一、核心逻辑
公司长期深耕开关电源领域，以电源适配器为基本盘，具体可见我们首次覆盖报告《三 大业务高速成长，电源市场稳定扩容》（20210728）。2021 年 11 月公司进行股权激励，大 幅增加研发投入，并于 2023 年在高功率服务器电源上取得突破。后因充电桩海外政策使得 销售拓展遇到瓶颈，公司于 2023 年底将充电桩业务剥离，未来重点发展服务器电源业务。 我们认为欧陆通的成长性来自于：1）AI 服务器快速发展，对服务器电源的功率、散热、PUE 等性能提出了更高要求，欧陆通是少数能量产高功率服务器电源的内资厂商，有望充分享受 行业发展红利；2）配件国产化的客观需求，服务器行业正处于产业转移、国产替代的转型 期，公司是内资厂中的领军者，技术水平领先，有望充分享受国产替代红利；3）消费电子 等行业的需求回暖，电源适配器的的下游行业如笔记本电脑等行业已面临 2021 年以来的持 续下滑，TrendForce 等第三方机构预测 2024 年有望迎来复苏，公司有望充分享受电源适 配器下游行业复苏红利。
二、服务器电源：国产替代进行时
2.1 数据量增长驱动算力需求增加
数字经济时代，全球数据量高速增长。随着互联网、云计算等数字技术发展，数字化终 端设备大规模普及，数据成为信息的核心载体，成为推动社会生产力发展的关键要素，对社 会和经济的影响日渐显著，全球数据产量成为大数据产业发展的基础，据中商情报网，全球 数据产量由 2019 年的 42ZB 增长至 2022 年的 81.3ZB，CAGR24.6%，预计 2023 年该数据 可增至 93.8ZB。 在数字中国政策的推行下，我国数字化水平在全球范围内迅速提升。据中商情报网，2021 年我国数据产量高达 6.6ZB,同比增加 29.4%,占全球数据总产量的 9.9%，仅次于美国（16ZB）， 位列全球第二。2022 年，我国数据产量约 7.9ZB，预计 2023 年将增至 9.3ZB。
数据增加驱动算力需求增加。数据激增意味着更复杂的数据处理，需要更强的算力来支 持复杂数据，全球范围内人工智能、芯片、服务器、超级计算机等行业快速发展，全球算力 网络市场不断增长。Sora 等文生视频模型对算力消耗较大，我们预计将推动算力需求的提 升，加速智能算力市场的建设与升级。 全球算力网络快速增长。随着全球范围内芯片、服务器、超级计算机等行业的发展，全球算力网络市场快速增长，据信通院、IDC，2022 年全球计算设备算力总规模达到 906EFlops （每秒浮点运算次数），同比增长 47%。受算力需求大幅增长和人工智能技术高速发展的影 响，算力网络在全球成为新焦点，信通院、IDC 预计 2023-2025 年市场规模将以 50%以上 的增速增长，2025 年规模将超 3000EFlops。 我国算力规模增长。根据信通院测算数据，2022 年我国计算设备算力总规模达到 302EFlops，增速约 50%，高于全球增速。随着云计算、互联网、人工智能的快速发展，我 国服务器需求量不断扩大，将带动计算设备算力规模持续增加。据中商产业研究院预测，2024 年中国计算设备算力规模将达到 550EFlops。
2.2 服务器市场规模高速增长，浪潮为国内龙头
全球服务器出货量平稳增长。据 IDC 数据显示，全球服务器出货量稳定增长，由 2017 年的 1019 万台增长至 2022 年的 1516 万台，CAGR8.3%，市场规模由 2018 年的 884 亿美 元增长至 2022 年的 1230 亿美元，CAGR8.6%；其中中国服务器市场规模增速较高，据 IDC 数据，由 2019 年的 182 亿美元增长至 2022 年的 273 亿美元，CAGR14.5%，预计在 2023 年实现 308 亿美元。
浪潮为国内服务器行业龙头。国内服务器市场以浪潮为龙头，据 IDC 数据，2022 年浪 潮市占率达 28.1%，第二与第三分别为新华三和超聚变，行业 CR3 超 55%。我们认为随着 数字中国政策的推行，新兴服务器需求有望持续增多，我国各大服务器厂商或将迎来新一轮 竞争。
