【太平洋】聚焦甾体药物领域，产品向下游延展打开成长空间.pdf

2024-04-13

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一、公司概况

(一)深耕甾体药物领域近 20 年，是全球甾体药物 RSM 最大供应商之一

近 20 年深耕成就全球甾体药物起始物料及中间体领先供应商。湖北共同药业股份有限公司成立于 2006 年，于 2021 年在深交所创业板发行上市。公司成立初期主要提供甾体药物中间体研发、生产和销售，2011 年，率先实现生物发酵及酶转化技术突破，成立共同生物布局甾体药物起始物料领域，目前公司已经成为全球甾体药物起始物料最大供应商之一，市占率约 60%，在中间体领域，布局了性激素、孕激素、皮质激素和其他类中间体产品，是国内性激素类中间体产品最丰富的供应商。此外，公司持续进行产业链延伸，子公司华海共同已储备了 14 个甾体原料药产品，原料药产能处于试生产阶段。

(二)实控人持股比例较高，股权激励彰显发展信心

公司实控人持股比例较高。公司控股股东为创始人系祖斌先生，实控人为系祖斌先生及陈文静女士，二人为夫妻关系，合计持股 35.38%，持股比例较高。公司一致行动人为系祖斌先生、共同创投及张欣女士，合计持股 37.71%，其中共同创投为员工持股平台，张欣女士为系祖斌先生胞姐。公司共有 3 个生产主体，分别为共同药业（宜城）、共同生物（丹江口）、华海共同（丹江口），其中共同生物为公司全资子公司，华海共同为公司控股子公司，共同药业主要生产甾体药物高附加值中间体，共同生物主要生产甾体药物起始物料及关键中间体，华海共同主要生产高端甾体药物原料药。

股权激励彰显公司长期发展信心。公司于 2023 年 2 月发布限制性股票激励计划（草案），拟向中层管理人员及核心技术骨干共计 39 人授予 80 万股限制性股票，占公告日股本总额的 0.69%，授予价格为 14.67 元/股，业绩考核以 2021 年营业收入为基数，触发值为 2023/2024/2025 年营收分别增长 13%/35%/103%，目标值为 2023/2024/2025 年营收分别增长 27%/69%/154%，彰显公司长期发展信心。

(三)聚焦甾体药物领域，布局起始物料到原料药全产业链

公司自成立以来始终聚焦甾体药物领域，现已布局起始物料到原料药全产业链。公司成立初期主要从事中间体的研发、生产和销售。2011 年，公司率先实现甾醇发酵及酶转化技术突破，成立共同生物布局起始物料领域，并逐渐成长为全球最大的甾体起始物料供应商之一，2020 年，公司向下游延伸布局高端甾体原料药产品，实现甾体药物起始物料-中间体-原料药的全产业链布局。在甾体起始物料领域，公司市占率约 60%。公司主要生产雄烯二酮（AD）、双降醇（BA）和 9- 羟基-雄烯二酮（9-OH-AD）等产品，以上产品是生产甾体激素药物的核心原料，根据公司对外披露信息显示，公司在甾体药物起始物料端的市场占约 60%，现有产能约 1300 吨/年，募投项目“黄体酮及中间体 BA 生产建设项目” 于 2023 年年底前开始试生产，预计 2024 年正式投产，达产后，公司起始物料总产能将增加至 2100 吨/年。

在甾体药物中间体领域，公司是国内性激素类产品最丰富的供应商。公司在酶转化和化学合成技术上具备行业领先水平，可生产 100 余种甾体药物中间体产品，可划分为性激素类、孕激素类、皮质激素类及其他类，在性激素领域，公司实现了起始物料到性激素类中间体的完整产品路线覆盖，是国内性激素类产品最丰富的供应商，主要产品包括康力龙、睾酮等；在孕激素领域，公司主要产品为黄体酮中间体等，公司在黄体酮中间体的工艺路线上实现了技术突破，以“BA 路线”替代现有的“皂素-双烯”路线，在环保、成本等方面具备明显优势，公司募投项目“黄体酮及中间体 BA 生产建设项目”于 2023 年年底前开始试生产，预计 2024 年正式投产，达产后，公司将具备年产 200 吨黄体酮中间体生产能力；在皮质激素及其他类领域，公司产品种类逐渐多元化，主要产品包括泼尼松龙中间体、螺内酯中间体等。

