【中泰证券】通威股份：跻身全球组件巨头，构筑全产业链一体化布局.pdf

2024-02-19

31页

1MB

1. 通威股份：饲料生产起家，深耕光伏领域多年

硅料、电池片双龙头，向超级一体化建设迈进。公司成立于 1995 年，于 2004 年在上海证券交易所上市。公司早期主营饲料生产销售业务。2008 年，公司收购四川永祥多晶硅有限公司，正式进入光伏领域；2013 年，公司收购合肥赛维，拓展光伏电池片生产销售业务，经过多年发展，公司已成为全球多晶硅和电池片双料龙头。2022 年 9 月，公司计划在盐城市投资建设 25GW 高效光伏组件项目进军组件环节；2023 年 8 月，公司拟投资建设硅片产能，标志着公司未来将向光伏一体化建设方向发展。

光伏+农牧双主业发展。公司主营业务包括农业和新能源两方面，光伏业务包括多晶硅、电池片、组件的生产销售，以及光伏电站的运营；农牧业务包括水产饲料、畜禽饲料的生产销售。在综合应用端，公司聚焦规模化“渔光一体”基地的开发与建设，全力打造具有核心竞争优势的生态养殖+绿色能源的“渔光一体”模式，加强产业协同发展。

光伏业务高速发展，贡献主要营业收入。随着公司向光伏领域的转型，光伏业务在公司主营业务占比逐渐升高。2020 年，公司光伏业务占比首次超过 50%，2023 年上半年，光伏业务收入占公司总收入的比例达 78.5%，随着未来公司光伏产能的不断扩张及公司组件销售规模的提升，预计该占比有望持续增加。

营收利润持续增长，短期增速回落。2022 年，公司实现营业收入 1424.2 亿元，同比增长 119.7%；实现归母净利润 257.3 亿元，同比增长 217.3%。 2018-2022 年，公司营业收入复合增长率 50.8%，归母净利润的复合增长率达 88.9%，实现经营业绩的跨越式发展。2023 前三季度，公司实现营业收入 1114.2 亿元，同比增长 9.2%；实现归母净利润 163.0 亿元，同比减少 25.0%，主要原因为公司核心产品多晶硅的价格发生快速下降，盈利能力回落所致。

期间费用率下降显著，盈利能力仍较为可观。公司近年期间费用率下降显著，2023 年前三季度，公司期间费用率为 5.4%，相较 2022 年全年的 8.0%下降了 2.6pcts，主要得益于公司管理费用率的大幅降低，从 2022 年的 5.5%下降至 2.9%；从毛利率的角度来看，公司近三年整体毛利率处于增长趋势，从 2020 年 17.1%提升至 2022 年的 38.2%，主要由于光伏业务毛利率提升较多所致；2023 年前三季度，公司整体毛利率有所下滑，主要由于光伏板块产品价格持续回调，盈利能力短期有所回落，整体看仍约有 30%左右。

股权结构清晰，公司高层行动一致。公司的第一大股东为通威集团有限公司，持有公司 43.85%的股份，刘汉元和管亚梅分别持有通威集团有限公司 80%和 20%的股份；刘汉元先生为公司的创始人，也是公司的实际控制人；刘舒淇女士为公司董事长，刘汉元和刘舒淇为父女关系，刘汉元和管亚梅为夫妻关系，三者为一致行动人。

2.多晶硅环节迎来考验，成本优势夯实公司地位

2.1 公司在改良西门子法棒状硅领域具备领先优势

棒状硅为市场主流产品，生产成本有下降趋势。当前主流的多晶硅生产技术为改良西门子法和硅烷流化床法，产品分别为棒状硅和颗粒硅。根据 CPIA 统计，2022 年棒状硅的市场占比达到 92.5%，而颗粒硅的占比为 7.5%，展望未来，棒状硅仍将是主流的多晶硅生产技术。棒状硅产能投资成本以设备为主，CPIA 统计，2022 年投产的万吨级多晶硅生产线投资成本为 1 亿元/千吨，未来有望逐步下降。

硅料价格大幅回落，硅料环节迎来洗牌。2022 年末，硅料价格开始大幅下降，除了经历 2023 年初的回弹之外，硅料价格仍维持总体下降的趋势。据 Solarzoom，2023 年 12 月末，多晶硅致密料成交价格为 60 元/千克，该价格相比硅料价格最高位的 307 元/kg 降幅超 80%。虽硅料价格近期有企稳趋势，考虑到供应端相对过剩，硅料环节即将迎来洗牌，公司作为行业头部企业，具备显著的成本和品质优势，未来竞争力有望加强。