全球服务器电源在 2024 年市场有望达近 300 亿元。我们对全球服务器电源市场做如下 测算：1）据欧陆通 2020 年上市招股说明书，公司 2019 年服务器电源平均价格约为 351 元， 考虑到大陆市场仍以台企台达、光宝等公司电源为主，售价较欧陆通高，而欧美市场服务器 电源价格亦较高，我们估算全球服务器电源平均价格在 2020 年为 450 元并在之后数年持续 提升；2）据 IDC 数据即图 5 与图 6 中数据，得全球服务器平均价格，以美元/人民币汇率 1： 7.5 估算人民币计价时全球服务器平均价格；3）以浪潮信息为例，一台服务器需要 2 个或 4 个电源配置，我们假定平均服务器配电源数为 3 个。在以上假设情况下，我们测算全球服务 器电源市场规模由 2020 年的 146.4 亿元增长至 2022 年的 224.3 亿元，CAGR24%，并在 2024 年有望达近 300 亿元。对比全球服务器市场规模，电源的价值量约为 2.4%-3%。
2.3 政策频出支持算力发展
我国政策频出支持算力发展。随着数字经济不断发展，我国算力发展规划相关政策频出， 2022 年以来多部门发布政策支持算力发展，产业催化不断。2022 年 1 月，国务院印发《“十 四五”数字经济发展规划的通知》，强调加快构建算力的全国一体化大数据中心体系；2023 年 2 月，国务院针对算力发展出台多项政策，支持“东数西算”发展；2023 年 10 月，工信 部等六部门发布《算力基础设置高质量发展行动计划》，制定了到 2025 年的算力建设主要目 标。
2.4 欧陆通服务器电源技术水平行业领先
公司服务器电源产品丰富，可满足不同客户各类电源需求。公司服务器电源产品包括通 用型服务器电源、高功率服务器电源，以及网安、通信及其他数据中心电源。在高功率服务 器电源方面，公司已有包括 800W-3200W 全系列 CRPS 电源、1300W-4000W 高功率风冷 服务器电源、1600W-3500W 分布式浸没式液冷服务器电源以及 30KW 集中式浸没式液冷服 务器电源等核心产品，主要应用于数据中心的边缘计算服务器及人工智能服务器、存储器、 交换机、5G 微基站等。公司目前在服务器电源的技术水平、产品质量、服务响应速度等均 处于国内领先地位，可以尽量满足不同客户的定制化需求。
满足客户定制化需求，强化服务器电源优势。公司持续挖掘原有和新增客户需求，在通 用服务器领域，公司捕捉到市场上服务器功率提升，主流服务器功率提高至 800W 和 1300W 带来的增量机遇，以及人工智能服务器、边缘计算服务器功率提升带来的增量机遇。公司高 功率服务器、浸没式液冷服务器已通过核心客户认证，是市场上少数能实现高功率服务器电 源量产的电源供应商。公司已陆续为浪潮、富士康、华勤、联想、中兴、新华三和一些头部 互联网厂商等客户出货。 服务器电源研发认证壁垒较高。服务器电源的研发经历四个阶段，从研发立项到认证需 要 2-3 年时间，新进入者进入市场后可能需要额外时间进行客户验证。公司 2014 年开始研 发服务器电源产品，创立自有品牌 ASPOWER 后历时5-6 年开始向浪潮等客户小批量供货， 我们认为欧陆通此前 5-6 年的“进入供应商时间”已证明该行业壁垒较高，未来潜在进入者 复制欧陆通这一路径的难度较大。
服务器电源国产替代进行时，欧陆通有望受益。服务器电源领域，台资企业台达电子和 光宝科技为主要供应商，服务器核心配件国产化是发展趋势。以中国电信 AI 算力服务器 （2023-2024）集中采购项目为例，据 C114 通信网，该次 AI 服务器集采中 G 系列服务器 国产化率超 47%，我们认为服务器电源作为服务器配件正在国产替代进行时，欧陆通作为国 内领先的服务器电源厂商有望受益。
三、AI 服务器发展，欧陆通受益