在甾体药物原料药领域，公司储备了 14 个高端甾体原料药产品。2020 年，公司与华海药业共同出资设立了合资公司华海共同，布局高端甾体原料药领域，公司为华海共同第一大股东。华海共同共储备了睾酮、地屈孕酮、氟维司群、依西美坦、熊去氧胆酸等 14 个高端甾体原料药产品，产能分为两期建设，根据公司对外披露信息显示，华海共同项目正在建设中，部分产品将在 2024 年上半年进行试验批生产，2024 年 7 月-8 月，国内外同时提交注册申报（中国、美国、欧洲等地），预计 2025 年部分产品实现规模化生产。

(四)公司业绩承压，盈利能力下滑

公司营收呈增长趋势，利润端承压。从收入端来看，公司营业收入由 2018 年的 4.37 亿元增长至 2022 年的 6.05 亿元，2018-2022 年复合增速为 8.47%，2023 前三季度实现收入 3.85 亿元，同比下滑 13.83%；从利润端来看，公司归母净利润由 2018 年的 7,067.79 万元下滑至 2022 年的 4,018.77 万元，2018-2022 年复合增速为-13.36%，2023 年前三季度，实现归母净利润 2,278.45 万元，同比下滑 42.92%。

公司自产起始物料收入呈下降趋势，从公司自产起始物料收入构成来看，雄烯二酮占比最高，平均占比超 70%，2020 年占比下降主要原因是，受疫情影响及下游客户生产计划和需求调整，公司产量减少，同时公司螺内酯中间体对雄烯二酮内部消耗量较大。公司自产中间体收入呈上升趋势，从公司自产中间体收入构成来看，性激素及其他类产品占比较高，合计占比超 80%，主要因为公司孕激素类产品黄体酮中间体产能尚未投产，同时皮质激素产品种类较少。

毛利率及净利润均呈下降趋势，净利率下降明显。公司毛利率维持在 20%以上，但总体呈下降趋势，2022 年毛利率为 22.86%，较 2018 年下滑 7.09pct，2023 年前三季度毛利率为 23.03%，较上年同期下滑 0.56pct；2018-2022 年，净利率持续下滑，且下滑幅度较大，2022 年净利率为 6.53%，较 2018 年下滑 9.63pct，2023 年前三季度，净利率为 5.55%，较上年同期下滑 3.26pct。公司管理费用率及研发费用率呈增长趋势，管理费用率由 2018 年的 3.27%增长至 2022 年的 6.42%，2023 年前三季度为 9.04%，研发费用率由 2018 年的 6.20%增长至 2022 年的 7.47%，2023 年前三季度为 7.87%，主要因为近两年公司投资规模较大，新设的两个研究院及华海共同项目导致管理及研发费用大幅增加，同时 2023 年公司实施了股权激励计划，使相关费用增加。

二、行业概述

(一)甾体药物市场空间广阔，国内市场快速增长

甾体类药物种类丰富，是仅次于抗生素的第二大类药物。甾体药物指分子结构中含有“环戊烷并多氢菲”母核结构的药物，目前全球生产的甾体类药物已超过 400 种，是仅次于抗生素的第二大类药物，对机体起着重要的调节作用。甾体药物根据下游产品属性分为性激素、孕激素、皮质激素及其他类，性激素类代表产品为雌性激素雌二醇，雄性激素康力龙、睾酮等；孕激素类代表产品为甲羟孕酮、黄体酮、地屈孕酮等；皮质激素类代表产品为消炎药地塞米松、醋酸可的松，抗哮喘用药布地奈德等；其他类代表产品为胆酸类用药熊去氧胆酸，心血管用药依普利酮，抗癌药物阿比特龙，肌松药物维库溴铵、罗库溴铵，利尿剂螺内酯等。

