【华创证券】深度研究报告：传奇奇迹赛道龙头，掘金IP向产品、拥抱游戏垂类大模型、布局出海发行.pdf

2024-04-18

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一、恺英网络：传奇奇迹赛道龙头，开疆拓土再起航

（一）公司简介：传奇奇迹赛道主要参与者，积极拓展新赛道

恺英页游起家，逐步成为覆盖手游研发、发行、渠道全产业链的游戏公司，也是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与者之一。2015 年借壳上市以来，公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期，当前重回向上轨道。我们认为公司发展经历了四个时间段：

2008-2012 年：休闲社交页游起家。上市公司前身上海恺英成立于 2008 年，成立初期以休闲社交页游的研发发行为主业，2010 年通过在腾讯开放平台（即 QQ 空间页游）发行《摩天大楼》发家，并在 2011-2012 年进一步上线了《斗战西游》、《蜀山传奇》等多个品类的页游产品。

2013-2017 年：切入并深耕传奇奇迹赛道，完成 A 股借壳上市。2013-2014 年，公司在研发、发行端切入传奇奇迹赛道，上线了《斩龙传奇》、《全民奇迹 MU》等多款产品；在渠道端上线 XY 游戏平台，完成了对页游研发、发行、渠道的全布局。2015 年，恺英网络借壳泰亚股份完成 A 股上市。上市后公司继续深耕传奇奇迹赛道，先后上线《王者传奇》、《蓝月传奇》等知名产品，并且控股了研发商浙江盛和。

2018-2020 年：多重负面因素至经营承压，管理层重组开启存量梳理。2018 年以来公司先后经历了版号停发、实控人失联、传奇 IP 版权诉讼纠纷等负面事件，经营陷入短期困境；此后管理层完成重组，开启对存量业务的梳理。

2021 年至今：公司治理清晰理顺、重回增长轨道、拓展第二曲线。经营层面上，2021 年公司上线了《天使之战》、《永恒联盟》等传奇奇迹类产品，驱动业绩重回增长轨道，并且加大了创新赛道的拓展力度，先后上线了《全民江湖》、《石器时代》等产品；公司治理层面，实控人变更完成，2019 年以来管理层重组后担任董事长的金锋，通过持续增持公司股份成为第一大股东。

董事长金锋持股 19.5%为第一大股东和实际控制人；整体股权架构分散。当前董事长金锋直接持有上市公司 14.33%股份、其持股 99%的一致行动人绍兴安嵊持有上市公司 5.23%股份，穿透累计持股 19.50%为第一大股东、实际控制人；陆股通代持相关中央结算有限公司持股 6.96%；无其他 5%持股比例以上股东，整体股权架构较为分散。

管理层拥有游戏、法律、金融行业长期从业经历。其中，董事长金锋自 2011 年开始历任浙江盛和产品经理、市场总监、总裁及 CEO，拥有游戏行业自基层自管理层的从业经历；副董事长、副总经理沈军具有法律方面教育经历、律所从业经历、社科院从业经历，历任浙江省法学会评估法学会副会长、行政法学会理事、浙籍法学家理事、中国法学会会员；董事、副总经理骞军法曾担任过多家上市公司董秘职务。

（二）财务情况速览：2021 年以来走向持续复苏

2021 年以来，公司收入端在季度层面开始走上复苏轨道，2021、2022 年分别实现收入 24/37 亿元，YOY+54%/57%，并在 4Q22-3Q23 连续四个季度实现收入的环比增长。

结构上，2022 年手游收入占比 85%为主要业务形态，信息服务业务占比 12%次之，页游、及其他占比较小。

随着收入规模的扩张，三大费用率均不同程度摊薄，经营杠杆逐步释放。其中，销售费用波动主要源于产品上线的进度和实际发行方式，管理费用、研发费用均存在一定程度的摊薄，经营杠杆逐步释放。

利润端在收入端驱动下反弹；并表浙江盛和增厚上市公司利润。与收入端一致，2021 年以来归母净利润开启强劲复苏，2021/2022 年分别实现同比增速 224%/78%，2023 年前三季度在较高基数下实现同比增速 18%。值得一提的是，旗下全资子公司浙江盛和在过去的几年中一直充当利润中心的地位，其在 20-22 年三年中贡献了上市公司 90%以上的归母净利润。2023 年 5 月，上市公司以 5.7 亿元对价，收购其 29%少数股权，完全并表浙江盛和。预计 2024 年相比 2023 年有望多贡献 5 个月左右的 29%股权的并表利润（2023H1 少数股权损益约在 1.2 亿元）。

