【东吴证券】“双轮驱动”增长强劲，滋补国宝焕发新生.pdf

2024-04-11

21页

2MB

1. 东阿阿胶：“滋补国宝”顶流品牌，业绩重回稳步高增

1.1. 深耕阿胶行业七十余载，铸就滋补养生第一品牌

东阿阿胶股份有限公司（简称“东阿阿胶”）是国内知名阿胶及系列产品生产经营企业，阿胶行业标准制定的引领者。公司前身为 1952 年建立的山东东阿阿胶厂，1993 年由国有企业改组为股份制企业，1996 年 7 月在深圳上市，2005 年加入华润（集团）有限公司，成为华润集团旗下的一家具有 72 年历史的中华老字号企业。公司拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”3 枚中国驰名商标、2 个保密品种、8 个保护品种，产品除国内销售外还销往港澳、东南亚、欧美等 10 多个国家和地区。2023 年 6 月，由世界品牌实验室主办的 2023 年“中国 500 最具价值品牌”发布，东阿阿胶品牌价值已达 387.26 亿元，第 14 次入围“中国 500 最具价值品牌”，荣登 2023 年健康产业品牌榜及 2023 年健康产业品牌价值榜，品牌价值九度蝉联榜首。

1.2. 大型央企华润控股，高管人员经验丰富

截止 2023 年底，华润东阿阿胶有限公司为公司第一大股东，持股比例为 23.5%，公司实控人为国务院国资委。公司旗下子公司三十家，围绕阿胶主业展开布局，范围涵盖阿胶系列产品及保健食品的研发、生产和销售；上游毛驴牧业牲畜饲养、屠宰及种畜禽生产与经营；下游药品批发、保健品销售等业务。

管理层背景多元，履历丰富，大多有华润系工作经历。总裁程杰先生曾深耕药品销售领域多年，尤其是在 OTC 市场营销方面经验丰富，程杰先生的加入为东阿阿胶在品牌重塑以及 OTC 终端营销布局方面指引了重要方向。

第一期限制性股权激励计划发布，彰显公司稳健增长信心。2024 年 1 月 2 日，公司公告第一期限制性股权激励计划草案。本激励计划拟授予不超过 151.23 万股限制性股票，占公司总股本的 0.23%，其中首次授予数量占总股本的 0.21%，占本次授予权益总额的 88.78%。授予价格为 24.98 元/股。拟授予激励对象 185 人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员。业绩考核方面，2024-2026 年的 3 个会计年度分年度进行业绩考核，其中归母净利润方面，以 2022 年为基准，2024-2026 年均复合增长率不低于 20%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平，考核要求体现出公司稳健增长及高质量增长的信心。

1.3. 逐渐消化不利因素，业绩触底后稳健恢复

业绩稳健恢复，触底反弹后利润端快速增长。公司 2015-2017 年业绩持续增长，2018 年保持平稳。2019 年，由于原材料驴皮价格上涨，以及提价策略失效导致阿胶系列产品销量下滑严重、渠道库存积压，公司营业收入大幅下降，出现上市 24 年来首次亏损。 2020 年起，公司逐步消化库存压力，回归良性周转状态，在 Q2 基本实现盈亏平衡。2020-2022 年公司整体业绩保持稳健恢复和增长，营收 CAGR 为 8.9%，归母净利润 CAGR 为 325.9%。2023 年公司实现营收 47.15 亿元，同比增长 16.7%；归母净利润 11.51 亿元，同比增长 47.6%，业绩表现亮眼。

盈利能力逐步回升至较高水平。2020-2023 年，公司整体毛利率、净利率均逐年上升。2023 年销售毛利率为 70.24%，已超过 2018 年的水平；销售净利率为 24.43%，较 2022 年同期提升 5.15pct。公司销售费用率自 2020 年以来逐年上升，主要原因是将更多营销费用投放于新媒体、增加消费者端投入，加强品牌营销，2023 年销售费用率趋于稳定，较 2022 年下滑 1.08pct。此外，在组织重塑下，公司管理费用率、财务费用率有所下降，提质增效有所体现。

阿胶及系列产品支撑公司营收和毛利，占总营收比重逐年升高。从营收角度看，阿胶及系列产品是公司收入的主要来源，该板块 2019 年后占总营收比重逐年升高，2023 年达到 92.55%；从毛利角度看，阿胶及系列产品毛利率高于其他药品及保健品、毛驴养殖及销售等板块，因此也贡献绝大部分毛利，2018 年以来每年占总毛利比重均在 93%以上，2023 年高达 95%。