P 型和 N 型硅料价格开始分化。随着 N 型电池技术的快速发展以及市占比的提升，光伏上游的 N 型硅料需求持续增加。据 Solarzoom，2023 年 12 月末，N 型料成交价 66 元/千克；多晶硅致密料为 60 元/千克，当前价差已基本维持在 5-10 元/千克；下游对于 N 型料的需求更为旺盛，价格相对更高，具备更好的盈利能力，而 P 型料价格预计将在底部持稳。

2.2 公司 N 型料生产能力突出，稳居市场优势地位

公司硅料品质领先,成为主要的 N 型产品供应商。根据公司官网，公司生产的高纯晶硅的电阻率超过 200ΩnaN，体金属杂质含量小于 10ppbw，硅料的纯度达 99.999999999%(11N 级别)，远超高纯晶硅 6N 级别的基础标准,达到国家《电子级多晶硅标准 GB/T12963-2022》中电子二级以上标准。2023 年，公司 N 型硅料的销售比例约 25%-30%，2023 年 12 月，该比例已提升至 60%-80%。预计到 2024 年 3 月，公司将完成接近 90%以上的 P 型产品向 N 型产品的全部转型，良好的产品品质顺应行业 N 型化的发展趋势，公司已成为市场上 N 型硅料产品的主要供应商。

硅料产能持续增加，夯实全球龙头地位。2023 年三季度末，公司永祥能源科技一期 12 万吨高纯晶硅项目顺利投产，叠加部分高纯晶硅项目填平补齐及设备升级改造，公司产能已达 42 万吨；云南通威 20 万吨和包头 20 万吨高纯晶硅项目已分别于 2023 年 3 月和 7 月开工,均预计于 2024 年内投产，届时公司总产能将达 82 万吨。根据发展规划，2024-2026 年公司高纯晶硅产能规模分别达到 80-100 万吨；2023 年 12 月，公司拟在内蒙古鄂尔多斯市投资建设绿色基材一体化项目，其中一期建设 20 万吨工业硅及 20 万吨高纯晶硅项目；二期建设 30 万吨工业硅及 20 万吨高纯晶硅项目，产能建设持续推进，继续夯实公司全球龙头地位。

单体成本持续扩大，降低行业成本水平。公司早期收购的永祥股份多晶硅产能仅 2 万吨，产能规模较小，生产成本相对较高；一方面公司持续改进生产工艺，自主研发的核心技术已迭代升级至“第八代永祥法”，在降低能耗物耗的同时保障了产品的高质量；另一方面，公司持续提升单体项目生产规模，从早期的 3 万吨提升至当前的 20 万吨，显著降低投资强度和生产成本，公司目前高纯晶硅生产成本已降至 4 万元/吨以内，位列行业第一梯队。

公司产销持续提升，多晶硅市占率稳步上行。公司产能扩张迅速，产能的增加支撑公司产销量快速提升，产量从 2018 年的 1.9 万吨快速提升至 2022 年的 26.7 万吨，产销率基本 100%左右，维持满产满销状态；公司的全球市占率也快速提升，从 2018 年的 4.3%提升至 2022 年的 28.5% 左右，2019 年以后，连续 4 年维持全球第一的位置，后续预计仍将保持全球龙头地位。

3.TOPCon 迎来快速发展期，公司产品即将放量

3.1 N 型电池降本增效显著，迎来快速发展期

N 型电池具备更高的转换效率。P 型 PERC 电池的理论极限转换效率为 24.5%，而当前产业已经能够实现 23.5%的量产效率，接近其理论极限； N 型电池相比 P 型电池具备更高的理论转换效率，TOPCon 和 HJT 分别可达 28.7%和 29.2%，相比 P 型具备更大的发展空间。此外 N 型电池具有双面率高、温度系数低以及薄片化等优点，预计将成为未来市场的主流。

Topcon 电池市占率将快速提升，23Q3 是投产窗口期。2022 年为 TOPcon 发展元年，据 CPIA 数据，2022 年 TOPCon 电池市占率已达 8.3%；进入 2023 年，各大企业加大 TOPCon 电池产能布局，据 CPIA 预计，2023 年 TOPCon 电池市占率将快速提升至 20%左右；而 2023Q3 是 TOPCon 规模化投产窗口期，据 Infolink 统计，2023Q3 预计将有 190GW 的 TOPCon 产能投产，相较 197GW 的存量产能大幅增加。

