用于手机、PC、汽车、数通、通信、消费电子、工控医疗等场景，prismark 数据显示其中通讯、计算机、消费电子、汽车电子、服务器/数通为前五大应用领域，2021 年占比分别为 32%、24%、15%、11%、10%。根据 prismark 数据，2021-2026 年服务器、汽车是增速最快的两个下游应用领域，5 年复合增速分别为 9.87%和 7.91%，积极布局高景气下游的 PCB 厂家有望迎来新一轮增长。

(一) AI 驱动算力需求爆发,数通 PCB 成长可期

AI 发展进入加速期，大模型不断迭代算力需求快速增长。2022 年 11 月底，OpenAI 发布生成式 AI 对话预训练模型 ChatGPT，该模型基于 GPT-3.5 架构，通过大量语料库和人工反馈的强化学习（RLHF）进行模型训练，能够做到和人类“对答如流”，并理解各式各样的需求，掀起 AI 革命。大模型以算力为底层支撑，根据《通信世界》研究显示，以目前业界分析较多的通用语言模型 GPT-3 为例，它拥有 1750 亿个参数，仅训练阶段就需要 10, 000 张 V100GPU 持续运行约 14.8 天，整体算力消耗为 625PFlops。而于 23 年 3 月发布的 GPT-4 不仅参数量增加了 10 余倍，其对应的算力需求也大幅增加。24 年 2 月 OpenAI 发布了文生视频大模型 SORA，OpenAI 将其视为“世界模拟器”，能根据用户文本提示创建逼真视频。其特点包括：1、支持 60s 视频流，远超市面 4s 的 AI 视频创作能力；2、单视频多角度画面；3、具备世界模型，理解真实世界物理规律并呈现。SORA 为电影、游戏、购物等带来无限可能，标志着人工智能在真实世界场景互动能力的飞跃，有望进一步刺激算力需求。

算力升级推动产业链升级。单机算力伴随芯片性能提升加速爆发，AI 服务器、交换机产品迭代加快，带动零组件附加值提升。一方面，服务器是 AI 算力载体，大算力需求下服务器市场迎新一轮增长。根据 IDC 数据，2022 年全球服务器出货量 1516 万台，同比增长 12%，产值达 1216 亿美元，随着 AI、元宇宙等兴起，算力需求持续释放带动算力基础设施产业迎来增长新周期，预计 2026 年全球服务器出货量将达 1885 万台，5 年 CAGR 6.8%，产值将达 1665 亿美元，5 年 CAGR 10.2%。另一方面，交换机、路由器等移动通信设备是算力核心基础硬件。根据 IDC 数据，2021 年全球网络设备市场规模为 542.4 亿美元，同比增长 10.1%，其中交换机、路由器和无线产品市场均有稳固增长，增速分别为 9.7%、6.5%和 20.4%。中国网络市场规模为 102.4 亿美元（约合 660 亿元人民币），同比增长 12.1%，其中交换机、路由器和 WLAN 市场分别增长 17.5%、-2.6%和 47.2%。

从供给和需求角度算力核心玩家主要集中在海外，供给端龙头英伟达业绩不断超预期。AI 服务器核心部件为 GPU，英伟达为 GPU 行业领导者，过去几个季度业绩不断超预期，数据中心业务 FY24Q2-FY24Q4 连续 3 个季度同比增速超 100%，其中 FY24Q4 数据中心业务实现营收 184 亿美金，同比增长 409%。

从需求端看，云计算厂商及互联网厂商是算力硬件采购的主要需求方，北美三大云厂及 meta23 年下半年季度 capex 已在环比增长。北美产业链龙头的财报及指引已经确立了 AI 算力强劲的成长趋势，同时 AI 大模型及新的应用仍在持续迭代更新，scaling law 下模型参数越大越有机会训练出更智能的模型，算力需求的潜在空间依然很大。

PCB 对服务器的性能提升起到关键作用，AI 服务器 PCB 量价齐升。服务器中 PCB 板主要应用于主板、背板和网卡，承担数据传输和连接各部件功能。服务器内部的 CPU、 GPU、内存、硬盘、硬盘背板等部件也涉及 PCB 的使用，服务器的性能和效率直接受制于其硬件组件的质量和协同作用。对 AI 服务器来说，PCB 需求量价齐升，从量的角度增加了 GPU 模组、Switch 交换芯片等需求，从价值量角度 PCB 材料升级加工难度升级（HDI 渗透率提升）。

