【中泰证券】铜钴产能加速释放，跻身世界一流资源企业.pdf

2024-04-10

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综合性矿业资源龙头

全球化、多元化、现代化资源公司，未来 5 年实现“上台阶”发展目标

全球布局的综合性矿业巨头。公司前身成立于 1969 年，2004 年和 2014 年进行两次混合所有制改革，成为民营控股的股份制公司，2007 年和 2012 年分别完成港股和 A 股上市，上市后公司开启海内外资产并购，资源储量及产量迅速扩张。当前公司形成了“矿山+贸易”发展模式，已经成为全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。公司提出五年发展目标，完成战略第二步“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属 80-100 万吨、钴金属 9-10 万吨、钼金属 2.5-3.0 万吨、铌金属超 1 万吨。

逐步形成多样化、全球化资产布局。公司目前已经形成铜钴、钨钼、铌磷以及金属贸易四大业务板块，业务分布于亚洲、非洲、南美洲和欧洲：

铜钴板块，拥有 TFM 以及 KFM 两座优质的铜钴矿山，合计具有铜资源量约 3464 万吨，钴资源量约 525 万吨，扩建项目投产后将成为全球第一大钴生产商、重要的铜生产商，是目前公司最为主要的盈利来源。1）TFM 铜钴矿：持有 80%股权，23 年完成混合矿项目的扩建，新增铜 20 万吨+钴 1.7 万吨，建成后产能达到铜 45 万吨+钴 3.7 万吨，项目于 24 年 3 月达产，TFM 矿山是全球前十大铜矿山之一，也是全球第二大钴矿山；2）KFM 铜钴矿：2020 年收购 KFM 铜钴矿 95%股权，2021 年与宁德时代子公司邦普时代签订《战略合作协议》，转让 KFM 控股 25%的股权，目前公司与邦普时代分别间接持有 KFM 铜钴矿项目 71.25%和 23.75%的权益，KFM 铜钴矿 2023 年建成投产，项目规划铜产能 9 万吨+钴产能 3 万吨。两个项目投产后，公司刚果金具备铜产能 54 万吨以上 +钴产能 6.7 万吨，24 年刚果金板块预计铜产量 52-57 万吨、钴产量 6.0-7.0 万吨。

钨钼板块，最早开始于 1969 年，2012 年公司 A 股上市时钼钨业务收入占比达 65%。公司是全球领先的钼钨生产商，拥有三道庄钼钨矿、上房沟钼矿、新疆钼矿三座矿山，钼资源量合计约 136.25 万吨、钨资源量约 10.97 万吨。预计 2024 年钼产量 1.20- 1.50 万吨，钨产量 0.65-0.75 万吨。

铌磷板块，2016 年收购巴西铌磷业务，具有铌资源量约 203.6 万吨、磷肥资源量约 8222.63 万吨，成为全球第二大铌生产商、巴西第二大磷肥生产商，2023 年铌产量 9515 金属吨，磷肥产量 117 万吨；规划 2024 年铌产量 0.90-1.00 万金属吨、磷肥产量 105- 125 万吨。

金属贸易业务板块，2019 年收购全球顶级矿产贸易公司 IXM100% 股权，IXM 是全球第三大基本金属贸易商，其业务覆盖全球 80 多个国家，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物料和仓储体系，主要交易品种包括铜、铅、锌精矿和铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿和钴、铌等特种金属，公司刚果金铜、钴以及巴西铌铁均通过 IXM 进行销售。2023 年实物贸易量达到 591 万吨，IXM 公司实现归母净利润约 9.13 亿元，创历史最好水平。

镍板块，公司持有印尼华越镍钴项目 30%股权，该项目具有 6 万金属吨镍+7800 吨钴产能，2023 年权益法下公司确认对联营企业及合营企业的投资收益 3.75 亿元。

锂板块，2023 年 1 月，洛阳钼业与宁德时代联合体 CBC 公司（宁德时代持股 66%）取得了玻利维亚 Uyuni 和 Oruro 两个巨型盐湖的开发权，规划投资 10 亿美元，建设 5 万吨 LCE 提锂产能。

核心管理层经验丰富，具备优秀的资源并购能力

引入宁德时代，提升能源金属产业链布局的战略协同效应。公司第一大股东为鸿商集团，其直接持股比例为 24.69%，实控人为于泳。2022 年 10 月洛阳矿业上层控股股东洛阳国宏以持有公司的 24.68%股份对宁德时代控股子公司四川时代增资，增资完成后四川时代直接控股洛阳矿业 100%股权从而间接取得公司 24.68%股权，此次增资完成后有望进一步提升宁德时代与公司在能源金属领域布局的战略协同。