中国甾体药物市场规模年复合增速 12%。根据共研网数据，全球甾体药物市场规模由 2011 年的 640 亿美元增长至 2021 年的 1475 亿美元，年复合增速为 8.71%，中国甾体药物市场规模由 2011 年的 208 亿美元增长至 2021 年的 879 亿美元，年复合增速为 12.12%，预计 2022 年为 936 亿美元，同比增长 6.48%。中国甾体药物市场规模占全球的比重从 2011 年的 44%增长至 2021 年的 60%。

(二)甾体药物经历 2 次技术变革，当前工艺路线以发酵为主

甾体药物有近百年的发展历史，共经历 2 次技术变革。20 世纪 30 年代，是甾体药物的开端，最初使用的原料为动物内脏提炼的胆酸；20 世纪 50 年代，在墨西哥发现薯蓣皂素后，除某些特殊产品如雌激素需从动物尿液中提炼外，几乎所有的甾体药物都以薯蓣皂素为原料，甾体药物技术路线由“胆酸-甾体药物”转变为“黄姜-皂素-双烯-甾体药物”；20 世纪 70 年代中期，薯蓣皂素价格大幅上涨，同时由于缺乏有效处理皂素废液的技术，环保压力增大，跨国药企转而研发新的起始物料，80 年代开始，跨国药企逐渐实现了“植物甾醇-4-AD-甾体药物”的规模化生产，实现了“甾醇路线”对“皂素路线”的替代。

国内企业“甾醇路线”工艺变革落后于跨国药企，主要原因是我国黄姜种植资源丰富，但“黄姜-皂素-双烯”路线存在明显缺陷：①黄姜供给受农户种植面积影响，价格波动幅度较大；②黄姜产出后需要培育地块，且需要频繁更换地块，因此 2-3 年才能产出一次，同时人工种植的黄姜皂素含量低，需要大量土地资源；③我国皂素加工区主要分布于南水北调的中线水源地，丹江口水库的上游，皂素提取过程中排出的废液含有大量的无机酸和有机物，水污染严重。 2011-2013 年，皂素双烯价格翻倍上涨。2002 年，国务院批复《南水北调工程总体规划》， 2008 年，国家环境保护局出台了《化学合成类制药工业水污染物排放标准（GB21904-2008）》，随着国内环保要求不断提高，皂素生产企业治污成本大幅提升，大量小厂关停，同时，2011-2014 年国家也强制关闭了湖北、陕西等地环保不达标的皂素生产厂家，导致皂素供给大幅减少，皂素及双烯价格快速上涨，皂素价格由 2011 年底的 53 万元/吨快速上涨至 2013 年 4 月的 105 万元/吨，双烯价格也随之快速上涨至 165 万元/吨。

皮质激素产品价格未实现同步上涨。20 世纪 90 年代以来，我国开始逐步承接全球皮质激素原料药的产能转移，国外皮质激素原料药主要生产企业辉瑞、葛兰素史克、赛诺菲等大型跨国公司逐步退出供应，如 2012 年，辉瑞计划放弃泼尼松系列等低端皮质激素原料药生产，并宣布将其位于意大利的皮质激素原料药生产工广转让。为维持皮质激素原料药国际竞争优势，并推动国内皮质激素行业整合，国内皮质激素领先企业，如津药药业及仙琚制药，在皂素双烯价格大幅上涨的情况下，并未大幅提升皮质激素产品价格。

津药药业与仙琚制药的皮质激素产品毛利率在 2013 年下滑至低点，但两家公司皮质激素产品的销售收入呈增长趋势，皮质激素行业整合持续进行。

皂素及双烯价格的上涨加速了国内皮质激素的工艺变革，共同药业等企业率先实现了工艺突破。在国内皮质激素生产企业成本压力加大的情况下，2011 年起，共同药业、赛托生物等企业率先完成了“甾醇路线”的工艺突破。