2. 补气补血类产品需求旺盛，大品牌引领市场规范化发展

2.1. 阿胶原材料价格牵动产业链，把握驴皮原料供给趋势，稳定驴皮成本占比

阿胶产业链上游为毛驴养殖行业，下游为药品批发零售行业。驴皮是制作阿胶的主要原材料，约占阿胶加工成本的 80%，毛驴的存栏量直接关系到阿胶生产成本，进而牵动整个产业链。在我国，一部分驴皮由国内毛驴养殖行业提供，另一部分则依靠进口。上游驴皮资源紧张、采购成本增加，同时下游需求旺盛，导致我国阿胶价格不断上涨。近年来我国毛驴存栏量下降，疫情因素和需求恢复促使国内驴皮价格回升。随着我国农业机械化的普及，驴的传统役用功能逐渐没落；此外，毛驴养殖难度较大，繁殖能力弱，投资回报周期长，农户缺乏养殖积极性，导致近年来毛驴存栏量急剧下降。国家统计局公布的数据显示，2011-2021 年来我国驴期末存栏量快速下降，其中 2016 年降幅最大，达 24.3%。截至 2021 年底，驴期末存栏量为 196.69 万头，与 2011 年相比下降了近 60%。受中国本土养殖驴数量的下滑以及阿胶行业需求扩大的影响，中国成为全球驴皮的主要进口国。2018 年，由于非洲进口驴皮来货量不断加大，且进口税比例降低，国内驴皮价格大幅下跌；2020 年，新冠疫情在全球爆发，国际活驴和驴皮运输困难，同时国内多地活驴流通不畅，产销环节严重脱节，养殖企业卖驴困难造成饲养成本上涨。2021年起，阿胶销售持续转好，驴皮需求恢复，价格逐步企稳。

把握驴皮原料供给趋势，稳定驴皮成本占比。东阿阿胶自 2022 年起逐步恢复国外驴皮进口。在国内端，公司对养殖业务进行轻资产运营，精耕养殖技术突破，通过技术引导实现供应商保障体系的完善，保证驴皮供应。2023 年开展了地方良种皮、肉驴专门化新品系选育与推广研究，最大限度发挥良种优势，提高驴群的品质和养殖收益，推动了驴产业的高质量发展。在国外端，公司在 10 余个国家打通采购渠道，同时公司着眼全球市场，推广规范化养殖，通过积极开拓海外驴产业市场，努力提高全球影响力，向世界推广东阿阿胶驴全产业链发展模式，推动全球毛驴资源从资源开发型向产业发展型转变。

2.2. 补气补血类产品需求旺盛，东阿阿胶稳居行业龙头

滋补保健类产品展现较强的增长潜力，补气补血类产品为增长主要驱动。后疫情时代，自我保健类产品需求有所提升，尤其是补气补血、增强免疫类产品。2023 年，滋补保健类中药 OTC 产品销售额为 253.76 亿元，同比增长 14.95%。分单季度来看，2023 年四季度均呈现同比增长态势，其中，2023 年 Q4 同比增长 19.3%，环比增长 39.9%，增长势头良好。按细分品类来看，滋补保健类产品中，补气补血产品占据主要市场份额，且增速较快，2023 年 Q4，补气补血的中成药 OTC 产品零售终端销售额为 58.18 亿元，同比增长 24.9%，环比增长 48.7%。

国内阿胶市场竞争格局集中，东阿阿胶稳居行业龙头。东阿阿胶和福牌阿胶分别作为阿胶产品高端市场和中低端市场的代表企业，占据了我国大部分阿胶市场份额。2022 年，CNPP 品牌数据研究院基于市场占有率、品牌口碑、网络投票等方面，通过大数据统计评选出了阿胶十大品牌榜单，在阿胶、阿胶糕、阿胶粉三个品类中，东阿阿胶均名列第一。根据中康开思数据，2023 年东阿阿胶以 64.2%的市占率远超其他品牌，稳居行业首位；福牌阿胶则以 12.3%的份额位列第二。从零售终端来看，东阿阿胶的市场份额自 2020 年触底后反弹，作为行业龙头，东阿阿胶的销售态势和行业情况相辅相成，2022 年下半年开始，公司产品在零售端的增长速度开始跑赢行业平均增速。

3. 推动品牌唤醒和品牌焕新，“药品+健康消费品”双轮驱动

全面推进品类布局，产品矩阵不断丰富。公司的阿胶及系列产品包括阿胶（块、粉）、复方阿胶浆以及“桃花姬”阿胶糕。在做好阿胶主业的基础上，公司还开发了龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液、“燕真卿”即食燕窝等其他中成药或滋补品，不断丰富产品矩阵，成为滋补健康引领者和中药企业高质量发展的典范。