二、传奇游戏市场：基本盘稳健，版权理清下市场有望迎来规范化发展周期

传奇赛道：重度 ARPG 主要组成部分，占国内游戏市场规模约 10%。传奇游戏在国内游戏市场是一个专有名词，指以《热血传奇》《传奇 2.0》（即传奇 2&3）为题材&IP、韩式美术风格、高 ARPU、买量驱动的一类重度 ARPG（Action Role-Playing Game，动作类角色扮演游戏）游戏产品。根据游戏那点事引述娱美德 CEO 张贤国表述，国内传奇游戏市场规模约 300 亿元（2018 年）；考虑到其作为一个较为成熟的品类，预计规模较为稳定，则在当前的游戏市场（2023 年规模 3030 亿元）占比约 10%。

（一）传奇赛道历史梳理：版权归属理清，市场有望迎来规范化发展周期

回溯国内传奇赛道 20 余年的发展，我们认为有两条主线：产品侧和版权侧。产品侧：由单一爆款，到多款迭代，到衍生赛道。路径为盛大引进《热血传奇》并大获成功-代码泄露私服市场出现-《传奇 2.0》、《传奇世界》等端游时期的重点产品相继上线 -页游、手游时期的 IP 产品上线形成现在我们所熟知的传奇赛道。具体而言，我们认为大致可以分为三个阶段：

1998-2002年：盛大代理《热血传奇》大获成功。1996年，韩国游戏公司亚拓士（Actoz）成立；1998 年，其下朴瓘镐带队的核心团队开发出 MMOARPG 产品《Legend of Mir》（中文译名《玛法传奇》，即所谓的传奇 1）；2000 年，朴瓘镐带队离职，并成立游戏公司娱美德（Wemade），并完成了《Legend of Mir 2》（中文译名《玛法传奇 2》，后又译作《热血传奇》，即所谓的传奇 2）Beta 版；2001 年，由陈天桥创立的盛大游戏从亚拓士处获得了《热血传奇》国内代理权，并在当时快速崛起的国内游戏市场中取得了现象级成绩：2002 年同时在线人数突破了 50 万，注册用户达到 4000 多万，付费用户超过 600 万。

2003-2012 年：代码泄露后私服兴起；《传奇 2.0》、《传奇世界》等端游时期的核心产品相继上线。2002 年 9 月，《热血传奇》意大利服源代码意外泄露 2024/4/18D。上述源代码传入国内并产生了数量庞大的“私服”，并进而加速了 2003 年 1 月亚拓士与盛大的合作终止。此后，光通获得了《传奇 2.0》的代理权（后续在 2010 年由盛大接手），盛大发布了自研的《传奇世界》。

2013 年至今：基于传奇 IP 的页游和手游相继上线，现如今我们所认知的传奇赛道兴起。具有代表性的有：2013 年三七互娱发行页游《传奇霸业》，上线 80 天流水破 3 亿元；2015 年由腾讯发行的《热血传奇手游》上线，登顶畅销榜、免费榜第一； 2016 年由恺英网络旗下浙江盛和研发的《蓝月传奇》上线，截止 2022 年底累计流水超 40 亿元。（根据 21 世纪经济报道、游戏日报、三易生活、新浪科技等新闻整理）

传奇 IP 在国内 20 余年的版权纷争可以分为两条线：1）娱美德、亚拓士（后被盛大控股，因此后期也可以理解为娱美德和盛大）共同享有传奇系列产品著作权状态下，国内《热血传奇》、《传奇 2.0》IP 的授权问题；2）盛大游戏自研《传奇世界》的完整著作权问题。随着 2021 年最高法、2023 年上海知识产权法院终审宣判，以及 2023 年合作协议的签订，上述两条纷争主线均已明晰，盛趣游戏对《传奇》系列 IP 在中国大陆享有独占性授权、对《传奇世界》享有完整著作权，国内传奇版权市场理顺。

亚拓士持有研发商娱美德股权，双方共同享有游戏著作权。2000 年，朴瓘镐脱离亚拓士成立娱美德后，接受了老东家亚拓士的投资（形成了亚拓士持股 40%、娱美德创始团队持股 60%的股权架构），并约定双方共同享有游戏《热血传奇》的著作权。