AI 服务器 PCB 用量增加。从硬件架构上看，AI 服务器是指采用异构形式的服务器，通常为 CPU＋GPU、CPU＋FPGA、CPU＋TPU、CPU＋ASIC 或 CPU＋多种加速卡；GPU 采用并行计算模式，擅长处理密集型运算，如图形渲染、机器学习等。英伟达作为全球 GPU 龙头，其推出的 AI 服务器产品成为 AI 训练推理的主要工具。较传统 CPU 服务器相比，AI 服务器的核心功能在于增加了 GPU 模块，参考英伟达 DGX H100 系列服务器， GPU 模块通常由八张 GPU 卡组成，形成一个 UBB 模组，因此 AI 服务器较传统服务器增加的 PCB 主要有两块：1、UBB 模组板，主要用于承载 GPU 模组及传输 GPU 与 CPU 模组之间数据。根据 AI 服务器处理的海量数据需求，UBB 模组板通常采用高多层高速板；2、单张 GPU 与配套零组件组合成加速卡，并通过 PCB 金手指工艺与 UBB 模组连接。伴随 GPU 算力持续迭代，PCB 规格也在持续升级；3、AI 服务器卡间互联增加，最新的英伟达 GB200 NVL72 系统更是将交换机集成在系统内，单系统包含 9 个交换层。

新架构硬件进一步升级带动 PCB 升级。继 2022 年发布 Hooper 系列 GPU 后，英伟达于 2024 年 3 月发布新一代 GPU 架构 blackwell，单芯片具有 FP4 精度下 20PFLOPS 算力，通过 10 TB/s 的片间互联，GB200 超级芯片具有 FP4 精度下 40PFLOPS 算力。同时针对大语言模型训练推出了 NVL36/72 架构，通过第五代 NVIDIA NVLink 为每块 GPU 提供突破性的 1.8TB/s 双向吞吐量，确保多达 576 块 GPU 之间的无缝高速通信。NVIDIA GB200 NVL72 是一套多节点液冷机架级扩展系统，适用于高度计算密集型的工作负载。 Blackewell 系列芯片算力更高，对硬件要求进一步提升，GB200 芯片改变了原来 H100 系列 OAM+UBB 的结构，变成一块完成的 PCB 板，集成度变高，同时针对高计算要求的 NVL36、72 更是将 NV Switch 交换层集成在了服务器内部提升了机内 PCB 用量。从 A100 到 H100 隔了接近 2 年时间，从 H100 到 B 系列仅隔了一年时间，同时据 servethehome 披露的英伟达路线图、英伟达规划在 25 年发布 X 系列芯片，产品迭代周期缩短至 1 年，龙头厂家持续升级硬件，PCB 等产业链环节有望受益硬件升级趋势。

除了量增以外，AI 服务器带来 PCB 材料和加工工艺的升级。服务器 PCB 需要与服务器芯片保持同步代际更迭，随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，PCB 产品也需要相应升级。以 Intel X86 架构服务器为例，从 whitley 平台升级到 Eagle stream 和 Birch Stream，信号传输速率升级（接口从 PCIE 4S 升级到 PCIE 5），PCB 材料要求从低损耗升级到超低损耗、加工层数也从原来 12-18L 升级到 14- 20L。

传统服务器以多层板为主，AI 服务器 HDI 用量增加。传统服务器以多层板为主，其中 16 层板以下占比 60.8%，HDI 用量仅占 6.38%。AI 服务器中，除了 CPU 主板外，加速卡 OAM 以及 UBB 板层数达到 20-30 层以上，也需要使用 HDI，推动 HDI 用量提升。

(二) 公司服务头部客户享受行业发展红利

受益于 AI 服务器快速增长趋势，服务器 PCB 迎来新一轮增长。在数通 PCB 领域，公司拥有客户优势、产品布局优势、制造能力、海外布局等优势。从供给和需求角度看，算力核心玩家集中于海外，公司与头部客户合作享受客户优势。2019 年开始公司海外业务占比多年超 50%，2023 年公司海外业务占比约 61.5%，在数通领域公司与英伟达、AMD、Intel、AWS、微软、谷歌、META、思科等众多巨头达成合作。与头部客户建立合作，有助于公司紧跟产业趋势，提升自身竞争实力，享受行业发展红利。