N 型产品在下游招标认可度快速提升。根据近期组件招标情况，市场对N 型组件需求持续提升。以近期几个招标规模较大的项目来看，2023 年 9 月，华电集团 8.95GW 组件集中采购开标，N 型占比约 83%；2023 年 10 月中国大唐集团 2023-2024 年度 5GW 光伏组件集中采购开标，N 型占比达 100%。2023 年 12 月中国电建公布的 42GW 组件集采招标中，N 型组件占比 71.4%。据 TRENDFORCE 统计，2023 年组件招标中，N 型组件占比在不断上升，根据产能推进情况和招标细节来看，TOPCon 在 N 型中已经占据主流，体现出市场对于 TOPCon 产品的认可。

3.2 公司维持电池片市场龙头地位，TOPCon 电池性能不断提升

公司电池片出货量位列全球第一。随着公司产能布局的不断完善，公司出货量持续提升。公司的年出货量水平常年处于全球领先位置。根据第三方权威咨询机构 InfoLink 统计数据，公司电池片出货量连续六年始终维持全球第一的地位。截至 2023 年底，公司电池片全球累计出货量突破 200GW，产品远销全球五大洲的 30 多个国家及地区。

保持电池片产能投资，新技术占比快速提升。截至 2022 年底，公司 perc 电池产能为 65GW；公司眉山三期 9GW 和彭山一期 16GW 的 TNC 电池项目均已投产,目前以 TOPCon 技术为基础的 TNC 电池产能达到 25GW。2023 年，公司陆续在成都双流、眉山两地投资建立达 41GW 的电池产能项目，预计于 2024 年上半年投产，届时公司的电池片总产能将达 131GW，TNC 电池片产能达 66GW，占总产能比例达到 50%以上；后续还有峨眉山和乐山各 16GW 的新型电池片项目规划，总体产能有望达 163GW。

3.3 保持新技术研发端领先，具备快速产业化能力

维持多种技术路线研发，保持全球前瞻布局。公司为全球光伏龙头企业，高度重视电池技术的变化，2019 年已建成 400MW 异质结试验线，2021 年新建 1GW 异质结中试线，是行业内最早布局 GW 级异质结产能的企业。除此之外，公司在 TOPCon、HJT、THL、XBC、钙钛矿/硅叠层等技术领域不断探索，为行业寻找更多技术上的可能性；公司多次投资异质结电池电极金属化（铜制程）工艺领先企业—太阳井，体现公司在光伏新技术领域的前瞻布局。

产品性能持续突破，保持全球领先。2023 年 12 月，经权威认证机构 TÜV 南德测试，公司基于 HJT 技术的 THC 组件在 2384*1303mm 标准尺寸下， HJT 电池转换效率已达到 26.49%，组件转换效率突破至 24.31%，组件正面功率达到 755.03W，再次刷新了异质结组件功率和效率新纪录。这是 2023 年公司第六次刷新 HJT 组件功率、效率纪录；公司基于大绒面的两步法钙钛矿/硅叠层电池效率已达到 31.68%。持续保持全球光伏技术研发先进性。

4.合纵连横，向超级一体化迈进

4.1 合纵连横，扩大合作

合作建设硅料产能，保障产品销售。公司早在 2017 年就和隆基合作成立四川永祥新能源有限公司，共同投资建设乐山一期、乐山二期合计 7.5 万吨的多晶硅产能；2020 年，公司发布公告拟与天合光能合作投资光伏产业链项目，2021 年，天合光能增资内蒙古通威，持股比例为 20%，共同建设 4 万吨多晶硅项目；同年，公司与晶科能源、京运通签订增资扩股协议，就共同向四川永祥能源科技有限公司增资扩股及开展相关合作。公司与下游企业通过股权合作的方式建设硅料产能，保障产品稳定销售。

签订长期订单，保障稳定出货量。基于长期合作的原则，公司在 2022 年陆续和隆基绿能、晶科能源和美科硅能源等公司签订了 6 份高纯晶硅长单购销合同。这些合同的持续时间基本为 4-5 年，最晚终止时间到达 2027 年。多晶硅产品总额超过 140 万吨，其中与晶科能源签订的长单销售合同直接保障了公司 38.3 万吨的多晶硅产品出货量。在硅料价格持续走低背景下，公司通过签单提前锁定了未来五年内基本的多晶硅产品出货量，有利于帮助自身规避市场风险。同时公司通过与下游晶科能源、隆基绿能等知名企业合作进一步巩固其在硅料市场的品牌影响力和领先地位。