2001 年，亚拓士将《热血传奇》国服授权给盛大，娱美德参与分成。2001 年，亚拓士将《热血传奇》国服 2 年的代理权以 30 万美元版金+流水分成的形式，授予了盛大，而作为 CP 方的娱美德则在亚拓士的流水分成中再分走一部分。

2002 年，《热血传奇》表现大超预期，娱美德寻求参与产品发行。2002 年初，《热血传奇》国服超预期大获成功后，娱美德开始与多家中国厂商接触，希望绕开亚拓士，直接授权其开发的续作《传奇 2.0》。根据相关新闻信息，娱美德曾私下找到盛大，希望盛大与亚拓士毁约，并转而与娱美德直接签约，但遭到盛大拒绝，并且，盛大将此事告知亚拓士。娱美德降低了对《热血传奇》的技术支持；亚拓士亦认为盛大财务、运营、分成费计算不透明。

2002 年下半年代码泄露、私服兴起事件，三方关系加速恶化，2003 年初正式决裂。 2002 年下半年，源代码泄露导致国内私服爆发，冲击了盛大旗下官服的表现。此后，盛大停止了对亚拓士的分成款支付。此后，2003 年 1 月，亚拓士宣布终止与盛大的授权协议。

2003-2004 年，关于《传奇》系列共同著作权，亚拓士、娱美德冲突后达成和解。2003 年 3 月，娱美德绕开亚拓士，单独与光通达成了《传奇 2.0》的代理授权协议。2003 年 8 月，亚拓士绕开娱美德，与盛大达成和解，并续约《热血传奇》授权 2 年。此后亚拓士与娱美德对簿公堂，并且于 2004 年 4 月达成和解，明确双方对《传奇》系列共同著作权所有者的身份再次予以确认、双方都具有海外签约的权利、双方各自获得《热血传奇》、《传奇 2.0》的版金并共同参与流水分成。

2007 年，《传奇世界》侵权诉讼达成和解，传奇版权纠纷告一段落。2003 年 7 月，盛大上线了自研的传奇产品《传奇世界》，以应对韩国版权方的限制。2003 年 10 月，娱美德、亚拓士起诉盛大《传奇世界》侵权。2004 年，随着亚拓士、娱美德达成和解，传奇版权纠纷的重点来到了这款盛大自研产品上。同年 11 月，盛大游戏以 9170 万美元收购了亚拓士 29%的股份，成为其最大股东，传奇版权之争变为娱美德与盛大系之争。此后，在国内端游市场增速逐渐放缓、光通表现不及预期、娱美德考虑上市等多重因素的影响下，最终在 2007 年，双方就《传奇世界》侵权案达成和解，结论包括：盛大承认娱美德与亚拓士对《传奇》系列的共同著作权；娱美德也承认盛大对《传奇世界》的著作权，保证在未来不得再以与此案相同的案由对盛大系及其关联公司进行起诉（即著名的“第 11013 号调解书”）。

页游手游时代纷争再起，2021 年、2023 年最高法、上海知识产权法院分别终审判决盛趣游戏对《传奇》系列 IP 在中国大陆的独占性授权、对《传奇世界》的完整著作权。此后，随着页游、手游时代的来临，传奇类赛道兴起，娱美德、盛大系双方均各自对外进行了 IP 授权，并均认为对方侵权，并再次因此产生了一系列的诉讼纠纷。 2021 年 12 月 24 日，世纪华通发布公告，公示了 5 项有关盛趣游戏旗下经典“传奇” IP 最高法终审的裁判结果，结果显示：1）蓝沙信息（盛趣旗下子公司）与亚拓士于 2017 年签署的《续展协议》（即将有关《传奇》游戏的软件许可协议延长至 2023 年 9 月 28 日）有效；2）娱美德无视亚拓士的异议，单方面推进《传奇》IP 著作权的行使，构成权利滥用；3）盛趣游戏享有传奇在中国大陆的独占性授权。2023 年 6 月，世纪华通发布公告，公示了 2 项有关盛趣游戏旗下《传奇世界》的上海知识产权法院终审等判决结果，明确认定盛趣游戏有权行使其对《传奇世界》享有的完整著作权，拥有自行或授权他人对《传奇世界》IP 进行改编的权利，不应受包括韩方等任何第三方的限制。