提高品牌势能，新老媒介齐发力，多途径抢占新老消费者心智。传统媒介方面，东阿阿胶坚守中央广播电视总台传播高地，充分依托总台高收视、高公信的优势，夯实品牌壁垒，提升品牌势能，不仅围绕重大节点在 CCTV-1、CCTV-13 等频道进行高频次硬广覆盖，还借势总台“开年大剧”IP，热播大剧 IP 双重赋能品牌。东阿阿胶不断推动品牌焕新，拓展产品图谱，加速触达年轻群体。2023 年，东阿阿胶牵头发起中医药文化传承项目“中华医圣故里行”，组织七所中医药大学的年轻学子分赴医圣故里行走探访。随着中国文化的全球热，“国潮”品牌正在加速扬帆出海。目前，东阿阿胶旗下东阿阿胶块、东阿阿胶速溶粉、桃花姬阿胶糕三款产品均入选“中国好礼”名录。

3.1. 清库存、稳价格，阿胶块重回稳定增长，阿胶粉成长可期

滋补国宝，传承千年。《神农本草经》记载阿胶为“滋补上品、补血圣药，久服轻身益气”，与人参、鹿茸并称“中药三宝”。阿胶具有补血滋阴、润燥、止血的功效，可用于血虚萎黄，眩晕心悸，肌痿无力、心烦不眠、虚风内动、肺燥咳嗽、劳嗽咳血、吐血尿血、便血崩漏、妊娠胎漏等。目前，东阿阿胶已成为 OTC 第一大单品，滋补养生第一品牌，荣获 2023 年度中国非处方药产品中成药综合统计排名补气补血类第一名，核心产品阿胶/复方阿胶浆入选“2023 非处方药黄金大单品”名单。

3.1.1. 阿胶块：渠道库存逐渐出清，终端价格企稳

调整乱价现象，阿胶价格逐步企稳。据公司公告显示，2010 年以来，东阿阿胶累计提价十余次。持续提高出厂价格刺激了渠道进货，而终端销售并未大幅提升。2019 年开始公司受到去库存压力影响，渠道商也进入去库存周期，价格乱象滋生。

2020 年起，公司通过终端动销，消费者深度运营，数字化营销等策略消化超量渠道库存。2022 年，公司践行强力举措来治理东阿阿胶的市场生态： 3 月开始开展“春雷行动”，范围辐射全国、覆盖全网，主要启动维稳、对市场上非可控货源进行追溯及产品追回，对违规客户实施费用及货源管控、持续渠道定向管理，维护线上、线下生态稳定，防控窜货。 7 月发起的“炼行计划”，公司和客户共同开展品牌活动，稳定价格预期，渠道信心得以恢复。公司持续构建合理有序的供需关系，保障消费者、价值链客户间的共赢。根据中康开思数据，2023 年，零售终端阿胶块价格企稳，终端动销同比增长 18%。

渠道库存优化效果显著，库存量逐步恢复正常水平。2019 年后，公司产品供应链逐渐恢复正常运作，销货速度不断加快，存货周转天数从 2019 年 801 天逐年下降至 2023 年 289 天。从存货余额来看，存货余额从 2019 年末的 35.22 亿元下降至 2023 末的 10.12 亿元，存货占总资产比重也由 30.2%降至 7.6%。从产品库存量来看，2019-2023 年公司库存量从2711吨逐年下降至1515吨，2023年公司存货和应收账款状态继续保持良好，已经恢复至 2018 年以来最佳水平。此外，应收账款管理情况持续优化，应收账款周转天数呈下降趋势，变现速度加快。

3.1.2. 阿胶粉：品牌焕新，跨界联动，拓展阿胶多元化服用场景

“东阿阿胶牌”阿胶粉，历时十五年实现工艺技术重大突破，三次迭代升级，2020年重磅上市，应用了低温 VBD（真空带式干燥）技术和阿胶原粉制备方法两项核心专利技术，将胶液“一步成粉”。相较于传统阿胶块来说，阿胶粉具有即冲即饮，方便时尚，拓展多元化服用场景的优势。2023 年，东阿阿胶两次跨界联名奈雪的茶，推出“奈雪东阿阿胶奶茶”，滋补老字号与新茶饮品牌的破壁联动，2.0 版本相关话题斩获高达 3.6 亿的阅读量与 17.3 万的讨论。跨界合作让阿胶粉更快的进入年轻人视野，作为阿胶即食化的代表性单品，方便快捷的产品理念、独立条装的产品特性与消费者随时养生的需求不谋而合。阿胶粉进一步补充了传统阿胶块的目标消费人群和消费场景，粉状的阿胶形态，可以搭配牛奶、奶茶等饮用，年轻人还自发开辟多元化吃法，为随时随地“+阿胶”提供了多种打开方式。

