【华鑫证券】自研芯片发布在即，静待业绩拐点出现.pdf

2024-03-29

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1、国内领先的音视频控制设备及解决方案服务商

1.1国内领先的音视频控制设备及解决方案服务商

淳中科技成立于2011年，2016年在新三板挂牌，2018年在上交所主板上市，自成立以来，公司始终专注于专业音视频显控设备的设计、研发、生产和销售。目前已经成为国内领先的专业音视频控制设备及解决方案提供商。  2020 年公司发行可转债，募集资金3亿元其中2亿元用于研发专业视音频处理 ASIC 芯片，自研芯片一方面能更好地满足党政军对于国产化自主可控的要求，另一方面大幅降低公司的芯片采购成本，提升公司毛利率水平，公司自研的 ASIC 芯片已于 2023年底顺利收到流片的样片。

公司主营业务所涵盖的产品主要分为专业视听（包括信号处理、音频会议、平台管理、中央控制、传输接口）、虚拟现实、人工智能以及自研的专业芯片（寒烁、雷神、宙斯）4大类的多款产品。并且随着技术的演进以及应用场景的变化，不断推出新的产品。

公司产品广泛应用于社会各行业的指挥控制中心、会议室及商业应用等多媒体视讯场景：①指挥控制中心：指挥控制中心开始向跨区域、跨部门和跨系统的应急联动方向发展，主要运用于军队信息化指挥中心、应急管理中心、城市大数据中心等；②会议室：主要运用于政府大型会议室、企业会议室、视频会议室等； ③商业应用：除可用于博物馆、展览馆、规划馆等传统应用场景外，还可用于新型数字消费业态，如沉浸式餐厅、游戏互动、全景 KTV 等智能化沉浸式服务体验。

1.2 业绩受疫情影响有所波动，静待业绩拐点出现

受益于下游行业信息化的发展，公司营收从2018年的2.76亿元增长到2020年的4.83亿元，CAGR为32.33%，对应的归母净利润也从8495万元增长到1.28亿元，CAGR为22.86%。2021年之后受疫情及军队反腐等影响，原材料价格及用工成本持续走高同时进口芯片采购成本上升，导致毛利率下滑，公司业绩有所下滑。

随着经济恢复，业绩开始改善，2023年前三季度营收3.37亿元，同比增长24.56%，归母净利润1159万元，同比下降46.28%，营收增加净利润下滑主要是因为毛利率下降的缘故，前三季度公司毛利率为 46.25%，同比下降 3.89pct。其中第三季度实现营收 1.19亿元，同比增长 18.92%，实现归母净利润 498.18 万元，同比增长 74.45%，业绩恢复明显。2023公司第1/2/3季度的毛利率分别为 40.87%/44.72%/51.36%，呈现逐季度递增的趋势，随着军队反腐进入尾声，以及公司自研芯片流片回来，业绩拐点有望出现。

从营收构成来看，显示控制产品贡献了绝大部分的营收，占比90%以上。其他业务为公司暂时闲臵的房屋对外出租形成的租赁收入和产品租赁收入。  毛利率方面：显示控制行业毛利率近几年呈现下降趋势，一方面是因为军工行业（毛利率高）营收占比下降，另一方面是采购成本上升的缘故。  2022年公司毛利构成中，显示控制产品贡献了96%的毛利。

1.3 期间费用率上升，资产负债率较低

期间费用方面：销售费用率较低，近几年维持在1.5%上下；管理/财务费用率均呈现先下降后上升的趋势， 2018-2022年公司研发费用分别为4717/5012/6160/6611/7216万元，研发费用逐年增长，研发费用率维持在10%左右。公司总的期间费用率呈现先下降后上升的趋势，2022年期间费用率为47.27%。  虽然近几年公司的资产负债率虽然有所上升，但均维持在27%以下的低位水平。

1.4 股权集中度相对较高，股权激励绑定员工利益

截至2024年1月31日，公司第一大股东为何仕达，持股比例为26.92%，为公司的实际控制人。第二三大股东为张俊峰、黄秀瑜，两者分别持有10.15%、4.60%股权，何仕达、张峻峰、黄秀瑜、余绵梓、付国义为公司的发起人。公司的前十大股东持有公司53.17%股权，股权集中度相对较高。  公司核心管理层董事长兼总经理何仕达、副总经理张俊峰、副总兼董秘付国义均来自创始团队，具备专业技术背景和丰富管理经验。