管理层经验丰富。公司管理层拥有多年海内外投资经验，2016 年 11 月，公司收购 TFM 铜钴矿 56%权益，并于 2019 年再次收购 TFM 矿 24% 权益，合计持有 TFM 铜钴矿 80%权益；2020 年 12 月，公司又以 5.5 亿美元对价收购 KFM 铜钴矿 95%权益；此外还先后完成了对巴西铌磷资产以及 IXM 的收购。回顾历史来看，几次并购时点均处于商品价格以及矿产资源估值的低位。

刚果金铜钴项目进入放量期，业绩逐步兑现

2023 年业绩大幅提升。17 年至今，公司经营规模持续扩大，尤其是 2019 年成功收购全球顶级金属贸易公司 IXM 后，公司业务由单一的矿山采掘拓展为“矿山采掘业务+贸易业务”，营业收入大幅度增加。 2023 年公司实现营业收入 1862.69 亿元（yoy+7.68%），归母净利润 82.50 亿元（yoy+35.98%），其中 24 年 Q4 单季度实现净利润 58.07 亿元（yoy+663%），主要系刚果金铜钴业务出口于 23Q2 恢复，部分库存于 Q4 进行销售，此外由于出售 NPM，23Q4 投资收益增加至 22.54 亿元。

“矿山采掘业务+贸易业务”双轮驱动。近年公司由单一的钨钼板块逐渐发展至铜钴、钨钼、铌磷及贸易四大板块，业务逐步多元化。铜钴业务是盈利贡献的主力军，2023 年钼钨板块毛利占比为 21%、铌磷板块占比为 9%、铜钴板块占比为 68%，随着 TFM 混合矿、KFM 项目的投产运行，预计铜钴板块业务毛利占比将进一步提升。

公司矿山业务盈利能力较强。2023 年公司矿山业务整体毛利率为 40.50%，较 2022 年整体下降 1.12pcts。具体来看：铜钴板块毛利率为 45.30%，较 22 年下降 1.52pcts，主要系权益金摊销影响；铌磷板块毛利率由 38.03%→24.39%，主要原因为铌、磷肥价格大幅走弱；钼钨板块毛利率为 43.56%，同比增加 1.28pcts。

铜钴板块：扩产提速，未来 5 年将铜产量提升至 80-100 万吨

铜钴项目加速扩产，产能实现翻倍增长

铜钴资源丰富，产能加速扩张。公司拥有刚果（金）TFM 和 KFM 两大优质铜钴矿，合计拥有铜资源量 3464 万吨，钴资源量 525 万吨，随着 TFM 混合矿以及 KFM 项目的投产，公司形成铜产能 54 万吨以上+钴产能 6.7 万吨，2023 年公司刚果金铜产量 39.40 万吨，同比增长 54.94%，已经成为全球第一大钴生产商和领先的铜生产商，未来 5 年计划将铜产量提升至 80-100 万吨、钴金属 9-10 万吨：

1）TFM 铜钴矿：公司 2016 年收购 TFM 铜钴矿 56%股权，2019 年进一步收购股权至 80%，铜资源量 3063 万吨，钴资源量 334 万吨。2023 年产铜 28.03 万吨（yoy+10.22%），产钴 2.17 万吨（yoy+6.90%）。公司于 2021 年投资 25.1 亿美元开发 TFM 混合矿项目，23 年下半年建成，TFM 项目于 24 年 3 月达产，达产后具备铜产量 45 万吨/年、钴产量 3.7 万吨/年，跻身全球前十大铜矿山之列，也是全球第二大钴矿山。

2）KFM 铜钴矿：2020 年公司收购 KFM 铜钴矿 95%股权，2021 年与宁德时代子公司邦普时代签订《战略合作协议》，转让持有的 KFM 控股 25%的股权，目前公司与邦普时代分别间接持有 KFM 铜钴矿项目 71.25%和 23.75%的权益。KFM 是一个富钴矿，铜平均品位约 2.07%，含铜约 401 万吨；钴平均品位约 0.99%，含钴约 191 万吨，是世界上最大、最高品位的铜钴矿项目之一。收购完成后公司资源量超越嘉能可，成为钴资源量最大的公司，并且 KFM 与现有的 TFM 铜钴矿相距较近，在开发和运营上拥有协同效应及独特优势，公司投资 18.26 亿美元对 KFM 项目进行开发， KFM 矿规划 3 万吨钴+9 万吨铜，项目于 23 年建成投产，23 年产铜 11.37 万吨、钴产量 3.39 万吨，项目已经实现超产，24 年 2 月单月铜产量超 1.5 万吨。