4.2 工业硅：进一步扩大一体化布局

再向上完善工业硅布局。工业硅为多晶硅生产的核心原材料，占多晶硅生产成本的比例为 37.3%，工业硅的价格波动对多晶硅的生产变动影响显著。为进一步提高原材料保供能力，深挖上游降本潜力，公司在包头市达茂旗和广元市苍溪县分别规划建设 30 万吨和 40 万吨工业硅项目，其中一期项目均拟于 2024 年底前建成投产；根据公司公布的鄂尔多斯市绿色基材一体化项目规划，一期和二期将分别建设 20 万吨和 30 万吨工业硅项目，整体扩产规模达 120 万吨，将和公司多晶硅产能形成一致配套，进一度扩大垂直一体化的产业范围，提升公司整体盈利能力。

4.3 硅片：合作投资奠定基础，扩大产能完善一体化布局

合作方式扩大化，向硅片和电池片延伸。2020 年，公司发布公告与天合光能合作投资光伏产业链项目，包括内蒙古通威一期 4 万吨硅料项目，共同合资成立通合新能源（金堂）有限公司作为拉棒、切片、电池片各 15GW 项目的投资主体，其中通威太阳能持股 65%，天合光能持股 35%。以上项目均已投产运行，通合新能源是公司和天合光能在全产业链的深度合作，也是公司硅片领域的尝试，也为公司自投硅片产能奠定了技术基础。

自投硅片产能，拉通上游三大环节。2023 年 8 月，公司发布公告，拟在乐山市五通桥区和乐山市峨眉山市各投资建设 16GW 拉棒、切片、电池片项目，以上项目首期力争 2024 年底建成投产，全部项目力争 2025 年底达产。公司包括通合新能源在内的硅片产能及规划产能将达到 47GW，完善供公司未来的一体化发展布局。

5.组件：掌握最终产品输出形态，冲击全球组件巨头

5.1 及时战略转型，向下游延伸

硅料供给逐步宽松，扩产组件掌握产品输出窗口。此前多晶硅供应偏紧，产品市场需求旺盛，价格快速上涨，供给端具备话语权；经过两年的多晶硅扩产大潮，产能已实现快速释放，多晶硅已进入拼成本和品质的时代。从整体供应规模看，行业的供应远大于需求，因此公司积极调整发展策略，扩产组件，向下游一体化发展，以保障多晶硅和电池片的产销。

5.2 组件技术差异化和电池片技术多元化共振

组件差异化竞争，形成独特产品系列。公司在组件环节属于新进入者，但已形成了两条产品体系：半片产品和叠瓦产品；早在 2016 年，公司就开启了叠瓦技术的研发与生产，叠瓦组件是将电池片通过激光切割技术分成若干小片，以屋顶瓦片形式堆叠、排列，电池片间使用胶粘剂形成电气互联，之后再进行层压封装；半片产品方面，公司基于自身技术积累，已实现具备更高的功率和双面率，更低的温度系数及更优的功率保证的半片产品。

技术路线覆盖广泛，持续保持产品升级。公司坚持多种技术路线布局，并根据光伏应用市场需求提供多元化产品解决方案。 2024 年 TPC （PERC）系列产品将逐步减量，TNC （TOPCon）系列产品保持主力， THC（HJT）系列产品视市场情况逐步增量。TNC 系列 M10 尺寸产品将逐步升级为 G12R 产品，G12 产品预计 2024H1 上市；THC 系列产品已经上市，2024 年 Q3 将进行产品升级，维持行业领先地位。

组件产能加快落地，组件出货高速增长。公司 2021 年组件产能仅 7.2GW， 2022 年达到 14GW；2023 年 6 月，公司金堂基地 16GW 组件项目顺利投产；2023 年 8 月，公司盐城基地 25GW 组件项目全部顺利投产；2023 年 11 月，公司南通基地首车组件顺利发运。截至 2023 年 12 月，公司已具备产能 63GW，未来有望达到 80GW，以支撑公司未来的销量目标。出货量方面，公司 2022 年实现 7.94GW，2023 年前三季度已实现 19GW，全年有望实现 25GW 以上；展望 2024 年，公司预计有望实现 50GW 以上的出货目标，持续快速增长。