2023年5月，公司推出了员工持股计划和股票期权计划方案，其中1）员工持股计划参与对象为董监高技术骨干等不超过199人，股票来源为回购的股票，不超过334.30万股，价格为11.97元/股；2）股票期权授予对象为技术骨干221人，股票来源为定向发行，股票期权数量为324.40 万份，行权价格为18.03元/股。 两个方案的业绩考核一样，其中2023年业绩考核为以 2022 年营收或者净利润为基数，2023年营收或净利润增长率不低于50%/或150%，两个条件满足一个即可。2024年业绩考核为 2022 年营收或者净利润为基数，2024 年营收或净利润增长率不低于100%/或200%，两个条件满足一个即可。员工持股和股票期权绑定公司核心员工利益，利于公司长期发展，同时业绩考核高增长彰显出对公司未来发展充满信心。 2024.1.31日，基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认可，公司公告拟回购2000-4000万元用于股权激励或者员工持股计划，截至2024.2.29日，公司已回购719.60万元。

02 显控设备行业市场空间广阔，下游需求有望复苏

2.1 显示控制设备市场空间广阔

显示控制设备多媒体系统的一个细分方向。随着技术的不断提高以及信息化的持续推进，多媒体信息系统已经信息传递的主要手段之一。多媒体信息系统主要包括：信息采集系统、信息呈现系统、信息分析处理系统、信息存储管理系统、信息传输系统、设备管理控制系统及应用软件系统等。公司显控设备产品主要应用于多媒体场景，起到显示控制及信号的收集转换作用，属于信息分析处理系统的一部分。

显控设备下游应用领域广泛。显控设备主要包括图像处理设备、矩阵切换设备、信号传输设备、数字视频综合平台、显控协作平台等。显控系统产业链包括上游电子元器件、芯片等产品供应商，中游显控产品、解决方案提供商和系统集成商，以及下游显控成品行业用户，其中行业客户主要为信息化程度较高的政府部门及大中型企事业单位，如国防军工、公安武警、应急管理、电力系统、轨道交通、大数据中心等。

显示控制设备下游以LED、LCD、OLED及激光投影等显示屏生产商为主。疫情后下游行业需求回暖，叠加小间距LED/XR/5G+ 超高清视频等技术的发展，带动LED行业发展，进而驱动显控设备行业发展。我们以LED行业为例，来测算显控设备的市场空间。  2025年LED显示屏市场规模825亿元。根据高工产研的数据，国内LED显示屏的市场规模由2015年的334亿元增长到2019年的659亿元，CAGR高达18.52%，2020年由于疫情下降至532亿元，2021年恢复至576亿元，预计2025年将增长至825亿元。  2025年显示控制设备市场超100亿元。根据诺瓦星云招股书的数据，LED 显示控制及视频处理产品在 LED 整机的成本构成占比平均不足 10%，我们假设以10%来计算，2025年仅LED行业显示控制设备的市场空间就高达82.5亿元，如果再考虑 LCD/OLED等细分行业，则显示控制设备市场空间超100亿元。图15：国内LED显示屏市场规模（亿元）

2.2 5G+超高清视频助推显控行业加速发展

超高清视频是发展趋势。当前“信息视频化、视频超高清化”已成为全球信息产业发展的趋势。超高清视频是具有 4K或 8K分辨率，符合高比特、高动态、高帧率、广色域等技术要求的新一代视频技术。视频已经从传统的标清、高清发展为 4K、8K、AR/VR 方向发展。而5G相比4G所拥有的高带宽、低时延特点可以保证超高清视频的清晰度，最大限度地还原图像的真实色彩，将为超高清视频技术的快速发展提供动力。 国家持续出台政策支持超高清视频产业发展。近几年国家出台了系列政策来支持超高清视频产业的发展。包括《关于开展“百城千屏”超高清视频落地推广活动的通知》、《广播电视技术迭代实施方案（2020-2022 年）》、《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》以及各省市出来的支持政策等。2023世界超高清视频产业发展大会上，工信部总工程师表示谋划出台新一轮视频产业高质量发展的接续政策，同时要深化关键领域的融合应用，加快超高清视频赋能千行百业。