公司跃为全球第一大钴生产商。TFM 和 KFM 均为全球最为优质的铜钴项目之一，尤其 KFM 钴品位达到 1%左右，高于嘉能可的 Mutanda 以及 Katanga 项目。KFM 与 TFM 铜钴矿区域位置邻近，具有较好的协同效应，公司 23 年钴产量 5.55 万吨，超过嘉能可 2023 年 4.13 万吨钴产量，成为全球第一钴生产商。

公司已经成为全球领先的铜生产商。公司铜资源量约 3464 万吨，随着 TFM 混合矿以及 KFM 项目的投产，铜产能合计达到 54 万吨以上，成功将资源优势逐渐转变为产量优势，预计 24 年铜产量 52-57 万吨，已经居于全球前列。

铜钴板块是公司业绩的压舱石。23 年铜钴板块实现毛利 124.02 亿元， yoy+172%，毛利占比提升至 68%，其中铜板块毛利 111.42 亿元，钴板块毛利 12.60 亿元。从 TFM 来看，23 年实现营业收入 228.41 亿元， yoy+134%，实现净利润 24.25 亿元，净利率降至 11%，主要系权益金摊销影响；从 KFM 来看，23 年实现营业收入 81.44 亿元，净利润 23.27 亿元，净利率为 29%。

铜：资本开支缺乏，具备长牛基石

铜矿长期受制于资本开支影响增速将放缓。铜矿从最初可研到最终投产放量平均需要约 5 年的时间，从历史来看铜行业资本开支与铜价处于正相关，2010 年铜价上涨正向刺激了矿企对矿山的投入与建设，2015- 2020 年铜价较低，矿企投入资本的动力下降，铜矿资本开支处于低位。并且考虑到全球疫情、罢工以及部分矿山品位下降等因素，部分铜矿被动放缓投产节奏，我们预计原定于 2020-2021 年放量的产量或将在 2023-2024 年逐步释放。但长期来看，由于 2015 年以后行业资本开支处于低位，铜矿增速或将放缓，产量增量有限。

供给端：25 年后供给增速趋势性放缓。2024 年随着 Quebrada Blanca 等矿山的放量，2024 年铜矿供给增速有望达到 8.8%。随着铜行业资本开支的下移，2025 年我们预计铜精矿的供给增速回落至 2.9%。

经济复苏叠加新能源需求将持续拉动铜需求。在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铜金属下游消费结构。建筑、传统交通、传统电网的用铜需求由 2019 年的 64%逐渐下降到 2025 年的 54%；而新能源部分，2019 年光伏、风电、新能源车及充电桩用铜需求占比约 4%，预计 2025 年或将提升至 14%。

供需继续错配，铜价已然处于景气周期。供给端，我们预计 2024 年精铜产量为 2693 万吨，同比增速为 2.7%，其中值得关注的是冷料供应不足、罢工、品位下降、抗议活动等扰动因素。需求端，我们认为 2024 年风电、光伏、新能源车用铜需求分别增长 10%、23%、29%，预计 2024 年全球精铜需求量为 2661 万吨。综合来看，我们预计 2025 年随着铜矿供给增速放缓，铜供需继续错配，供给缺口幅度达 15 万吨。

全球铜库存处于历史低位。2022 年年初至今全球库存处于历史低位。截至 2024 年 4 月 3 日，LME 与 COMEX 铜库存 14.22 万吨，国内社会库存 38.8 万吨。

钴：价格触底，静待供给格局出清

钴价跌至历史底部区间。截至 2024 年 4 月 5 日，MB 钴（标准级）跌至 12.60-14.80 美元/磅，MB 钴（合金级）跌至 16.5-17.5 美元/磅，已经跌至历史底部区间位置（2019 年价格最低点为 12.43 美元/磅、2016年价格最低点为 10.30 美元/磅），中间品折扣系数跌至 56%-58%，当前价格已经接近刚果金手抓矿成本，向下空间有限。