2012 年底-2013 年初，皂素及双烯价格的快速上行加速了皮质激素的工艺替代进程。2013 年，津药药业表示使用“甾醇路线”的生产成本相当于皂素价格达到 55-60 万元/吨时“皂素路线”的生产成本，且 4-AD 是由豆甾醇发酵生产，原材料供给稳定，价格波动不大。2013 底，津药药业开始逐渐实现“甾醇路线”大规模生产，2015 年起，仙琚制药大部分产品逐渐实现了“甾醇路线” 的工艺替代，津药药业及仙琚制药皮质激素产品毛利率自 2013 年起快速修复。

目前约 80%的产品生产工艺已变更为“甾醇路线”。根据公司对外披露信息显示，目前市场上 80%的甾体药物产品都是通过发酵技术生产而来，有 20%左右的产品，如黄体酮，由于工艺限制，仍使用皂素双烯工艺路线。

(三)中国是全球甾体药物起始物料、中间体及原料药的主要生产国

从甾体药物产业链来看，甾体药物上游是植物提取行业，从禾本科植物提取植物甾醇，中游是甾体药物起始物料及中间体，国内主要供应商为共同药业及赛托生物，海外主要供应商为辉瑞及拜耳，下游是甾体药物原料药及制剂，国内主要供应商为津药药业、仙琚制药、人福药业等，海外主要供应商为辉瑞、拜尔、赛诺菲-安诺特、默沙东等。

中国是甾体药物起始物料的主要生产国，约占全球市场 90%以上的份额。在甾体药物起始物料领域，20 世纪 90 年代以来，我国甾体药物厂商数量和产量不断提升，逐步成为全球范围内甾体药物起始物料的供应大国，根据公司对外披露信息显示，目前，国内起始物料市场容量约 3,000 吨，约占全球市场 90%以上的份额。公司甾体药物起始物料市占率约 60%。2017 年以来，甾体药物起始物料价格始终保持下降趋势，行业集中度持续提升，2019-2021 年，公司和赛托生物甾体药物起始物料产量及销量持续增长，2021 年销量合计超 2700 吨。目前，在甾体药物起始物料领域，公司和赛托生物已占据国内大部分市场份额，根据公司对外披露信息显示，公司在国内甾体药物起始物料端的市场占约 60%。

中国甾体药物中间体约占全球 60%-70%的市场份额。在甾体药物中间体领域，根据公司对外披露信息显示，国内中间体约占全球市场 60%-70%的份额，根据健康网公布的甾体激素中间体的出口规模，2016 年至今，年均出口规模约 8,000 万美元。由于甾体药物行业产业链较长，中间体产品种类较多，因此行业竞争格局较为分散，目前国内有几十家甾体药物中间体供应商。中国甾体激素原料药年产量约占全球 1/3，是皮质激素原料药最大生产国。根据药融云数据，全球皮质激素原料药消耗量整体呈增长趋势，2020 年因疫情影响，消耗量有所下降，2021 年达 387.6 吨，同比增长 19.5%，2016 年-2021 年复合增速为 2.3%；全球性激素及孕激素原料药消耗量持续增长，且增速快速提升，2021 年达 489.4 吨，同比增长 12.7%，2016 年-2021 年复合增速为 7.7%。根据健康网数据，目前我国甾体激素原料药年产量已占世界总产量的 1/3 左右，其中皮质激素原料药生产能力和实际产量均居世界第一位。

从中国甾体药物原料药的出口规模来看，根据药融云数据，2020 年中国甾体药物原料药的出口额达 8.09 亿美元，同比增长 5.06%，预计 2021 年及 2022 年为 8.89 亿美元和 9.55 亿美元，分别同比增长 9.89%和 7.42%。根据健康网数据，2016 年至今皮质激素、性激素、孕激素和其他激素原料药的年均出口规模分别约为 30,000 万美元、8,000 万美元、15,000 万美元和 8,500 万美元。