产品品类完善，多款 AI 服务器产品已量产。公司产品结构完善，前瞻布局 AI 算力 PCB，在具体产品方面，应用于 Eagle/Birch Stream 级服务器领域的产品均已实现产业化作业。伴随 AI 算力技术需求提升，公司持续加大研发投入，在算力和 AI 服务器领域取得重大突破，如基于 AI 服务器加速模块的多阶 HDI 及高多层产品。公司已实现 5 阶 20 层 HDI 产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶 HDI 产品的研发认证，此类产品广泛应用于各系列 AI 服务器领域；在 HPC 领域，公司实现了 AIPC 产品的批量化作业，同步开展 AI 手机的产品认证。在高阶数据传输领域，1.6T 光模块已完成打样；高端 SSD 已实现产业化作业。

公司前瞻布局 HDI 板，顺应服务器 PCB HDI 需求提高趋势。AI 服务器 HDI 需求量提升，公司前瞻布局 HDI 领域，2019 年 8 月 HDI 一期工厂投产，当年 11 月良率即突破了 91%。2021 年二阶以上产品占比超 60%，2023 年布局 14 层 Anylayer HDI 板技术，目前实现 5 阶 20 层 HDI 产业化作业，并加速布局下一代高阶 HDI 产品的研发认证。

HDI 领域公司早于 2019 年底便成功引进压机、镭射五代机、VCP 填孔、全制程 DI 设备、真空蚀刻等业界高端主流设备，同时与业界多家高端 HDI 主流材料厂家（包含台系、大陆、日系等）达成合作关系。在制程能力方面，2023 年公司开始布局 14L AnyLayer HDI 板中 30/40um 最小线宽/线距；150um 的最小埋孔/通孔孔径等技术。围绕 HDI 生产难点，逐步达成多项技术的突破和升级。

产品结构持续升级，综合能力持续增强。近年来公司优化产品结构，持续布局高多层、 HDI 等高价值量产品，产品平均单价从 2016 年的 610 元提高到 2023 年的 1020 元。综合实力上 2022 年公司实现出货量 807 万平，营收 78.85 亿元，位列内资第五。2023 年受半导体行业景气度下滑影响，公司产销量出现下滑，但单价依然保持增长。

加快布局海外产能满足海外客户多方面需求。当前北美算力需求高增趋势已经确立，在新的供应链导入方面，受中美贸易关系影响，无海外产能的厂商在新导入进程上或面临诸多挑战。为满足海外客户多方面需求，顺应国际化发展趋势，进一步推进海外制造基地战略布局，公司与 AIE 签订泰国工厂土地备忘录，同时于 2024 年 3 月 19 日与 VSIP BAC NINH CO., LTD（以下简称“VSIP”）签署了租赁土地使用权意向协议（以下简称“意向协议”）。公司向 VSIP 租赁位于 VSIP BAC NINH II INDUSTRIAL PARK.(越南北宁省 VSIP 工业园)面积为 103,626 平方米的土地，租赁期限至 2069 年 1 月 22 日。

三、电动化智能化带动汽车 PCB 业务上行

(一) 新能源车持续渗透，电动化智能化驱动车用 PCB 市场上行

新能源汽车销量持续增长。据 EVTANK 数据统计，2020 年以来全球新能源汽车销量保持波动增长态势，从 2020 年的 331 万辆增长至 2023 年的 1465 万辆，2030 年有望达到 4700 万辆。

汽车电动化、智能化带动汽车电子新一轮发展。在互联网、娱乐、节能、安全四大趋势的驱动下，汽车电子化水平日益提高，消费者对于安全类车身电子产品（如刹车辅助系统 EBA、急速防滑系统 ASR、电子稳定程序 ESP、智能泊车等）和信息娱乐类产品（如汽车音响、车载视频、倒车可视系统、车载导航）的认可度不断提高，这类产品已进入快速发展期，直接带动汽车电子市场的整体发展。

电池、电机、电控是新能源汽车的三大核心系统。“电池”指电池和电池管理系统（BMS）； “电机”指电动机和电动机控制器；高压“电控”包含车载 DC/DC 转换器、车载充电机、电动空调、PTC、高压配电盒和其他高压部件，主要部件是 DC/DC 转换器和车载充电机。此外，充电桩是新能源汽车必不可少的配套设施。新能源汽车电子成本占整车成本的比例远高于传统汽车，中国产业发展研究网统计显示，中高档轿车中汽车电子成本占比达到 28%，混合动力车为 47%，纯电动车高达 65%。新能源汽车的渗透率越高、汽车电子市场也将越大。