3.2. 复方阿胶浆：回归药品属性，夯实循证医学研究，院内院外齐发力

复方阿胶浆其源于明代气血双补第一方《景岳全书》“两仪膏”，传承 400 年，是中药独家品种，具有养心血、补心气、安心神、助睡眠等功能，主要用于用于气血两虚，头晕目眩，心悸失眠，食欲不振及贫血，是零售渠道“气血双补”领域的黄金大单品。

3.2.1. 回归药品属性，提升产品竞争力

公司从产品力出发，构建了复方阿胶浆“优质道地药材全过程质量溯源体系”，从源头确保均一、稳定的产品品质；持续创新优化产品，从剂型到服用便利性，多方面考虑消费者需求。此外，公司积极积极拓展大品种复方阿胶浆新适应症，研究结果表明，复方阿胶浆在治疗癌因性疲乏、改善睡眠、改善长新冠造成的心脾两虚型睡眠障碍，神疲乏力，面色萎黄等症状方面均有出色疗效。

3.2.2. 多渠道发力，复方阿胶浆放量速度亮眼

根据中康开思数据，2023 年，复方阿胶浆在零售终端销售超 20 亿，同比增长 41%，除销售量增长较快外，零售终端价格企稳回升。OTC 终端，公司深化和客户的关系，在价格维护方面以及店员专业推荐方面发力。复方阿胶浆携手医药行业的全产业链伙伴共同推动滋补文化更融入大众的日常生活，例如通过时下流行的飞盘运动，把复方阿胶浆 “气血足，免疫强，脚步轻”的滋补理念切入进来，携手连锁药店匠心打造气血运动健康 IP。同时，公司积极开拓线上渠道，携手多家知名连锁药店开展大型融媒体溯源直播活动，满足当前消费者多渠道的消费需求。

医院端来看，公司加大等级医院的开发，强化高等级的证据建设。目前医疗端占比较低，后续公司将进一步夯实循证医学证据，加快多规格产品在不同省份的挂网速度，院端销售占比有望进一步提升。医保支付方面，自 2017 版医保目录起，增加仅重度贫血患者可报销复方阿胶浆的限制，2023 版医保目录支付限制取消，恢复至说明书范围，我们认为复方阿胶浆医保解限后有望在医疗渠道端进一步放量。

3.3. “桃花姬”阿胶糕：赋予传统阿胶新活力，构建“药品+健康消费品” 双轮驱动模式

桃花姬阿胶糕其组方源自 700 多年前元曲《秋夜梧桐雨之锦上花》，将经典古方、道地原料、现代工艺与东方美学完美融合，更适合女性和礼品需求人群，通过食补，自内而外焕发美丽真颜。大健康消费趋势下，年轻人愈发愿意为健康买单，尤其是即食类养生零食。桃花姬作为本身具有一定品牌基础的产品，在年轻化的品牌营销下更加“出圈”,线上和线下销售渠道相结合，传统媒体和新媒体营销相结合，明星代言等均让桃花姬品牌更加深入年轻人语境和消费场景。

此外，公司在健康消费品领域积极外延拓展，推出“燕真卿”燕窝，打造“滋补大健康领导品牌”。现有干燕窝、即食燕窝、鲜炖燕窝三大系列产品，将持续产品迭代与创新，打造特色阿胶燕窝产品。

3.4. 布局男性滋补健康新赛道，丰富公司产品矩阵

公司战略布局男士滋补健康新赛道，打造“皇家围场 1619”品牌，满足更多消费者的滋补保健需求。旗下现有重点品种包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品，温补肾阳，固本培元。公司围绕肝肾滋补男科领域，开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，通过临床精准定位，拓展男士滋补养生新人群，积极开展适应症拓展研究。公司全面启动“一中心”“三高地”创新平台建设，聚集顶级专家资源助力研发落地，引领产业链创新升级。在大品种培育方面，公司还积极开发妇科、血液疾病领域等多个胶类中药经典名方，积极布局中药改良型新药及中药创新药，公司产品矩阵有望进一步丰富。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）