2023 年 8 月，盛趣与娱美德续签授权协议，标志着国内传奇版权市场理顺。2023 年 8 月，世纪华通发布公告，旗下控股子公司亚拓士，与娱美德旗下全资子公司签署《传奇 2 和传奇 3 游戏合作协议》，合作费金额为 1000 亿韩元/年，折合人民币约 5.5 亿元，合作期限不超过 5 年。娱美德向亚拓士在中国大陆地区授予独占的、不可转让的、可分授权的权利，包括原版游戏（传奇 2 和传奇 3，即《热血传奇》、《传奇 2.0》）权利、衍生游戏权利、服务工具权利、维权权利、衍生产品权利、虚拟产品权利和影视作品权利。标志着亚拓士可独立对外完整行使《传奇》系列游戏的著作权。（根据 17173 转引 21 世纪经济报道、网易号外、游戏新知、17173 转引 ChinaByte 新闻、银柿财经、经济观察报、凤凰网-风暴眼工作室、中新网、环球网等整理）

随着上游版权市场理顺，后续下游 IP 价值有望规范释放，私服、违规授权产品有望逐步出清，市场有望迎来规范化发展周期。根据环球网新闻，早在 2020 年，盛趣游戏即与旭玩科技在国内开启了《传奇》IP 市场的净网行动，主要针对彼时娱美德独立进行的 IP 授权及其他私服。此后，根据中新网新闻，2021 年，盛趣游戏与恺英网络合资成立盛同恺，专项开展《传奇世界》IP、《传奇》IP 的合作及维权相关业务，统一 IP 改编产品的研发和发行的分成比例。情怀、买量、强付费能力三者共同支撑起相对稳定的市场规模情怀加持——传奇 IP 受众基本盘稳健，具有用户高粘性。作为一个游戏 IP 情怀向的赛道，当前传奇类手游、页游的主流受众基本与 2000-2010 年端游鼎盛时期所覆盖的用户群体相吻合，以男性、中年（70 后、80 后）为核心特征。我们一直认为，游戏用户接纳新玩法、形成喜好的黄金期在 25 岁以前（也就是在校读书+初入社会阶段），此后会较大程度上的保持上述的偏好，并且对新玩法品类的接受度敏感度下降，这也是大部分游戏 IP 情怀向赛道的底层逻辑。诚然，传奇类产品对于新一代游戏用户的影响力是下降的，但存量的用户基本盘具有很强的粘性（高留存率+易召回）。

重买量高频唤醒——传奇也是最主要的买量赛道，高频率的广告投放可以反复触达上述的核心用户群体。从玩法层面上看，2018 年-2020 年传奇类游戏投放量占大盘总量 14.28%、 13.56%、13.73%，是手游市场投放量占比最高的游戏品类之一，到 2020 年已经成为除休闲题材外投放占比最高的游戏品类。从题材层面上看，在投放量级上，传奇类游戏的投放规模基本上是其他主流题材的 2-5 倍。

强付费能力——在用户基本盘的基础上维持传奇游戏市场规模。根据 DataEye 数据研究院统计，传奇类游戏买量创意面向的用户在北京、上海、成都、深圳、杭州等一、二线城市用户占比较高，具有相对较强的单用户付费能力，与这一品类高 ARPU 值的商业化特征一致。

三、传奇奇迹基本盘稳健，IP 向产品拓展，第二增长曲线渐清晰

（一）传奇奇迹全产业链布局，构建游戏业务基本盘

公司布局了传奇赛道研发-发行-渠道环节。分为上游的 IP 授权方（世纪华通旗下盛趣游戏）和游戏研发厂商（主要为公司旗下全资子公司浙江盛和），中游发行商（主要为中旭未来旗下的贪玩游戏，盛和旗下也有发行团队），下游渠道（包括应用商城和买量渠道，公司布局有 996 传奇盒子）。

旗下全资子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部研发商之一。浙江盛和开发过《蓝月传奇》、《王者传奇》、《原始传奇》等多款头部赛道头部产品，其中《蓝月传奇》截止 2022 年末累计流水超过 40 亿元。