3.1 AI 服务器与普通服务器有何区别？
AI 服务器与普通服务器在硬件架构等方面存在诸多区别。普通服务器以 CPU 为算力提 供者，采用串行架构，随着大数据、云计算、人工智能等网络技术的应用，数据增长呈几何 倍数，以 CPU 为主要算力来源的传统服务器往往难以满足要求，而 CPU 制程工艺和单个 CPU 的核心数已接近极限，为了提升服务器数据处理能力，AI 服务器应运而生。AI 服务器采用异构形式组成服务器，采用多种不同组合方式构成服务器，如 CPU+GPU、CPU+TPU、 CPU+其他加速卡等。GPU 采用并行计算模式，擅长梳理密集型的数据运算，GPU 单卡核 心数能达近千个，如配置 16 颗 NVIDIA Tesla V100 Tensor Core 32GB GPUs 的核心数可 过 10240 个，计算性能高达每秒 2 千万亿次。 硬件架构：AI 服务器采用异构形式，在异构方式上根据应用的范围采用不同的组合方式， 如 CPU+GPU、CPU+TPU、CPU+其他的加速卡等。与普通的服务器相比较，在内存、存 储、网络方面没有什么差别，主要是在大数据及云计算、人工智能等方面需要更大的内外存， 满足各种数据的收集与整理。 卡片数量：普通的 GPU 服务器一般是单卡或者双卡，AI 服务器需要承担大量的计算， 一般配置四块 GPU 卡以上，甚至要搭建 AI 服务器集群。 独特设计：AI 服务器由于有了多个 GPU 卡，需要针对性的对于系统结构、散热、拓 扑等做专门的设计，才能满足 AI 服务器长期稳定运行的要求。
3.2 AI 服务器市场高速增长
全球 AI 服务器维持高增长。随着 AI 产业化加速发展，全球 AI 基础设施建设持续呈现 高增长，据 IDC 数据，全球 AI 服务器市场规模由 2019 年 99 亿美元增长至 2022 年的 183 亿美元，预计在 2023 年将达到 211 亿美元。从出货量上看，据 TrendForce 数据，2022 年 全球 AI 服务器出货量为 14.5 万台，预计 2026 年出货量将达到 22.5 万台。
中国 AI 服务器将保持较快增长。随着国内数字基础建设带来的需求量上升，AI 服务器 保持较快增速，据 IDC 数据，2022 年我国大陆 AI 服务器销售额为 72.6 亿美元，预计 2027 年将达 164 亿美元，CAGR17.7%。从出货量看，2022 年中国大陆出货量 28.4 万台 ，IDC 预计 2027 年达 65 万台，CAGR17.9%。
从份额看，浪潮为全球龙头。从份额看，国内服务器厂商在全球 AI 服务器中占据重要 地位，据 IDC 数据，2022 年全球 AI 服务器前五分别为浪潮、戴尔、HPE、联想和华为，市 占率分别为 20.2%、13.8%、9.8%、6.1%、4.8%，CR3 为 43.8%，CR5 为 54.7%。
AI 服务器负载推理比例将进一步上升。AI 服务器按工作负载情况，分为训练和推理， 训练指的是借助海量数据进行学习，提高 AI 的识别分类等能力，推理指的是利用训练好的 模型来完成进一步的推理任务，据华经产业院数据，2021 年我国 AI 服务器推理负载占比约 为 55.5%，未来有望持续提高，预计在 2025 年我国 AI 服务器推理负载占比可达 60.0%。
3.3 液冷服务器散热成本逐渐下降，市场有望高速增长
液冷是一种常见的服务器冷却方式。液冷是一种以液体作为传热介质，通过直接或间接 的方式进行热交换的冷却技术。即是通过液体代替空气，把 CPU、GPU、内存等 IT 发热器件 产生的热量带走，完成服务器局部冷却。目前，液冷技术常见的有冷板式液冷、浸没式液冷、 喷淋式液冷。 液冷成本逐渐下降，与风冷基本持平。冷板、浸没和喷淋三种路线的关键技术加快成熟， 应用模式验证取得显著成效，使得单位功率散热成本得以持续下降。据赛迪顾问数据，2022 年液冷数据中心 1kW 的散热成本为近 6500 元，相比 2020 年已经下降了 54.2%，预计 2023 年 1kW 的散热成本有望降至 5000 元左右，与传统风冷的建设成本已基本持平，液冷数据中心有望进一步普及。