中国甾体药物原料药及制剂竞争格局较为集中。国内甾体药物经过 30 余年的快速发展，行业集中度逐渐提升，目前津药药业、仙琚制药等企业已占据了国内大部分的市场份额，并拥有较强的定价能力，但布局产品以中低端为主，如皮质激素产品泼尼松龙、氢化可的松、醋酸可的松等，性激素产品产炔雌醇、雌二醇、雌三醇等，未来有望逐渐向高端产品延伸。

三、投资看点

(一)新工艺革新有望推动 BA 市场规模快速增长

双降醇（BA）是甾体药物常用的起始物料之一，但当前 BA 市场需求量较小。国内主要生产企业为公司及广东本科生物工程股份有限公司，其中公司是国内首家将 BA 实施产业化的企业，占主导份额，2019 年-2021 年，公司 BA 销量均不超过 70 吨，市场需求量较小。

黄体酮、熊去氧胆酸、及维生素 D3 等产品生产工艺变革有望推动 BA 需求的快速增长。近年来，以公司为代表的企业正在持续研发以 BA 为原料的新工艺路径，目前利用 BA 可向下游生产的主要产品包括黄体酮、熊去氧胆酸、及维生素 D3 等产品，但“BA 路线”还未大规模应用到以上产品的生产中，未来随着新工艺路径“BA 路线”的推广与使用，BA 的市场规模有望快速增长。目前黄体酮的主流生产路线仍为“黄姜-皂素-双烯-黄体酮”（“皂素路线”），虽然近几年皂素及双烯价格基本保持稳定，但仍存在环境污染大、成本相对较高等劣势。新工艺路径“植物甾醇BA-黄体酮”（“BA 路线”）以 BA 为原料，经过氧化、氨化等反应后获得黄体酮成品，具备环保、成本相对较低的优势。熊去氧胆酸的传统合成工艺需要大量的熊、鸡、鸭、鹅等动物胆汁作为起始原料，其中以熊胆汁为原料的熊去氧胆酸成本较高，且资源有限。新工艺路线为“植物甾醇-BA-胆酸”，初始物料植物甾醇资源丰富，成本更为低廉，是未来合成熊去氧胆酸的发展方向。维生素 D3 的传统生产路线为“羊毛脂—胆固醇—维生素 D3”，该生产路线受限于羊毛脂的获取，同时羊毛脂杂菌较多，无法完全去除。新工艺路线为“植物甾醇-BA-胆固醇-维生素 D3”，以 BA 为原料制成胆固醇，可以规避杂质弊端，同时获得的维生素 D3 纯度更高。目前，国内通过 BA 生产胆固醇的工艺正逐渐开始产业化。

（1）黄体酮

黄体酮是由卵巢黄体分泌的一种天然孕激素，以黄体酮为原料的下游制剂包括黄体酮制剂、地屈孕酮制剂和非那雄胺制剂等，临床广泛应用于保胎及多种女性激素紊乱导致的疾病治疗，是全球需求量最大的孕激素类原料药产品。全球黄体酮制剂市场规模超 400 亿元，市场空间广阔。根据 Markets Monitor 数据，2022 年全球黄体酮制剂市场规模为 423.16 亿元，预计 2028 年增长至 901.30 亿元，2022-2028 年复合增长率约为 13%。中国黄体酮制剂公立医院市场规模超 10 亿元。根据医药魔方数据，中国公立医院黄体酮制剂销售规模由 2018 年的 10.92 亿元增长至 2022 年的 11.60 亿元，其中 2020 年销售额明显下滑主要由于疫情及新生儿出生率下降等原因导致，2021 年恢复增长，2023 年前三季度销售额为 10.52 亿元，同比快速增长 18.43%。根据中康 CMH 数据，中国零售市场黄体酮制剂销售规模由 2017 年的 1.55 亿元增长至 2021 年的 1.76 亿元。