24-25 年钴供应压力较大。未来 1-2 年，钴矿面临的供给压力主要来自两个方面：1）铜钴矿项目扩产，洛阳钼业 TFM+KFM 合计新增 4.7 万吨钴产能，当前处于产能爬坡阶段，此外截至 23 年报，洛钼钴库存约 3.71 万吨；五矿资源旗下 Kinsevere 项目新增 5000 吨钴产能，23Q4 投产。2）印尼镍钴项目逐渐进入投产周期，华友、力勤、格林美等企业加大镍湿法项目投资，力勤目前一二期项目已经投产（6750 吨钴产能），三期 7500 吨钴产能预计 24 年建成；华友华越项目 7800 吨钴已经爬坡至满产，华飞项目（新增 1.5 万吨钴产能）于 23 年 Q3 开始爬坡，此外规划的华山、淡水河谷合资项目等合计新增钴产能约 3.6 万吨。

钼钨板块：钼钨价格维持高位，盈利能力较强

公司主要运营三道庄钼钨矿区和合营企业所属的上房沟钼矿，主要从事钼、钨金属的采选、冶炼、深加工等，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品。合计具有钼资源量 136.25 万吨，权益资源量 91.08 万吨；钨资源量 10.97 万吨。24 年规划钼产量 1.20-1.50 万吨，未来五年计划将钼产量提升至 2.5-3.0 万吨，24 年钨产量指引为 0.65-0.75 万吨。 1）三道庄钼钨矿：公司持股 100%，于 2023 年换发三道庄钼钨矿采矿许可证，矿区面积 2.0031 平方公里，钼资源量约 24.46 万吨+钨资源量 10.97 万吨，生产规模 1300 万吨/年。 2）上房沟钼矿：本公司合营公司洛阳富川矿业拥有，公司持股 55%，钼资源量 60.97 万金属吨，储量 4.65 万金属吨，品位 0.22%，年矿石处理量 530 万吨。 3）新疆东戈壁钼矿：公司持股 65%，拥有哈密市东戈壁钼矿，钼资源量 50.82 万金属吨，储量 19.68 万金属吨，该矿不但具有储量大、品位高、易选别、选矿回收率高等特点，而且埋藏浅，适合露天大规模开采，有着很大的经济价值。东戈壁钼矿已取得了自然资源部颁发的采矿许可证，采选规模 30000 吨/天。

钼钨价格维持高位，盈利能力较强。钼钨价格均维持高位震荡，截至 24 年 4 月 3 日，钼价 44.75 万元/吨，黑钨精矿价格涨至 12.9 万元/吨，公司钼钨板块盈利能力仍然较好，历史毛利率在 30%以上，2023 年钼钨板块实现毛利 37.51 亿元，同比增长 27%，毛利率为 44%（其中钼产品实现毛利 28.70 亿元，钨产品毛利 8.81 亿元）。

铌磷板块：全球第二大铌生产商，巴西境内第二大磷肥生产商

铌磷项目资源优势明显。2016 年公司完成了对英美资源集团旗下巴西境内铌磷资产的收购，具有铌资源量 202.47 万金属吨+磷肥 8191.42 万吨，是全球第二大铌生产商及巴西境内第二大磷肥生产商。磷矿的业务范围覆盖磷全产业链，开采方式为露天开采作业，主要产品包括：高浓度磷肥（MAP、GTSP、低浓度磷肥（SSG、SSP 粉末等）、动物饲料补充剂（DCP）、中间产品磷酸和硫酸（硫酸主要自用）以及相关副产品（石膏、氟硅酸）等。铌矿的业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，主要产品为铌铁。

公司完成项目收购后，依托中国优势的选矿技术，降低成本、提高效率、推进铌铁回收率提升。21 年公司铌产量为 8586 金属吨、磷肥产量 111.70 万吨，21 年实现净利润 5.81 亿元，净利率为 11.43%。22 年受益于铌、磷肥产品价格走高，巴西铌磷板块净利润大幅提升，22 年实现营业收入 73.68 亿元（yoy+45%），毛利率由 29%提升至 38%，实现净利润 16.37 亿元（ yoy+94% ）。 23 年铌产量 9515 吨（yoy+3.29%），磷肥产量 116.82 万吨（yoy+2.28%），由于磷肥价格走弱，23 年铌磷板块实现营业收入 63.24 亿元（yoy-14%），实现毛利 15.42 亿元（yoy-45%），毛利率降至 24%（同比下降 14pcts），巴西铌磷板块实现净利润 9.87 亿元（yoy-40%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）