液冷服务器市场有望高速增长。由于针对服务器散热，液冷散热相较于风冷散热有低能 耗、高散热、低噪声等优势，随着液冷技术成熟成本降低，迎来较快增长。据赛迪顾问数据， 中国液冷数据中心市场规模由 2020 年的 43.9 亿元增长至 2022 年的 68.4 亿元，2023 年 H1 即达 50.2 亿元；据 IDC 数据， 2022 年中国液冷服务器市场规模达 73 亿元，且有望持续高 速增长， 2022-2027 年 CAGR 有望达到 56.6%，2027 年市场规模有望达 682 亿元。
3.4 欧陆通有望受益于 AI 服务器发展
AI 服务器电源功率大于通用服务器，价值量可达数倍。在大模型 AI 服务器出货量的增 长下，AI 大模型服务器 GPU 芯片的配置数量与功耗较传统服务器大幅增加，对服务器电源 在内的电源基础设施提出更高的要求，推动电源产品进一步向高功率、高效率、高密度的方 向迭代。以浪潮信息出品部分服务器为例，官网展示两款通用服务器 NF5280M6 与 NF5180M6，支持电源为“1+1”或 2 个 550W/800W/1300W 等功率，而两款 AI-GPU 服务 器 NF5468G7 与 NF5468A5 所支持电源为 4 个 1600W/2000W/2200W 等功率。考虑到在服 务器电源领域，功率与价格呈现正向关系，我们认为，一台浪潮信息 AI 服务器所需要的电 源价值量可能为一台通用服务器电源价值量的数倍。
浪潮信息所产服务器中约有 10%为 AI 服务器。我们对浪潮信息服务器出货量与 AI 服务 器出货量进行了测算，据 IDC 得全球服务器出货量，据Gartner 与尚普咨询集团得浪潮份额， 并假定 2023Q3 浪潮份额近似于全年份额，据 TrendForce 得全球 AI 服务器出货量，假定据 IDC 得到的 AI 服务器浪潮占比在 2022 与 2023 年相同均为 20.2%。据以上测算，得到浪潮 在 2022 年与 2023 年出货服务器数量分别为 28.7 万台与 36.7 万台，其中 AI 服务器数量分 别为 2.93 万台与 3.03 万台，占比分别为 10.2%与 8.3%，浪潮信息所产服务器中约有 10% 为 AI 服务器。
公司将持续推进高功率布局，满足 AI 服务器的电源要求。公司将继续开拓市场与扩大 业务规模，紧抓新一轮 AI 产业变革带给服务器产业链升级的新机遇，加强与头部客户的深 度合作，在数据中心算力扩张以及国产替代的需求进一步明确的背景下，加快推进产品向高 功率密度、高转换效率布局，开发适用于多种设备和多个终端需求的产品，以满足 AI 服务 器的电源要求。 为阿里巴巴磐久服务器定制液冷电源。欧陆通为阿里巴巴定制的新一代浸没式液冷集中 式供电电源于 2022 年 11 月在云栖大会上展出，将应用于磐久服务器供电系统，该电源方案 包括浸没式液冷的 ATS 2.5KW PSU 和 30kw Power Shelf，由欧陆通子公司云电科技自主研 发及生产，进入准量产阶段。欧陆通子公司杭州云电科技此次推出的新一代供电架构结合了 浸没式液冷+集中式供电的双重优势，在保证高可靠性的同时，具备业界超一流效率指标， 带 ATS 部件整机效率高达 97%+，为数据中心实现高能效和低 PUE 提供强有力的保障。子 公司云电科技立足于数据中心电源，专注于高效节能的数据中心电源技术方案及产品，已推 出浸没式液冷电源、数据中心中低压供电解决方案等。据阿里云官网，磐久服务器支持电源 为“1+1”800W/1300W 电源。
3.5 复盘欧陆通服务器电源业务：收入高增长，高功率占比大幅提高