全球地屈孕酮制剂销售额快速增长，地屈孕酮原料药需求高速增长。根据 MIDAS 数据，2022 年，全球地屈孕酮制剂销售额为 8.59 亿美元，2018-2022 年复合增速达 18.26%。根据药渡数据库数据，2022 年中国仅原研雅培销售地屈孕酮制剂，全年院端销售额为 18.59 亿元。同时，根据奥锐特可转债募集说明书，全球地屈孕酮原料药消耗量由 2020 年的 10.09 吨增长至 2022 年的 17.26 吨，其中 2021 年消耗量同比增长 20.89%，2022 年消耗量同比增长 41.44%。

从国内黄体酮原料药及中间体自用及出口规模来看，根据健康网数据，2017 年-2021 年，中国黄体酮原料药及中间体出口量及出口额持续增长，2021年出口量达327.74吨，出口额达8477.86 万美元。2021 年，国内黄体酮制剂厂商自用的黄体酮约 45.60 吨。从海外市场来看，根据公司可转债募集说明书，印度市场黄体酮年产量约 145.77 吨、美国辉瑞黄体酮年产量约 96.67 吨。黄体酮市场对应的 BA 需求量约为 1,000 吨/年，“BA 路线”存在广阔的替代空间。根据公司可转债募集说明书，当前黄体酮制剂市场对黄体酮总需求量约 616 吨/年，地屈孕酮制剂市场对黄体酮需求量约为 200 吨/年，全球黄体酮市场总需求达 800 吨/年，对应的 BA 需求量约为 1,000 吨 /年，“BA 路线”存在广阔的替代空间。

（2）熊去氧胆酸

熊去氧胆酸（UDCA）是一种多功能亲水性胆汁酸，能够改善胆汁内胆固醇的饱和度、延缓病程进展，是目前治疗原发性胆汁性胆管炎(PBC)的全球共识一线用药，同时还被广泛用于胆汁反流性胃炎、其他胆管炎、妊娠期肝内胆汁淤积以及多种疾病背景下的肝保护。全球熊去氧胆酸药物市场规模有望快速增长。根据恒州诚思发布的《2020 全球与中国熊去氧胆酸药物产品市场现状及未来发展趋势》，全球熊去氧胆酸药物市场规模从 2014 年的 6.32 亿美元增长到 2018 年的 9.73 亿美元，预计 2025 年将达到 21.84 亿美元，2019-2025 年复合增速为 12.24％。根据医药魔方数据库，中国公立医院熊去氧胆酸制剂销售额由 2018 年的 12.22 亿元增长至 2022 年的 21.36 亿元，年复合增速为 14.97%，2023 年前三季度销售额为 16.48 亿元，同比增长 4.65%。

2022 年，全球熊去氧胆酸原料药消耗量超 1,000 吨。根据 IMS 数据，2022 年，全球熊去氧胆酸原料药消耗量为 1,158 吨，2019 年-2022 年复合增长率为 6.9%，其中印度、俄罗斯、日本、意大利、韩国为前五大熊去氧胆酸原料药需求国，消耗量占比分别为 14.87%、12.51%、10.77%、9.21% 和 7.41%，总占比超 50%。2022 年，中国熊去氧胆酸原料药消耗量为 84 吨，2019 年-2022 年复合增长率为 18.2%，占全球总消耗量比重为 7.3%。

熊去氧胆酸“BA 路线”的潜在替代空间达 1700 吨/年。由于 2022 年全球熊去氧胆酸需求量超 1,000 吨，根据公司可转债问询函回复报告，目前通过 BA 生产熊去氧胆酸的投入产出率在 60% 左右，假设由植物源“BA 路线”全部替代动物源熊去氧胆酸，则对 BA 的潜在需求约为 1,700 吨/年。