研发经验积累+产品质量优秀是盛和在传奇赛道研发端领先的原因。传奇是典型的买量驱动数值型游戏，研发核心在于内部数值系统的设计、付费点等商业化的设计，需要经验积累。而较高的单个用户获得成本（CPA）又带来了相对较高的发行门槛，加之用户圈层相对固定，会比较容易形成一个相对头部集中的研发端市场格局，对于新进入者并不友好。此外，与其他厂商拉开产品质量差距的是，盛和在传奇产品的研发上同样注重玩法设计（例如《王者传奇》中的跨服大型 GVG 玩法），并且更加关注长线运营表现（《王者传奇》上线三年仍有几千万月流水、10 万 DAU，以月为单位进行内容更新）。此外，公司亦布局奇迹赛道的研发、发行端，2022 年上线《天使之战》、《永恒联盟》显著驱动收入增长。

渠道端布局 XY.COM 和 996 传奇盒子。XY 发行平台（XY.COM）是国内知名精品游戏运营平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型手游、页游、H5 游戏。996 传奇盒子则是面向传奇垂类的渠道 +论坛+内容社区+电竞平台，目前已经汇集上千款传奇游戏。

（二）通过 IP 向产品拓展非传奇奇迹赛道，进一步挖掘“70/80 后”用户群体商业价值

2021 年以来非传奇奇迹赛道拓展加速，逐渐聚焦于 IP 向产品研发。公司自 2017 年末上线的《敢达争锋对决》开始尝试非传奇奇迹类产品的拓展，虽然也上线了《战舰世界闪击战》、《高能手办团》等产品，但进度相对较慢。2021 年以来，产品上线节奏显著加快，玩法品类集中于卡牌、回合制、MMORGP，且在美术风格和题材上有明显的两个阶段：初期多为二次元，2022 年以来的产品则集中于 IP 向。

重点产品《全民奇迹》、《石器时代：觉醒》双双登顶，验证非传奇奇迹赛道拓展成果。 2023 年 8 月，由公司研发贪玩发行的《全民江湖》上线，首日登顶国内 iOS 免费榜，并在华为等各大安卓应用商店获首页重点推荐（预计买量重点偏向安卓侧）；2023 年 10 月，由公司研发腾讯发行的《石器时代：觉醒》上线，首日同样登顶免费榜，并在首日取得畅销榜第 14 名成绩。

基于前期制定的“投资+IP”战略方向，公司储备了大量可供改编的 IP 授权；情怀向 IP 有望发挥公司对“70/80 后”用户群体理解，挖掘商业化潜力。包括已经完成产品开发的 “OVERLORD”、“热血江湖”、“西行纪”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”等，以及部分尚在或还未开发的例如“关于我转生变成史莱姆这档事”、“信长之野望：天道”、“龙族（Dragon Raja）”、“封神系列”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等。其中，“热血江湖”、“石器时代”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”等源于早期网游、武侠小说的情怀向 IP 与传奇奇迹类产品的核心受众“70/80 后”相契合，有望进一步发挥公司对这一用户群体的理解。

Pipeline 中产品储备丰富，24 年有望贡献显著增量。当前公司 pipeline 中储备有《临仙》、《斗罗大陆·诛邪传说》、《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等多款产品，涵盖塔防、BattleRoyale、MMORPG、战棋、SLG 等多个品类。

（三）AI 赋能与游戏出海打开想象空间

AI 赋能研发：公司旗下 712AI 创作小组研发的《形意》游戏垂类场景大模型已经顺利进入实际研发场景。1）训练侧：公司基于多款上线盈利产品与多个国民级 IP 的合作经验对《形意》大模型进行训练，着眼实际研发工作流，直接对接真实的游戏开发需求。2）功能侧：《形意》主要拥有“形”与“意”两大功能，前者提供图像生成能力，可以直接进行高度可用的异形美术资产的生成，并且能够适应从二次元、西幻、卡通等不同风格项目的美术产出需求；后者则注重文本内容的理解与处理，可以利用大模型应用能力对文学剧本进行自动化拆解。3）应用侧：当前公司在研产品的 UI 框体、技能和物品图标等多种美术元素的创作流程都可由 AI 介入处理，并可以通过自动化手段大幅压缩前期策划阶段的耗时，为文学类 IP 的游戏化改编提供高效助力。

建立海外本地化发行团队，多款产品已取得地区排行榜前列。基于公司在海外地区建立了垂直的本地发行团队，2023 年旗下《天使之战》(韩国)于 GOOGLE PLAY 排名人气榜第一；《新倚天屠龙记》港澳台免费榜登顶；《KR 灵蛇》韩国地区免费榜前 3，畅销榜 TOP50。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）