公司服务器电源业务高增长。公司自 2018 年来，服务器电源收入持续保持高速增长， 由 2018 年的 0.43 亿元增长至 2022 年的 5.97 亿元，CAGR93.0%。公司自成立服务器电源事 业部以来便持续维持高研发投入，不断招揽研发人才、提升研发技术水平，增加产品类型， 并大力进行技术平台储备。2021 年来公司在多家服务器客户中逐渐成为重要的供应商，试 产项目也在不断提升和完善，加之不断布局的新产品与新平台，公司的服务器电源市场竞争 力快速提升。 毛利率稳中有升，未来有进一步提升空间。自 2019 年来，公司大部分半年报与年报中， 服务器电源业务毛利率均大于 17%，较为稳定，2021H1-2022 持续提升，其中 2021H1 毛利 率较低，为 14.8%，主要是受原材料涨价，特别是进口芯片等物料缺货、价格上涨带来的成 本压力。我们认为，随着未来公司进一步提高市场份额、生产进一步规模化、高功率服务器 电源占比进一步提升，公司服务器电源毛利率尚有提升空间。
高功率服务器电源占比大幅增长，未来空间较大。据公司 2023 半年报，欧陆通高功率 服务器电源能够应用于大模型 AI 服务器，研发技术和产品已处于国内领先水平，比肩国际 高端水平，是市场上少数能实现高功率服务器电源量产的电源供应商，在 2023 年 H1 已陆 续向浪潮、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等客户出货，高功率服务器电源第二季度收 入占服务器电源约 17%，同比环比均大幅增长。我们认为随着人工智能技术发展，未来高功 率服务器电源需求有望增大，公司高功率服务器电源占比有望进一步提升。
四、电源适配器：欧陆通基本盘，行业景气度有望反转
4.1 欧陆通近年来电源适配器业务承压
电源适配器为公司主要业务，2022 年以来有所承压。公司于 2004 年开始开展电源适配 器业务，布局覆盖 3w-400w，应用领域广泛，主要应用包括办公电子、网络通信、安防监控、 智能家居、新型消费电子等领域，是公司最成熟且稳定的基本业务；2019 年，电源适配器 收入占公司总收入 88%，随着服务器电源等业务的增长，电源适配器收入占比有所降低，逐 渐降低至 2023H1 的 63%，仍为公司第一大收入来源。自 2022 年起，公司电源适配器主要下 游行业均出现一定下滑，其中 2022 年全球 PC 显示器下滑 5.9%（据 IDC 数据），全球边际上电脑出货量下降 19%（据 Canalys 数据），公司电源适配器业务下滑。2023 年 H1 下游领域需 求继续疲软，公司电源适配器收入继续下滑，公司收入占比最大业务持续承压。 从毛利率看，公司电源适配器业务在 2019 与 2020 年维持在 20%以上，自 2021 年起受 原材料涨价等诸多因素影响毛利率有所下降，但在 2022 及 2023H1 毛利率有所回升，我们 认为下游行业景气度有望反转，公司电源适配器业务毛利率有望回升。
4.2 笔记本电脑等电源适配器下游行业有望反转
消费电子等电源适配器下游行业景气度有望反转。电源是各类用电设备的刚需，电源适 配器下游广泛，欧陆通所产电源适配器业务布局 3w-400w，应用领域广泛，主要应用包括办 公电子、网络通信、安防监控、智能家居、新型消费电子设备等领域。以笔记本电脑出货量 为例，据 TrendForce，该数据在 2022 年下滑超 20%，预计在 2023 年持续下滑，但在 2024 年出货量有望上升，整体势头向好。据华经产业研究院，全球监控摄像头市场规模持续上升； 其中中国监控摄像头规模在 2022 年下滑、2023 年预计下滑后，在 2024 年有望迎来增长。 我们认为，上述两个市场可能的趋势向好表明消费电子等电源适配器下游行业景气度有望反 转，欧陆通有望受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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