组件出货量快速提升，跻身全球前五地位。2022 年，公司正式进军组件环节，凭借在高纯晶硅和电池片两大环节的全球“双龙头”优势，迅速获得业内与市场认可。根据 Infolink 统计，公司 2022 年组件出货量首次入围即跻身全球前十；2023 年，公司组件出货量并列全球前五，实现快速增长，体现出公司极强的组件销售实力；根据规划，预计公司 2024 年组件出货量有望达到 50GW 以上，继续保持高速增长。

5.3 挑战全球组件巨头地位，下游认可度快速提升

产品备受认可，实现可融资性的快速跨越。BNEF 彭博新能源财经的全球光伏组件制造供应商排名分级从企业的产品质量保障、政府项目竞标、银行融资支持等多维度评判，是全球光伏项目招商引资的重要判断依据，已成为第三方验证光伏组件供应商资质评级的全球标准。公司 2022 年即入围 BNEF 全球光伏组件制造供应商排名分级 Tier 1(一级）榜单，充分体现国际专业研究机构对公司产品的高度认可；此外在由 PV Tech 评选的组件可融资性 Bankability 排名中，公司仅用一年便跨越 4 个阶段，由CCC级别提升至A级别，体现了公司在产品性能与可靠性方面的优势。

倍受国央企及海外知名企业认可，组件产品订单不断。2022 年 8 月，公司以 1.942 元/瓦的报价预中标华润 3GW 组件集采项目，宣告公司将业务拓展至光伏组件环节，走上了垂直一体化的道路；后续接连中标国家能源集团 831.3MW、华润电力 1.5GW 组件采购等，体现公司在国内央企国企中的产品认可度；海外方面，公司与中国机械进出口（集团）有限公司，以及欧洲知名光伏企业及分销商 PVO international、Energy 3000、 Solar GmbH、Minlea 等企业签订组件供应协议等，体现公司的产品竞争力备受国内外企业认可。

6.农牧业务稳扎稳打，与光伏发展创新融合

饲料及产业链业务营运水平持续提升，经营业绩稳步增长。公司传统农牧业务主要为水产饲料级畜禽饲料，后续拓展鱼虾养殖、生猪和家禽加工业务等。2023 年上半年，公司饲料及产业链业务实现营业收入 154.2 亿元，同比增长 7.3%，饲料销量 336.5 万吨，同比增长 4.1%；2023 年上半年，公司多个业务取得良好的经营成果：

循环水工厂化对虾养殖业务，依托深厚的养殖技术积累与完整的产业链资源配套，目前已在虾壳自动回收、专用投喂系统、能耗管理分析等无行业经验可借鉴的关键节点取得阶段性进展，并于上半年顺利投产年产 1 万吨全国最大循环水对虾养殖项目——东营通威渔业一期 1000 吨项目，持续推进自动化、数字化、智能化为一体的对虾现代化养殖战略；

在食品业务方面，2023 年上半年公司继续保持全球最大罗非鱼输美供应商地位，对美出口量占美国进口罗非鱼总量的 10.8%；通威鱼持续强化高标准养殖基地建设及产品升级，不断夯实品牌影响力；

水产品流通业务中乌鱼、鮰鱼业务通过业务转型，盈利能力明显提升；生猪和家禽加工业务销量、利润显著增长；

线上业务则依托通威品牌优势，打造高品质电商，持续优化产品结构，实现营收与利润同比大幅增长。

结合渔业和光伏发电，打造“渔光一体”发展模式。公司凭借在农牧和光伏两大主业的深厚积淀，创新推出大跨度、高净空、零挠度的柔性支架系统建设方案，既实现水上光伏组件电量增发，又保障水下渔业作业环境，开辟出“渔光一体”电站更具经济性和可操作性的创新方案。截至 2023 年上半年末，公司建成以“渔光一体”为主的光伏电站 52 座，累计装机并网规模 3.7GW，上半年结算发电量 22 亿度，实现碳减排二氧化碳 168 万吨；2023 年上半年公司天门 500MW“渔光一体”项目实现全容量并网，成为全球最大的柔性支架示范项目；此外公司仍有 1GW 项目处于在建状态中，逐步并网，推动公司“渔光一体”商业模式可持续发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）