我国超高清视频发展迅速。根据中国电子信息产业发展研究院发布的数据：我国超高清视频产业规模由2017年的 0.72万亿元增长到2022年的3万亿元，CAGR为33.03%，预计2023年将达到4万亿元。  5G+超高清视频助推显控行业加速发展。超高清产业的产业链主要分为元器件、设备层、服务层以及应用层，其中设备层是超高清视频的采集、编码、制作、传输、存储等设备，显示控制设备即属于超高清产业链中设备层的一环。 5G+超高清视频将有效推动广播电视、文教娱乐、安防监控、智能交通、视频会议以及 AR/VR 领域的发展，在很大程度上拓宽了显示控制设备下游应用市场，助推显控设备行业加速发展。

2.3 下游行业景气度提升，军队需求有望复苏

国防军工信息化高速发展、公安武警信息化快速普及等下游行业景气度回升，为显示控制设备提供了良好发展环境。  国防信息化建设加速推进。面对如今复杂的国际环境，国防信息化已成为国防军工产业的发展重点。国家也出台了多种政策支持国防信息化的发展。2021 年 3 月《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中指出：加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。  国防支出预算稳定增长带来军工信息化空间广阔。国防支出预算从2018年的1.13万亿元增到2023年的1.56万亿元，近些年仍保持稳步增长，为国防信息化建设提供了资金保障。根据智研咨询的数据显示，2020年我国军工信息化市场规模达到了1029亿元，预计2027 年将达到1637亿元，CAGR为6.86%。

军队指挥系统是军事信息化的首要表现形式，能够提高军事指挥的准确性和及时性。指挥系统需要将多媒体通讯平台、桌面会议系统、作战仿真系统、摄录系统和桌面协作系统进行计算机或视频处理系统传输至各个显示大屏幕及显示终端上。整套系统通常采用模块化的设计，具备良好的稳定性、可靠性、安全性，并具备良好的显示信号数量的扩展能力。  新任国防部长就位，军队需求有望复苏。2023年由于军队反腐，军工信息化项目招投标有所推迟或放缓，随着新任国防部长就位（ 2023年12月29日），预计前期积压的一些军工信息化项目会逐步释放，军队需求有望复苏。  淳中科技具备项目经验。公司推出的波塞冬系统从功能上整合了混合矩阵、图像拼接、音视频同步传输、大屏幕图像时钟同步输出、中央控制系统、KVM系统、网路编解码、远程基于IP或者高分辨率图像传输、4K或更高分辨率图像处理等各类功能，满足了军队对图像信息一体化的要求。公司先后参与完成了某军事科学院、某空军机场调度指挥中心等大量国防项目的建设。

2.4 武警和公安信息化快速普及

武警和公安部门积极推进信息化。上海外滩踩踏、俄罗斯音乐厅枪击等带动社会公共安全关注度提高，倒逼公安部门信息化提升。新社会治安防控体系对传统公安业务提出了更高的要求。在突发性重大事件发生时，需要公安系统内的治安、刑侦、交巡警、网络、警卫、消防等部门以及其他单位如工商、电信、质检等的配合，需要实现各个部门之间信息互通，并能及时做出决策并采取有效行动。武警和公安部门作为维护国家安全和保障社会治安的核心力量，信息化建设显得尤为重要  武警部队支出预算稳定增长，公安支出预算回暖明显。财政部数据显示，中央一般公共预算本级武警部队支出预算从 2019 年的 1070.70 亿元增长至 2023 年的 1546.59 亿元，呈现逐年增长的趋势，公安支出预算在连续4年下滑之后，2023年迅速回暖至525.17亿元。武警和公安充足预算为信息化建设提供了保障。  随着音视频编码、数据传输等技术的不断升级，以及经济水平的提升，显控系统的应用需求也从实现展示、监控等基础功能扩展到与管理、调度等需求相融合，实现监控、联动、指挥等多功能应用，应用场景也拓展至交通、能源、医疗、广电、气象等行业，在新基建、超高清视频规划、百城千屏的带动下，显控设备的需求也将进一步提升。