(二)甾体药物中间体处于行业整合阶段，公司产品市占率有望提升

2023 年，主要甾体激素原料药国内外价格出现大幅下滑，部分产品价格 Q4 企稳，维持相对低位。从国内来看，皮质激素类的氢化可的松、醋酸氢化可的松，以及孕激素主要产品黄体酮的价格自 2023 年 Q2 起快速下滑，2023 年 8 月，三类产品价格相较 2023 年 3 月分别下滑约 9%，7% 及 16%，黄体酮价格下滑尤为明显，自 2023 年 9 月起，价格基本保持稳定，维持相对低位。从出口来看，主要皮质激素产品地塞米松出口价格呈下降趋势，2023 年出口价格整体处于较低水平， 2023 年底较 2022 年底下滑约 67%。

中国甾体药物中间体市场竞争格局较为分散。由于甾体药物行业产业链较长，中间体产品种类较多，因此行业竞争格局较为分散，目前国内有几十家甾体药物中间体供应商。公司掌握起始物料资源，有望在行业整合过程中提升市占率。当前国内甾体药物起始物料市场竞争格局较为集中，公司和赛托生物占据大部分市场份额，公司起始物料产能由 2019 年的 835 吨增长至 2021 年的 1194.29 吨，销量由 2019 年的 519.26 吨增长至 2021 年的 955.11 吨，根据公司对外披露信息显示，目前公司在国内甾体药物起始物料端的市场占约 60%。公司掌握起始物料资源，在甾体药物中间体行业整合过程中，公司具备成本优势，可以通过维持产品低价推动产能出清，提升市占率。

公司实现了重要产品黄体酮的技术革新，有望加快黄体酮中间体老工艺产能出清，提升自身市占率。当前，虽然大部分甾体药物生产工艺均已变更为“甾醇路线”，但黄体酮的生产方法仍然采用“黄姜-皂素-双烯-黄体酮”的工艺路线（“皂素路线”），近年来，以公司为代表的企业逐渐实现技术突破，公司于 2021 年 5 月 25 日取得了“一种黄体酮的合成方法”专利（专利号： ZL201910243000.7），打通了“植物甾醇-双降醇-黄体酮”生产工艺路线（“BA 路线”）。根据医药经济报，目前我国薯蓣皂素总产量超 4800 吨，皂素及双烯的市场价格从 2013 年高点逐渐回落，2018 年至今价格保持相对稳定，2024 年 1 月，皂素市场价格为 550 元/kg，双烯市场价格为 950 元/kg。根据公司可转债问询函回复报告，2022 年 7 月，双烯不含税市场价格约为 80 万元/吨，以双烯作为原材料生产黄体酮的成本约为 140-150 万元/吨，以双烯工艺生产的黄体酮市场价格约为 170 万元/吨。2024 年 1 月，双烯市场价格较 2022 年 7 月上涨约 6%，因此以双烯作为原材料生产黄体酮的成本也会有所提升。

根据公司可转债募集说明书，公司 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 6 月，黄体酮的销售单价分别为 133.96 万元/吨、127.98 万元/吨、103.15 万元/吨和 94.82 万元/吨，均低于以“皂素路线”生产的黄体酮市场价格 170 万元/吨。同时，公司募投项目投产后，“BA 路线”生产的黄体酮初始预测单价为 90.30 万元/吨，相较“皂素路线”价格及环保优势明显，有望加速黄体酮中间体老工艺产能出清，推动竞争格局重塑。

(三)纵向延伸+横向拓展并行，打开公司成长天花板

布局甾体药物原料药，推动 “起始物料+中间体+原料药”一体化进程。公司在持续深耕甾体药物起始物料及中间体领域的同时，也在纵向延伸甾体药物原料药领域，推动甾体药物“起始物料+中间体+原料药”一体化进程。2020 年，公司与华海药业共同出资设立了合资公司华海共同，公司借助华海药业原料药及制剂平台和国外成熟的销售渠道，战略性布局高端甾体原料药领域。根据公司年报及调研纪要，华海共同共储备了睾酮、地屈孕酮、氟维司群、依西美坦、熊去氧胆酸等 14 个高端甾体原料药产品，产能建设共分两期，其中一期拟建设产能 370 吨。根据公司《年产 370 吨甾体系列原料药生产建设项目环境影响报告书》，一期拟布局产品包括黄体酮、睾酮、雌酚酮、雌二醇、雌三醇。根据公司对外披露信息显示，部分产品将在 2024 年上半年进行试验批生产，2024 年 7-8 月，国内外同时提交注册申报（中国、美国、欧洲等地），预计 2025 年部分产品实现规模化生产。