多层 PCB 板为主。在车用 PCB 中，单/双层板占比约 26.93%；4 层板、6 层板、8-16 层板占比分别为 25.70%、17.37%、3.49%，合计占比约 46.56%；HDI、FPC、IC 载板占比分别为 9.56%、14.57%、2.38%，合计占比约 27%。对比单/双层板，价值量较高的 PCB 多层板占比接近整体的 50%，仍是汽车电子的主要需求。

电动化智能化拉动下 2026 年汽车 PCB 市场有望达到 145 亿美金。电动化、智能化大势所趋，带动汽车 PCB 市场增长，同时 AI 技术有望加速自动驾驶进程进一步驱动电动化智能化渗透速度。Trendforce 预测 2022~2026 年汽车 PCB 市场有望由 92 亿美金增长至 145 亿美金，4 年 CAGR 12%。

全球汽车 PCB 市场海外企业占优，国产厂家空间广阔。据 ResearchInChina 数据统计， 2020 年全球汽车 PCB 市场份额排名前三的是 CMK（8.2%）、Mektron（8.1%）和 Meiko （7.6%），共占全球市场规模近 1/4，均为日资企业。目前中国大陆企业在汽车 PCB 市场所占份额相对较小，但随着下游整车&零部件企业在全球竞争力增强以及大陆 PCB 企业积极拓展车用 PCB，中国大陆厂家有望迎头赶上。

(二) 服务头部客户，汽车 PCB 持续提升

前瞻布局汽车 PCB。新能源汽车产品早在 2017 年就已成为公司非公开发行募投项目的主要目标领域之一，技术布局则更早。公司 2021 年主营业务收入中车载 PCB 板占比约为 6.5%，2022 年快速实现翻倍增长至 13%。在产产品主要应用于车载 ABS 系统、逆变器控制、车体充电端口、电池监控模块、车载视频监控系统、高级驾驶辅助系统、车载信息娱乐系统、导航系统、汽车仪表板、汽车照明系统、汽车空调系统等，逐步具备为车载板客户提供 PCB 一站式服务的能力。

特斯拉为全球新能源车龙头，单车 PCB 用量大。特斯拉 Model 系列新能源汽车中，逆变器部件采用大量 PCB 板，BMS 控制板也采用大面积 PCB，稳固提升单车的 PCB 价值量。根据特斯拉官方财务数据统计，2023 年 Q4 特斯拉全球工厂共生产约 49.5 万辆新能源汽车，完成交付约 48.5 万辆。2023 全年特斯拉共生产约 184.6 万辆，同比增长约 35%；完成交付约 180.9 万辆，同比增长 38%。

公司既是全球最大电动车客户的 TOP2 供应商，也是众多国际 Tier1 车载企业的合格供应商，已与诸多新能源汽车头部品牌厂商达成深度合作。与头部客户合作有望充分享受行业发展红利。

公司配合国际知名新能源汽车客户布局自动驾驶领域，导入车载 HDI 等核心产品，汽车电子产品占比显著提升。自动驾驶为特斯拉核心抓手，2024 年 4 月 FSD 订阅价格由之前每个月 199 美元降低至 99 美元，渗透率有望进一步提升。公司在自动驾驶 PCB 前瞻布局，有望受益行业发展。

(三) 补足软板能力，进一步打开成长空间

收购软板优质资产，产业布局进一步完善。为实现 PCB 产业链横向一体化、快速落地海外产能及全球化战略布局，为客户提供电路板全系列产品及一体化服务，公司收购 THL 持有的 PSL 100%股权并间接持有 MFS Technology(S) Pte Ltd（以下简称“MFSS”）及其所有子公司（包括 MFS Technology (M) Sdn Bhd、湖南维胜科技电路板有限公司、湖南维胜科技有限公司、益阳维胜科技有限公司和 MFS Technology Europe UG）100%的股权。 MFSS 的产品已覆盖软板、硬板、软硬结合板、重铜板及高密度互连电路板等主流产品；其下游行业覆盖汽车、医疗、工业三大附加值最高的潜力行业；其服务范围包括从电子电路设计到物流的完整价值链。2022 年 MFS 集团的营业收入为 2.61 亿美元，FPC 产品收入为 1.97 亿美元，PCB 产品收入为 6470 万美元。维胜业务有望与公司现有业务产生协同作用，助力公司向纵深发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）