2.5 市场竞争格局：国内企业快速发展

随着LED显示屏技术不断提升、制造成本不断下降，LED显示屏的应用场景持续丰富，与之对应的视频图像显示控制行业得以保持规模增长和良性竞争的格局。基于不同应用场景对显示效果的精细程度要求不同和对价格敏感程度不同，形成了高、中、低端多层次协同发展的态势，因此行业内企业主要根据自身技术水平聚焦于不同层次的目标市场与客户群体。 目前Barco、Extron等欧美厂商具备多年的信号数据处理经验，产品技术含量较高，种类较多，曾在该领域占据主要市场份额。国内厂商相对于国外厂商起步较晚，1990年代末才陆续出现以实现基本功能为主的国产化产品。近年来，国内厂商基于产业链优势和人才优势，技术实力和销售规模呈现快速增长态势，国内企业主要有诺瓦星云、卡莱特、淳中科技等。

03 公司竞争优势明显，自研芯片提升竞争力

3.1 公司重视研发投入，项目毛利率相对较高

研发费用率处于行业领先水平。公司技术优势明显，利用五大核心技术——数字交互技术、AVoIP编解码技术、芯片半导体（集成电路）技术、云服务技术、巨量数据处理显示控制技术等为一系列标志性项目提供了设备及解决方案，如G20峰会、朱日和军演、“神州系列”航天发射、博鳌亚洲论坛、人民大会堂、天安门指挥控制中心、北京大兴国际机场、北京冬奥会等。公司十分重视研发，研发费用逐年增加，2020-2023H1研发费用率分别为12.76%/14.12%/18.95%/15.50%，处于行业领先水平。  产品毛利率较高。由于公司下游客户是军工行业，所以产品毛利率高于同行公司，但近几年呈现下降趋势，一方面是因为军工行业（毛利率高）营收占比下降，另一方面是采购成本上升的缘故。

3.2 下游行业复苏，业绩拐点有望出现

军工+武警占比50%左右。由于公司近几年没有披露最新的营收按细分行业构成情况，但公司营收构成比例变化不大，我们从2014-2017年的数据来看，国防军队+公安武警营收占比最高，两者合计占比在40-50%左右，其次为政府占比10%左右，其他行业相对比较分散。近几年由于军队反腐等原因，造成部分项目招投标推迟，随着反腐结束，预计前期推迟的军工信息化需求将会在明年集中释放，预计公司业绩拐点将会出现。

3.3 自研ASIC芯片降本增效，提升市场竞争力

芯片成本占采购成本40%以上。公司主要原材料包括各种芯片、印刷电路板、机箱以及其他辅助材料等，其中芯片采购金额占比最高。由于上游FPGA、DSP等芯片技术主要由外企掌握，近几年由于贸易环境影响，芯片价格上涨、供应链不稳定等因素压制公司产品利润空间，公司显控产品毛利率呈现下降的趋势。虽然公司优化调整，芯片采购金额占比有下降的趋势，但2022年仍高达40%以上，芯片不稳定因素依然制约着公司的长期发展。

自研ASIC芯片已经开始流片。2020年8月公司发行可转债募集3亿元，其中2亿元用于专业音视频处理芯片研发及产业化项目。历时3年公司自主研发的 ASIC 芯片已于2023年底顺利收到样片，预计将会在2024年4月17 18日的新品发布会上发布自研芯片。自研芯片成功后： 1）可以有效降低公司的采购成本，保持原材料的稳定性，提高公司产品毛利率； 2）自研芯片能更好地满足下游党政军用户对于国产化自主可控的要求，提高公司产品的市场竞争力； 3）该芯片还可投放市场，增加新的收入渠道。

3.4 自研ASIC芯片发布在即,静待业绩拐点出现

根据公司官网信息，公司计划在4.17-18日召开淳中科技2024年新品发布会，预计将会发布寒烁、雷神、宙斯三款自研芯片，公司有望凭借自研芯片的稀缺性夯实行业龙头地位。  2020-2022年公司芯片对外采购金额为5368.58/9144.60/6541.38万元（图30），自研芯片成功后，对外采购的芯片将逐步转为自己生产，降低采购成本，助推公司业绩回升。

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