加大皮质激素产品布局，补齐皮质激素短板。2019 年-2021 年，公司自产皮质激素中间体销售收入分别为 1262.74 万元/2210.64 万元/2157.65 万元，占自产中间体销售收入比重分别为 5.55%/8.69%/7.83%，占比较低。

2021 年 4 月，公司为横向拓展皮质激素等产品领域，与新华制药共同出资成立合资公司同新药业，公司持股比例 40%。同新药业成立后首先布局醋酸阿奈可他、17α-羟基黄体酮（羟孕酮）两个产品，目前产能已建成，处于试生产阶段，预计 2024 年正式投产，释放 30%-40%的产能。其中，醋酸阿奈可他为常用的糖皮质激素类药物中间体, 可用于合成具有抗炎、抗免疫作用的可的松系列和甲泼尼龙系列药物，可的松系列和甲泼尼龙系列为初、中级皮质激素类产品，市场需求较大，根据药融云统计数据，2021 年全球皮质甾体激素原料药消耗量 TOP4 均为可的松系列和甲泼尼龙系列产品，合计消耗量为 279.50 吨，占全球皮质甾体激素原料药总消耗量的 72%；17α-羟基黄体酮（羟孕酮）是一种孕激素类甾体激素，也可用于合成部分甾体激素，包括雄激素、雌激素、糖皮质激素和盐皮质激素以及一些神经甾体。产能正式投产后，将完善公司在甾体皮质激素板块核心中间体的产业链布局。

横向布局甾体药物 CDMO/CRO 业务。公司具备丰富的甾体药物研发经验，掌握行业领先的生物发酵、酶转技术及绿色化学合成技术，根据 2023 年半年报，公司表示将提前布局并落实甾体药物 CDMO/CRO，同时杭州研究院（共同共新）、武汉研究院（共同甾体）已投入运营，有望为 CDMO/CRO 业务赋能。

(四)产能即将大规模投放，助力营收快速增长

公司共有 3 个生产基地，分别为宜城生产基地、丹江口生产基地、合资公司生产基地，宜城生产基地面积约 50 亩，生产主体为共同药业，主要生产甾体药物公斤级常规中间体以及去氢表雄酮、表雄酮等重点产品，年产能约 200 吨；丹江口生产基地面积约 236 亩，生产主体为共同生物，一期面积约 110 亩，主要生产雄烯二酮、BA 等甾体药物起始物料，年产能约 1300 吨，二期面积约 126 亩，在建产能包括募投项目 BA 800t/a、黄体酮 200t/a，以及年产 2600 吨的甾体衍生药物生产建设项目；合资公司生产基地一期面积约 119 亩，生产主体为华海共同，主要生产黄体酮等甾体药物原料药，一期在建产能 370 吨/年。

公司大规模产能将于 2024 年-2025 年集中投放，助力营收快速增长。公司募投项目“黄体酮及中间体 BA 生产建设项目”拟投资总额为 6 亿元，建成后将新增年产 800 吨 BA 及 200 吨黄体酮中间体产能，根据公司对外披露信息显示，募投项目于 2023 年年底开始试生产，预计 2024 年正式投产，产能将释放 40%-50%，2025 年产能释放 70%-80%，2026 年产能释放 90%以上，达产后预计每年贡献营业收入 3.68 亿元。华海共同原料药项目正处于建设中，拟投资总额为 8 亿元，预计部分产品在 2024 年 H1 进行试验批生产，H2 提交国内外注册申报，2025 年实现部分产品规模化生产。

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